宏观经济 - 美国1月非农就业人口增长14.3万人，失业率为4%；12月JOLTS职位空缺760万人[20][22] - 美国1月ISM制造业指数50.9，服务业PMI为52.8 [25] - 2025年1月欧洲制造业PMI整体弱势恢复，欧元区制造业PMI初值46.1，综合PMI初值50.2 [28] 通胀情况 - 美国12月CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.2%；PPI同比上涨3.3% [31][34] - 欧元区2024年12月通胀同比增长2.4%，核心通胀同比上涨2.7% [37] 货币政策 - 截至2025年2月4日，美联储资产负债表规模6.81万亿，今年以来缩表750亿 [45] - 日本央行1月加息25个基点，加拿大、瑞典、欧洲、英国央行1月降息25个基点 [46] 国内经济 - 中国1月官方制造业PMI为49.1，非制造业PMI为50.2，综合PMI为50.1 [51] - 1月全国新能源乘用车厂商批发销量90万辆，同比增长31%，环比下降40% [56] 金银市场 - 纽约期金上周上涨1.8%，国内沪金上涨3.24%，白银上涨4.16% [64] - 2月4日当周COMEX黄金非商业多头持仓占比65.8%，白银多头持仓占比48.7% [66]

CPI情况 - 1月CPI环比涨0.7%（前值0%），同比涨0.5%（前值0.1%），弱于历年同期，非食品和食品价格上涨带动环比由平转涨[3][5] - 核心CPI连续四个月回升，环比涨0.5%，同比涨0.6%，涨幅均扩大[4][12] - 预计2月CPI同比增速约-0.4%，因猪价、油价及翘尾因素或回落，消费和PPI修复支撑核心CPI[4][27] 价格影响因素 - 春节效应支撑非食品项价格，非食品涨0.6%，春运人员流动41.8亿人次，出游5.01亿人次，票房破100亿，多项价格上涨影响CPI环比约0.28个百分点[3][9] - 国补政策使家用器具环比涨0.4%，超季节性均值，家电销售增长，通信工具价格回调[10][11] - 蔬果和猪肉环比由降转涨但涨幅弱，鲜菜、鲜果和水产品分别涨5.9%、3.3%和2.7%，猪肉涨1%，后市猪价或回落[10][11] PPI情况 - 1月PPI环比降幅-0.2%（前值-0.1%），同比降2.3%（前值-2.3%），生产需求淡季致环比降幅扩大[17] - 预计2月PPI增速约-2%，降幅有望收窄，节后复工和M1增速回升支撑PPI[4][28] 风险提示 - 存在政策落地不及预期和消费者信心恢复不及预期的风险[4][35]

市场特征 - 百元平价拟合溢价率为25.28%，与2024年高点相当，剔除金融券后为25.23%，位于2018年以来84.3%分位数[15] - 转债市场呈现“钱多”逻辑，有赚钱效应，节后可转债ETF流通规模和主动管理型基金净申购量增加[15] 进攻品种分析 - 偏股型品种转股溢价率中位数超2017年以来72%分位数，个券超跌正股风险增强[17] - 主线行情持续时，转债弹性弱于股票，回撤风险不低，部分资金青睐超配股票，部分可继续参与转债但要求更高，正股替代选15%以内溢价率个券，AI相关满足条件仅剩约20只[17] - 主线行情回调时，进攻性品种溢价率使转债“越跌越贵”，回撤幅度或折损收益[18] 转债优势与择券思路 - 转债流动性向好、国债利率走低有降息预期、股市有赚钱效应，债底支撑性加强，部分转债自身逻辑强于正股，或实现强赎或上涨[20] - 测算回撤潜在空间<上涨潜在空间个券，关注临期券和非临期平衡券，如恒邦、龙星等[21] - 债底附近+YTM大于1.8%的个券，关注发行人意愿，优选临期，如回天、永22等[21] - 关注红利转债，如川恒、皖天等[21] - 年报披露前关注超低价和低评级个券，2月关注AA和AA - 评级出库风险[21] 风险提示 - 市场流动性显著收缩[24] - 新“国九条”影响下，避险情绪升温，信用风险定价超预期[24] - 政策发力和国内经济修复不及预期[24] - 外围市场扰动[24]

CPI情况 - 1月CPI同比0.5%，较12月涨幅扩大0.4个百分点，食品同比仅涨0.4%，较12月回升0.9个百分点，服务CPI同比涨幅扩大0.6个百分点至1.1%[1] - 1月食品CPI环比上涨1.3%，大幅低于此前三个春节在1月的年份同期均值3.2%，畜肉、鲜菜、鲜果环比涨幅分别为0.4%、5.9%、3.3%，低于同期环比均值0.7、7.8、3.5个百分点[1] - 1月核心CPI同比0.6%，较12月上行0.2个百分点，连续4个月回升，出行文娱消费和油价回升拉动核心CPI涨幅好于预期[1] PPI情况 - 1月PPI环比 -0.2%未能转正，同比 -2.3%与12月持平，原油石化产业链价格转涨，煤炭冶金产业链跌幅扩大[1] 通胀结构与政策 - 1月通胀呈现核心CPI稍好于预期、食品上涨温和、PPI低位徘徊结构，促进内需、拉动通胀改善政策抓手在于中央财政刺激高端耐用品消费内需[1] - 预计2025年安排5000亿左右超长期特别国债刺激汽车、家电、通讯器材等消费，预计2025年CPI同比均值0.5%左右，四季度或快速改善[1] 风险提示 - 财政补贴耐用品消费效果低于预期风险[1]

1月通胀数据情况 - 1月中国CPI同比为0.5%，较上月回升0.4个百分点；PPI同比为 -2.3%，持平上月[2] - 1月核心CPI当月同比为0.6%，较上月上升0.2个百分点[4] - 1月CPI环比为0.7%，低于季节性水平约0.4个百分点；核心CPI环比为0.5%，持平季节性水平[6] - 1月食品环比为1.3%，低于季节性约1.5个百分点；非食品环比为0.6%，高于季节性0.1个百分点[7] - 1月PPI环比为 -0.2%，较上月回落0.1个百分点，低于历史同期均值[15] 数据解读与趋势判断 - 1月CPI同比上升受春节错位影响，不能作为价格回暖的确据，环比与历史均值比较更能判断价格冷暖[3][4] - 1月CPI环比低于季节性主要受食品拖累，非食品环比高于季节性；核心CPI环比持平季节性，显示核心商品和服务价格延续回暖趋势[3] - 1月PPI同比降幅持平上月，生产资料价格同比降幅维持不变，生活资料价格降幅小幅收窄；PPI环比低于历史平均水平[10][15] 2月通胀数据预测 - 预计2月CPI食品价格环比约为0.5%，非食品价格环比约为 -0.1%，整体环比约为零，同比或回落至 -0.5%[3][20] - 预计2月PPI环比约为0.1%，同比或上升至 -2.0%[3][20]

劳动数据情况 - 1月新增非农就业14.3万个，稍低于17.0万个的中位数预期，12月和11月新增岗位累计上修10万个[1][2] - 失业率降至4.0%，低于4.1%的预期，劳动参与率稍升至62.6%[1][3] - 非农时薪增速环比0.48%，同比增速为4.06%，连续四个月位于4%上方[1][2] 劳动市场韧性 - 2024四季度以来劳动市场趋于稳定，处于相对平衡状态，“消费 - 薪资”正向循环持续，移民推升失业率情况缓和[1][5] - 新增就业主要来自服务业，教育和保健服务贡献6.1万个岗位，企业调查显示劳动市场未进一步减速[8] 数据修正影响 - 非农就业2024年3月季调就业同比增幅较初值下修58.9万个至234.6万个，2024年全年下修幅度约0.4% [1][4][15] - 家庭就业从2025年1月更新，16岁以上人口增加约290万，总劳动人口增加210万左右[1][4][15] - 家庭就业序列仅调整2025年1月数据，企业调查修正影响2024年全部12个月及2023年4月以来共21个月数据，过去5年季调模型和数据也会调整[1][14] 市场与政策预期 - CME数据显示交易者预期2025年仅7月降息1次，美债收益率回升，美元指数回升，三大股指收跌，伦敦黄金微涨[1] - 2025年一季度美联储大概率不降息，上半年通胀稳定回落，二季度仍有降息希望，全年有50 - 75BP降息空间[1][6][11]

核心观点 - 1月美国新增非农弱于预期，但失业率与时薪超预期改善，市场交易“强非农”，交易员预期美联储3月降息概率仅10%，全年降息次数由1.75次压至1.5次[1][2] - 1月非农或是强弩之末，未来一季度美国非农与通胀料超预期下行，美联储降息存在前置可能，美元指数、美债利率料阶段性走弱[2] 非农数据 - 1月美国新增非农14.3万，较预期17.5万低1.05x，前值上修，失业率4.01%低于预期，劳动参与率62.62%高于预期，时薪环比+0.48%、同比+4.06%均超预期[2] 年度校准 - 2024年非农就业显著下修，基期非农总人数下修58.9万，月均新增非农由18.6万下修至16.6万[2] - 2024年12月失业率上修0.1%，劳动力、就业人口、失业人口分别上修210.6、200、10.5万人[2] 数据分歧 - 部分数据偏强，如新增就业不差、非农修正偏正面、失业结构较好；部分数据偏弱，如人口控制对失业率有扰动、劳务供需缺口收敛、极寒天气致时薪虚高[1][3] 市场策略 - 2月开始特朗普驱赶非法移民、马斯克裁撤政府官员将冲击未来一季度新增非农，预计新增非农面临严峻冲击，短期或使美联储前置降息，中期工资通胀或弱化25H2降息必要性[4] 风险提示 - 存在市场波动风险、经济数据较预期过度偏离风险、海外地缘摩擦风险[5]

美国新增非农就业情况 - 1月新增非农就业14.3万人，较2024年12月的25.6万下降，低于预期的17.5万；2024年12月、11月累计上修10万[3][14] - 近3个月平均新增就业23.7万人，较2024年10 - 12月季调后数据平均值上升[3][14] - 私人服务新增就业是主要部分，休闲酒店就业大幅下降，政府部门就业略有走弱[3][15] 劳动力市场指标变化 - 1月劳动参与率约62.6%，失业率约4.0%，较2024年12月下降；25 - 54岁劳动参与率处83.5%高水平，55岁以上提升0.1个百分点，16 - 24岁下降0.2个百分点[18][19] - 1月非农就业时薪35.87美金，同比升4.1%，环比升0.5%；周工作时长较2024年12月降0.1小时[25] - 2024年12月职位空缺数760万人，较11月降55.6万人，空缺率4.5%，每个求职者对应约1.11个岗位；主动离职率2.0%、解雇裁员率1.2%[5][29] 对美联储决策影响 - 结合就业扩散指数和PMI就业指数，美国劳动力市场边际回暖但幅度不高，1月ISM制造业PMI就业指数升5个百分点至50.3%[6][34] - 1月私人非农每周工资总额指数同比增5.02%、环比增0.3%；2月密歇根大学居民通胀预期升1个百分点至4.3%，5年期升0.1个百分点至3.3%[6][39] - 1月非农数据和居民通胀预期或强化美联储3月暂停降息意愿，劳动力市场支撑消费，通胀预期上行引警惕[7][41] 风险提示 - 国际局势紧张引发通胀超预期[7][42]

非农数据解读 - 1月非农数据分当期数据和此前数据修正两方向，当下无需过度解读，1月非农统计周早于特朗普上任，更像拜登时代落幕[1][3] - 新增就业14.3万人不及预期（预期17.5万人），但11、12月共计上修10万人，3个月平均新增就业仍稳健上升[4] - 失业率4.01%，若无年度修正，1月失业率将下行0.2pp至3.9%，制造业PMI和就业修复或使失业率下行[7] - 时薪环比0.5%（预期0.3%）、同比4.1%（预期3.8%）高增，就业工时降至疫情后最低，与极端天气有关[9] 特朗普影响 - 特朗普上任近三周政策反复不可预测，削弱非农宏观即时意义，市场对其消息敏感，对经济数据钝感[1][3] - 特朗普是美国经济波动潜在放大器，截至2月5日约4万联邦公务员接受“买断计划”，裁撤USAID或影响1万余人就业[11] 经济形势与改革 - 非农反映拜登离任前美国经济底子好，不意味特朗普上任后经济更好[12] - 短期美国经济最大扰动是特马改革超预期推进，中长期或提升经济效率和财政可持续性[1][12] - 美国“AI叙事”受Deepseek挑战，特朗普以星际之门计划加速实现，其成败影响特马改革成本[1][12] 风险提示 - 美国降息幅度、特朗普政策落地节奏、贸易政策及私人部门债务变化存在超预期风险[2]

美国就业市场情况 - 1月美国新增非农就业14.3万人低于预期，11月、12月新增就业分别上修4.9万、5.1万人至26.1万、30.7万人，近三月共新增和上修24.3万人[1] - 1月失业率连续两月下行0.1个百分点至4.0%，低于美联储2024年12月预测[1] - 劳动参与率上行0.1个百分点至62.6%，1月平均时薪环比涨0.48%，同比持平于4.1%[2] 政策影响 - 特朗普收紧边境管控或使劳动力供给放缓，薪资增长更陡峭，加征关税或加强薪资通胀螺旋[2] - 欧英央行单边降息25BP，非美发达经济体与美联储背离或使美元指数维持高位[3] 应对建议与风险提示 - 中国中央财政加力扩张刺激耐用品消费内需或是破解之道[3] - 存在美国劳动力市场趋紧致美联储无法降息、美元大幅冲高风险[4]