证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 09 月 10 日 [Table_Title] 资产配置日报：混沌时刻 | 国内市场表现 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 指数 | 收盘 | 涨跌 | 幅度（%） | 五日走势 | | 上证指数 | 3812.22 | 4.93 | 0.13% | | | 沪深 300 指数 | 4445.36 | 9.11 | 0.21% | | | 中证可转债指数 | 474.40 | -3.01 | -0.63% | | | 7-10 年国开债指数 | 262.95 | -0.85 | -0.32% | | | 3-5 年隐含 AA+信用指数 | 189.61 | -0.14 | -0.07% | | 权益市场缩量上涨。万得全 A 上涨 0.22%，全天成交额 2.00 万亿元，较昨日（9 月 9 日）缩量 1481 亿元。 缩量状态延续，资金观望情绪继续发酵。在这种状态下，指数层面的小幅反弹能够提供的信息有限。值得注意的 是近期的日内走势，市场连续三日开盘上涨，随后大幅调整，不排除部分资金早盘诱 ...

市场整体表现 - 上证指数上涨0.13%至3812.22点，深证成指上涨0.38%至12557.68点，创业板指上涨1.27%至2904.27点[3][8][16] - 市场成交额20039.51亿元，较上一交易日减少1481.28亿元[3][16] - 全市场2442只个股上涨，2769只个股下跌[3][16] 行业与风格表现 - 通信行业领涨3.31%，传媒涨1.87%，电子涨1.52%；电力设备及新能源跌1.23%，有色金属跌0.91%，基础化工跌0.82%[3][21] - 风格表现排序：成长>稳定>消费>金融>周期；大盘成长>小盘成长>大盘价值>小盘价值[3][21] - 概念板块中短剧游戏涨2.61%、赛马涨2.40%、足球涨2.25%；硅能源跌1.73%、石墨电极跌1.51%[24] 资金流向 - 主力资金净流出56.20亿元，其中超大单净流入62.06亿元，大单净流出118.26亿元[4][25] - 南向资金净流入75.66亿港元（沪市港股通25.36亿港元，深市港股通50.30亿港元）[5][27] - 主要宽基ETF成交额普遍减少，沪深300ETF资金净流出20.22亿元[4][29] 全球市场 - 恒生指数涨1.01%至26200.26点，恒生科技指数涨1.27%至5902.69点[5][32] - 美股道琼斯指数涨0.43%，标普500涨0.27%，纳斯达克涨0.37%；英伟达涨1.46%，苹果跌1.48%[6][33] - 欧洲股市分化，德国DAX跌0.37%，英国富时100涨0.23%，法国CAC40涨0.19%[6][33]

德意志帝国时期（1871-1918年） - 地方征税权占比30%-50%，主要征收所得税和土地税，中央征收关税和消费税[25][26] - 财政支出集中于国防（22%-35%）、教育（9%-19%）和基建，政府杠杆率提升至40%以上[27] - 依托第二次工业革命，GDP总量快速增长，成为欧洲工业强国[31][33] 魏玛共和国时期（1919-1933年） - 《凡尔赛条约》要求德国支付1320亿金马克战争赔款，割让13%领土和10%人口[45][47] - 1923年恶性通胀期间1美元兑纸马克汇率升至约53亿马克[48] - 1924年道威斯计划提供8亿金马克国际贷款，1928年实际GDP较1920年增长55%[53][56][59] 纳粹德国时期（1933-1945年） - 1934年发行梅福券掩盖军备开支，1937年累计发行额近120万亿马克，占政府税收58%[71][72] - 1936年启动四年计划，军备扩张拉动GDP高速增长，但私人消费几无增长[79][84] - 二战期间军费支出占比达60%以上，公司所得税率从1936年25%升至1939年40%[86][87]

机构持仓总体情况 - 截至25Q2，A股机构投资者持股市值达18.7万亿元，占比20.6%，较2024年末上升0.2个百分点[3][4] - 公募基金持股市值6.0万亿元（占比6.7%），外资3.1万亿元（3.4%），私募4.1万亿元（4.5%），保险3.1万亿元（3.4%）[3][4] 保险机构动态 - 保险机构股票投资比例达8.8%，接近历史高点（15年峰值9.1%），处近十年96%分位[8][9] - 25年7月保险新增保费0.5万亿元，同比增长19.7%，利差损风险扩大推动权益配置动力增强[8][9] 公募基金结构变化 - 被动型公募基金规模达3.4万亿元，占比从21年底21.6%升至56.7%；股票型ETF规模3.0万亿元，占比从21年底14.7%升至50.2%[11][13] - 主动权益型公募发行回暖，6月以来新成立份额持续增长[12] 私募基金活跃度 - 25年7月私募备案规模793亿元，创21年以来次新高（仅次于21年12月990亿元），月均备案数量984只（2024年月均532只）[14][18] 个人投资者行为 - 两融余额达2.3万亿元创历史新高，两融交易额占比11.7%（20年峰值12.5%）[19][23] - 散户资金净流入处历史高位，25年8月小单净流入0.6万亿元（过去十年91%分位）[23] 行业配置偏好 - 公募重仓电子（16.4%）、医药生物（9.8%）；私募重仓电子（12.7%）、计算机（10.6%）[3][25] - 保险重仓银行（45.5%）、公用事业（7.8%）；QFII重仓银行（46.7%）、电子（12.3%）[3][25] 重仓个股共识 - 前20大重仓股中出现频率最高个股：紫金矿业（6次）、招商银行（5次）、中国平安（5次）、长江电力（5次）[3][28] - 北向资金重仓宁德时代（6.8%）、贵州茅台（4.6%）；国家队重仓中国平安（8.0%）、中国银行（6.2%）[28]

就业数据表现 - 8月新增非农就业人数仅2.2万人，远低于预期的7.5万人及7月的7.9万人，创近10个月新低[2][4] - 失业率小幅上行至4.3%，高于近一年均值4.1%[2][17] - 平均时薪同比增速放缓至3.7%[2][22] 行业结构性分化 - 服务业中教育和保健业新增4.6万人（较上月减少3.1万），休闲和酒店业新增2.8万人[7] - 商品生产部门整体减少2.5万人，其中制造业减少1.2万人、建筑业减少0.7万人[3][7] - 专业和商业服务减少1.7万人，批发业减少1.17万人[3][7] 劳动力市场深层问题 - 失业率上升主要集中在少数族裔：黑人或非裔失业率升至7.5%，西班牙裔升至5.3%[18] - 长期失业压力加剧：失业平均持续时长升至24.5周，"非暂时性失业"人数增至255.2万人[20] - 劳动力供给动力不足：新进入者人数回落至78.6万人，较7月显著下降[20] 政策与市场预期 - 市场预期9月美联储降息概率为85.8%（25bp）或14.2%（50bp）[27] - 美联储年内或进行三次25bp预防式降息，以对冲就业与金融压力[30] - 薪资增速放缓（服务业薪资同比从3.84%降至3.65%）对通胀推动作用有限[22][24]

PPI表现及成因 - 8月PPI同比-2.9%，环比0%，符合预期但边际改善（前值同比-3.6%）[1][7][8] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3%，其中煤炭采选（2.8%）、黑色采选（2.1%）和黑色压延（1.9%）环比转正[1][8] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3%，导致上游涨价传导受阻[1][14] - 国际油价下行拖累国内油价（-3.4%），石油开采PPI环比-1.1%[1][8] CPI结构分析 - 8月CPI同比-0.4%（前值0%），食品CPI同比-4.3%（较前月回落2.7个百分点）[1][2][20] - 猪肉价格同比大幅回落至-16.1%（较前月降6.6个百分点）[2][20] - 核心商品CPI同比升至0.9%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%[3][26] - 服务CPI同比微升至0.6%，但房租CPI环比0%弱于季节性（历史均值0.4%）[3][29][50] 行业与政策影响 - 家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅扩大至4.6%和2.4%[3][26] - "以旧换新"政策带动核心商品需求回暖，但中下游供给过剩约束价格传导[3][26][34] 未来展望 - 预计年底PPI同比回升至-2.1%，CPI同比或在四季度转正[4][34] - 能源供给风险（如OPEC增产）和食品供给过剩可能压制通胀修复[4][52][53]

过往五年规划产业结构调整趋势 - 五年规划侧重点从三次产业比例转向科技创新与研发投入，例如“十一五”至“十四五”期间服务业增加值比重指标逐渐淡化，研发经费指标调整为“全社会研发经费投入”[2][3] - 第二产业增长动能从劳动密集型行业转向高新技术产业，2021-2024年间电气机械、计算机通信、燃气、汽车等行业工业增加值平均增速均超过8%[3] - 服务业结构从依赖金融地产转向信息技术驱动，“十三五”期间信息传输和技术服务业、租赁和商务服务业的GDP占比分别提高1.3和0.7个百分点，2021-2024年间两大行业GDP占比再度均提升0.9个百分点[4] “十五五”规划产业结构调整方向 - 科技创新仍是核心方向，重点领域包括人工智能、海洋经济、商业航天、低空经济等新兴行业，2025年政治局会议部署“新兴支柱产业”[5] - 推动供需适配以破解制造业“内卷”，截至2025年7月PPI已连续34个月同比负增长，产能利用率从2021年三季度的77.7%降至2025年二季度的74.9%[5] - 服务业发展被高度重视，2023年文体娱、教育、卫生行业就业占比较历史趋势分别下降6.0、2.8、1.0个百分点，规划将通过扩大开放激活服务消费与贸易[6] 政策与实施机制 - 地方政府“反内卷”需短期清理违规政策、中长期引导正确政绩观，部分制造业民企占比超50%，需通过政策引导创新升级[5] - 发改委“十五五”课题聚焦科技与服务领域，涵盖人工智能产业化、服务贸易竞争力、生产性服务业等专项方向[2]

通胀总体情况 - 8月CPI同比增速为-0.4%，环比为0.0%[2][10] - 8月PPI同比增速为-2.9%，环比回升至0.0%[2][10] - 核心CPI同比提升至0.9%[6][15] CPI结构分析 - 食品价格对CPI形成主要拖累，贡献-0.81%，其中猪肉价格贡献-0.29%[13] - 核心服务价格保持韧性，核心CPI贡献+0.75%[13] - 医疗服务价格环比上升0.5%，旅游价格环比下降0.6%[6][15] PPI与反内卷政策效果 - 上游采掘工业价格动能连续三个月回升，8月超季节性回正[6][22] - 煤炭开采和洗选业环比+2.8%，黑色金属矿采选业环比+2.1%，黑色金属冶炼及压延加工业环比+1.9%[6][22] - 中下游加工业出厂价格环比回升至-0.05%，计算机、通用设备、纺织服装等行业价格回升较多[6][22] 风险提示 - 地产尾部压力依然存在[6][30] - 消费修复动能不及预期[6][30]

CPI表现 - 8月CPI同比-0.4%，低于预期-0.2%和前值0%，创近6个月新低[1][2] - 食品价格同比-4.3%，拖累CPI同比0.8个百分点，其中猪肉价格同比-16.1%[2][7] - 核心CPI同比0.9%，连续6个月回升，创18个月新高[1][2] - 核心消费品中家用器具价格环比上涨1.1%[2] PPI表现 - 8月PPI同比-2.9%，持平预期，高于前值-3.6%[1][3] - PPI环比止跌，结束连续8个月下行[1][3] - 煤炭开采和煤炭加工PPI环比分别由跌转涨至+2.8%和+9.7%[9] - 原油产业链PPI环比下跌，油气开采环比-1.1%[9] 行业价格分化 - "反内卷"政策推动黑色采选PPI环比由-1.1%转为+2.1%[9] - 出口相关行业价格继续回落，通信电子设备PPI环比-0.2%[9] - 生活资料PPI环比-0.1%，但耐用消费品环比改善0.3个百分点[8] 未来展望 - 9月CPI可能延续负增长，全年中枢预计0%左右[3][5] - 9月PPI跌幅预计收窄，但全年中枢可能维持在-2.6%[5] - 物价回升取决于传统行业限产力度和需求政策配合[6]

8月通胀数据表现 - 8月CPI同比-0.4%，较前值0%下降0.4个百分点，低于预期-0.2%[1][13][14] - 8月PPI同比-2.9%，较前值-3.6%回升0.7个百分点，符合预期-2.9%[1][5][13] CPI结构分析 - 食品CPI环比+0.5%，较前值上升0.7个百分点，鲜菜价格环比大幅上涨8.5%[3][15] - 核心CPI环比0%，连续五个月高于季节性水平，但仅超出0.03个百分点[4][19] - 服务CPI环比弱于季节性0.05个百分点，租赁房租和旅游表现较差[4][19] PPI驱动因素 - 输入性因素（石油化工、有色等）对PPI同比拖累减少0.9个百分点[5][28] - 地产链对PPI同比拖累减少0.5个百分点[5][28] - 煤炭、中高端制造拖累分别保持0.5个百分点[5][28] 未来通胀预测 - 预计9月CPI环比0.2%，同比-0.2%，三季度可能是全年低点[6][29] - 预计9月PPI环比持平，同比继续回升，全年均值预计在-2%至-3%区间[6][32] - 2025年全年CPI同比预计在0%左右[6][29]