央行重启国债买卖操作解读 - 央行于2025年10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，10年和30年国债活跃券收益率当日下降4-5个基点[1] - 央行历史上三轮增持国债：2003年转换1663.57亿元借款为国债，2007年定向发行1.35万亿元特别国债，2024年8-12月净买入1万亿元国债[1] - 央行可卖出国债主要为2024年增持部分，因前两轮增持国债流动性低不适合二级市场交易[2] - 截至2025年9月末，央行资产中中央政府债权规模为2.22万亿元，较2024年12月末高点2.88万亿元下降6575亿元[2] 央行买债操作行为分析 - 大行在央行买债前增持短债：2024年6-7月月均净买入1年内国债865亿元和1-3年国债1060亿元，高于4-5月均值416亿元和359亿元[3] - 2025年8月大行净买入1年内国债1146亿元和1-3年国债1787亿元，9月增持3年及以上国债净买入1266亿元[3] - 2025年1-10月5-10年期国债净融资占比从2024年53.3%提升至70.9%，供给结构变化推动央行配置中长久期国债[3] 政策背景与市场影响 - 央行重启国债买卖可能替代降准，2025年5月已实施一次降准和降息，当前保留政策空间应对突发事件[4] - 2025年10-12月政府债净发行规模预计分别为1.02万亿元、1.09万亿元和0.45万亿元，压力较三季度减轻[4] - 央行买债可为2026年初约2万亿元地方政府化债额度发行奠定基础，缓解资金波动和银行承接压力[4] - 央行操作逆转债市空头预期，10年国债收益率或冲击1.70%-1.75%，次新券收益率可能回到1.65%-1.70%[6] - 5年左右国债品种直接受益，30年与10年国债高利差及10年国开与国债利差有望转化为超额收益[6]

宏观与政策 - 美联储10月降息预期强化，9月核心CPI同比回落至3.0%，核心商品环比降至0.22%[12] - 日本新首相高市早苗计划推出规模超13.9万亿日元的经济刺激计划[7] - 二十届四中全会明确"十五五"聚焦内需与科技自立，强调建设强大国内市场与现代化产业体系[30][31] - 中国地方政府新增专项债10月前4周发行额1484.2亿元，同比大幅下降[48] 市场与资产表现 - 全球股市普涨，恒生指数与日经225指数均上涨3.6%，上证综指上涨2.9%[5][6] - 原油价格因地缘冲突反弹，IPE布油期货周度上涨7.1%[5][39] - A股创业板指估值领涨，PE-TTM历史分位上升5.9个百分点[15] - 北向资金近期转为净流入，最近一周估算净流入100亿元[35] 行业动态与数据 - 有色金属需求旺季推动去库，碳酸锂价格周度上涨2.79%，库存连续去化超两个月[67][68] - 航空业票价同比上升，油运VLCC-TCE运价维持在8万美元高位，旺季盈利创新高[73][74] - 快递行业反内卷深化，9月单票收入环比提升2.4%，申通、圆通单票收入环比上涨0.06元[75] - 建筑工程业资金到位率59.62%，同比降4.6个百分点，地产成交面积同比下滑21.1%[48][49] - 奢侈品行业25Q3收入超预期，LVMH、Hermès汇率中性收入分别增长1.0%和9.6%[62]

市场整体表现 - Global X FTSE东南亚ETF在近两周（2025/10/11-2025/10/24）上涨4.74%[2] - 东南亚ETF表现跑赢美国、日本、印度、非洲、英国和拉美等市场，但跑输中国[2] - 东南亚科技ETF同期仅上涨0.49%，跑输东南亚ETF 4.25个百分点[2] 各国ETF表现 - iShares MSCI印尼ETF表现最佳，上涨5.72%，跑赢东南亚ETF 0.98个百分点[3] - iShares MSCI泰国ETF上涨4.84%，跑赢0.11个百分点[3] - iShares MSCI马来西亚ETF上涨1.42%，跑输3.32个百分点[3] - iShares MSCI新加坡ETF微涨0.11%，跑输4.63个百分点[3] - Global X MSCI越南ETF是唯一下跌的，跌幅为2.62%，跑输7.36个百分点[3] 市场流动性变化 - Global X FTSE东南亚ETF成交量27.6万份，环比增长3.1%[16] - 越南ETF成交量21.7万份，环比大幅增长67.4%[16] - 印尼ETF成交量472.0万份，环比增长8.3%[16] - 泰国ETF成交量86.3万份，环比下降17.8%[16] - 马来西亚ETF成交量240.5万份，环比下降4.2%[16]

政府债供给与付息压力 - 2025年新增政府债规模合计约14.4万亿元，年末政府债余额预计达约96万亿元，同比增速高达17%[2][8] - 2024年末政府债余额约82万亿元，其中国债约35万亿元，地方债约48万亿元[8] - 2024年政府债合计付息支出规模约2万亿元，平均利率约为2.6%[8] - 2025年前三季度一般公共财政支出累计同比仅3.1%，而债务付息支出累计同比为6%，年初一度高达20%[2][8] 央行政策恢复的背景与目的 - 央行恢复国债买卖操作，旨在应对债券供给增加、利率中枢上行带来的财政付息压力，并将利率控制在合意水平[7][9] - 政策恢复的动因包括Q4经济增长承压、中美关税摩擦不确定性，以及配合已推出的5000亿政策性金融工具等增量政策[9][10] - 货币财政协同发力是中长期趋势，"大财政"需"低利率"配合，以促进财政可持续发展和经济转型[9] 对市场的影响与风险 - "大财政"+"低利率"组合下，流动性充裕，对股债市场均构成利好，参考日本1%+利率时代的经验[11][36] - 主要风险包括海外货币政策不确定性、中美关税政策落地不确定性、以及经济复苏不及预期[12][37][38]

资金流动性 - 资金供给端合计净流入28亿元，较上期177亿元大幅缩减，其中杠杆资金净流入267亿元（近三年分位83%），股票型ETF净流出299亿元（近三年分位5%）[11] - 资金需求端股权融资扩张至252亿元（近三年分位82%），创今年7月以来新高[11] - 南向资金近五月累计净流入超5700亿元[10] - 两融余额达2.44万亿元，占流通市值比例2.53%（近三年分位96%）[17] - 散户资金净流入682.6亿元，较前值下降1225.1亿元，处过去五年23.1%分位[90] 交易拥挤度 - 保险交易热度分位上行32个百分点至48%，央企上行26个百分点至49%，银行上行25个百分点至56%[3] - 电子交易热度分位下降23个百分点至53%，家电下降17个百分点至59%，传媒下降14个百分点至13%[3] - 有色交易热度分位达74%，煤炭分位上行22个百分点至37%[62] 投资者情绪与行为 - 自媒体A股搜索热度整体小幅下行，但10/23四中全会公报发布带动快手搜索热度明显上行[74] - 公募基金抱团趋势减弱，行业配置偏向消费、周期、电力设备[86] - 抖音平台观看A股内容的用户中，低能级城市和18-24岁青年群体占比上升[77]

全球宏观经济与政策环境 - 美国9月核心CPI同比增速降至3.0%，环比增速为0.2%，均低于市场预期，强化了美联储降息预期[13] - 市场预计美联储在2025年10月议息会议上降息25个基点的概率极高，并预期2025年还将降息2次，2026年共降息3次[13] - 中国前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，经济数据展现韧性[13] - 中美两国经贸团队于2025年10月25日在吉隆坡重启磋商，为市场释放积极信号[13] - 日本新首相高市早苗表示将推出规模可观的补充预算案以刺激经济，可能导致2026财年财政赤字率抬升[14] - 欧元区10月综合PMI初值升至52.2，创下2024年5月以来最高水平，但法国PMI已连续14个月下滑[21] 全球资本市场表现 - 全球主要股指多数上涨，韩国综合指数年初至今涨幅达64.27%，越南VN30指数年初至今涨幅为44.33%[8] - 美股科技板块领涨，纳斯达克指数上周上涨2.31%，年初至今上涨19.08%[8] - A股创业板指上周上涨8.05%，恒生科技指数上周上涨5.20%，但恒生指数月初至今下跌2.59%[8] - 10年期美国国债收益率一度下行至3.936%，创下数月新低[13] - COMEX黄金价格年初至今上涨57.63%，但上周回落2.05%；比特币期货年初至今上涨16.89%，上周反弹4.04%[8] 资产配置建议与产品表现 - 多资产FOF组合最新年化收益率为37.08%，配置比例为股票60%、固收30%、商品10%[35][38] - 易方达（香港）中国股票股息基金近一年收益率达42.78%，富兰克林黄金及贵金属基金近一年收益率达86.84%[41]

总体业绩表现 - 1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%提升2.3个百分点[2] - 1-9月营业收入累计同比增长2.4%，较前值2.3%提升0.1个百分点[2] - 9月单月利润同比大幅增长21.6%，较前值提升1.2个百分点，连续两个月高增长[3] - 9月单月营业收入同比增长约3.1%，较前值改善0.8个百分点[3] 利润增长驱动因素 - 9月利润增长由工业增加值（量）贡献+7.0个百分点，PPI（价）贡献-2.6个百分点，利润率同比贡献+15.2个百分点[3] - 9月工业企业每百元营收中利润为5.5元，同比增加0.7元，主要得益于费用率下降（费用同比减少0.5元）[3] 行业利润格局 - 9月上游采掘业利润占比为28.6%，中游设备制造业为39.4%，下游消费品制造业为20.7%，公用事业为11.3%[4] - 中上游利润占比提升，较前值分别增加0.2和0.2个百分点，下游消费制造业占比下降0.3个百分点[4] - 1-9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，改善幅度大于非反内卷行业（改善1.9个百分点至2.8%）[4] 库存周期变化 - 9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库[5] - 9月工业增加值和营业收入均改善，产销率改善幅度好于2024年同期，或是主动补库存的初期信号[5] 未来展望与风险 - 预计随着2024年四季度低基数效应消退，工业企业利润高增长态势难以持续[3] - 近期财政政策加码，包括5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额空间（推测4000亿元化债、1000亿元投资），叠加中美贸易形势缓和，权益市场有望延续慢牛行情[5] - 风险提示包括政策变化超预期、地缘政治反复超预期以及美国经济超预期衰退[5]

核心观点与选举前景 - 2026年11月美国中期选举前，共和党为助选调整政策的必要性取决于中期选举风险的大小[5] - 主流选举预测认为共和党在众议院相对占优但保留多数议席存在不确定性，参议院则大概率保留多数[5] - 若中期选举风险被消除，共和党为选举调整政策的必要性即消失[5] 路易斯安那州选区争议案 - 路易斯安那州选区争议案（Louisiana v Callais）涉及2024年版选区方案是否违宪及《投票权法案》第2节是否违宪两个核心争议[5] - 该州有6个联邦众议院议席，其中2个由民主党占有；若2024年方案被判违宪，共和党州政府可重划选区以逆转现第六选区甚至2个民主党选区为共和党优势选区[5] - 若《投票权法案》第2节被削弱，共和党在南方州可能至多逆转17个民主党议席[5] 最高法院判决影响 - 美国最高法院对路易斯安那州案两个争议问题的最终判决方向犹未可知[5] - 本案对中期选举的影响是非对称的：若《投票权法案》被削弱则利好共和党，若维持现状则对选举中性[5] - 共和党有机会借此案降低中期选举风险，特朗普后续政策受中期选举的约束可能降低，美国政策风险整体上升[5]

总体盈利表现 - 2025年9月工业企业利润累计同比增速为3.2%，较8月的0.9%回升2.3个百分点[1][4] - 2025年9月工业企业营业收入累计同比增速为2.4%，较8月的2.3%微升0.1个百分点[1][4] - 2025年9月工业企业利润当月同比增速为21.6%，较8月的20.4%上升1.2个百分点，为2023年12月以来最高增速[4] 驱动因素分析 - 利润高增长主要得益于去年同期低基数效应，同时工业增加值累计同比增速为6.2%，当月同比为6.5%[4] - PPI累计同比为-2.8%，当月同比为-2.3%，降幅收窄对利润修复有贡献[4] - 每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.18元[4] 行业表现分化 - 上游采选业拖累最大，煤炭开采和洗选业利润累计同比为-51.10%[4][15] - 中游原材料制造业利润累计同比大幅改善，9月增速为25.2%，较8月加快6.7个百分点[4] - 装备制造业利润增长25.6%，拉动规模以上工业企业利润增长10.5个百分点[4] - 下游消费品制造业利润当月同比增速为0.2%，较上月回升0.3个百分点[4] 库存与资金效率 - 产成品存货累计同比增长2.8%，较前值提高0.5个百分点，反映秋旺季备货需求回升[4] - 产成品存货周转天数为20.2天，同比增加0.2天[4] - 应收账款平均回收期为69.2天，同比增加2.9天[4] 未来展望 - 下月利润同比可能回落但仍有望正增长，因去年同期基数为-10.0%[4] - “反内卷”政策推动多数行业价格环比上涨，PPI预计继续改善[4] - 下游需求不足可能阻碍上游涨价传导，需需求端政策配合[4]

两个基建口径的定义差异 - 广义基建（Wind口径）包含“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”，2017年该行业占广义基建比重约17%[1] - 广义基建包含“仓储业”，2017年该行业占广义基建比重约4%，而狭义基建不包含此项[1] - 狭义基建（统计局口径）包含“电信、广播电视和卫星传输服务”和“互联网和相关服务”，而广义口径不包含[1] 2025年9月数据背离的具体表现 - 2025年9月，狭义基建投资当月同比增速为-4.6%，较前值-5.9%有所好转[2] - 2025年9月，广义基建投资当月同比增速为-8%，较前值-6.4%进一步下滑[2] - 电热气水业投资同比增速为-2%（前值4%），虽下滑但仍高于广义基建的-8%，排除其为主要背离原因[2] 背离原因分析 - 互联网和相关服务业投资高增是狭义基建表现较好的原因之一，前三季度该行业投资增长20.6%[2] - A股互联网和相关服务上市公司2025年上半年资本开支达73亿元，同比增长21.5%[2] - 仓储业投资偏弱拖累广义基建，9月其投资增速从4%下滑至-23%，当月拖累广义基建约-0.9个百分点[3]