报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国信达“中性”评级，预计公司合理估值 1.27 - 1.62 港元，相对目前股价有 2% - 30%溢价 [3][85] 报告的核心观点 - 中国信达是以不良资产经营为核心业务的综合性金融集团，业务包括不良资产经营和金融服务业务 [1] - 公司近几年规模稳定，但收入和净利润下滑，2024 年二季度末总资产 1.58 万亿元，上半年营业收入 374 亿元，普通股东净利润 16 亿元，2023 年 ROE 为 2%，2024 年估计降至 1%左右 [1] - 不良资产业务回归本源，收购经营类业务收益率有望受益经济复苏；金融服务业务牌照齐全；关注经济复苏背景下风险出清情况，存量风险出清后资产减值损失减少或推动业绩改善 [2] - 经济复苏背景下公司业绩有望筑底，预计 2024 - 2026 年普通股东净利润 24/40/47 亿元，同比增长 -43%/67%/16% [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国信达前身是 1999 年成立的中国信达资产管理公司，2013 年在港交所上市，业务包括不良资产经营和金融服务业务，设有 33 家分公司和 9 家平台子公司，员工 1.4 万人 [15] - 中报显示主要股东有财政部、社保基金、中远海运，2 月 14 日公告称财政部拟将其持有的全部股份无偿划转至汇金公司，汇金公司将成未来实际控制人 [16] - 现任董事长张卫东和总裁梁强均于 1999 年加入公司，2022 年分别担任现职 [16] 基本经营情况 - 2024 年上半年重构数据显示，金融服务子公司收入占比 45%，近几年金融服务业务收入占比不断提升；公司直接披露数据显示，2024 年上半年不良资产经营业务分部收入占比 53%，金融服务业务分部收入占比 48% [19] - 近几年资产总额基本稳定在 1.5 万亿元上下，营业收入有所减少，普通股东净利润下降明显；2024 年二季度末总资产 1.58 万亿元，同比降 0.6%，上半年营业收入 374 亿元，同比降 1.6%，普通股东净利润 16 亿元，同比降 53.9%，预计 2024 年全年净利润同比降 40 - 50% [20] - 分红率近几年比较稳定；2023 年 ROE 为 2.0%，2024 年估计降至 1%左右 [26][27] 不良资产业务 - 包括母公司的收购经营类、收购重组类、债转股、其他不良资产业务，以及子公司开展的不良资产业务 [29] - 收购经营类业务：通过多种方式收购不良债权资产并处置提升价值，2018 - 2023 年新增收购规模 450 - 750 亿元，处置资产账面成本 350 - 500 亿元，不良债权资产净额小幅增长，2024 年上半年收益率企稳，预计 2025 年规模稳定、收益率企稳回升 [31] - 收购重组类业务：收购时与相关方达成重组安排盘活企业资产，2023 年起基本无新增收购，2024 年二季度末存量规模约 523 亿元、净额 414 亿元，大部分分布于房地产行业，规模将继续减少 [33] - 债转股业务：通过相关交易获取债转股资产，主要分布于煤炭、化工等行业，收益率与煤炭行业平均 ROE 相关性较高 [35] - 其他不良资产业务：围绕问题机构救助和资产盘活投资特定目标，涵盖四大业务板块，收益率稳定在 4%左右 [37] - 不良资产子公司：有信达香港、信达投资、中润发展、信达地产四个子公司，近几年整体资产规模稳定，收入持续减少 [43] 金融服务业务 - 通过四家金融子公司开展业务，涵盖银行、证券等领域，金融牌照齐全，2020 年已出售保险牌照，业务发展取决于经济周期和资本市场情况 [47] - 南商银行：2024 年二季度末资产总额 5030 亿元，不良贷款率 2.84%，上半年年化 ROE 为 5.1%，资产规模增速放缓，近几年 ROA、ROE 回落 [48][50][52] - 信达证券：2024 年三季度末资产总额 852 亿元，前三季度年化 ROE 为 6.5%，资产规模持续增长，主要收入来自经纪、自营和资管业务 [53][55] - 金谷信托：2024 年二季度末管理资产余额为 3229 亿元，实现手续费收入 6 亿元 [56] - 信达金租：2024 年二季度末资产规模为 791 亿元，较年初回落，2023 年 ROA 为 0.90%，ROE 为 8.4% [57] 成本项目 - 成本由资产减值损失、利息支出、存货销售成本、员工薪酬和其他成本构成 [61] - 资产减值损失主要来自南商银行、信达金租和不良资产经营相关业务，贷款和 AC 占总资产比例近几年下降后预计保持稳定，信用成本近几年平均在 2%左右 [63] - 利息支出各条线均有，负债几乎都是计息负债，负债成本近几年约 3.1% [64] - 存货销售成本来自信达地产，近几年毛利率收窄至约 20% [66] - “员工薪酬及其他成本/营业收入（含联营及合营公司业绩）”在 14%左右波动 [67] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 年收购经营类业务规模稳定、收益率回升；收购重组类业务规模减少、收益率下滑；债转股业务规模增长慢、收益率稳定；其他不良资产业务规模和收益率平稳；不良资产子公司业务收入企稳，信达地产销售收入降幅收窄、毛利率企稳；金融服务子公司资产规模缓慢增长、收入小幅增长；2025 年信用成本率回落，负债成本略有回落，员工薪酬及其他成本/营业收入保持稳定；其他如分红率等假设保持不变 [70][71] - 未来三年业绩预测简表：2024 - 2026 年营业收入分别为 779/780/785 亿元，同比增速 -5.6%/0.1%/0.7%，归属母公司普通股股东净利润 24/40/47 亿元，同比增速 -43.2%/67.2%/16.0% [72] - 盈利预测的敏感性分析：对金融企业而言，资产减值计提对盈利预测影响大且不确定，进行了不同情景下的敏感性分析 [73] 估值与投资建议 - 绝对估值：使用三阶段 DDM 模型，假设相关数据后得出公司价值区间为 1.31 - 1.65 港元，该估值对折现率和永续增长率敏感并进行了敏感性分析 [77][78] - 相对估值：将中国信达与商业银行横向比较，信达证券和信达地产单独按市场公允价值估值，其余部分按 PB - ROE 估值，得出合理价值区间为 429 - 554 亿元人民币，约合 466 - 602 亿港元，对应每股价格 1.22 - 1.58 港元 [80][82] - 投资建议：综合绝对估值和相对估值，认为公司合理股价在 1.27 - 1.62 港元，相较当前股价有 2% - 30%溢价空间，首次覆盖给予“中性”评级 [85]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，已有十亿级单品雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品市场规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌优势 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，打造差异化服务，2003 年成为首个在高端百货设专柜的高端国货化妆品集团，截至 2024 年 6 月 30 日在 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，护肤产品价格带 300 - 350 元，精准定位高端市场 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，其中彩妆 337 个、护肤 50 个 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，奢华鱼子面膜截至 2024 上半年零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31| [7]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，十亿级单品已具雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌情况 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，2003 年公司在上海港汇恒隆广场设首个专柜，截至 2024 年 6 月 30 日在全国 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] 产品定价情况 - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，高于国货 100 元价格带，低于外资 200 - 400 元价格带；护肤产品价格带 300 - 350 元，高于国货 250 元内价格带，低于外资 400 元以上价格带 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，含 337 个彩妆单品和 50 个护肤单品 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，截至 2024 上半年奢华鱼子面膜零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31|[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][88] 报告的核心观点 - 行业端供需两端多重因素驱动，全球及中国拼搭角色类玩具行业增长空间广阔，2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3% [3][5][82] - 公司作为行业龙头之一，有望分享增长红利；IP和SKU丰富且产品性价比较高，热门IP奥特曼带动收入利润增长，未来其他IP有望复刻畅销款策略提升业绩，收入支柱多元化可降低大单品影响风险 [5][88] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍 [5][88] 根据相关目录分别进行总结 一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者 - 公司是国内拼搭角色类玩具龙头，专注提供高度还原IP角色的拼搭玩具，覆盖儿童、青少年及16岁以上群体；旗下有“百变布鲁可”和“英雄无限”等自有IP，获50多个授权IP；线下经销商覆盖一、二线及超80%三线及以下城市，线上布局多电商平台 [13] - 发展历程分三阶段：2014 - 2016年为创立奠基期，2014年公司成立，2016年启动积木玩具业务；2017 - 2021年为成长积累期，2017年推出首个自有IP“百变布鲁可”，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权；2022至今为突破爆发期，2022年布局拼搭角色类玩具、推出新自有IP“英雄无限”，2023年国内市场领先地位确立、积极开拓海外业务，2024年12月在港交所上市 [16] - 热门IP拉动营收强劲增长、利润扭亏高增：2021 - 2023年总营收CAGR达63.05%，2023年增速+169.27%；2024H1总营收10.46亿元（同比+237.55%）；分产品看，2024H1拼搭类玩具营收10.23亿元（同比+323.76%），收入占比提升至97.8%，积木类玩具营收下滑；分渠道看，线下经销渠道为主，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%），线上渠道增速由负转正；2023年开始毛利率和扣非归母净利润显著提升 [19][21][23][27][30] - 股权结构相对集中，截至2025年1月10日前五大股东占比70.17%，创始人兼董事长朱伟松持股48.73%，激励股份平台First Prosperity占比8.70%；管理层产业经验丰富，多名高管深耕行业数年 [34][37] 二、行业分析：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前景广阔 - 全球拼搭角色类玩具增速优于角色类玩具，2019 - 2023年全球市场规模CAGR达+20.5%，中国市场规模CAGR达+48.27%，2023年中国市场增速+93.33% [40] - 全球市场万代和乐高双寡头垄断，2023年市占率分别为39.5%、35.9%；中国市场集中度较高，2023年CR5达76.9%，布鲁可市占率30.3%排名第一 [48] - 优质产品和消费需求等6大因素驱动，预计2028年全球和中国拼搭类玩具市场规模分别达996亿元、325亿元，2023 - 2028年CAGR分别为+29.0%、+41.3%；公司作为龙头有望分享红利 [52] - 公司拼搭角色类玩具在IP角色还原度、参与度、普适性和成本控制方面具备竞争优势，有望实现收入增长和盈利能力提升 [58] 三、公司分析：IP矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强竞争力 - 自有+授权构筑IP矩阵，SKU丰富且具备高性价比：自有IP“百变布鲁可”和“英雄无限”累计播放量超152亿次、总关注人数超500万，销售潜力强劲；授权约50个知名IP，覆盖区域广泛；截至2024H1有431款在售SKU，覆盖不同年龄段，价格20元以下到100元以上，性价比优于乐高；主力IP奥特曼贡献过半收入，但占比从2023年的63.6%降至2024H1的57.4%，收入多元化可降低续约风险 [62][66][68] - 采用内容驱动的营销方式，打造线下线上多元化销售网络：通过多重渠道进行产品内容传播，与超900名KOL和KOC合作；以微信小程序“布鲁可积木人Club”为核心构建会员平台，注册会员数达200万；线下经销商从2021年期初40家增至2024H1期末511家，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%）；线上在多平台开设旗舰店，各平台旗舰店粉丝超880万；微信小店渠道具备先发优势，有望受益于渠道变革 [70][72][76] - 重视研发并合作六大工厂，自营工厂落成后盈利能力有望提升：截至2024H1有331名研发人员，构建体系化研发设计流程；有6家合作工厂，产研结合可降低成本、提升效率和可制造性；自营工厂预计2026年底竣工，设计产能900万件/月，有望提升盈利能力和产品质量 [77][79] 四、盈利预测 - 关键假设：行业端全球及中国拼搭角色类玩具行业2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3%；公司端自有IP英雄无限未来收入占比和盈利能力有望提升，授权IP奥特曼后续或持续增长但收入占比有望下降，授权IP变形金刚有望成热门IP；积木玩具业务营收和毛利率下降，收入占比或进一步降低 [82][83][84] - 盈利预测与估值：预计2024 - 2026年总营收分别为22.13/35.49/46.92亿元，归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍；选择晨光股份、泡泡玛特作为可比公司，首次覆盖给予“买入”评级 [86][88]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩预告超预期，预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260%，24H2增长环比提速 [1] - 业绩高增长源于品牌影响力扩大、产品优化推新迭代、渠道扩张，全直营模式下同店销售高增带来利润弹性，虽金价上涨对毛利率有影响，但整体净利率提升 [2] - 2025年2月10日公司发布股份奖励计划，拟授予核心骨干不超已发行H股总数10%即947.75万股H股股份，彰显长期发展信心 [3] - 上调盈利预测，预计2024 - 2026年收入分别为85.91/136.77/179.18亿元，同增170%/59%/31%，归母净利润分别为14.73/25.06/34.26亿元，同增254%/70%/37%，对应2月21日收盘价PE分别为58/34/25X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年预计实现净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260%，24H1/24H2分别实现净利润5.88/8.12 - 9.12亿元，分别同比增长199%/270% - 315%，24H2增长环比提速 [1] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为85.91/136.77/179.18亿元，同增170%/59%/31%，归母净利润分别为14.73/25.06/34.26亿元，同增254%/70%/37% [3] 业绩增长原因 - 品牌影响力持续扩大，在高端黄金市场份额优势显著，带动存量店铺及线上渠道收入大幅增长 [2] - 产品持续优化、推新、迭代，2021年以来每年保持百余款产品迭代、百余款新品更新频率，2024年计划迭代167款产品、推出161款新品 [2] - 渠道扩张，2024年门店净增加7家，优化及扩容4家 [2] - 全直营模式下同店销售高增带来可观利润弹性，虽金价上涨对毛利率有一定影响，但同店利润弹性带动整体净利率提升 [2] 股份奖励计划 - 2025年2月10日公司发布股份奖励计划，拟授予公司核心骨干不超过已发行H股（不包括库存股）总数的10%，即947.75万股H股股份，授予对象综合多因素考虑 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3180|8591|13677|17918| |（+/-)(%)|146%|170%|59%|31%| |净利润（百万元）|416|1473|2506|3426| |（+/-)(%)|340%|254%|70%|37%| |EPS|-|8.75|14.88|20.35| |P/E|-|57.82|33.98|24.86| [5] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2026E各项目数据及变化情况，如流动资产、现金、应收账款及票据、存货等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率 [6][7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩预告超预期，预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260%，24H2增长环比提速，上调盈利预测，维持“买入”评级 [1][3] - 业绩高增长核心来源为品牌影响力扩大、产品优化推新迭代、渠道扩张，全直营模式下同店销售高增带来可观利润弹性 [2] - 2025年2月10日公司发布股份奖励计划，拟授予核心骨干不超已发行H股总数10%（947.75万股H股股份），彰显长期发展信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年预计实现净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260%，24H1/24H2分别实现净利润5.88/8.12 - 9.12亿元，分别同比增长199%/270% - 315% [1] - 预计2024 - 2026年收入分别为85.91/136.77/179.18亿元，同增170%/59%/31%，归母净利润分别为14.73/25.06/34.26亿元，同增254%/70%/37% [3] 业绩增长原因 - 品牌影响力持续扩大，在高端黄金市场份额优势显著，带动存量店铺及线上渠道收入大幅增长 [2] - 产品持续优化、推新、迭代，2021年以来每年保持百余款产品迭代、百余款新品更新频率，2024年计划迭代167款产品、推出161款新品 [2] - 渠道扩张，2024年门店净增加7家，优化及扩容4家 [2] - 全直营模式下同店销售高增带来可观利润弹性，虽金价上涨、一口价定价且调价频率低或影响毛利率，但同店利润弹性带动整体净利率提升 [2] 股份奖励计划 - 2025年2月10日发布股份奖励计划，拟授予公司核心骨干不超过已发行H股（不包括库存股）总数的10%，即947.75万股H股股份 [3] - 授予对象综合多因素考虑，包含对公司的贡献及潜在贡献、服务年限、所在部门对公司长期发展贡献、上一年度绩效考核为“优秀”，以及针对新入职关键岗位 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3180|8591|13677|17918| |（+/-)(%)|146%|170%|59%|31%| |净利润（百万元）|416|1473|2506|3426| |（+/-)(%)|340%|254%|70%|37%| |EPS|-|8.75|14.88|20.35| |P/E|-|57.82|33.98|24.86| [5] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2026E各项目数据及变化情况，如流动资产、现金、应收账款及票据、存货等 [6][7] - 主要财务比率显示成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标变化，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [6][7]

报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 粉笔24年总体收入27.7亿同比减少不多于8.3%，净利润不少于2.25亿同比增长不少于19.3%，调后净利不少于3.5亿同比减少不多于21.4%，上市后持续稳健盈利 [1] - 粉笔2024年底全面拥抱DeepSeek大模型，推动自研垂域大模型性能释放，重构公职培训产业生态 [2] - 粉笔垂域大模型覆盖“教-学-练-测-评”全链路，推出精品面试AI点评产品，注册用户数达7274万，AI面试模考大赛报名情况良好 [3] - 粉笔通过创新“OMO”模式整合线上线下资源，实现规模经济与协同效应，有望巩固职业考试培训行业领先地位 [4] - 基于盈利预告调整盈利预测，预计24 - 26年公司收入分别为27.7亿、30.9亿、35.6亿人民币，调后净利分别为3.5亿、4亿、4.7亿人民币，EPS分别为0.16、0.18、0.21人民币/股，对应PE分别为17/15/13x [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 24年总体收入27.7亿，同比减少不多于8.3%，净利润不少于2.25亿，同比增长不少于19.3%，调后净利不少于3.5亿，同比减少不多于21.4% [1] - 调整盈利预测，预计24 - 26年公司收入分别为27.7亿、30.9亿、35.6亿人民币（原值为31.5/35/39亿人民币），调后净利分别为3.5亿、4亿、4.7亿人民币（原值为5.5/6.3/7.3亿人民币），EPS分别为0.16、0.18、0.21人民币/股（原值为0.25/0.28/0.33人民币/股），对应PE分别为17/15/13x [5] 技术创新 - 2024年底全面拥抱DeepSeek大模型，推动自研垂域大模型性能释放，重构公职培训产业生态，技术升级覆盖公务员考试核心场景 [2] - 基于自研垂域大模型推出精品面试AI点评产品，12月13日上线，用户1元/次限时体验，是公考行业内首款针对面试的AI产品 [3] 用户数据 - 截至2024年12月31日，粉笔注册用户数达7274万 [3] - AI面试模考大赛单日峰值报名人数已突破2.2万人，近一周共计报名9.4万人次，7成用户顺利完成答题，周环比涨超100% [3] 业务模式 - 提供全渠道培训服务，包括在线学习产品、大班直播课程和小班个性化培训，涵盖公职类招录考试及专业资格考试 [4] - 截至2024年6月30日，在线学习产品、大班课程和小班课程分别录得收入约6450万元、26570万元和102590万元 [4] - 通过创新“OMO”模式整合线上线下资源，实现规模经济与协同效应 [4]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 24年净利润增速超市场预期，主要因集团品牌影响力扩大、产品优化推新迭代、新增及优化扩容门店贡献增量收入；新店拓展稳步推进，同店有望保持高增；高端古法黄金具备稀缺性，品牌初具奢侈品基因；基于终端门店销售表现上调2024 - 2026年归母净利润预测，看好公司凭借差异化竞争优势提升市占率，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年2月21日收盘价548.50港元，一年内最高/最低为566.00/60.95港元，总市值92,349.13百万港元，流通市值51,984.01百万港元，资产负债率24.57% [2] 盈利预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,294.8|3,180.2|8,907.4|14,780.0|19,342.6| |同比增长率（%）|2.3|145.6|180.1|65.9|30.9| |归母净利润（百万元）|94.5|416.3|1,459.8|2,524.5|3,466.3| |同比增长率（%）|-17.0|340.4|250.7|72.9|37.3| |每股收益（元/股）|0.7|3.0|8.7|15.0|20.6| |ROE（%）|10.9|27.5|38.3|39.8|35.4| |市盈率（P/E）|/|/|58.3|33.7|24.6|[5] 市场表现 - 2023年线下门店营收占比88.6%，主要收入地区为一线城市及新一线城市，核心客群为高净值消费者，门店集中于高线城市奢侈品区；截至2025年2月共38家门店，一线城市分布情况为北京11家、上海1家、广州1家、深圳4家，其余在新一线及二线城市高端商圈 [6] 产品特性 - 2024年Au9999价格上涨27%至614.8元/克，高端黄金珠宝消费韧性强，老铺产品为一口价定价模式，2025年2月25日将进行产品调价和限购，此次提价或提升产品毛利率、品牌辨识度及稀缺性 [6] 附录：财务预测摘要 - 包含营收、成本、利润、资产、负债等多方面财务指标预测及比率分析、现金流量表等内容，如2024 - 2026年营业收入增长率分别为180.14%、65.93%、30.87%，净利润增长率分别为250.66%、72.93%、37.31%等 [7]

报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 粉笔24年总体收入27.7亿同比减少不多于8.3%，净利润不少于2.25亿同比增长不少于19.3%，调后净利不少于3.5亿同比减少不多于21.4%，上市后持续稳健盈利 [1] - 2024年底全面拥抱DeepSeek大模型，推动自研垂域大模型性能释放，重构公职培训产业生态 [2] - 基于自研垂域大模型推出精品面试AI点评产品，扩展服务范围，巩固行业领先地位 [3] - 通过创新“OMO”模式整合线上线下资源，实现规模经济与协同效应，有望巩固职业考试培训行业领先地位 [4] - 调整盈利预测，预计24 - 26年公司收入分别为27.7亿、30.9亿、35.6亿人民币，调后净利分别为3.5亿、4亿、4.7亿人民币，EPS分别为0.16、0.18、0.21人民币/股，对应PE分别为17/15/13x [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 24年总体收入27.7亿，同比减少不多于8.3%，净利润不少于2.25亿，同比增长不少于19.3%，调后净利不少于3.5亿，同比减少不多于21.4% [1] - 调整盈利预测，预计24 - 26年公司收入分别为27.7亿、30.9亿、35.6亿人民币（原值为31.5/35/39亿人民币），调后净利分别为3.5亿、4亿、4.7亿人民币（原值为5.5/6.3/7.3亿人民币），EPS分别为0.16、0.18、0.21人民币/股（原值为0.25/0.28/0.33人民币/股），对应PE分别为17/15/13x [5] 技术创新 - 2024年底全面拥抱DeepSeek大模型，推动自研垂域大模型性能释放，重构公职培训产业生态，技术升级覆盖公务员考试核心场景 [2] - 基于自研垂域大模型推出精品面试AI点评产品，12月13日正式上线，用户1元/次限时体验，是公考行业内首款针对面试的AI产品 [3] 用户数据 - 截至2024年12月31日，粉笔注册用户数达7274万 [3] - 近期上线AI面试模考大赛，单日峰值报名人数已突破2.2万人，近一周共计报名9.4万人次，7成用户顺利完成答题，周环比涨超100% [3] 业务模式 - 提供全渠道培训服务，包括在线学习产品、大班直播课程和小班个性化培训，涵盖公职类招录考试及专业资格考试 [4] - 截至2024年6月30日，在线学习产品、大班课程和小班课程分别录得收入约6450万元、26570万元和102590万元 [4] - 通过创新的“OMO”模式整合线上线下资源，实现规模经济与协同效应 [4] 基本数据 - 港股总股本2231.28百万股，港股总市值6359.15百万港元，每股净资产0.61港元，资产负债率37.17%，一年内最高/最低股价为5.14/2.20港元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [21][5] 报告的核心观点 - 看好AI技术对搜索广告和智能云业务的潜在拉动作用，但考虑广告收入承压与Gen - AI研发投入持续增长，调整盈利预测，维持“优于大市”评级 [21] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024Q4百度集团总收入341亿元，同比 - 2%，全年总营收1331亿元，同比下降1%；经调整归母净利润67亿元，同比 - 13%，经调整归母净利润率20% [1][7] - 预计2025 - 2027年经调整归母净利润分别为272亿元、301亿元、331亿元（前值2025 - 2026年为310/332亿元） [2][21] 业务情况 广告业务 - 2024年第四季度百度核心广告收入179亿元，同比下降7%，全年同比下降3%，受宏观经济和AI转型影响，短期内AI生成搜索结果减少广告展示，但长期有助于提升用户体验和创造新机会 [14] - 22%搜索结果页含AI生成内容，1月百度App上83%月活用户与生成式AI内容互动，2024年12月百度App用户每日搜索查询量同比增长2% [14] - 2024年12月超2.7万广告主通过ERNIE智能体产生广告支出，AI变现将在2Q25初步探索 [15] 智能云业务 - 2024Q4智能云收入71亿元，同比增长26%，全年AI云业务收入增长17%，2024年与Gen - AI相关收入同比增长近两倍 [17] - ERNIE日处理API调用约16.5亿次，外部API调用环比增长178%，统一GPU集群规模翻倍，有效训练时间达99% [2][17] 自动驾驶业务 - 2025年2月以来Apollo Go全国范围内100%完全无人驾驶运营，2024Q4向公众提供超110万次乘车服务，同比增长36%，2025年1月累计服务超900万次 [2][18] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|133125|137011|144717|153085| |经调整归母净利润（百万元）|26345|27237|30078|33050| |经调整EPS（元）|9.39|9.71|10.72|11.78| |ROE|9.0%|7.1%|7.8%|8.0%| |毛利率|50%|50%|50%|51%| |收入增长|-1%|2.9%|5.6%|5.8%| |净利润增长率| - 8.4%|3.4%|10.4%|9.9%|[4][24]