报告公司投资评级 - 买入评级，目标价36.00港元（较当前股价+15.6%） [4] 报告的核心观点 - 公司当前运营提效趋势良好，未来经营业绩将逐年改善，估值有望修复 [6] - 按照规划，三年内集团将注入上海华力微电子，注入后将提升公司资产质量和产能增量 [6] - 调整公司2025 - 2027年收入为24.5/29.6/34.4亿美元，股东净利润为1.1/2.8/3.8亿美元，上调目标价至36港元，维持买入评级 [6] 经营业绩情况 - 24Q4收入指引为5.3 - 5.4亿美元，毛利率11% - 13%，实际单季度收入5.39亿美元，同比/环比分别为18.4%/2.4%，毛利率11.4%，同比/环比分别+7.4pcts/-0.8pcts，单季度净亏损0.96亿美元因汇兑损失，2024年全年收入20亿美元，毛利率10.2% [6] - 25Q1收入指引为5.3 - 5.5亿美元，毛利率9 - 11% [6] 订单结构情况 - 24Q4下游需求分化，嵌入式存储/独立存储/分立器件/模拟与电源管理/逻辑及射频收入同比增速分别为22.5%/212.2%/-9.6%/37.1%/20%，环比为3.5%/57%/1%/-12.4%/-0.2%，MCU和卡类芯片需求改善，CIS产品需求旺盛，IGBT产品需求疲软 [6] - 2025年公司将专注推进订单结构优化，争取海外厂商代工需求及AI行业相关产品订单 [6] 产能与价格情况 - 24Q4整体产能稼动率满载，12寸产能稼动率环比提升2.4pcts至100.9%，8寸产能稼动率环比下降7.2pcts至105.8% [6] - 24Q4晶圆均价环比上升约2pcts至423美元/片，预计2025年整体晶圆均价仍有8%的同比提升 [6] - 无锡二期12寸产能推进加速，预计2025年中形成4万片月产能规模，2026年中达到8.3万片月产能，新增产能折旧费用预计从Q1的近4000万美元逐步提升到近8000万美元，调整公司25 - 26年毛利率至10.9%及18% [6] 财务数据情况 盈利摘要 | 截至12月31日止财政年度 | 23年实际 | 24年实际 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总营业收入（千美元） | 2,286,113 | 2,003,993 | 2,453,953 | 2,961,005 | 3,441,199 | | 变动 | -7.7% | -12.3% | 22.5% | 20.7% | 16.2% | | 毛利率 | 21.3% | 10.2% | 10.9% | 18.0% | 20.5% | | 股东净利润（千美元） | 280,034 | 58,108 | 113,720 | 279,538 | 382,162 | | 每股盈利（美元） | 0.19 | 0.03 | 0.07 | 0.13 | 0.22 | | 变动 | -45.1% | -82.1% | 95.0% | 103.4% | 65.2% | | 基于31.15港元的市盈率（估） | 21.1 | 117.5 | 60.2 | 29.6 | 17.9 | | 基于31.15港元的市净率（估） | 0.9 | 1.1 | 1.1 | 1.0 | 1.0 | | 每股派息（美元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | [2] 主要财务报表 | 项目 | 2023年实际 | 2024年预测 | 2025年预测 | 2026年预测 | 2027年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（千美元） | 2,286,113 | 2,003,993 | 2,453,953 | 2,961,005 | 3,441,199 | | 毛利（千美元） | 487,096 | 205,128 | 266,560 | 532,425 | 703,885 | | 毛利率(%) | 21.3% | 10.2% | 10.9% | 18.0% | 20.5% | | EBITDA利率(%) | 33.7% | 23.6% | 30.6% | 35.4% | 35.0% | | 净利率(%) | 5.5% | -7.0% | -1.9% | 4.0% | 6.5% | | 销售及管理费用/收入(%) | 14.6% | 18.0% | 14.6% | 13.3% | 12.4% | | 实际税率(%) | 27.2% | -4.9% | 20.0% | 20.0% | 20.0% | | 股息支付率(%) | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | 库存周转 | 104.3 | 71.0 | 72.0 | 74.0 | 74.0 | | 应收账款天数 | 54.0 | 72.0 | 73.0 | 74.0 | 74.0 | | 应付账款天数 | 47.9 | 65.0 | 66.0 | 67.0 | 67.0 | | 总负债/总资产 | 0.27 | 0.28 | 0.39 | 0.44 | 0.45 | | 收入/净资产 | 0.36 | 0.32 | 0.38 | 0.44 | 0.48 | | 经营性现金流/收入 | 0.28 | 0.21 | 0.31 | 0.21 | 0.40 | | 税前盈利对利息倍数 | 1.73 | -1.38 | -0.66 | 1.37 | 2.31 | [14]

报告公司投资评级 - 目标价486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间，买入评级 [4] 报告的核心观点 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分A、B、C三个版本，分别适配不同车型，有望带动全行业智驾渗透率快速提高，降低智驾硬件和软件成本 [2] - 2024年公司新能源乘用车销量达425万辆，同比+41%，新能源市占率为35%，较去年下降1个百分点；2025年预计更多混动对标车型上市将对比亚迪DMI5.0形成压力，但全系标配天神之眼的高阶智驾车型推出，公司将在10 - 20万元主力价格带保持竞争力，预计市占率保持稳定，全年销售新车达550万辆 [3] - 预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值13086亿港元，调整2025年目标价至486.4港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 天神之眼智驾系统 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分天神之眼A（DPilot600）、天神之眼B（DPilot300）、天神之眼C（DPilot100）三个版本 [2] - 天神之眼A搭载3颗激光雷达+双Orin X芯片(508 tops）+12颗摄像头+5毫米波雷达+12超声波雷达，用于仰望品牌 [2] - 天神之眼B搭载1 - 2颗激光雷达+单Orin X芯片（254 tops）+5颗毫米波雷达 +12颗摄像头+12颗超声波雷达，可实现高速+城区NOA，搭载于腾势、汉/唐高配等中高端车型 [2] - 天神之眼C搭载前视三目摄像头（长焦800万像素）+5毫米波雷达+12超声波雷达，能实现高速NOA、代客泊车及通勤模式，搭载在20万元以下王朝与海洋品牌21款车型 [2] 销量与市占率 - 2024年公司新能源乘用车销量425万辆，同比+41%，插电混动累计销量248万辆，同环比+73%，占比提升至58%；纯电176万辆，同比+16%；高端品牌腾势+方程豹+仰望累计销量18.8万辆，同比+39%，占总销量的4.4% [3] - 2024年中国新能源乘用车销量1090万辆，同比+41%，比亚迪新能源市占率35%，较去年下降1个百分点，因下半年多款有竞争力的对标混动车型上市 [3] - 2025年预计更多混动对标车型上市将对比亚迪DMI5.0形成压力，但全系标配天神之眼的高阶智驾车型推出，公司将在10 - 20万元主力价格带保持竞争力，预计市占率保持稳定，全年销售新车达550万辆 [3] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币 [4] - 分布式估值，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值13086亿港元，调整2025年目标价至486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间 [4] 盈利摘要 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|424,061|602,315|808,416|1,018,319|1,216,631| |变动（％）|96.2%|42.0%|34.2%|26.0%|19.5%| |净利润（百万元）|16,622|30,041|40,029|53,674|65,378| |每股收益（元）|5.7|10.3|13.8|18.4|22.5| |变动（％）|445.9%|80.7%|33.2%|34.1%|21.8%| |市盈率@365.6港元|59.5|32.9|24.7|18.4|15.1| |每股股息（港元）|1.23|3.33|4.44|5.95|7.25| |股息率（％）|0%|1%|1%|2%|2%|[5] 主要财务报表 损益表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|424,061|602,315|808,416|1,018,319|1,216,631| |毛利|72,245|121,757|177,274|233,341|284,032| |税金及附加|(7,267)|(10,350)|(13,891)|(17,498)|(20,905)| |销售及管理费用|(25,068)|(38,673)|(59,823)|(77,392)|(94,897)| |研发费用|(18,654)|(39,575)|(54,734)|(70,982)|(87,238)| |经营利润|21,255|33,159|48,826|67,469|80,991| |财务费用|1,618|1,475|48|967|2,224| |投资收益|(792)|1,635|0|0|0| |税前盈利|21,080|37,269|49,476|66,140|80,471| |所得税|(3,367)|(5,925)|(7,865)|(10,514)|(12,792)| |少数股东应占利|1,091|1,303|1,582|1,952|2,301| |净利润|16,622|30,041|40,029|53,674|65,378| |折旧及摊销|(16,550)|(37,209)|(46,906)|(55,720)|(63,864)| |EBITDA|33,172|67,250|86,935|109,394|129,241| |EPS(元）|5.71|10.32|13.75|18.44|22.46| |增长 总收入 (%)|96.2%|42.0%|34.2%|26.0%|19.5%| |EBITDA (%)|179.9%|102.7%|29.3%|25.8%|18.1%| |每股收益 (%)|445.9%|80.7%|33.2%|34.1%|21.8%|[7] 财务分析 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率 (%)|17.0%|20.2%|21.9%|22.9%|23.3%| |EBITDA 利率 (%)|7.8%|11.2%|10.8%|10.7%|10.6%| |净利率(%)|3.9%|5.0%|5.0%|5.3%|5.4%| |SG&A/收入(%)|5.9%|6.4%|7.4%|7.6%|7.8%| |实际税率 (%)|16.0%|15.9%|15.9%|15.9%|15.9%| |股息支付率 (%)|20.0%|30.0%|30.0%|30.0%|30.0%| |库存周转天数|82.1|66.6|70.0|70.0|70.0| |应付账款天数|147.1|148.7|128.2|128.2|128.2| |应收账款天数|33.4|37.5|37.5|37.5|37.5| |净负债/权益 收入/总资产|2.6 0.9|2.8 0.9|2.9 1.0|2.7 1.1|2.4 1.1| |总资产/权益|4.1|4.5|4.2|4.1|3.9|[7] 资产负债表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金|51,471|109,094|65,441|93,161|135,059| |应收账款|38,828|61,866|83,035|104,595|124,965| |存货|79,107|87,677|121,041|150,544|178,855| |其他流动资产|13,136|13,215|13,215|13,215|13,215| |总流动资产|240,804|302,121|317,641|398,095|490,276| |固定资产|131,880|230,904|288,287|344,231|396,135| |无形资产|23,223|37,236|42,926|48,097|52,797| |其他长期资产|21,045|15,274|15,274|15,274|15,274| |总资产|493,861|679,548|775,361|927,295|1,082,813| |应付账款|143,766|198,483|224,790|279,581|332,159| |短期银行贷款|5,153|18,323|18,323|18,323|18,323| |其他短期负债|2,615|1,829|1,829|1,829|1,829| |总短期负债|333,345|453,667|517,465|625,783|729,724| |长期银行贷款|7,594|11,975|11,975|11,975|11,975| |其他负债|26,897|50,646|50,646|50,646|50,646| |总负债|372,471|529,086|592,884|701,201|805,143| |少数股东权益|10,361|11,652|13,234|15,185|17,486| |股东权益|121,390|150,462|182,477|226,094|277,671| |每股账面值 （元）|42|52|63|78|95| |营运资金|(92,541)|(151,545)|(199,824)|(227,687)|(239,447)|[7] 现金流量表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|33,172|67,250|86,935|109,394|129,241| |资产减值准备|1,386|2,188|0|0|0| |折旧摊销|16,550|37,209|46,906|55,720|63,864| |财务费用|616|530|0|0|0| |其他营运活动|394|276|0|0|0| |营运性现金流|140,838|169,725|93,142|166,929|185,200| |资本开支|(97,457)|(122,094)|(127,200)|(127,200)|(127,200)| |其他投资活动|(23,139)|10,508|0|0|0| |投资性现金流|(120,596)|(125,664)|(127,200)|(127,200)|(127,200)| |负债变化|(16,413)|18,073|0|0|0| |权益性融资|/|/|/|/|/| |股息|(1,633)|(4,102)|(9,012)|(12,009)|(16,102)| |其他融资活动|(4,982)|0|0|0|0| |融资性现金流|(19,489)|12,817|(9,012)|(12,009)|(16,102)| |现金变化|753|56,879|(43,071)|27,720|41,898| |期初持有现金|49,820|51,182|108,512|65,441|93,161| |期末持有现金|51,182|108,512|65,441|93,161|135,059|[7]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价36.00港元（较当前股价+15.6%） [4] 报告的核心观点 - 公司当前运营提效趋势良好，未来经营业绩将逐年改善，估值有望修复 [6] - 按照规划，三年内集团将注入上海华力微电子，注入后将提升公司资产质量和产能增量 [6] - 调整公司2025 - 2027年收入为24.5/29.6/34.4亿美元，股东净利润为1.1/2.8/3.8亿美元，上调目标价至36港元，维持买入评级 [6] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为22.86亿、20.04亿、24.54亿、29.61亿、34.41亿美元，变动分别为 - 7.7%、 - 12.3%、22.5%、20.7%、16.2% [3] - 毛利率分别为21.3%、10.2%、10.9%、18.0%、20.5% [3] - 股东净利润分别为2.80亿、0.58亿、1.14亿、2.79亿、3.82亿美元，变动分别为 - 45.1%、 - 82.1%、95.0%、103.4%、65.2% [3] - 每股盈利分别为0.19、0.03、0.07、0.13、0.22美元 [3] 经营业绩 - 24Q4收入指引为5.3 - 5.4亿美元，毛利率11% - 13%，实际单季度收入5.39亿美元，同比/环比分别为18.4%/2.4%，毛利率11.4%，同比/环比分别+7.4pcts/ - 0.8pcts，单季度净亏损0.96亿美元因汇兑损失 [6] - 2024年全年收入20亿美元，毛利率10.2% [6] - 25Q1收入指引为5.3 - 5.5亿美元，毛利率9 - 11% [6] 订单结构 - 24Q4下游需求分化，嵌入式存储/独立存储/分立器件/模拟与电源管理/逻辑及射频收入同比增速分别为22.5%/212.2%/ - 9.6%/37.1%/20%，环比为3.5%/57%/1%/ - 12.4%/ - 0.2%，MCU和卡类芯片需求改善，CIS产品需求旺盛，IGBT产品需求疲软 [6] - 2025年将专注推进订单结构优化，争取海外厂商代工需求及AI行业相关产品订单 [6] 产能与ASP - 24Q4整体产能稼动率满载，12寸产能稼动率环比提升2.4pcts至100.9%，8寸产能稼动率环比下降7.2pcts至105.8% [6] - 24Q4晶圆均价环比上升约2pcts至423美元/片，预计2025年整体晶圆均价仍有8%的同比提升 [6] - 无锡二期12寸产能推进加速，预计2025年中形成4万片月产能规模，2026年中达到8.3万片月产能 [6] 财务报表 - 损益表：2023 - 2027年收入、毛利、营运收入等指标有相应变化，盈利能力、营运表现、财务状况等指标也呈现不同趋势 [15] - 资产负债表：各年度现金、应收账款、存货等资产项目及应付账款、短期银行借款等负债项目有相应数据 [15] - 现金流量表：EBITDA、净融资成本、营运资金变化等项目在各年度有不同表现 [15]

报告公司投资评级 - 买入评级，调整公司2025年目标价至486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间 [4] 报告的核心观点 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分为三个版本，分别适配不同车型，有望带动全行业智驾渗透率快速提高并降低成本 [2] - 2024年公司新能源乘用车销量达425万辆，同比+41%，但市占率降至35%；2025年预计更多混动对标车型上市带来压力，但全系标配天神之眼的车型将助其保持主力价格带竞争力，预计销售新车550万辆，市占率保持稳定 [3] - 随着天神之眼搭载及公司车型高端化、海外销量占比增加，预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币 [4] 根据相关目录分别进行总结 智驾系统发布 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分天神之眼A（DPilot600）、天神之眼B（DPilot300）、天神之眼C（DPilot100）三个版本 [2] - 天神之眼A搭载3颗激光雷达等，用于仰望品牌；天神之眼B搭载1 - 2颗激光雷达等，用于中高端车型；天神之眼C是低成本纯视觉方案，用于20万元以下车型 [2] 销量与市占率情况 - 2024年公司新能源乘用车销量425万辆，同比+41%，插电混动累计销量248万辆，同环比+73%，占比提升至58%，纯电176万辆，同比+16% [3] - 2024年高端品牌腾势+方程豹+仰望累计销量18.8万辆，同比+39%，占总销量的4.4% [3] - 2024年中国新能源乘用车销量1090万辆，同比+41%，比亚迪新能源市占率35%，较去年下降1个百分点 [3] - 2025年预计更多混动对标车型上市对比亚迪DMI5.0形成压力，但全系标配天神之眼车型将助其在10 - 20万元主力价格带保持竞争力，预计市占率稳定，销售新车550万辆 [3] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币 [4] - 分布式估值，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值13086亿港元 [4] 财务数据 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|424,061|602,315|808,416|1,018,319|1,216,631| |变动（％）|96.2%|42.0%|34.2%|26.0%|19.5%| |净利润（百万元）|16,622|30,041|40,029|53,674|65,378| |每股收益（元）|5.7|10.3|13.8|18.4|22.5| |变动（％）|445.9%|80.7%|33.2%|34.1%|21.8%| |市盈率@365.6港元|59.5|32.9|24.7|18.4|15.1| |每股股息（港元）|1.23|3.33|4.44|5.95|7.25| |股息率（％）|0%|1%|1%|2%|2%|[5] 主要财务报表 - 损益表显示收入、毛利等指标逐年增长，盈利能力指标如毛利率等呈上升趋势 [7] - 资产负债表展示了现金、应收账款等资产及应付账款等负债情况 [7] - 现金流量表呈现了净利润、营运性现金流等情况 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2月10日发布《2025年股份奖励计划》，吸引、激励和保留核心人才，推动长期战略落地；考虑海外布局推进、国内多地门店销售火热，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为13.03/23.02/32.30亿元，对应EPS为7.74/13.67/19.18元，当前股价对应PE为55.2/31.2/22.3倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价469.80港元，一年最高最低为495.00/60.950港元，总市值790.99亿港元，流通市值445.25亿港元，总股本1.68亿股，流通港股0.95亿股，近3个月换手率38.18% [1] 股权激励与海外布局 - 公司拟将不超整体已发行H股10%比例股票激励核心团队，激励对象含重要管理层、高绩效员工及新加入符合条件员工，强化对优秀人才吸引力、激发引进人才活力 [5] - 海外首店已完成选址并开始围挡装修，位于新加坡滨海湾金沙酒店，可提升品牌调性和国际影响力，助力国内商圈核心区位博弈，实现更大销售潜力 [5] 行业与公司优势 - 我国高端饰品消费领域，产品结构降级和国潮崛起驱动高端中式黄金赛道崛起 [6] - 老铺黄金作为高端中式黄金品牌代表，产品端基于对高端客群理解迭代保持竞争优势；渠道端在海内外核心城市头部商圈深耕，实现门店拓展和区位优化升级；品牌端势能提升、持续扩圈，带来高阶人群渗透率提升和经营业绩高成长 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,294|3,180|7,886|12,627|17,452| |YOY(%)|2.3|145.7|148.0|60.1|38.2| |净利润(百万元)|95|416|1,303|2,302|3,230| |YOY(%)|(16.5)|340.4|213.0|76.7|40.3| |毛利率(%)|41.9|41.9|41.6|41.6|41.6| |净利率(%)|7.3|13.1|16.5|18.2|18.5| |ROE(%)|10.9|27.5|21.3|27.7|29.4| |EPS(摊薄/元)|0.69|3.03|7.74|13.67|19.18| |P/E(倍)|619.0|141.0|55.2|31.2|22.3| |P/B(倍)|82.7|47.5|11.8|8.7|6.5| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2月10日发布《2025年股份奖励计划》，吸引、激励和保留核心人才，推动长期战略落地；考虑海外布局推进、国内多地门店销售火热，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为13.03/23.02/32.30亿元，对应EPS为7.74/13.67/19.18元，当前股价对应PE为55.2/31.2/22.3倍，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价469.80港元，一年最高最低为495.00/60.950港元，总市值790.99亿港元，流通市值445.25亿港元，总股本1.68亿股，流通港股0.95亿股，近3个月换手率38.18% [1] 股权激励与海外布局 - 公司拟将不超整体已发行H股10%比例的股票激励核心团队，重视高绩效员工和新加入符合条件员工，强化对优秀人才吸引力、激发引进人才活力 [5] - 海外首店已完成选址并开始围挡装修，位于新加坡滨海湾金沙酒店，可提升品牌调性和国际影响力，助力国内商圈核心区位博弈，实现更大销售潜力 [5] 行业与公司优势 - 我国高端饰品消费领域，产品结构降级和国潮崛起驱动高端中式黄金赛道崛起 [6] - 老铺黄金作为高端中式黄金品牌代表，产品端基于对高端客群理解迭代保持优势，渠道端在海内外核心城市头部商圈深耕，品牌端势能提升、持续扩圈，带来高阶人群渗透率和经营业绩高成长 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,294|3,180|7,886|12,627|17,452| |YOY(%)|2.3|145.7|148.0|60.1|38.2| |净利润(百万元)|95|416|1,303|2,302|3,230| |YOY(%)|(16.5)|340.4|213.0|76.7|40.3| |毛利率(%)|41.9|41.9|41.6|41.6|41.6| |净利率(%)|7.3|13.1|16.5|18.2|18.5| |ROE(%)|10.9|27.5|21.3|27.7|29.4| |EPS(摊薄/元)|0.69|3.03|7.74|13.67|19.18| |P/E(倍)|619.0|141.0|55.2|31.2|22.3| |P/B(倍)|82.7|47.5|11.8|8.7|6.5|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 同店销售同比降幅收窄、门店成本持续优化，2024Q4公司核心经营利润超预期，2025年公司指引核心经营利润率保持至少持平或同比正增；中长期公司保持丰厚股东回报预算，各品牌盈利能力有提升空间，经营韧性强；预计2025/2026/2027年营业收入为118.4/127.1/136.3亿美元，同比增长4.7%/7.4%/7.2% ；归母净利润为9.8/10.6/11.4亿美元，同比增长7.1%/8.2%/7.8%；EPS为2.58/2.87/3.18美元；当前股价对应2025/2026/2027年PE为18.8/16.9/15.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月14日收盘价372.60港元，总市值1404.00亿港元，总股本3.77亿股 [2] 业绩情况 - 2024Q4公司实现营业收入26.0亿美元，同比增长4%；归母净利润为1.15亿美元，同比增长18%；核心经营利润为1.5亿美元，同比增长35%；2024年全年公司实现营业收入113.0亿美元，同比增长3%；归母净利润为9.1亿美元，同比增长10%；核心经营利润为11.9亿美元，同比增长12% [4] 股东回馈 - 2024Q4股东回馈金额为2.48亿美元，全年回馈总额为15亿美元；2024Q4每股派息提升50%至0.24美元，延续至2025年季度派息；2025、2026年合计30亿美元回馈计划不变，年化15亿美元回报金额占1404亿港元市值比例达8.3% [4] 门店经营利润率 - 2024Q4肯德基和必胜客餐厅经营利润率分别为13.3%和9.3%，同比增长1.3和2.0个百分点；2024全年分别为16.9%和12.0%，同比下降0.8和提升0.2个百分点 [4] 同店销售情况 - 2024Q4肯德基同店销售同比下降1%，交易量同比增长3%，每单销售额同比下降4%；必胜客同店销售同比下降2%，交易量同比增长9%，每单销售额同比下降10%；2024年12月24日肯德基部分产品调价约2%，客流表现健康并对冲部分原材料成本压力 [4] 开店计划 - 2024Q4公司总净增门店534家，截至2024年底总门店数16395家，其中肯德基和必胜客分别为11648和3724家；2025年计划净开店1600 - 1800家，净开1800家时截至2025年底门店将达18195家 [4][5] 新模式发展 - K COFFEE在2024年实现2.5亿杯销量，同比增长30%，并行门店数量达700家，预计2025年扩大至1300家；必胜客WOW门店2024年实现200间转化，模式逐步得到验证，利润率持续提升 [7] 财务指标 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|11,303|11,839|12,711|13,629| |同比增长(%)|3.0|4.7|7.4|7.2| |归母净利润(百万美元)|911|976|1,056|1,139| |同比增长(%)|10.2|7.1|8.2|7.8| |经营利润率(%)|10.3|11.5|11.6|11.7| |归母净利润率(%)|8.1|8.2|8.3|8.4| |净资产收益率（%）|15.0|16.1|15.6|15.1| |基本每股收益(美元)|2.35|2.58|2.87|3.18| |每股股息(美元)|0.72|0.79|0.87|0.96| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 三生制药与百利天恒达成战略合作，推进707和BL - B01D1联合用药，探索双抗 + 双抗ADC在肿瘤治疗潜在价值 [1] - 公司研发管线储备丰富，逐步进入兑现阶段，多个在研产品有进展 [2] - 公司较早布局大健康领域，生发产品蔓迪市占率高且新款泡沫剂销售良好，有望持续较快增速 [3] - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入88.63亿元、99.89亿元、114.07亿元，归母净利润20.05亿元、22.12亿元、24.76亿元，当前股价对应PE倍数分别为6.8X、6.2X、5.5X [9] 财务指标总结 利润表相关 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为68.59亿元、78.16亿元、88.63亿元、99.89亿元、114.07亿元，增长率分别为7.5%、13.9%、13.4%、12.7%、14.2% [1][11] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为19.15亿元、15.49亿元、20.05亿元、22.12亿元、24.76亿元，增长率分别为16.0%、 - 19.1%、29.4%、10.3%、11.9% [1][11] - 2022 - 2026年预计毛利率分别为82.7%、85%、21.3%、9.1%、10.7%，净利率分别为27.8%、20.3%、46.1%、6.5%、7.9% [11] 资产负债表相关 - 2022 - 2026年预计流动资产分别为97.61亿元、91.93亿元、121.29亿元、153.58亿元、188.89亿元 [11] - 2022 - 2026年预计负债合计分别为65.88亿元、71.11亿元、72.65亿元、74.99亿元、78.01亿元 [11] 现金流量表相关 - 2022 - 2026年预计经营活动现金流分别为21.80亿元、20.83亿元、26.76亿元、29.69亿元、31.57亿元 [11] 主要财务比率相关 - 2022 - 2026年预计ROE分别为14.8%、11.0%、22.4%、13.0%、12.2% [1][11] - 2022 - 2026年预计资产负债率分别为30%、30.1%、28.3%、26.7%、25.3% [11] 公司业务进展总结 研发合作 - 2月14日宣布与百利天恒达成战略合作，推进707和BL - B01D1联合用药 [1] - 近期与映恩生物就HER2 ADC药物达成商业化合作，与海和药物合作产品口服紫杉醇溶液在中国大陆供货 [9] 研发管线 - 截至2024H1，在研产品达28项，特比澳CLDT适应症III期临床达到终点等多个产品有进展 [2] 大健康领域 - 蔓迪作为国内首款获批上市的OTC米诺地尔，截至23年底市占率高达72%，新款泡沫剂销售良好 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 同店销售同比降幅收窄、门店成本持续优化，2024Q4公司核心经营利润超预期，2025年公司指引核心经营利润率保持至少持平或同比正增；中长期公司保持丰厚股东回报预算，各品牌盈利能力有提升空间，经营韧性强；预计2025/2026/2027年营业收入为118.4/127.1/136.3亿美元，同比增长4.7%/7.4%/7.2% ；归母净利润为9.8/10.6/11.4亿美元，同比增长7.1%/8.2%/7.8%；EPS为2.58/2.87/3.18美元；当前股价对应2025/2026/2027年PE为18.8/16.9/15.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月14日收盘价372.60港元，总市值1404.00亿港元，总股本3.77亿股 [2] 2024Q4业绩情况 - 实现营业收入26.0亿美元，同比增长4%；归母净利润为1.15亿美元，同比增长18%；核心经营利润为1.5亿美元，同比增长35%，超预期主要因人员成本、物业租金及其他经营成本、管理费用占比下降拉动，叠加2023Q4低基数原因；2024年全年实现营业收入113.0亿美元，同比增长3%；归母净利润为9.1亿美元，同比增长10%；核心经营利润为11.9亿美元，同比增长12% [4] 股东回馈情况 - 2024Q4股东回馈金额为2.48亿美元，全年回馈总额为15亿美元；2024Q4每股派息提升50%至0.24美元，延续至2025年季度派息；2025、2026年合计30亿美元的回馈计划不变，年化15亿美元回报金额占到1404亿港元市值的比例达到8.3%；公司现金流状况可支持近两年股东回馈，后期支出压力将同比下降，股东回馈计划将朝2026年目标稳步推进 [4] 餐厅经营利润率情况 - 2024Q4肯德基和必胜客的餐厅经营利润率分别为13.3%和9.3%，同比增长1.3和2.0个百分点；2024全年分别为16.9%和12.0%，同比下降0.8和提升0.2个百分点；必胜客通过机器化替代和人员合并，以及门店模型持续迭代，员工成本得到持续优化 [4] 同店销售情况 - 2024Q4肯德基同店销售同比下降1%，其中交易量同比增长3%，每单销售额同比下降4%；必胜客同店销售同比下降2%，其中交易量同比增长9%，每单销售额同比下降10%；两者同店销售和交易量同比表现均较2024Q3有所提振；2024年12月24日肯德基部分产品上调菜单价格约2%，调价后客流表现健康，有效对冲部分原材料成本压力 [4] 开店计划情况 - 2024Q4公司总净增门店为534家，截至2024年底总门店数为16395家，其中肯德基和必胜客分别为11648和3724家；从净开店品牌占比看，肯德基门店占到77%；从净开店店型占比看，加盟店比例持续提升，肯德基加盟店占比同比提升15个百分点至30%，必胜客门店同比提升7个百分点至10%；2025年公司计划净开店1600 - 1800家，净开1800家时，截至2025年底门店将达到18195家 [4][5] 新模式发展情况 - K COFFEE在2024年实现2.5亿杯销量，同比增长30%，并行门店数量达到700家，预计2025年将扩大至1300家；必胜客WOW门店2024年实现200间转化，其年轻客群画像、低单价用餐场景的模式逐步得到验证，利润率持续提升 [7] 主要财务指标情况 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|11303|11839|12711|13629| |同比增长(%)|3.0|4.7|7.4|7.2| |归母净利润(百万美元)|911|976|1056|1139| |同比增长(%)|10.2|7.1|8.2|7.8| |经营利润率(%)|10.3|11.5|11.6|11.7| |归母净利润率(%)|8.1|8.2|8.3|8.4| |净资产收益率（%）|15.0|16.1|15.6|15.1| |基本每股收益(美元)|2.35|2.58|2.87|3.18| |每股股息(美元)|0.72|0.79|0.87|0.96| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据；财务比率方面，成长性指标如营业收入增长率、餐厅经营利润增长率、归母净利润增长率等有相应变化；盈利能力指标如餐厅经营利润率、归母净利率、经营利润率、ROE等有不同表现；偿债能力指标如流动比率、速动比率呈上升趋势；营运能力指标如资产周转率、存货周转率有相应数值；估值比率如PE、PB呈下降趋势 [8][10]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 汇丰控股2024年四季度营收及利润均不及预期，主要因非利息收入增速低于预期且计提信贷损失高于预期，但各业务线收入增长超彭博一致预期，不良贷款率低于预期 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 24Q4营收及利润情况 - 营收同比-11.2%，低于一致预期的-1.9%，净利息收入同比-1.2%，高于一致预期的-9.9%，非利息收入同比-37.1%，低于一致预期的+12.1% [3] - 成本收入比同比上升1.7pct至50.2%，优于一致预期的53.7% [3] - 归属于普通股股东的净利润同比由负转正至1.97亿美元，低于一致预期的5.97亿美元 [3] 24Q4净息差、存贷款增长及资产质量 - NIM环比上升10bp至1.56%，高于HSBC一致预期的1.52% [3] - 客户贷款总额同比+0.2%，低于一致预期的+1.9%，存款总额同比+2.7%，高于彭博一致预期的+2.1% [3] - 计提信贷损失13.62亿美元，同比上升32.1%，高于一致预期的8.95亿美元（同比下降13.2%） [3] - 不良贷款率环比下降29bp至2.18%，低于一致预期的2.39% [3] 24Q4各业务线收入拆分 - 财富及个人银行业务收入同比+59.6%，高于一致预期的+50.2% [3] - 工商金融业务收入同比+1.3%，高于一致预期的-1.6% [3] - 环球银行及资本市场业务收入同比+17.4%，高于一致预期的+9.0% [3] 24Q4 CET1充足率及ROE - 核心一级资本（CET1）充足率同比上升0.1pct至14.9%，略微低于HSBC一致预期的15.0% [3] - FY24净资产回报率（ROE）同比下降0.7pct至13.6%，高于HSBC一致预期的13.4% [3]