关税调整情况 - 5月14日，中国对美国进口商品关税税率从125%降至10%，美国对中国进口商品关税税率从145%降至30%（叠加约40 - 42%），超市场预期（45 - 54%）[1] - 此次谈判后，中美取消4月8日后额外加征，美国保留对等关税10%、芬太尼借口加征20%及301调查等关税，加权税率约40%[3] 关税历史回顾 - 特朗普第一个任期，301调查加征关税分4个清单，清单1、2合计约500亿美元征25%，清单3约2000亿美元征25%，清单4A约3000亿美元部分征7.5%，清单4B免税[2] - 特朗普第二个任期，2、3月初以芬太尼借口两次加征10%，4月3日加征34%对等关税，4月中旬美国对中国商品关税达145%，中国反制后对美国商品关税为125%[2] 关税谈判背景 - 美国对中国商品依赖大，难寻替代品，4月11日豁免部分电子产品（约占2024年美国从中国进口22%），5月7日考虑免征儿童出行必需品关税[3] - 4月14 - 5月4日，美国自中国日均进口12.4亿美元，较前三周11.4亿美元上升8.9%[4] 中美贸易影响 - 税率降至30%，中美贸易有望恢复，但仍高于去年12%，对美出口或同比下降[4] - 高新技术产品当前税率55%，预计出口降幅不大；清单4A、4B税率升至37.5%、30%，出口降幅或30%，拖累整体出口约2.7%[4][5] 后续关税推演 - 借芬太尼加征的20%关税可能取消，但需警惕特朗普反复及行业借232调查加征关税[6] 资本市场影响 - 股市短期行情或走强，出口链行情修复，中小盘博弈加剧，中期关注科技主线[7] - 国际金价回调超3%，后续或震荡，债市短期利空出清，5 - 30年国债收益率上行[8]

国防支出与局势 - 2025年我国国防支出为17847亿元，同比增长7.2%，预算增幅连续三年持平，2016 - 2025年国防预算连续10年个位数增长[2][13] - 2025年5月7日凌晨，印度军方对巴基斯坦境内及巴控克什米尔地区多处目标发动军事打击，巴方反击并称击落多架印军战机[2][13] 民用飞机行业 - 大飞机机体制造价值量占比约30% - 35%，发动机占20% - 25%，机载设备占25% - 30%，其余系统占10% - 15%[2][29] - 截止2024年底，C919国内外客户超30家，总订单约1400架，在手订单金额预计超1万亿元，计划2024 - 2031年间交货[2][42] - 未来20年全球旅客周转量预计每年增长3.75%，2043年全球客机机队规模预计达48931架，是2023年的2倍[2][43] 北交所企业表现 - 2025年5月6 - 9日，北交所科技成长产业146家企业部分上涨，区间涨跌幅中值为+5.69%，上涨公司达133家（占比91%）[4][49] - 新能源产业市盈率TTM中值由34.9X升至37.6X，市值中值由21.0亿元升至22.0亿元[3][81][82][84] - 电子设备产业PE TTM中值由55.1X升至56.0X，市值中值由22.6亿元升至25.3亿元[4][55][57] - 机械设备产业PE TTM中值由55.8X升至58.7X，市值中值由17.9亿元升至19.6亿元[4][60][61][63] - 信息技术产业PE TTM中值由81.7X升至86.4X，市值中值由22.9亿元升至24.4亿元[4][66][69] 企业公告 - 星辰科技以126.9万元受让深圳市星辰智能控制有限公司33.99%股权，使其变为全资子公司[3][90] - 万源通拟成立泰国子公司，投资不超2000.00万美金新建生产基地[3][89][90][91] - 鼎智科技决定在法国投资设立控股子公司，注册资本200,000欧元[3][90][91] 风险提示 - 存在宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险[3][92]

政策背景 - 5月7日证监会发布方案，鼓励基金确定合理业绩比较基准、规范投资行为[7][11] - 2016 - 2018年、2022 - 2024年跑赢基准的主动基金占比持续偏低[7][11] 基金规模与配置 - 截至1Q25，以沪深300/中证800/中证500为业绩比较基准的主动基金规模合计约2.5万亿元，分别占3.5万亿元主动基金的48%/19%/4%[7][17] - 一季度以沪深300为基准的主动基金低配非银、银行、电力及公用事业等板块[7][22] - 以中证800为基准的基金低配建筑设计及服务、汽车零部件等[7][28] - 以中证500为基准的基金低配保险、种植、装饰材料等[7][34] 市场影响 - 假设基金按基准指数配平持仓，银行、非银、煤炭资金流入/近1月成交额分别达40%、34%、20%[8][39] - 科技制造板块持仓集中在中证1000与双创，北证50和微盘股持仓少，调整影响小[8][48] 个股层面 - 跟踪沪深300的基金显著低配中国平安、贵州茅台等，超配山西汾酒、立讯精密等[8][45] 基金调整 - 前2年及2025年初至今跑输的891支主动基金更可能优化风格偏离问题[9][56]

中美经贸 - 中美阶段性互降关税缓解国内经济和政策压力，提升市场风险偏好[1] - 未来90天内，我国抢出口、美国抢进口或再度上演，2季度GDP增速跌破5%可能性降低[4] - 特朗普对华进口税率较去年提高30%，稳就业稳外贸稳企业压力比1季度有所提高[4] 行业数据 - 开工率形势转弱，2个指标环比上升，2个持平，7个下降[42] - 产能利用率形势稳定，4个指标环比上升，4个下降[69] - 生产量形势转弱，5个指标环比上升，2个下降[93] - 价格高频指标形势转弱，1个指标环比上涨，2个持平，10个下跌[131] 库存与市场 - 水泥库容比下降，发运率上升，部分产品库存有升有降[132][134] - 30城商品房成交面积和土地成交面积下降，土地溢价率上升[163][166][170] 出行与物流 - 地铁客运量和国内民航航班执行架次下降，铁路货运量、高速公路货车通车量、港口货物吞吐量和邮政快递揽收量上升[180][187][190][193][195][199]

评级与目标价 - 首次覆盖台积电，给予买入评级，ADR目标价225美元，潜在涨幅27.5%[4][55] 财务预测 - 预测2025 - 27年收入分别为3.76/4.46/4.96万亿新台币，同比增29.8%/18.6%/11.2%[8] - 预测2纳米制程2025 - 27年分别贡献5%/12%/20%的收入[8][12] - 预测2025 - 27年毛利率分别为58.1%/57.1%/56.8%，摊薄后EPS分别为60.8/69.6/78.2元新台币[8] 产能与技术 - 2纳米工艺2H25开始贡献收入，预计3Q25/4Q25单季分别发货5.5/8.3万片12英寸晶圆[12] - 1.6纳米制程从3Q26开始贡献收入，2026 - 27年分别贡献2%/7%收入[12] 资本开支 - 2025年资本开支计划380 - 420亿美元，预计全年394亿美元[14] - 预测2025 - 27年资本开支分别为394/455/500亿美元，占收比为34%/33%/33%[14] 海外投资 - 2025年3月初宣布在美国额外投入1000亿美元，新建3座晶圆厂、2座封装厂和1个研发中心[16] 关税影响 - 关税对台积电直接影响可控，产品稀缺性使其议价能力较强[20] 毛利率分析 - 2025年毛利率上升因素包括收入增速快于折旧、先进制程比例上升等[25] - 可能拖累毛利率的因素有海外设厂成本高、成熟制程竞争等[26] 股价相关 - 股价与业绩仍有上升空间，高于平均市盈率1个标准差的估值可反映行业和公司周期[56] - 股价催化剂包括竞争对手技术减缓、下游需求延续等[69] 竞争优势 - 4Q24台积电在全球晶圆代工市场市占率高达67.1%，优势逐年扩大[86] - 台积电在先进制程和先进封装技术上优势明显，议价能力不断上升[74][78]

指数表现 - 5月12日北证50涨跌幅为+2.89%，收于1419.13点，开盘1398.15点，最高1419.13点，最低1388.67点；上证指数涨跌幅为+0.82%，收于3369.24点；沪深300涨跌幅为+1.16%，收于3890.61点；科创50涨跌幅为+0.49%，收于1011.23点；创业板指涨跌幅为+2.63%，收于2064.71点[3] 市场规模 - 5月12日北交所总股本为357.98亿股，流通股本为229.95亿股；总市值为7995.79亿元，流通市值为4799.74亿元[3] 成交情况 - 5月12日北交所整体成交额为325.92亿元，成交股数为14.40亿股，换手率为6.26%，较上周日均成交额311.19亿元有所上涨[3] 行业表现 - 5月12日北交所大部分行业上涨，涨幅较大的是交通运输（+11.3%）、社会服务（+7.2%）、国防军工（+7.2%）等，仅纺织服饰（-0.1%）下跌[3] 个股表现 - 北交所265家上市公司中，243家上涨，22家下跌；涨幅领先的是七丰精工（+29.97%）、乐创技术（+22.28%）等；跌幅较大的有康农种业（-3.16%）、秋乐种业（-2.91%）等[3] - 换手率较高的公司有晟楠科技（40.94%）、莱赛激光（38.66%）等；当日成交额较大的公司有灵鸽科技（6.25亿元）、创远信科（6.11亿元）等[3] 估值情况 - 5月12日北交所整体估值为50.27倍，较前一交易日上涨，持续高于创业板；电子平均市盈率最高，为238.6倍，计算机（137.9倍）和家用电器（124.3倍）紧随其后[3] 风险提示 - 存在政策支持力度低于预期、科技创新性不足、市场竞争加剧、市场波动的风险[3][15]

贸易谈判成果 - 美国对中国加征34%“对等关税”部分90天内按10%征收，中国对等反制的34%关税初始90天同样按10%征收[3] - 双方后续“报复性”增加的合计91%关税取消[3] - 声明发布后90天内，中美双方降低的关税幅度均为115%[3] 经贸谈判特点 - 美国对至少10%的对等关税有执念[3] - 中国不认可美国滥施关税行为，但愿平等互惠谈判[3] - 中美谈判团队两天取得重大成果，双方在经济全球化方面有互利共赢空间[3] 中国出口与GDP - 中国对美出口增速关税弹性约为 -0.82，美国加征30%税率，中国对美出口增速将下降约25个百分点，对我国出口年化增长拖累约为3.6个百分点[3] - 2024年我国出口增速为5.9%，2025年前4个月累计增速为6.4%，预计2025年出口仍将保持较高速增长[3] - 出口对GDP总影响效应弹性系数为0.19，美国加征30%关税对2025年GDP拖累约为0.5个百分点[3] 中国政策应对 - 4月政治局会议提出强化底线思维、加紧落实已有政策、加大支持重点领域三个应对思路[3] - 短期内新的增量财政政策或“相机抉择”，政策性金融工具是有效对冲手段[3] - 年内触发财政加码主要因素是就业，后续增量政策出台需观察就业缓和持续性和关税谈判反复性[3][4] 对中国市场影响 - 权益市场维持乐观，前期受贸易摩擦调整较多板块会反弹，年内科技 + 红利策略是主线[5] - 固收市场国债收益率曲线走向陡峭，短端下行，长端调整压力有限，债市年度级别调整概率低[5] - 人民币汇率指数显著走强，美元兑人民币汇率波动中枢从7.3移至7.2，突破7.2有升破7.1可能，中枢稳定在7.1需更多支撑[6] 对美国经济与资产影响 - 美国综合关税税率将从28%降至16.7%，预计维持在15% - 20%之间[7] - 维持2025全年CPI同比增速均值在3.0% - 3.5%之间，失业率下半年可能升至4.5% - 5.0%，对GDP增长负面冲击上调至1个百分点左右，预期实际增速恢复至1%上方[7] - 权益资产短期反弹，但二、三季度利润增速可能下滑，反转或等四季度降息及减税执行；长端美债收益率短期在4.1% - 4.6%震荡，下半年有降至4%下方可能；美元指数年内中枢稳定在100下方[7]

政策与贸易 - 特朗普将签署行政令使药价立即降低30%-80%，并将大幅增加与印度和巴基斯坦的贸易往来[4] - 美国考虑通过协议将格陵兰岛纳入势力范围[4] - 日本首相力争7月与美国达成贸易协议，英国即将与特朗普达成协议免除400亿英镑航空航天部门美国关税[4] 企业动态 - OpenAI和微软洽谈寻求新资金和未来IPO，苹果收购加拿大AI日历初创公司Mayday Labs[4] - 沙特阿美Q1销售额4056.5亿里亚尔大超预期[4] - 宁德时代于2025年5月12日招股[5] 债市情况 - 2年期美债收益率涨0.87个基点报3.889%，5年期涨0.37个基点报4.003%，10年期跌0.98个基点报4.382%[4] 经济数据 - 日本3月实际工资同比减少2.1%，为连续第三个月下滑[4] - 波罗的海干散货收市价1299.00，跌1.29%；CME比特币期货收市价103640.00，涨1.83%等多市场指数有涨跌表现[6]

出口情况 - 4月出口增速8.1%，高于一季度的6.4%，远超预期增速0.8%，环比增速0.6%高于季节性，“抢转口”支撑出口[1][8] - 对美出口降温，4月增速为 -21.0%，对加拿大、东盟、拉美地区出口大幅提升，东盟出口增速20.8%，对越南22.5%，对印度21.7%，对拉美17.3%，对加拿大15.0%，对欧盟8.3%[2][10] - 劳动密集型产品出口转弱，塑料制品、箱包、服装、鞋靴增速分别为 -1.2%、 -9.1%、 -1.2%、 -0.2%，机电和高技术产品维持韧性，增速分别为10.1%、6.5%[2][13] 进口情况 - 4月进口同比增速 -0.2%，较上月上升4.1个百分点，较一季度上升6.8个百分点，集成电路、铜等拉动进口增速回升[3][19] 贸易影响 - 短期对美出口将初步修复，美国对华税率降至30%，90天内24%关税暂停实施，中长期需关注中美贸易谈判及关税政策动态调整[3][4][25] 风险提示 - 海外政策变动超预期；海外经济复苏不及预期[5][26]

中美经贸会谈成果 - 美方承诺取消91%对华加征关税，将34%“对等关税”调整为24%在90天内暂停，保留10%加征权[2] - 中方承诺降低关税反制措施强度，双方将建立机制继续协商[2] 美国经济情况与关税目的 - 25Q1美国实际GDP同比增速降温，净出口逆差扩大拖累1.7个百分点，内需受关税风险刺激短期上冲[3] - 美国缓和关税或为本土产业链重构和财政扩张争取时间，未来关税政策可能反复[3] 中国出口情况 - 4月出口同比8.1%，半导体电子、汽车钢铁等产品构成“抢出口”主要力量，中端消费品后续有望改善[3] - 中短期内关税缓和为二轮抢出口提供空间，预计贯穿二季度，长期美国关税主张仍可能反复[3] 汇率情况 - 受中美经贸会谈带动，美元指数日内升值超1个百分点，人民币相对美元日内升值近0.5%收于7.21左右[3] 建议与风险 - 利用外需缓和、汇率趋升机遇，稳定房地产市场预期，扭转居民资产负债表收缩，刺激内需改善[3] - 存在关税环境再度波折导致出口中期明显下滑风险[4]