报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [6] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧影响公司收入和利润表现，24年收入和经调整净利润同比下滑，经调整净利润下滑幅度大于收入下滑幅度 [6] - 24年公司陆续上线行测SVIP、申论SVIP和AI面试点评，SVIP较VIP添加5个AI功能，行测和申论SVIP以会员形式呈现，AI面试点评主要按次付费 [6] - 行业竞争加剧使公司业绩承压，未来随着中小机构逐步出清，竞争格局有望改善，公司推出的AI产品体现研发实力和数据沉淀意义，虽短期对业绩贡献小，但有望改变行业生态，调整2024 - 26年经调整净利润至3.61/3.72/4.12亿元，当前股价对应估值为18x/17x/16x，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告 - 24年公司预计实现收入不少于27.7亿元、同比减少不高于8.3%，实现净利润不少于2.25亿元、同比增长不低于19.3%，实现经调整净利润不少于3.5亿元、同比减少不高于21.4% [2] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|2810|3021|2789|2792|2897| |增长率YoY %|-18%|7.5%|-7.7%|0.1%|3.7%| |归属母公司净利润(百万元)|190|445|361|372|412| |增长率YoY%|-|134.1%|-19.0%|3.2%|10.7%| |毛利率%|49%|52%|49%|49%|50%| |净资产收益率ROE%|19%|15%|22%|19%|17%| |EPS(摊薄)(元)| -2.86|0.08|0.16|0.17|0.18| |市盈率P/E(倍)| -|15|18|17|16| |市净率P/B(倍)| -|5|4|3|3| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表等 - 包含流动资产、货币资金、营业总收入、营业成本等多项目在2022A - 2026E的情况，如2024E营业总收入2789百万元，归属母公司净利润361百万元等 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 国产供应链地位提升有望驱动公司基本面稳中向上，公司成长性有望继续优于同业，维持2025 - 2026年归母净利润预测8.7/10.7亿美金，新增2027年归母净利润预测12.7亿美金，对应同比增速分别为76.7%/23.3%/18.6%，当前股价对应2025 - 2027年54.0/43.8/37.0倍PE，对应2025 - 2027年2.0/1.9/1.7倍PB，预计公司基本面稳中向上，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年2月13日，当前股价46.000港元，一年最高最低49.600/14.000港元，总市值3,669.98亿港元，流通市值2,755.33亿港元，总股本79.78亿股，流通港股59.90亿股，近3个月换手率120.01% [1] 2024Q4业绩情况 - 收入22亿美金，环比增长1.7%，出货量环比下滑6%，产能利用率环比下滑4.9个百分点至85.5%，ASP环比增长6%，符合“量微降、价微涨”趋势，主要因产品结构优化；毛利率22.6%，高于指引区间，因产品结构带来ASP提升；归母净利润1.1亿美金，环比下滑28%；少数股东权益1.6亿美金，环比增长119% [6] 2025Q1及全年展望 - 2025Q1收入环比增长6% - 8%，淡季不淡，因国补政策、客户补库存和提前拉货需求，有望提升产能利用率；毛利率19% - 21%，中位数20%，较2024Q4略有下滑，因8寸产品占比提升；2025年全年收入指引增速好于同业平均，预期全年收入有望达100亿美金，对应同比增长25% [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|6,322|8,030|9,952|11,217|12,435| |YOY(%)|-13.1|27.0|23.9|12.7|10.9| |净利润(百万美元)|903|493|871|1,073|1,273| |YOY(%)|-50.4|-45.4|76.7|23.3|18.6| |毛利率(%)|19.3|18.0|21.9|23.1|25.8| |净利率(%)|14.3|6.1|8.7|9.6|10.2| |ROE(%)|2.9|1.5|2.3|2.6|2.9| |EPS(摊薄/美元)|0.11|0.06|0.11|0.13|0.16| |P/E(倍)|52.1|95.4|54.0|43.8|37.0| |P/B(倍)|2.3|2.2|2.0|1.9|1.7| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年四季报业绩超预期，春节期间物业表现亮眼，维持2024 - 2026年净收入和经调整物业EBITDA预测，维持目标价16.6港元及“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026年营业总收入分别为246.84亿、313.82亿、336.36亿、351.94亿港元，同比增长369%、27%、7%、5% [1][7] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA分别为72.35亿、92.44亿、102.06亿、108.51亿港元，同比增长 - 、28%、10%、6% [1][7] - 2023 - 2026年每股收益分别为0.69、1.34、1.61、1.83港元/股 [1][7] - 2023 - 2026年EV/经调整物业EBITDA分别为7.7、6.0、5.4、5.1倍 [1][7] 博收情况 - 4Q24总博收87.1亿港元，环比增长10.0%，恢复至19年同期的128.3%；贵宾/中场分别实现博收9.4/77.7亿港元，环比分别增长29.9%/8.0%，恢复至19年同期的41.6%/171.1%；4Q贵宾/中场市占率分别提升1.2pct/1.0pct至7.0%/18.4%，整体市占率提升至约15.6% [6] 营收情况 - 4Q24总收益79.2亿港元，环比增长9.3%，恢复至4Q19的139.1%，超市场预期4%；博彩净收益68.8亿港元，环比增长至10.3%，恢复至4Q19的135.4%；非博彩净收益10.4亿港元，环比增长2.9%，恢复至4Q19的170.1% [6] 业绩情况 - 4Q24经调整物业EBITDA 21.3亿港元，环比增长7.2%，恢复至19年同期的136.5%，超过市场预期3%；经调整物业EBITDA利润率环比下滑0.6pct至26.8%，因日均运营成本环比上涨约10% [6] 未来展望 - 2025年《MGM 2049》、保利美高梅博物馆及预计完成翻新的套房将提升公司对入境游客的吸引力，博收会受积极影响；随着非博彩活动步入正轨，公司日均运营费用将保持稳定，经调整物业EBITDA利润率将维持在27 - 30%的高位 [6]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（首次评级），当前价格3.83港元，目标价格4.53港元 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司历经两轮周期波动，22年至今业绩承压，但24 - 25年资本开支有望回落，财务费用或压减，利润有望增厚 预计24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予公司25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国建材：大型建材央企龙头，回购彰显发展信心 - 公司系国资委直管央企，2006年港交所上市，通过IPO和配售募资并购，2018年与中材股份合并 旗下有基础建材、新材料、工程服务三大领域及物流贸易等板块，7项业务规模居世界第一，拥有13家上市公司，其中境外2家 [14][16] - 公司上市后经历两轮周期，06 - 14年收并购收入和归母净利润增长，15年利润下滑后修复，18年合并业绩提升，22年以来业绩下滑，24Q1 - 3收入同比 - 16%，归母净利润转亏 分板块看，近年来基础建材业绩贡献减少，24H1已亏损 [19][21] - 2024年12月6日公司公告按每股4.03港元要约价回购注销最多841,749,304股H股，占已发行股份约9.98%及已发行H股约18.47%，要约代价33.92亿港元 中建材母公司及一致行动人持股45.02%，当前套利兑现溢价空间约15%，兑现成功率较高 基于不同股价涨跌幅假设，测算预期回报率不同 公司估值处历史低位，回购有望引导价值回归，高股息贡献安全边际 [2][26][34] - 近年来公司资本开支和利息支出见顶回落，21 - 23年资本开支减少149亿元，利息支出减少22亿元 预计24 - 25年资本开支继续回落，财务费用压减增厚利润空间 [40] 基础建材：水泥为主，近年来盈利持续下行 - 16 - 21年基础建材板块业绩增长，22年开始下行，24H1收入同比 - 30.6%达408亿元，营业利润亏损18.59亿元 24H1水泥/商混/骨料收入占比分别为61%/27%/6%，毛利率由20年的27%降至24H1的8.8% [44] - 公司水泥业务发展久，资产不断整合，当前旗下主要有天山股份等 近年来水泥量价下滑，24H1销量同比 - 20%，价格同比 - 19%，收入同比 - 35% 24年下半年价格底部修复，预计25年供需格局改善，价格稳中有增 [49][54] - 公司“水泥 +”业务中，商混22年以来量价下滑，24H1销量同比 - 1%，价格同比 - 19%，收入同比 - 21%；骨料20 - 23年量增价跌，24H1销量同比 - 7%，价格同比 - 6%，收入同比 - 12% [62] - 预计基础建材板块24 - 26年收入分别为1014/1023/1056亿元，归母净利润分别为 - 10/10/15亿元 [65] 新材料及工程服务发展两翼，利润垫相对稳定 - 新材料板块近年来收入增长，22年以来营业利润略有下滑，24H1收入/营业利润分别同比 + 0.6%/-13%达235/33亿元 24H1石膏板/玻纤纱/风电叶片收入占比分别达34%/38%/13%，毛利率达24% [69] - 近两年新材料板块销量增长但价格承压，24H1石膏板等产品销量有不同程度增长，价格有不同程度下降 预计24 - 26年新材料板块收入分别达496/591/628亿元，同比分别 + 4%/+19%/+6%，归母净利润分别达27/36/41亿元，同比分别 - 21%/+35%/+14% [76][81] - 工程服务板块收入端稳定，利润端自21年以来持续增长，毛利率稳中有升，24H1收入/营业利润同比分别 + 2%/+1%达206/16亿元，毛利率达19% 预计24 - 26年收入分别达503/558/616亿元，同比分别 + 12%/+11%/+10%，归母净利润分别为15/18/19亿元，同比分别 + 5%/+16%/+10% [83][89] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予公司25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [91]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价从17.50港元下调至15.00港元，现时价格为9.99港元（截至2025年2月7日） [2][5] 报告的核心观点 - 经常性收入支撑2024业绩，龙湖核心利润预计从2023年的113亿收缩至2024年的69亿，主要因销售下降、利润率承压和减值损失，但经常性收入增长7.4%达267亿 [1] - 投资物业支撑融资，龙湖用土地投资预算去杠杆，2024年偿还约10%总债务，2025年到期债务将通过新增经营性物业贷和经营现金流偿付 [2] - 转型为收租股，龙湖盈利和融资在2025 - 2026年受房地产开发业务拖累，下调2024 - 2026年盈利预测27%至28%，处理好再融资和去库存转型收租股将支持股息再增长和估值重估 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩分析 - 2023 - 2024年合同销售额下降幅度分别为14%/42%，土地投资下降幅度分别为15%/77%，预计2025年合约销售维持在约1000亿，资本支出减少至约400亿 [1][2] - 毛利率从2023年的16.9%降至2024年的15.1%，物业销售毛利率从11.0%降至4.0%，租赁和物业管理毛利率有不同变化 [1][10] - 经常性收入2024年增长7.4%达267亿，其中租金收入增长4.5%，服务收入增长10.5%，购物中心租户销售总计增长14%，同店销售增长6% [1] 盈利预测更新 - 下调2024 - 2026年营收预测，降幅分别为6.1%、6.5%、7.6% [11] - 下调2024 - 2026年核心利润预测，降幅均约27.5% - 27.8% [11] 资产净值和目标价格更新 - 资产净值维持25.0港元不变，但目标折价率从30.0%提高到40.0%，目标价从17.50港元下调至15.00港元 [12] 财务概要 - 营收、EBITDA、EBIT、净利润等指标在2023 - 2024年大多呈下降趋势，2025 - 2026年部分指标有增长 [14] - 盈利能力指标如毛利率、EBITDA利润率等在不同年份有不同变化 [14] - 偿债能力指标如利息覆盖率、现金与短期债务比等显示偿债能力有一定变化 [14] 交易数据 - 52周股价高低为7.51 - 20.15港元，市值88.22亿美元，自由流通股数65.92亿股，自由流通股份占比29% [6] - 3个月日均成交股数4700万股，3个月日均成交额2.4亿美元，12个月预期回报率50% [6] 股价表现 - 一个月绝对表现为6%，三个月为 - 27%，十二个月为17%；相对于恒生指数，一个月为 - 6%，三个月为 - 31%，十二个月为 - 20% [8]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（首次评级），当前价格3.83港元，目标价格4.53港元 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司历经两轮周期波动，22年至今业绩承压，但24 - 25年资本开支有望回落、财务费用或压减，利润有望增厚 预计24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国建材：大型建材央企龙头，回购彰显发展信心 - 报告研究的具体公司是国资委直管央企，2006年港交所上市，通过IPO和配售募资并购扩张，当前7项业务规模居世界第一，拥有13家上市公司，旗下资产分基础建材、新材料、工程服务三大领域 [14] - 公司上市后经历两轮周期波动，06 - 14年收并购收入和归母净利润增长，15年利润下滑后修复，18年合并中材股份业绩提升，22年以来业绩下滑，24Q1 - 3收入同比 - 16%，归母净利润转亏 [19] - 近年来基础建材业绩贡献减少，24H1已亏损，新材料利润贡献相对较多 [21] - 2024年12月6日公司公告按每股4.03港元要约价回购注销最多841,749,304股H股，占已发行股份约9.98%及已发行H股约18.47%，要约代价33.92亿港元 中建材母公司及一致行动人持股45.02%，当前套利兑现溢价空间约15%，兑现成功率较高 [2][26] - 基于不同股价涨跌幅假设测算预期投资回报率，若股价持平预期回报率约3%，跌幅15%/30%时分别为 - 22%/-10%，涨幅15%/30%时分别为15%/27% [2][34] - 公司股价自11年下半年低于每股净资产，当前估值处历史低位，截至2025年1月17日PB仅0.26x，上市至今处5%分位，回购有望引导价值回归 22/23年分红率40%/50%，对应股息率12%/7%，假设25 - 26年保持50%分红率，回购完成后股息率将提升至8%/10% [2][35] - 近年来公司资本开支见顶回落，利息支出同步减少，21 - 23年资本开支减少149亿元，利息支出减少22亿元，预计24 - 25年资本开支持续回落，财务费用减少增厚利润 [40] 基础建材：水泥为主，近年来盈利持续下行 - 16 - 21年基础建材板块业绩增长，22年开始下行，24H1收入同比 - 30.6%达408亿元，营业利润亏损18.59亿元，24H1水泥/商混/骨料收入占比61%/27%/6%，毛利率由20年的27%降至24H1的8.8% [3][44] - 公司水泥业务发展久，资产不断整合，当前旗下水泥资产主要有天山股份/宁夏建材/北方水泥 近年来水泥量价下滑，24年下半年价格底部修复，预计25年供需格局改善，价格稳中有增，截至2025年1月10日全国水泥库容比降至58%，同比低9pct [49][54] - 公司“水泥 +”业务中，商混22年以来量价下滑，24H1销量同比 - 1%，价格同比 - 19%，收入同比 - 21%；骨料20 - 23年量增价跌，24H1销量同比 - 7%，价格同比 - 6%，收入同比 - 12% [62] - 预计基础建材板块24 - 26年收入分别为1014/1023/1056亿元，归母净利润分别为 - 10/10/15亿元 [3][65] 新材料及工程服务发展两翼，利润垫相对稳定 - 新材料板块近年来收入增长，22年以来营业利润略有下滑，24H1收入/营业利润分别同比 + 0.6%/-13%达235/33亿元，24H1石膏板/玻纤纱/风电叶片收入占比34%/38%/13%，毛利率24% [4][69] - 新材料板块子公司有北新建材、中国巨石等 近两年销量整体增长但价格承压，24H1石膏板等产品销量有增有减，价格大多下降 预计24 - 26年新材料板块收入分别达496/591/628亿元，同比分别 + 4%/+19%/+6%，归母净利润分别达27/36/41亿元，同比分别 - 21%/+35%/+14% [73][76][81] - 工程服务板块收入端稳定，利润端自21年以来持续增长，毛利率稳中有升，24H1收入/营业利润同比分别 + 2%/+1%达206/16亿元，毛利率达19% 预计24 - 26年收入分别达503/558/616亿元，同比分别 + 12%/+11%/+10%，归母净利润分别为15/18/19亿元，同比分别 + 5%/+16%/+10% [5][89] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][91]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年四季报业绩超预期，春节期间物业表现亮眼，维持2024 - 2026年净收入和经调整物业EBITDA预测，维持目标价16.6港元及“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026年营业总收入分别为246.84亿、313.82亿、336.36亿、351.94亿港元，同比分别增长369%、27%、7%、5% [1][7] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA分别为72.35亿、92.44亿、102.06亿、108.51亿港元，同比分别增长 - 、28%、10%、6% [1][7] - 2023 - 2026年每股收益分别为0.69、1.34、1.61、1.83港元/股 [1][7] - 2023 - 2026年EV/经调整物业EBITDA分别为7.7、6.0、5.4、5.1倍 [1][7] 2024年四季度情况 - 总博收87.1亿港元，环比增长10.0%，恢复至19年同期的128.3%；贵宾/中场分别实现博收9.4/77.7亿港元，环比分别增长29.9%/8.0%，恢复至19年同期的41.6%/171.1%；贵宾/中场市占率分别提升1.2pct/1.0pct至7.0%/18.4%，整体市占率提升至约15.6% [6] - 总收益79.2亿港元，环比增长9.3%，恢复至4Q19的139.1%，超市场预期4%；博彩净收益68.8亿港元，环比增长至10.3%，恢复至4Q19的135.4%；非博彩净收益10.4亿港元，环比增长2.9%，恢复至4Q19的170.1% [6] - 经调整物业EBITDA 21.3亿港元，环比增长7.2%，恢复至19年同期的136.5%，超过市场预期3%；经调整物业EBITDA利润率环比下滑0.6pct至26.8%，因日均运营成本环比上涨约10% [6] 2025年展望 - 《MGM 2049》、保利美高梅博物馆及预计25年完成翻新的套房将提升公司对入境游客的吸引力，博收会受积极影响 [6] - 随着更多非博彩活动步入正轨，公司日均运营费用将保持稳定，经调整物业EBITDA利润率将维持在27 - 30%的高位 [6] 春节期间表现 - 25年春节期间前往公司物业的旅客数量同比增长18%，博收同比仍有增长，公司市占率保持较高水平；春节假期第二周公司物业的人流量并未较第一周有明显减少 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 金蝶国际聚焦订阅优先、AI优先，云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟，受益于国产替代浪潮，苍穹&星瀚订单快速增长，星空旗舰版有望成为新增长点，产品力有望在AI驱动下得到进一步提升 [5] 报告各部分总结 2024年业绩前瞻 - 预计24年公司整体收入增长14%达64.5亿元人民币，苍穹&星瀚收入预计保持40%以上高速增长，星空及小微财务云收入预计保持相对稳定增长 [1] - 预计24年经营现金流超9亿元 [1] - 预计24年亏损收窄至1亿元，公司维持25年盈亏平衡的指引 [1] 公司基本面 - 坚持订阅优先，持续推进云订阅服务，做精大型企业市场，24H1苍穹&星瀚签约订单金额增长率超60%，预计24年全年维持高增长，已超250家客户实现部分替代国外厂商，截至24Q3净金额续费率达97%，预计24全年恢复至100%以上 [2] - 持续稳固中型市场领导地位，累计服务客户超42000家，连续4年市场份额第一，截至24Q3星空产品续费率达95%，24年11月金蝶云·星空旗舰版全新发布，有望提振经营利润率 [3] AI战略 - 25年2月6日宣布将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，支持海外客户访问，可提供私有化部署方案 [4] - 2024全球创见者大会推出苍穹APP，是国内企业管理领域首款AI原生移动应用，预计24年AI相关收入达千万量级，24年AI需求更多来自Copilot，当前AI agent需求逐渐增加 [4] 盈利预测、估值与评级 - 基于保守性原则，维持24 - 26年收入预测64.5/74.7/86.3亿元，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,866|5,679|6,451|7,472|8,629| |营业收入增长率|16.6%|16.7%|13.6%|15.8%|15.5%| |GAAP净利润（百万元）|-389|-210|-89|175|385| |每股收益（元）|-0.11|-0.06|-0.02|0.05|0.11| |P/S|10|8|7|6|5| [6] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|主营收入|4,866|5,679|6,451|7,472|8,629| |利润表|营业成本|-1,868|-2,035|-2,189|-2,423|-2,728| |利润表|毛利|2,998|3,644|4,262|5,049|5,901| |利润表|其它收入|241|185|277|284|302| |利润表|营业开支|-3,826|-4,249|-4,696|-5,163|-5,652| |利润表|营业利润|-587|-420|-157|170|551| |利润表|财务成本净额|100|90|-4.0|-16.3|-17.2| |利润表|应占利润及亏损|13|29|20|20|30| |利润表|税前利润|-474|-301|-141|174|564| |利润表|所得税开支|22|31|-15|18|59| |利润表|税后经营利润|-452|-270|-127|155|505| |利润表|少数股东权益|63|60|-38|-20|120| |利润表|归母净利润|-389|-210|-89|175|385| |现金流量表|经营活动现金流|374|653|931|1,223|1,685| |现金流量表|投资活动现金流|-787|-1,305|-860|-890|-915| |现金流量表|融资活动现金流|301|1,671|-21|-10|-11| |现金流量表|净现金流|-112|1,020|50|323|760| [11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|11,731|14,139|14,672|15,564|16,929| |流动资产|3,984|5,703|5,885|6,413|7,426| |现金及短期投资|2,571|4,013|4,062|4,385|5,145| |有价证劵及短期投资|66|43|43|43|43| |应收账款|293|364|387|448|518| |存货|45|46|49|54|61| |其它流动资产|1,009|1,237|1,344|1,482|1,659| |非流动资产|7,747|8,436|8,787|9,151|9,503| |长期投资|422|434|444|454|469| |不动产、工厂及设备|1,377|1,919|2,150|2,364|2,561| |其他非流动资产|5,949|6,082|6,192|6,332|6,473| |总负债|4,324|5,437|6,097|6,833|7,693| |流动负债|3,766|4,529|5,189|5,925|6,786| |应付账款|899|1,231|1,412|1,563|1,760| |借款|85|20|0|0|0| |其它流动负债|2,781|3,278|3,777|4,362|5,026| |长期负债|558|908|908|908|908| |长期债务|385|757|757|757|757| |其它|173|151|151|151|151| |股东权益合计|7,408|8,702|8,576|8,731|9,235| |股东权益|7,265|8,599|8,510|8,686|9,070| |少数股东权益|142|103|65|45|165| |负债及股东权益总额|11,731|14,139|14,672|15,564|16,929| [12] 市场数据 - 总股本35.86亿股 [7] - 总市值504.20亿港元 [7] - 一年最低/最高股价为5.26 - 14.98港元 [7] - 近3月换手率为94.8% [7] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|53.9|51.6|45.7| |绝对|67.4|63.9|83.1| [9] 相关研报 - 《云服务收入增长稳健，持续打造央国企标杆项目——金蝶国际（0268.HK）2022年度业绩点评》（2023 - 03 - 16） [10] - 《大中型企业市场稳健突破，期待疫后业绩加速修复——金蝶国际（0268.HK）2022年中期业绩报告点评》（2022 - 08 - 19） [10] - 《标杆客户积累奠定国产替代化基础，云转型健康势态显示确定性机会——金蝶国际（0268.HK）2021年度业绩点评》（2022 - 03 - 17） [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 国产供应链地位提升有望驱动公司基本面稳中向上，公司成长性有望继续优于同业，维持2025 - 2026年归母净利润预测8.7/10.7亿美金，新增2027年归母净利润预测12.7亿美金，对应同比增速分别为76.7%/23.3%/18.6%，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司基本信息 - 2025年2月13日当前股价46.000港元，一年最高最低49.600/14.000港元，总市值3,669.98亿港元，流通市值2,755.33亿港元，总股本79.78亿股，流通港股59.90亿股，近3个月换手率120.01% [1] 2024Q4业绩情况 - 收入22亿美金，环比增长1.7%，出货量环比下滑6%，产能利用率环比下滑4.9个百分点至85.5%，ASP环比增长6%，主要因产品结构优化；毛利率22.6%，高于指引区间，因产品结构带来ASP提升；归母净利润1.1亿美金，环比下滑28%；少数股东权益1.6亿美金，环比增长119% [6] 2025Q1及全年展望 - 2025Q1收入环比增长6% - 8%，淡季不淡，因国补政策、客户补库存和提前拉货驱动产能利用率提升；毛利率19% - 21%，中位数20%相比2024Q4略有下滑，因8寸产品占比提升；2025年全年收入指引增速好于同业平均，预期全年收入有望达100亿美金，对应同比增长25% [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万美元) | 6,322 | 8,030 | 9,952 | 11,217 | 12,435 | | YOY(%) | -13.1 | 27.0 | 23.9 | 12.7 | 10.9 | | 净利润(百万美元) | 903 | 493 | 871 | 1,073 | 1,273 | | YOY(%) | -50.4 | -45.4 | 76.7 | 23.3 | 18.6 | | 毛利率(%) | 19.3 | 18.0 | 21.9 | 23.1 | 25.8 | | 净利率(%) | 14.3 | 6.1 | 8.7 | 9.6 | 10.2 | | ROE(%) | 2.9 | 1.5 | 2.3 | 2.6 | 2.9 | | EPS(摊薄/美元) | 0.11 | 0.06 | 0.11 | 0.13 | 0.16 | | P/E(倍) | 52.1 | 95.4 | 54.0 | 43.8 | 37.0 | | P/B(倍) | 2.3 | 2.2 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 预计2025年收入22亿美金同比增长11%，主要因公司MCU平台新客户导入、功率触底；预期2025年毛利率有望改善至12.1%，因公司推进降本战略；维持2025 - 2026年归母净利润预测0.9/1.2亿美金，新增2027年归母净利润预测1.5亿美金，同比增长62%/30%/19%；当前股价26.3港币对应2025 - 2027年53.1/40.8 /34.2倍PE，对应2025年0.8倍PB，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价26.300港元，一年最高最低32.750/14.180港元，总市值452.01亿港元，流通市值344.77亿港元，总股本17.19亿股，流通港股13.11亿股，近3个月换手率128.94% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|2,286|2,004|2,233|2,708|3,344| |YOY(%)|-7.7|-12.3|11.4|21.3|23.5| |净利润(百万美元)|280|58|94|122|146| |YOY(%)|-37.8|-79.2|61.6|30.1|19.3| |毛利率(%)|21.3|10.2|12.1|11.9|12.3| |净利率(%)|12.2|2.9|4.2|4.5|4.4| |ROE(%)|3.5|0.7|1.1|1.5|1.9| |EPS(摊薄/美元)|0.19|0.04|0.06|0.08|0.10| |P/E(倍)|17.8|85.9|53.1|40.8|34.2| |P/B(倍)|0.8|0.8|0.8|0.8|0.9| [8] 业绩情况 - 2024Q4收入5.39亿美金，环比增长2%，落在指引区间5.3 - 5.4亿美金；晶圆出货量环比增长1%，因12寸电源管理、CIS等产品出货量增加、8寸出货量下滑；ASP环比增长2%，因2024年6 - 7月价格调涨延迟体现；毛利率11.4%，靠近指引区间11% - 13%下限，低于市场预期，环比下滑0.8个百分点，因产能利用率下滑；归母净利润 - 0.25亿美金，环比下滑156%，因新厂运营支出增加、外币汇兑损失、政府补贴减少 [5] - 2025Q1收入指引5.3 - 5.5亿美金，中位数对应环比持平，低于市场预期；毛利率指引9% - 11%，环比下降因新厂产能释放新增30M - 40M美金折旧；公司指引2025年收入至少增长10%；9厂预计2025年中达4w片装机产能，2026年中达8.3w片，2025年底实际形成2 - 3w有效产能 [6]