报告公司投资评级 - 上调为“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年财报业绩符合预期，传统业务稳中有进，AI新兴业务具备较大潜力，后续成长路径清晰 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年3月31日公司披露2024年财报，全年营收20.61亿元，同比+17.1%；归母净利润4.28亿元，同比+31.0%，净利率20.8%，同比+2.2pct [1] - 2024年下半年营收10.84亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.20亿元，同比增长30.3% [1] 经营分析 - 定制片C2M+高折射功能镜片表现靓丽，2024年销量1.78亿件，出货单价11.6元/件（+4.5%） [2] - 分产品看，2024年功能镜片/标准镜片/定制镜片/其他收入7.55/9.07/3.95/0.03亿元，同比+32.4%/+8.8%/+11.8%/+60.3% [2] - 分地区看，中国内地/美洲/亚洲/欧洲地区2024年收入6.55/4.74/5.22/3.19亿元，同比+13.92%/16.93%/37.88%/6.38%，下半年增速+7.4%/+15.9%/+58%/+1.7%，东南亚、南美地区表现突出 [2] 产品结构与业务发展 - 2024年毛利率38.6%（+1.18pct），下半年毛利率38.1%（+0.5pct），主要受益于订单数量提升、人民币贬值、产品结构升级 [3] - 2024年销售/行政费用率6.30%/9.41%，同比+0.43/-0.54pct，研发费用增加1820万元，研发费率4.3%（+0.3pct），中期看好XR业务放量改善盈利能力 [3] - XR业务方面，公司在有显产品赛道竞争力突出，建立XR研发服务中心，在泰国购置土地支持生产，获歌尔投资后续赋能可期 [3] - 加快国内自主品牌渠道开拓，研发不同折射率、功能迭加创新产品，改进和升级现有产品 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润5.2/6.2/7.2亿元，同比+20.9%/+19.4%/+16.5% [4] - 当前股价对应PE估值分别为25/21/18X [4] 公司基本情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,760|2,061|2,459|2,931|3,496| |营业收入增长率|12.70%|17.11%|19.35%|19.19%|19.24%| |归母净利润(百万元)|327|428|518|618|720| |归母净利润增长率|31.56%|30.96%|20.91%|19.41%|16.52%| |摊薄每股收益(元)|0.77|1.00|1.21|1.45|1.69| |每股经营性现金流净额|1.13|0.06|0.71|1.06|1.22| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.44%|27.01%|24.62%|23.45%|21.46%| |P/E|8.47|29.94|24.76|20.73|17.80| |P/B|1.99|7.44|5.61|4.47|3.51|[9] 三张报表预测摘要 包含损益表、资产负债表相关项目在2022A - 2027E的预测数据，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、权益等，以及增长率、比率分析、每股指标、回报率等相关指标 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|3|3|4|5|8| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.00|1.17|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1026.76亿港元，同增0.90%；归母净利润40.88亿港元，同比减少21.74%；核心利润为41.48亿港元，剔除2023年一次性收益10.8亿港元影响和汇率波动影响后，同比增长0.02%，不及预期；全年派息0.95港元/股，对应全年核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31） [7] - 考虑到公司2024年业绩不及预期，下调2025 - 2026年归母净利润至44.64/49.05亿港元（原值62.71/67.88亿港元），引入2027年盈利预测53.76亿港元，2025 - 2027年业绩同比+9.2%/+9.9%/+9.6%，PE12/11/10倍（2025/3/31），维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 城市燃气业务收入/分类业绩同比+3.4%/+8.2%至888.0/82.2亿港元，分部溢利占比同比+7.0pct至65.1%；零售气量同比+2.9%至399.1亿方，零售气毛差0.53元/方，同比+0.02元/方；居民、工业、商业、车用用户销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8%/-8.8%至100.4/204.2/85.2/9.3亿方，暖冬影响全年气量2亿方；与澳洲能源公司伍德赛德签订每年60万吨长协；展望2025年零售气量同比增速4.0% - 5.0%，毛差持续提升至0.54元/方 [7] - 接驳业务收入/分类业绩同比-15.0%/-27.6%至92.5/29.3亿港元，分部溢利占比同比-9.3pct至21.6%；新接驳居民用户/工商业用户同比-15.8%/+28.3%至279.1/5.3万，累计居民用户6008.6万户，用户渗透率达60.4%；旧房改造用户占比+8.4pct至21.4%；展望2025年新增居民接驳230 - 250万户 [7] - 综合服务业务收入/分类业绩同比+4.0%/+2.1%至42.1/14.0亿港元，分部溢利占比同比+0.6pct至11.1%；厨电燃热/保险代理/安居业务营收占比分别为48.3%/6.5%/45.1%；客户涵盖5860万城镇居民用户，其中三线以上城市居民用户4301万户，其他城镇用户1559万户；展望2025年综合服务业务收入增速20% - 30% [7] - 综合能源业务收入/毛利额同比+13.8%/+33.6%至18.7/3.6亿港元，全年能源销售量同比+27.2pct至37.4亿千瓦时，累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW；展望2025年综合能源业务收入增速20% - 30% [7] 现金流与分红 - 2024年自由现金流同比+14.2%至25.8亿港元；资本开支44.2亿港元（经常性资本开支42.0亿港元，战略性资本开支2.2亿港元），同比减少34.7亿港元（经常性资本开支减少9.5亿港元，战略性资本开支减少25.2亿港元）；展望2025年实现经常性资本开支40 - 45亿港元，战略性资本开支5亿港元 [7] - 2024全年派息0.95港元/股，对应核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）；展望2025年，将提高派息额或派息率 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|101762|102676|96378|99925|103133| |同比(%)|7.47|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |归母净利润（百万港元）|5224|4088|4464|4905|5376| |同比(%)|10.36|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|2.26|1.77|1.93|2.12|2.32| |P/E（现价&最新摊薄）|10.28|13.13|12.03|10.94|9.99|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万港元）|29467.86|32624.48|38407.17|42873.76| |现金及现金等价物（百万港元）|7530.58|9569.53|14058.73|17767.37| |应收账款及票据（百万港元）|9817.15|10600.20|10966.85|11230.25| |存货（百万港元）|1403.79|1363.65|1422.44|1457.16| |其他流动资产（百万港元）|10716.33|11091.10|11959.15|12418.97| |非流动资产（百万港元）|103014.84|106098.94|108548.84|110491.24| |固定资产（百万港元）|62932.93|64243.49|65051.01|65443.16| |商誉及无形资产（百万港元）|14277.63|14851.18|15193.55|15343.81| |长期投资（百万港元）|21681.47|22881.47|24181.47|25581.47| |其他长期投资（百万港元）|3204.04|3204.04|3204.04|3204.04| |其他非流动资产（百万港元）|918.76|918.76|918.76|918.76| |资产总计（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |流动负债（百万港元）|53836.99|55022.47|58279.19|59740.13| |短期借款（百万港元）|14258.62|16258.62|16558.62|16558.62| |应付账款及票据（百万港元）|11981.86|11757.78|12607.04|12523.17| |其他（百万港元）|27596.50|27006.07|29113.53|30658.34| |非流动负债（百万港元）|14674.73|15674.73|16174.73|16174.73| |长期借款（百万港元）|8742.24|9742.24|10242.24|10242.24| |其他（百万港元）|5932.49|5932.49|5932.49|5932.49| |负债合计（百万港元）|68511.72|70697.20|74453.92|75914.86| |股本（百万港元）|231.40|231.40|231.40|231.40| |少数股东权益（百万港元）|22799.01|24622.30|26645.44|28905.66| |归属母公司股东权益（百万港元）|41171.97|43403.93|45856.64|48544.47| |负债和股东权益（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |每股收益(港元)|1.77|1.93|2.12|2.32| |每股净资产(港元)|17.79|18.76|19.82|20.98| |发行在外股份(百万股)|2314.01|2314.01|2314.01|2314.01| |ROIC(%)|7.12|7.64|7.85|8.11| |ROE(%)|9.93|10.28|10.70|11.07| |经营活动现金流（百万港元）|10687.98|8370.86|12715.87|12386.93| |投资活动现金流（百万港元）|(6240.92)|(6150.00)|(5550.00)|(4950.00)| |筹资活动现金流（百万港元）|(4724.58)|(181.91)|(2676.67)|(3728.28)| |现金净增加额（百万港元）|(398.07)|2038.94|4489.20|3708.64| |折旧和摊销（百万港元）|3727.26|3815.90|3850.10|3757.60| |资本开支（百万港元）|(6000.00)|(5700.00)|(5000.00)|(4300.00)| |营运资本变动（百万港元）|435.90|(1932.20)|1663.25|702.99| |EV/EBITDA|7.09|5.36|4.76|4.25| |毛利率(%)|17.78|19.89|20.34|20.83| |销售净利率(%)|3.98|4.65|4.93|5.24| |资产负债率(%)|51.71|50.96|50.66|49.50| |收入增长率(%)|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |净利润增长率(%)|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |P/E|13.13|12.03|10.94|9.99| |P/B|1.30|1.24|1.17|1.11|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 看好行业供需逐步平衡后原奶价格回升，公司产量预计有效提升，成本费用同比下降，但生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年公司实现营收201亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，归母净利润为 - 6.91亿元，其中生物资产公平值变动亏损39.2亿元，物业及设备减值亏损5.1亿元 [5] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，同增38.3%；现金EBITDA率达26.5%，同比提升5.9pcts；生物资产开支为40.7亿元，同比基本持平 [5] - 2024年毛利率同比提升4.9pcts至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比 - 0.2pcts [5] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收为151.01亿元，同增17.0%，占总收入75.1% [6] - 生产端全年原奶总产量达375万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024年单产达12.60吨，同增5% [6] - 主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024年成母牛为32.5万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts [6] - 2024年新投产6座牧场，全国共运营97座牧场 [6] - 销售端2024年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平 [6] - 成本端公司运营效率不断提升，2024年单公斤饲料成本为2.10元，同减14.3% [6] 解决方案与精饲料业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95亿元，同减13.7% [7] - 精饲料业务2024年实现销量87.8万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展 [7] - 奶牛超市业务2024年收入4.15亿元，同增4.5%，联合27个县域畜牧服务中心，推进“服务 + 产品”模式；拥有26家线下奶牛超市 [7] - 草业业务布局全国16个草业生产基地，返青率88%以上；种业业务拥有5个海内外核心育种基地，达112头种公牛 [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为218.56/228.86/236.42亿元，EPS分别为 - 0.06/0.18/0.23元，当前股价对应PE分别为 - 35/12/10倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,096|21,856|22,886|23,642| |增长率（%）|7.5%|8.8%|4.7%|3.3%| |归母净利润（百万元）|-691|-249|707|886| |增长率（%）|--|--|--|25.3%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|-0.06|0.18|0.23| |ROE（%）|-6.1%|-2.3%|6.0%|7.0%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元以及33亿美元；归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元以及3.1亿美元；对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元，给予公司12xPE，按照1美元 = 7.77港元兑换，对应目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025年开局良好，有望取得业绩突破，预计未来营收和利润将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自1970年成立，专注为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017年在香港联交所上市，核心品类包括休闲服、运动及户外服等，大部分产品类别是行业领导者 [1][11] - 公司在越南、中国等五国设有约20座现代化工厂，员工近80,000人，年产量超4.7亿件，是UNIQLO等国际知名品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，罗乐风和罗蔡玉清合计持有76.56%股份，FIL LIMITED持股6%；管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为0.24%和5.64%，2024年下游品牌客户销售复苏，订单增加，总收入24.7亿美元，同增11.8%，归母净利润2.0亿美元，同增22.7% [2][19] - 2019 - 2024年公司毛利率和净利率稳步上升，2024年毛利率19.7%同增0.5pct；期间费用率整体下降，管理费用率从2019年的10.7%降至2024年的7.3%，财务费用率从0.7%降至0.5%，销售费用率从1.1%略升至1.6% [22][23] - 2024年公司产品结构多元，休闲服、运动及户外服、牛仔为前三大品类，各品类毛利率均有提升，毛衣毛利率最高达23.1%；主要收入来自亚太区和北美，欧洲业务增长最快，同比增长24% [25][28] 共创模式下与优质客户密切合作 共创业务模式 - 全球服装行业动态变化，公司推出共创业务模式，为客户提供从时尚趋势研究到物流交付的增值服务，该模式难以被复制 [31] - 共创模式优势包括缩短产品开发时间、降低原材料成本、缩短产品交货时间 [32] - 公司以客户为尊开发产品，推出亚麻纤维系列、修身美臀牛仔裤等畅销产品，保持并加强竞争优势 [37][38] 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有20个自营制造设施，受益于市场整合趋势，能结合不同制造地点优势吸引和挽留客户 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资IT平台，整合SAP等系统，实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率比可资比较工厂高30% - 50%，毛衣生产效率提高13%，成本降低10% [40][41] 2025年展望乐观 - 2025年公司开局良好，核心客户为领先服装品牌，将与客户共同成长，提升渗透率，专注运动服、休闲服及贴身内衣，深化合作 [42] - 公司对2025年产能充足有信心，产能扩张助力高效生产，盈利能力将因规模经济提高，将控制成本、优化资源，实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025年资本开支计划与2024年相近，稳健现金流确保资金，维持稳定股息派付，有提升空间 [43] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元、33亿美元，归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元、3.1亿美元 [44] - 营收增长驱动来自客户和品类成长，预计休闲服、运动服及户外服等品类有不同程度增长；费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率提升，管理费率下降 [44][45] - 首次覆盖给予“买入”评级，选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司12倍PE，目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [48]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][18] 报告的核心观点 - 2024年耐世特收入跑赢市场，亚太区贡献最大收入增量，经营性利润率稳健提升，全年EBITDA率持续三年同比提升 [8][9][12] - 公司在手订单充足，斩获线控转向/后轮转向新定点，全球电动化及智能化趋势下线控转向有望加速落地，公司作为全球转向行业龙头厂商有望率先受益 [8][15] - 因新业务落地需时间，海外汽车销量增长有不确定性，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，但看好公司在智能化下的发展趋势 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收43亿美元，同比+1.6%，归母净利润0.62亿美元，同比+68%，业绩符合预期 [8] - 2024年调整后收入增速同比+2.5%，跑赢市场360个基点；北美区营收21.9亿美元，同比-2.9%；亚太区营收13.4亿美元，同比+10.1%；欧洲、中东、非洲及南美洲地区营收7.2亿美元，同比-1.2% [8][9] - 2024年公司毛利率为10.5%，同比+1.6pct；EBITDA率为9.9%，同比+1.7pct；北美区EBITDA率为8.2%，同比+2.4pct；亚太区EBITDA率为17.2%，同比+0.6pct；欧洲、中东、非洲及南美洲地区EBITDA率为5%，同比-0.5pct [8][12] 订单情况 - 2024年线控转向方面获北美头部电动车企L4项目及中国新能源车企项目订单，后轮转向方面获中国新能源车企订单 [15] - 2024年取得订单总计60亿美元，与2023年基本持平，有关中国整车制造商的订单百分比为28%（2023年为20%） [15] 盈利预测与投资建议 - 下调2025 - 2026年营收预测为44/45亿美元（原为49.00/52.43亿美元），预计2027年营收预测为47亿美元，同比分别+3%/+3%/+3% [8][18] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.1/1.4亿美元（原为1.54/2.03亿美元），预计2027年归母净利润为1.6亿美元，同比分别+79%/+25%/+14%，对应PE分别为15/12/11倍 [8][18] 财务预测表 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价34.02港元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年扣非净利增长及DPS提升有望驱动估值修复，虽下调盈利预测但仍维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入840.64亿元，同比+2.1%；归母净利51.23亿元，同比-6.8%；扣非净利51.23亿元，同比+5.0%，低于预期 [1] - 2024年DPS 1.62港元，较2023年同比+1.3%，股息率5.5%（以2025/3/31收盘价计算），全年股息占归母净利比例36%（2023年：33%）；占扣非净利比例36%（2023年：37%） [1][4] 各业务板块情况 天然气业务 - 北京燃气2024年售气量同比+2.1%至238亿方，其中北京市内-4%（暖冬天气影响）、LNG分销+43%、LNG国际贸易+50%，预计25 - 27年销气量增速为+4/+4/+3% [2] - 中国燃气2024年净利润贡献同比+11%至6.5亿元，主因销气毛差稳步修复，各地推进居民气顺价落地，已调价地区居民平均调涨0.29元/方，看好25 - 26年净利润贡献进一步提升 [2] 管道业务 - 国家管网北京管道公司2024年输气量同比+19%至881亿方，剔除23年一次性影响后，对公司净利润贡献同比+6%至23亿元，预计25 - 27年输气量同比增长9/7/5% [3] 俄油业务 - VCNG俄油销量2024年同比-7%至570万吨，叠加矿税增加，对公司净利润贡献同比-20%至8.3亿元 [3] 盈利预测调整 - 上调北京燃气销气量增速、下调合联营公司投资收益，预计25 - 27年扣非净利54/57/59亿元（较前值-23/-26/-%），对应25年BVPS 70.30元 [5][18] 估值情况 - 参考公司历史三年PB均值0.37x，给予公司0.45x 2025E PB，对应目标价34.02港元（前值31.59港元，对应0.42x 2024E PB） [5] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 82,313 | 84,064 | 87,405 | 90,804 | 93,546 | | +/-% | 3.70 | 2.13 | 3.97 | 3.89 | 3.02 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 5,498 | 5,123 | 5,411 | 5,679 | 5,917 | | +/-% | (15.57) | (6.82) | 5.61 | 4.97 | 4.18 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 4.37 | 4.07 | 4.30 | 4.51 | 4.70 | | ROE (%) | 6.87 | 6.18 | 6.24 | 6.29 | 6.29 | | PE (倍) | 6.21 | 6.66 | 6.31 | 6.01 | 5.77 | | PB (倍) | 0.42 | 0.40 | 0.39 | 0.37 | 0.36 | | EV EBITDA (倍) | 7.85 | 7.93 | 7.75 | 7.81 | 7.39 | [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为15.6港币 [1][7] 报告的核心观点 - 招商局港口24年业绩营收、归母净利、扣非归母净利和集装箱吞吐量均同比增长，盈利高增得益于港口吞吐量及装卸费率上涨、上港集团投资收益增加和土地处置收益等；展望25年，关税致全球宏观经济存不确定性，预计盈利在24年高基数上同比或小幅回落；中长期看，港口资源稀缺，公司全球竞争力优势显著 [1] 根据相关目录分别进行总结 集装箱吞吐量情况 - 24年公司旗下码头完成吞吐量1.5亿标准箱，同比+6.0%，其中大中华地区1.1亿标准箱，同比+5.3%，海外3684万标准箱，同比+8.1%；分地区看，珠三角、长三角、环渤海、中国其他地区、海外吞吐量占比为14%、35%、22%、4%、25%，同比增速分别为+14.1%、+1.4%、+7.1%、+4.3%、+8.1%，长三角增速低因23年8月处置宁波大榭码头；展望25年，预计吞吐量低个位数增长 [2] 利润率及投资收益情况 - 24年公司港口业务收入110.0亿港币，同比+2.9%；EBITDA/EBIT利润65.6亿/45.5亿港币，同比+6.7%/11.4%；EBITDA/EBIT利润率59.6%/41.4%，同比+2.1pct/+3.1pct，因吞吐量及装卸费上涨；来自合联营码头的投资收益66.8亿港币，同比+26.3%，其中来自上港集团投资收益46.6亿港币，同比+10.0%，占公司归母净利59%；展望25年，预计上港集团投资收益同比或下滑 [3] 净利预测及目标价调整情况 - 24年6月公司完成对印尼雅加达码头收购，25年2月宣布拟收购巴西里约热内卢阿苏港码头，海外布局扩张；小幅上调25/26年装卸费假设，对应上调25/26年净利预测5%/2%至76.7亿/81.7亿港币，新增27年净利预测88.3亿港币；基于8.5x 25E PE，上调目标价9%至15.6港币 [4] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|11482|11842|12607|13383|14142| |+/-%|(8.47)|3.14|6.46|6.16|5.67| |归属母公司净利润(港币百万)|6233|7919|7668|8169|8830| |+/-%|(19.89)|27.05|(3.17)|6.53|8.09| |EPS(港币，最新摊薄)|1.53|1.89|1.83|1.95|2.10| |ROE(%)|6.01|7.52|7.29|0.00|0.00| |PE(倍)|8.75|7.10|7.34|6.89|6.37| |PB(倍)|0.53|0.53|0.53|0.51|0.49| |EV EBITDA(倍)|16.78|14.45|14.98|13.52|12.57| [6] 基本数据情况 - 目标价15.60港币，收盘价（截至3月31日）13.40港币，市值56253百万港币，6个月平均日成交额63.07百万港币，52周价格范围9.26 - 14.24港币，BVPS 24.73港币 [8] 盈利预测情况 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等指标及增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等情况 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.85 港元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年业绩营收增、净利降，盈利下滑因结转项目毛利率下降及存货减值 随地产行业筑底回稳，销售毛利率有望回升，减值或减少，业绩有望逐步修复 [1] - 考虑待结转资源规模下降及短期利润率压力，下调营收预测及毛利率假设，估值方法从 PE 调整为 PB [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年实现营收 864 亿元，同比 +8%；归母净利 10.4 亿元，同比 -67%，符合业绩预告(-65%~-70%) [1] - 24 年开发业务结转收入 806 亿元，同比 +7%，利润下滑因结转毛利率同比 -5.4pct 至 9.2%，带动整体毛利率同比 -4.8pct 至 10.5%；计提存货减值同比 +7 亿至 22.7 亿 [2] 销售与拿地 - 24 年销售金额 1145 亿元，同比 -19%（优于百强的 -31%），销售排名 +4 位至第 8 位 [3] - 24 年拿地金额同比 -21%至 386 亿元，拿地强度 34%，同比基本持平；24 宗地块中一线城市增储占比超 70% [3] - 24 年末总土储同比 -23%至 1971 万平（96%位于一二线城市），货值 3600 亿元，是 24 年销售金额的 3.1 倍，公司制定 25 年销售目标 1205 亿元（同比 +5%） [3] 融资与存量盘活 - 24 年末有息负债规模平稳，结构优化，一年内短债占比同比 -6pct 至 22%，现金短债比达 2.1x，融资成本同比 -33bp 至 3.49% [4] - 24 年内成功落地广州 3 宗地块收储，累计盘活资金 135 亿元，后续有望在存量盘活方面落地更多项目 [4] 盈利预测调整 - 预计 25 - 27 年 EPS 为 0.25/0.27/0.34 元（前值 0.80/0.91/- 元，对应下调 69%/70%/-%） [5] - 考虑 24 年末已售未结资源同比下降 15%，25 年销售目标同比 +5%，预计 25 - 26 年结转规模将小幅下降；预计 25 年毛利率仍有压力，26 年起逐步修复 [24] 估值调整 - 鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，估值方法从 PE 调整为 PB [5] - 公司 25E BPS 为 13.80 元，参考可比公司平均 25PB 为 0.51x，认为公司合理 25PB 估值 0.46x（估值折价幅度 10%），对应目标价 6.85 港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价840港币 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩表现出色，收入和净利润大幅增长，品牌持续出圈，线下门店和线上销售均呈现强劲增势，公司推进境内外门店扩张和老店升级，有望打开海外市场空间并加强目标客群触达，看好其高成长势头 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入85.06亿元，同比+167.5%；净利润14.73亿元，同比+253.9%，净利润位于业绩预告上半区间（14 - 15亿元） [1] - 分产品看，足金产品收入84.99亿元，同比+167.7%；其他产品及服务704万元，同比+52.2% [2] - 分渠道看，线下门店收入74.5亿元，同比+164.3%，24年净增6家门店至36家，同店收入增速超120.9%；线上营收同比快速增长192.2%至10.55亿元 [2] 经营情况 - 2024年综合毛利率为41.2%，同比 - 0.7pct，预计中长期毛利率有望稳中向好；期间费用率为18.2%，同比 - 5.8pct，净利率为17.3%，同比 + 4.2pct [3] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年归母净利润44%/40%至35.2/43.9亿元，并引入27年归母净利润52.9亿元 [4] - 给予25年37xPE，对应目标价840港币（前值568港币基于25年36xPE） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,180|8,506|18,080|23,227|28,365| |+/-%|145.67|167.51|112.56|28.47|22.12| |归属母公司净利润(人民币百万)|416.30|1,473|3,518|4,388|5,291| |+/-%|340.40|253.86|138.79|24.76|20.56| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.92|8.75|20.89|26.06|31.42| |ROE(%)|34.91|54.20|68.38|57.12|50.17| |PE(倍)|229.80|76.65|32.10|25.73|21.34| |PB(倍)|63.13|28.80|17.73|12.55|9.34| |EV EBITDA(倍)|164.45|57.92|23.81|18.57|15.07| [5] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025年平均PE为12.9倍，国际奢侈品公司2025年平均PE为28.9倍 [11] 盈利预测调整 - 上调2025年收入增速45pct，26年收入增速略下调1pct；小幅调整2025 - 2026年毛利率+0.06/+0.16pct；下调2024 - 2026年费用率预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入7.6亿美元，同比+64.7%；归母净利润0.6亿美元，扭亏为盈；24Q4实现营业收入2.9亿美元，同比/环比分别+312%/+15.3%，归母净利润0.7亿美元，同比扭亏为盈，环比+148.1% [1] - 预计2025 - 27年归母净利润23.1/23.5/28.9亿元，对应市盈率8.8/8.7/7.1倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为32.54亿、54.39亿、72.18亿、72.18亿、88.47亿元，同比增长-58%、67%、33%、0%、23% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为0.5亿、8.13亿、28.83亿、28.83亿、34.53亿元，同比增长-98%、1510%、255%、0%、20% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为-1.81亿、4.51亿、23.14亿、23.46亿、28.91亿元，同比增长-112%、-350%、413%、1%、23% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为-0.46元、1.14元、5.84元、5.92元、7.29元 [2] - 2023 - 2027E PE分别为-113.2、45.3、8.8、8.7、7.1 [2] - 2023 - 2027E PB分别为1.7、1.6、1.4、1.3、1.2 [2] 基础数据 - 总股本39641百万股，已上市流通股39641百万股，总市值222十亿元，流通市值222十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）35.0，ROE（TTM）3.6，资产负债率39.2% [3] - 主要股东为中国黄金集团有限公司，持股比例40.01% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为18%、48%、7%，相对表现分别为16%、34%、 - 35% [5] 产量情况 - 2024年矿山金产量5.1吨，同比+0.5吨，矿山铜产量4.8万吨，同比+2.8万吨 [6] - 长山壕金矿产量下滑成本抬升，2024年产量3.4吨，同比-0.6吨，单位总生产成本1645美元/盎司，同比+224美元/盎司，单位现金成本1064美元/盎司，同比+112美元/盎司 [6] - 甲玛多金属矿二期选矿厂恢复运营，2024年黄金产量1.7吨，同比+1.1吨，矿山铜产量4.8万吨，同比+2.8万吨，2024年吨铜完全成本9773美元/吨，24Q4降至7302美元/吨 [6] - 甲玛矿规划三期尾矿库建设，预计2027年上半年建成并投入运营，日选矿能力增加至4.4万吨，较当前提升约30% [6] - 2025年产量指引：长山壕金矿预计黄金产量2.4 - 2.6吨；甲玛矿预计铜产量6.3 - 6.7万吨，黄金产量2.15 - 2.3吨 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为33.73亿、48.02亿、67.92亿、80.19亿、100.96亿元 [7] - 2023 - 2027E非流动资产分别为167.05亿、163.03亿、162.85亿、162.69亿、162.54亿元 [7] - 2023 - 2027E资产总计分别为200.77亿、211.05亿、230.77亿、242.88亿、263.51亿元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为21.63亿、24.52亿、23.16亿、23.16亿、26.39亿元 [7] - 2023 - 2027E长期负债分别为56.77亿、58.13亿、58.13亿、58.13亿、58.13亿元 [7] - 2023 - 2027E负债合计分别为78.4亿、82.65亿、81.29亿、81.29亿、84.52亿元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为0.11亿、22.06亿、33.72亿、35.03亿、36.42亿元 [7] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为0、0、0、0、0 [7] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-14.54亿、-1.16亿、-4.56亿、-13.15亿、-13.31亿元 [7] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为-23.46亿、6.22亿、19.24亿、12.27亿、13.75亿元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为32.54亿、54.39亿、72.18亿、72.18亿、88.47亿元 [9] - 2023 - 2027E营业成本分别为26.85亿、40.95亿、38.76亿、38.76亿、49.35亿元 [9] - 2023 - 2027E毛利分别为5.69亿、13.44亿、33.42亿、33.42亿、39.12亿元 [9] - 2023 - 2027E营业利润分别为0.5亿、8.13亿、28.83亿、28.83亿、34.53亿元 [9] - 2023 - 2027E归属普通股东净利润分别为-1.81亿、4.51亿、23.14亿、23.46亿、28.91亿元 [9] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027E营业收入同比增长-58%、67%、33%、0%、23% [10] - 2023 - 2027E营业利润同比增长-98%、1510%、255%、0%、20% [10] - 2023 - 2027E净利润同比增长-112%、-350%、413%、1%、23% [10] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为17.5%、24.7%、46.3%、46.3%、44.2% [10] - 2023 - 2027E净利率分别为-5.6%、8.3%、32.1%、32.5%、32.7% [10] - 2023 - 2027E ROE分别为-1.5%、3.6%、15.7%、14.7%、16.4% [10] - 2023 - 2027E ROIC分别为0.1%、3.1%、10.0%、9.6%、10.6% [10] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为39.1%、39.2%、35.2%、33.5%、32.1% [10] - 2023 - 2027E净负债比率分别为27.0%、25.3%、22.8%、21.7%、20.0% [10] - 2023 - 2027E流动比率分别为1.6、2.0、2.9、3.5、3.8 [10] - 2023 - 2027E速动比率分别为0.6、1.1、2.1、2.6、2.9 [10] 营运能力 - 2023 - 2027E资产周转率分别为0.2、0.3、0.3、0.3、0.3 [10] - 2023 - 2027E存货周转率分别为1.3、2.0、1.9、2.0、2.2 [10] - 2023 - 2027E应收帐款周转率分别为31.6、53.4、96.9、85.0、93.6 [10] - 2023 - 2027E应付帐款周转率分别为8.6、25.7、21.5、22.1、24.7 [10] 每股资料 - 2023 - 2027E每股收益分别为-0.46元、1.14元、5.84元、5.92元、7.29元 [10] - 2023 - 2027E每股经营现金分别为0.03元、5.57元、8.51元、8.84元、9.19元 [10] - 2023 - 2027E每股净资产分别为30.50元、31.96元、37.22元、40.22元、44.56元 [10] - 2023 - 2027E每股股利分别为0.00元、0.57元、2.92元、2.96元、3.65元 [10] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为-113.2、45.3、8.8、8.7、7.1 [10] - 2023 - 2027E PB分别为1.7、1.6、1.4、1.3、1.2 [10] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为31.5、14.9、7.1、7.0、6.1 [10]