报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 印度未来几十年有望在全球产出中占据更大份额，因其具备人口增长强劲、民主制度有效、宏观政策稳定、基础设施改善、创业阶层崛起和社会成果提升等基础因素，这将使印度成为全球最具吸引力的消费市场，经历重大能源转型，信贷与GDP比率上升，制造业在GDP中的占比可能增加 [5] - 印度GDP中石油强度下降和出口（尤其是服务出口）占比上升，意味着储蓄失衡降低，可降低实际利率，同时通胀波动降低，使利率和增长率波动可能降低，高增长、低波动和利率下降将带来更高的市盈率，支持家庭资产向股票转移，推动股市持续上涨 [6] - 预测印度股市需综合考虑宏观与政治、流动性、企业基本面、估值和情绪五个因素，且牛市结束可能源于信贷、盈利或利润率、市场杠杆、股价、估值和情绪等方面的过度表现 [7] 根据相关目录分别进行总结 印度的转型 - **人口与民主优势**：到2034年，印度将占全球劳动年龄人口的21%，毕业生数量增加，现任者的影响力有升有降 [14] - **社会革命**：生育率降至更替水平以下，婴儿死亡率下降，出生性别比趋于正常，女性劳动力参与率上升 [22][23][24] - **宏观稳定**：通过灵活的通胀目标制和降低石油强度，通胀波动降低，2026财年初级赤字将略低于GDP的1%，经常账户和资本账户有望实现盈余，不良贷款率降至历史低点 [29][30][32] - **基础设施改善**：铁路、公路、港口、机场、地铁等基础设施在多个方面取得显著进展，可再生能源容量和占比增加，电信基础设施不断完善 [43] - **创业热潮**：印度在深度科技和农业科技领域涌现出大量初创企业，政府也出台了相关政策支持 [48] - **国内风险资本池的形成**：过去十年，印度家庭在股票中的零售所有权提高了800个基点，家庭储蓄和财富结构发生变化 [49][50] - **世界级数字基础设施**：直接福利转移和数字交易占GDP的比例不断增加 [55][57] 印度转型的影响 - **对全球产出的贡献增加**：印度实际GDP增长相对于实际收益率上升，有望贡献全球GDP的五分之一 [59][63] - **市场结构变化**：印度股市相对于全球股市的贝塔值较低且呈下降趋势，市盈率上升，国内投资者成为边际价格制定者，石油对市场的影响减弱 [65][66][69] - **消费革命兴起**：印度消费篮子将发生重大变化，跨国公司难以忽视 [70][72] - **能源转型**：印度能源消费将增加，能源结构有望发生转变 [75] - **制造业占比可能上升**：制造业产出有望增加，在GDP中的占比可能上升 [77] - **信贷活动将蓬勃发展**：预计印度信贷创造将迎来繁荣 [80] - **应对关键风险**：印度面临地缘政治、全球增长、农业生产率、州级财政挥霍、气候变化、司法能力和技术等挑战，需要更多改革来应对 [83][85] 如何投资股票市场 - **框架**：通过宏观与政治、流动性、企业基本面、估值和情绪六个因素来理解和预测市场行为 [86] - **宏观与政治**：政策确定性、增长前景、宏观稳定性、利率和实际有效汇率等因素对市场有重要影响 [91] - **流动性**：流动性是市场买卖力量的相对强弱，其来源是市场对增长和宏观稳定的信心，可通过股价与盈利的变化率、盈利收益率与美国国债收益率之差、外汇储备变化等指标衡量 [104] - **企业基本面**：企业盈利受投资、家庭储蓄、公共储蓄、经常账户赤字和股息等因素影响，还需关注股本回报率、股权发行与GDP比率、并购活动等指标 [113][117][119] - **估值**：估值是预测股市的关键变量，但仅在极端情况下有效，可参考市销率、股息收益率、市盈率、市净率等指标 [123][126] - **情绪**：判断市场情绪可通过资金流向、波动率、隐含波动率、交易量、广度和价格动量等方式，还可使用综合情绪指标 [149][155] - **牛市结束的条件**：牛市结束可能源于信贷、盈利或利润率、市场杠杆、股价、估值和情绪等方面的过度表现 [157][163]

报告行业投资评级 - 对CSPC Pharma的评级为买入 [6] 报告的核心观点 - CSPC与阿斯利康达成AI技术战略合作协议，阿斯利康可选择每个临床前候选项目的全球权利，CSPC将获1.1亿美元预付款、最高16.2亿美元开发里程碑付款、最高36亿美元销售里程碑付款及基于净销售额的个位数特许权使用费，这是公司预计的三笔超50亿美元业务发展交易中的首笔 [1] - 此次合作的1.1亿美元预付款符合历史范围，53亿美元的交易规模为2023年以来最高，表明跨国公司对CSPC技术平台和创新资产的认可度不断提高，其mRNA、siRNA等其他平台可能存在授权合作机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务预测 - 预计2024 - 2027年CSPC营收分别为290.093亿元、300.876亿元、323.922亿元、352.972亿元，EBITDA分别为63.216亿元、75.03亿元、74.159亿元、88.555亿元，EPS分别为0.37元、0.48元、0.46元、0.55元 [7] 估值方法 - 12个月目标价8.74港元基于分部加总估值法，包括NBP基于DCF估值81亿港元、新产品浪潮基于DCF滚动估值515亿港元、传统业务和仿制药业务考虑更深入的带量采购影响估值254亿港元、原料药业务按2025年5倍市盈率估值38亿港元，折现率为9% [6] 合作案例 - 展示了中国制药/生物技术公司与跨国公司基于技术平台的合作案例，包括CSPC与阿斯利康的AI药物发现合作等多笔交易，涉及交易规模、预付款、技术平台和资产阶段等信息 [8] 因子分析 - 高盛因子分析通过比较关键属性与市场和行业同行，提供股票投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标，各属性通过特定指标的归一化排名计算百分位数 [11] 并购排名 - 对覆盖股票进行并购框架分析，根据定性和定量因素赋予1 - 3的并购排名，1代表高（30% - 50%）被收购概率，2代表中（15% - 30%），3代表低（0% - 15%），CSPC并购排名为3 [13] 评级定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入投资名单，未列入的活跃评级股票视为中性，各地区管理区域确信名单，不代表分析师投资评级变化 [27] 覆盖范围 - 提供各覆盖范围的股票列表查询方式 [29] 特殊评级情况 - 介绍未评级、早期生物技术、评级暂停、覆盖暂停和未覆盖等特殊评级情况的定义 [30] 研究分发 - 高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，介绍了在不同国家和地区的分发实体 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对美国股票月末市场进行观察，分析了标普Gamma、期权到期、流动性、季度末资金流向、回购、系统性仓位、季节性表现、AI相关行情、期权波动率等因素对市场的影响，为投资者提供市场动态及潜在投资机会的参考[1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 标普Gamma - 市场上目前约有150亿美元的Gamma，高度集中在略低于市场当前水平的行权价上，做市商在市场下跌时持仓增加、上涨时持仓减少，但幅度较小，模型可能低估场外产品驱动的做市商多头Gamma，预计月末后因大型季度上市头寸滚动和覆盖性卖出产品重新定价而变化 [1][2] 标普期权到期 - 6月20日将有超5.9万亿美元名义期权敞口到期，含4.0万亿美元SPX期权和9250亿美元单只股票期权名义价值，为有记录以来最大的6月期权到期，还指出期权活动可能产生重大影响的股票 [4] 流动性 - 标普E - mini顶级订单深度为710万美元，略低于年初至今平均的790万美元，处于过去一年28百分位，风险快速转移能力适中，未对交易产生负面影响 [7] 季度末预估 - 养老金模型预计卖出200亿美元美国股票，模型或高估预估资金流动；只要月底标普500指数收盘价高于5905点，季度末约有100亿美元买入增量，可抵消大量养老金卖出压力 [9][10] 回购 - 企业部门估计禁售期从周一开始，约40%的公司处于禁售期，预计7月25日结束，通常禁售期在财报发布前4 - 6周开始，发布后1 - 2天结束 [12] 系统性 - 目前持有1260亿美元美国股票多头头寸，CTA接下来一周在盘面平稳时预计卖出3.1亿美元，上涨行情中一周内预计买入7.9亿美元、一个月内买入75.9亿美元，主要由罗素和标普指数带动，整体仓位基本不变，预计标普500指数三个月实现波动率下降时基金继续加杠杆 [14][15] 季节性 - 历史数据显示，标普指数6月下半月表现积极，6月17日至7月1日平均回报率为45个基点，接下来一周略微偏负，7月前几天通常有反弹 [17] 人工智能引领的反弹 - 标普指数波动盘整，人工智能赢家篮子昨日创新高，受人工智能影响较大的公司股价进一步下跌，市场更聚焦“拥有者”与“非拥有者”差距，可交易相关篮子或组合篮子的期权 [19] QQQ波动率 - 尾部期权需求大幅增加，QQQ一个月期5delta看跌期权波动率与25delta看跌期权波动率比率接近三年高点，使看跌价差等成为针对较浅幅回调有吸引力的对冲工具 [21][22] - 在中东紧张局势下，QQQ 1个月25日看涨期权隐含波动率与XLE 1个月25日看涨期权隐含波动率比率处于2022年1月以来最低水平，利用期权市场构建德尔塔对策略多年来最具吸引力 [25] VIX ETN的vega - UVIX在过去几个月资产管理规模增长5倍以上，该产品在VIX期货市场表现为短伽玛，VIX看跌期权可对冲大规模净vega买入，也可押注更高的实际波动率波动 [27][28]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度全球服务器出货量同比增长22%，云是AI和通用服务器的主要驱动力，预计2025年AI服务器出货量将逐季增长 [1] - 偏好ODM/OEMs而非组件，看好技嘉科技、鸿海、FII、广达、纬创、威强电等公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 全球服务器出货情况 - 2025年第一季度全球服务器出货量达390万台，环比下降1%，同比增长22%，受季节性因素影响环比略有下降，但通用服务器需求受云驱动仍保持良好 [2] - 各地区中，除西欧外均实现同比正增长，美国表现最佳，出货量同比增长43%，亚太地区（除日本）增长14%，其他地区增长2%，日本持平，西欧下降7% [11] - 各细分市场中，高端服务器出货量同比增长491%，环比增长75%，表现最佳，其次是中端服务器同比增长143%，环比下降18%，入门级服务器同比增长12%，环比增长1% [12] 不同厂商表现 - 多数OEM/ODM厂商的AI服务器出货量在2024年第四季度因GPU平台过渡放缓后，2025年第一季度继续环比增长，如联想高价值服务器出货量环比增长882%，ASP环比上涨22% [3] - 2025年第一季度ODM直接出货量达185.7万台，环比增长25%，同比增长50%，市场份额环比增加10个百分点至47.4%，ASP环比上涨16%至32100美元 [4] - 各厂商市场份额方面，戴尔为9.1%，惠普为7.2%，超微为5.6%，联想为4.9%，浪潮为7.5%，华为为0.9%，曙光为0.1%，均有不同程度的环比和同比变化 [15] 特定服务器情况 - GB200机架出货在2025年第二季度开始放量，预计6月供应链产出将环比上升，第二季度交付量达5 - 6000个机架，GB300机架预计第三季度开始发货 [5] 股票影响 - 偏好ODM/OEMs而非组件，看好技嘉科技、鸿海、FII、广达、纬创、威强电等公司，也看好台达电子、亚崴、金居开发、健策精密、致茂电子等公司 [7] 行业内公司评级 - 报告给出了众多公司的评级和价格，如AAC科技评级为Overweight（增持），比亚迪电子评级为Overweight（增持）等 [84][86][88]

报告行业投资评级 - 分析师对韩国电信、媒体和互联网行业未来12 - 18个月的表现预期为与相关广泛市场基准表现一致，评级为In - Line（I）[7][35] 报告的核心观点 - 市场对人工智能的热情可能已超前于基本面，主权人工智能将是关键议题和挑战 [1] - 人工智能相关股票今日呈现“先买入，后提问”的情绪，多只互联网股票大幅波动 [2] - 新政府推动人工智能对行业有积极影响，总统曾计划在选举阶段投资100万亿韩元发展人工智能 [3] - 政府预计会为互联网股票相关公司提供支持，使其以更低成本提升竞争力和回报，完善的主权人工智能也能带来竞争优势 [4] - 政府推动主权人工智能可能使公司在资源获取和政府支持时牺牲货币化，购买GPU服务器和开发/训练模型成本或成负担，且投资可能大部分由私营部门承担，韩国主权人工智能也不一定能有效竞争 [5] - 更看好人工智能基础设施相关投资，预计政府会出台政策推动数据中心项目建设，看好电信公司（KT、SKT、LGU）和计划在龟尾建设GPU农场的三星SDS [6] 相关目录总结 三星SDS估值方法 - 采用贴现现金流（DCF）分析得出基本情况，认为DCF能考虑资本支出要求，最好地捕捉IT服务和物流业务产生的现金流 [9] - 关键假设包括8.3%的加权平均资本成本（WACC）、60%的净现金折扣、2%的终端增长率等 [9] 三星SDS风险因素 - 上行风险有云、人工智能项目需求增强、企业价值提升公告使股东回报显著增加、并购提升技术专长或客户群 [11] - 下行风险有三星电子业务周期性下滑、三星集团子公司以外业务扩张缓慢、资本支出高于预期 [11] 全球股票评级分布 |股票评级|覆盖宇宙数量|占总覆盖宇宙百分比|投资银行客户数量|占总投资银行客户百分比|占该评级类别百分比|其他重大投资服务客户数量|占其他重大投资服务客户总数百分比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |Overweight/Buy|1493|40%|379|46%|25%|698|41%| |Equal - weight/Hold|1650|44%|372|45%|23%|782|46%| |Not - Rated/Hold|4|0%|0|0%|0%|2|0%| |Underweight/Sell|602|16%|74|9%|12%|235|14%| |总计|3749| - |825| - | - |1717| - | [30] 分析师股票评级定义 - Overweight（O）：预计股票在未来12 - 18个月内，经风险调整后的总回报将超过分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [31] - Equal - weight（E）：预计股票在未来12 - 18个月内，经风险调整后的总回报将与分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [31] - Not - Rated（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月内，相对于分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报没有足够信心 [32] - Underweight（U）：预计股票在未来12 - 18个月内，经风险调整后的总回报将低于分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [32] 分析师行业观点定义 - Attractive（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现相对于相关广泛市场基准将具有吸引力 [34] - In - Line（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现将与相关广泛市场基准一致 [35] - Cautious（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [35] 行业覆盖公司评级及价格 |公司（股票代码）|评级（截至日期）|价格（2025年06月17日）| | ---- | ---- | ---- | |Coupang Inc（CPNG.N）|O（06/29/2022）|US$28.25| |DoubleU Games Co Ltd（192080.KS）|O（05/10/2024）|W53,700| |JYP Entertainment（035900.KQ）|E（07/15/2024）|W75,700| |Kakao Corp（035720.KS）|O（02/27/2025）|W55,200| |Krafton Inc（259960.KS）|E（02/12/2025）|W382,500| |KT Corp（030200.KS）|O（09/12/2023）|W52,400| |LG Uplus Corp（032640.KS）|E（05/08/2025）|W13,230| |Naver Corp（035420.KS）|E（04/19/2024）|W243,500| |NCSOFT Corp（036570.KS）|O（10/25/2024）|W186,900| |Netmarble Games Corp（251270.KS）|U（12/11/2018）|W60,200| |Pearl Abyss Corp（263750.KQ）|E（09/13/2024）|W42,400| |SK Telecom Co Ltd（017670.KS）|O（08/27/2019）|W55,300| |SM Entertainment（041510.KQ）|E（01/07/2025）|W134,900| |YG Entertainment（122870.KQ）|U（03/28/2025）|W85,600| [64]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美中贸易协议是缓和而非全面协议，是紧张局势升级的战术性暂停，未解决根本分歧 [2] - 该有限协议符合摩根士丹利经济展望，预计2025和2026年美国实际GDP增长1.0%（4Q/4Q），2025年关税致商品价格上涨使整体和核心PCE分别升至2.9%（4Q/4Q）和3.3%，使美联储难提前放松货币政策；预计2025年中国实际GDP增速放缓至4.5%Y，名义GDP增速维持在3.6%Y [2][5] - 投资者应针对美中关系增长放缓和持续不确定性进行布局，货币和国债市场存在机会，高关税使美国相对增长前景疲软，压低美元和国债收益率，但也增加通胀不确定性，投资者应布局更陡峭收益率曲线，其他税收政策提案可能推高投资者对美元固定收益资产要求的风险溢价 [6] 根据相关目录分别进行总结 美中贸易协议分析 - 协议仅解决两国在争夺AI主导权时最紧迫需求，中国依赖半导体进口，占全球前端半导体制造产能约20%，美国依赖稀土矿物，中国控制超85%全球稀土精炼和超90%钕铁硼磁体生产 [4] - 协议可能是为争取时间，两国减少依赖努力成效有限，中国半导体本地化在光刻和芯片设计软件存在技术差距，西方国家开发稀土产业需建立供应链和支持项目，结果可能多年后才显现 [4] - 两国在贸易问题上仍存在较大分歧，美国对中国进口有效关税仍远高于年初（40%对10%），中国立场更强硬，美国制造商从中国进口稀土许可证限制为六个月 [4] 本周关注经济数据及事件预测 6月16日（周一） - 预计中国5月工业生产增速放缓至5.7%Y（4月为6.1%Y） [8] - 预计中国5月固定资产投资累计同比增速持平于4.0%Y [8] - 预计中国5月零售销售增速提高至5.5%Y（4月为5.1%Y） [9] 6月17日（周二） - 预计日本央行维持政策利率0.5%，维持现有日本国债购买缩减计划至2026年3月，2026年4月起可能放缓缩减步伐 [10] - 预计德国6月ZEW经济景气指数从25.2升至32.4 [10] - 预计美国零售销售总额环比下降0.7%，控制组销售环比上升0.3%，餐厅销售环比增速降至0.2% [11][12] - 预计美国工业生产环比上升0.1%，同比上升1.0%，制造业环比上升0.4%，机动车产出预计环比增长4.8%，非汽车制造业停滞，公用事业产出预计环比下降2.0% [13] 6月18日（周三） - 预计巴西央行维持利率14.75%不变，强调评估加息周期滞后影响需“谨慎” [14] - 预计印尼央行在一个月前降息后暂停行动 [14] - 预计日本5月贸易逆差10300亿日元，4月核心机械订单环比下降9.5% [14] - 预计英国5月CPI通胀率降至3.2%Y（前值3.5%Y），核心通胀率降至3.4%Y（前值3.8%Y） [15] - 预计美国住房开工数持平于136万套，建筑许可数小幅升至143万套，预计5月部分暂时反弹 [15] - 预计美国新申领失业救济人数不变（24.8万），持续申领失业救济人数小幅升至196万，暗示裁员增加可能与关税无关，但持续申领人数上升表明再就业率降低 [16] - 预计美联储6月会议维持利率不变，FOMC声明维持经济活动“稳健增长”评估，重申对双重目标风险“上升”，预计美联储官员仍预计今年两次降息 [17] 6月19日（周四） - 预计菲律宾央行降息25个基点 [19] - 预计英国央行货币政策委员会以6:3投票维持利率不变，三人支持降息25个基点， messaging无变化 [20] - 预计土耳其央行维持一周回购利率不变 [20] 6月20日（周五） - 预计日本5月全国CPI：除新鲜食品外+3.6%Y，除新鲜食品和能源外+3.2%Y，整体+3.5%Y [21] - 预计欧元区6月消费者信心指数稳定在低位（-15.2） [21] 全球股票评级分布 | 股票评级 | 覆盖宇宙数量 | 占比 | 投资银行客户数量 | 占投资银行客户总数比例 | 占该评级比例 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数比例 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1493 | 40% | 379 | 46% | 25% | 698 | 41% | | 持平/持有 | 1650 | 44% | 372 | 45% | 23% | 782 | 46% | | 未评级/持有 | 4 | 0% | 0 | 0% | 0% | 2 | 0% | | 减持/卖出 | 602 | 16% | 74 | 9% | 12% | 235 | 14% | | 总计 | 3749 | | 825 | | | 1717 | | [34] 分析师股票评级定义 - 增持（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后超过相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报 [35] - 持平（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后与相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报一致 [36] - 未评级（NR）：目前分析师对股票总回报相对于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报在未来12 - 18个月经风险调整后缺乏足够信心 [37] - 减持（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后低于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报 [38] 分析师行业观点定义 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准有吸引力 [39] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现与相关广泛市场基准一致 [40] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [40] - 各地区基准：北美 - 标准普尔500指数；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲指数；日本 - TOPIX指数；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [40]

报告行业投资评级 - 对华润微电子评级从减持上调至持股观望，目标价从28.10元上调至40.00元 [1] - 对扬杰科技、斯达半导、时代电气维持买入评级 [10] - 对地平线机器人、阿尔卑斯半导体重申买入评级 [6] - 对兆易创新表示看好 [6] - 对瑞萨电子、恩智浦维持买入评级；对安森美、意法半导体维持持股观望评级；对德州仪器维持减持评级 [9] 报告的核心观点 - 中国电动汽车增长超过全球，国内电动汽车市场是全球最大的，预计中国汽车半导体公司将继续超越全球同行 [25] - 确定中国汽车半导体供应链的三个关键投资主题：功率半导体、自动驾驶芯片和微控制器 [26] - 看好功率离散领域，因其在汽车电子中内容价值最高、制造节点成熟政策风险小、中国碳化硅衬底供应商具全球竞争力 [27] - 高级驾驶辅助系统不再仅用于高端电动汽车，相关企业将受益 [27] - 中国汽车微控制器自给率远低于通用微控制器，看好本地领先企业 [27] 根据相关目录分别进行总结 大背景：中国汽车半导体现状与电动汽车潜在机会 - 2024年中国消费者占全球汽车购买量的27%，纯电动汽车消费量占比升至56%，每年消费约220亿美元汽车半导体组件 [42] - 大中华区半导体供应商占全球汽车半导体供应不到5%，约34亿美元收入，2024年满足国内需求仅15%，增长空间大 [44] 五个类别框架显示的投资机会 功率离散 - 中国企业在绝缘栅双极型晶体管和碳化硅衬底取得进展，MOSFET和碳化硅器件机会大，功率离散占汽车半导体内容18%，自给率从2023年的12%升至2024年的22%，2024年绝缘栅双极型晶体管自给率54% [45] - 看好中低压MOSFET，预计2027年中国碳化硅器件制造商占全球市场份额18% [45] 微控制器 - 微控制器占汽车半导体内容15%，2024年汽车微控制器自给率仅3%，低于非汽车微控制器的28% [46] - 看好兆易创新和比亚迪半导体等领先企业，因其产品组合全面、有生态系统支持，兆易创新可捆绑销售产品强化地位 [46] 高级驾驶辅助系统片上系统及周边芯片 - 预计高级驾驶辅助系统片上系统芯片复合年增长率最高，但中国在先进节点产能受限，本地供应商依赖台积电 [48] - 互补金属氧化物半导体图像传感器自给率超100%，预计车辆摄像头数量将从2024年的4个增至2030年的8个 [48] 汽车半导体周期 - 预计2025年中国乘用车需求增长3%，新能源汽车增长21%，汽车原始设备制造商库存接近历史平均水平，汽车供应商和半导体企业库存仍高，2025年下半年可能继续去库存 [56] 全球汽车半导体客户去库存持续 - 汽车半导体供应链处于去库存阶段，供应商因半导体交货期缩短、经营环境疲软和利率上升开始减少库存 [57] - 模拟/微控制器供应商资产负债表上的高库存被视为新的“安全库存”，交货期缩短和利率上升使汽车供应商和客户缺乏囤货动力 [58] 中国汽车需求2025年情况 - 预计2025年中国新能源汽车销量1490万辆，渗透率53%，新能源汽车销量同比增长约21%，主要受插电式混合动力汽车推动，国内乘用车销量基本持平，出口预计增长15% [68] 全球汽车半导体股票影响 - 电动汽车变革和中国半导体本地化趋势有利于大中华区汽车半导体企业增长，但美欧日企业仍保持技术领先，汽车半导体行业复合年增长率7 - 8%将确保全球企业增长 [76] - 列出全球受益和不利企业名单，如美国企业向中国倾斜，恩智浦在中国战略推进最远 [79][80] 投资辩论 本地功率离散公司在汽车领域获取市场份额的速度 - 市场认为速度慢，因汽车级组件认证和设计需要时间，全球企业采取中国战略捍卫市场份额 [96] - 报告认为可稳步获取，因中国是最大电动汽车市场、功率离散制造节点成熟、本地企业重市场份额轻盈利 [97] 中国微控制器企业能否提高汽车微控制器自给率 - 市场认为不太可能，因汽车微控制器对安全、质量和可靠性要求高 [134] - 报告认为有可能，因本地企业努力获取设计和认证，部分产品满足最高安全要求 [135] 如何把握中国智能驾驶趋势 - 市场认为中国智能驾驶需依赖外国公司 [157] - 报告认为本地芯片采用率上升，如华为麒麟芯片用于智能座舱，华为昇腾、地平线和黑芝麻芯片用于自动驾驶，相关企业将受益 [158] 瑞昱能否在全球汽车以太网市场获取份额 - 市场认为瑞昱面临全球企业激烈竞争 [199] - 报告认为汽车以太网市场将增长，瑞昱有独特优势获取份额，其客户全球分布，中国市场需求增加 [199][203] 具体公司分析 华润微电子 - 因中低压MOSFET机会升级至持股观望，2024年汽车业务占比从19%升至21%，功率离散占2024年总收入45%，模拟代工业务面临竞争和高折旧成本 [207] - 上调2026和2027年每股收益预测7%和10% [208] 斯达半导 - 领先的本地绝缘栅双极型晶体管供应商，业务拓展至微控制器、电源管理集成电路等汽车半导体领域 [26] 扬杰科技 - 优质本地功率离散公司，受益于中低压离散本地化 [26] 时代电气 - 全球领先的碳化硅衬底供应商，受益于碳化硅在电动汽车中的渗透率增加 [26] 地平线机器人 - 领先的国内独立自动驾驶解决方案提供商，客户包括本地和全球汽车制造商，提供软硬件解决方案 [182] 阿尔卑斯半导体 - 关键的专用集成电路设计公司，帮助汽车原始设备制造商进行内部高级驾驶辅助系统芯片设计，预计2025年来自理想汽车的交钥匙收入贡献8000万美元 [184] 韦尔股份 - 比亚迪“上帝之眼”系统的关键互补金属氧化物半导体图像传感器供应商，预计将受益于高级驾驶辅助系统趋势和市场份额增加，2025年汽车互补金属氧化物半导体业务收入增长超40% [187][189] 兆易创新 - 2022年推出首款汽车级微控制器，GD32A5xx系列可用于多种汽车电气化场景 [141] 罗姆 - 2025财年汽车销售额约15亿美元，主要产品包括模拟大规模集成电路、功率器件、小信号晶体管和二极管 [85] - 模拟大规模集成电路中隔离栅极驱动器全球市场份额约60%，功率器件中碳化硅MOSFET具优势，但碳化硅晶圆销售因市场放缓和中国产品崛起而下降 [87][89] 瑞萨电子 - 2024年汽车销售额约47亿美元，主要产品包括微控制器、片上系统、模拟和功率器件 [90] - 微控制器采用专有结构，28纳米产品在动力总成和高级驾驶辅助系统伴生芯片需求大，片上系统第四代R - Car预计2026年后推动销售增长 [92][93] 恩智浦 - 在中国战略推进最远，与台积电、中芯国际和华虹半导体合作进行前端制造，扩大后端工厂产能，约36%收入运往中国 [80][120] 意法半导体 - 与国内制造伙伴合作，包括与三安光电合资、与英诺赛科达成战略协议、与华虹半导体达成长期协议，将扩展深圳园区、建立应用中心、使用本地设备和材料供应商 [117][118] 瑞昱 - 汽车以太网业务预计2025年贡献4 - 5亿美元收入，市场份额超50%，客户全球分布，中国市场需求增加 [201][203]

报告行业投资评级 - 报告中涉及的公司大多被评为“Overweight（OW，超配）”，如阿里巴巴集团、华润电力、华润三九等公司 [10] 报告的核心观点 - 摩根士丹利对中国/香港聚焦名单进行调整，加入中国人民财产保险股份有限公司（PICC P&C，2328.HK），移除泡泡玛特国际集团（Pop Mart，9992.HK） [2] - 摩根士丹利中国保险分析师Rick Zhao认为，PICC P&C凭借强大的资产负债表、健康的账面价值增长、稳定的保费增长和领先的市场地位，将保持市场竞争力 [3] - 2025年管理层对综合成本率（CoR）改善更有信心，有望实现车险业务96%、非车险业务99%的目标，从而带来强劲的承保收益增长和健康的净资产收益率（ROE） [4] - PICC P&C 2025财年预期市净率（P/B）为1.1倍，估值合理，随着CoR持续改善，股价可能进一步上涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 聚焦名单变动 - 加入PICC P&C（2328.HK），因其是中国最大的财产保险公司，市场份额超30% [2] - 移除Pop Mart（9992.HK） [5] 聚焦名单表现 - 摩根士丹利中国/香港股票策略聚焦名单自2014年9月3日成立以来，美元总回报率为+48.0%，而MSCI中国指数总回报率为+20.7% [12] 全球股票评级分布 - 截至2025年5月31日，摩根士丹利覆盖的股票中，“Overweight/Buy（超配/买入）”占比40%，“Equal-weight/Hold（平配/持有）”占比44%，“Not-Rated/Hold（未评级/持有）”占比0%，“Underweight/Sell（低配/卖出）”占比16% [31] 分析师股票评级 - “Overweight（O，超配）”：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将超过分析师行业覆盖范围的平均总回报 [32] - “Equal-weight（E，平配）”：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [32] - “Not-Rated（NR，未评级）”：分析师目前对股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报相对于行业覆盖范围的平均总回报缺乏足够信心 [33] - “Underweight（U，低配）”：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [33] 分析师行业观点 - “Attractive（A，有吸引力）”：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [35] - “In-Line（I，一致）”：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [36] - “Cautious（C，谨慎）”：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [36]

Market Insights 市场洞察 Ruminations - Macro, Micro, Markets 沉思录——宏观、微观、市场 Here we go again. ⼜来了。 The market has another issue to digest, another left tail to compartmentalise and/or overcome and investors have to once again decide on whether they stick or twist. 市场⼜有新问题需要消化，⼜⼀个尾部⻛险需要划分和/或克服，投资者必须再次决定是坚持还是调整。 Vix back above 20, Oil near $75 and yet the S&P is basically flat to a week ago. VIX 重回 20 以上，油价接近 75 美元，⽽标普指数与⼀周前基本持平。 市场洞察 - 重点报道 --- Market Insights - Marquee The middle eastern escalation has triggered ...

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive（A）”，分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [39] 报告的核心观点 - 市场曾过度看空美国工业在特朗普2.0关税下保持价格/成本优势的能力，如今这一观点已被市场接受，进入第二季度盈利报告期，对该行业更加乐观，认为其更有能力捍卫利润率 [3] - 美国工业定价能力是运营持久性被低估的驱动因素，未来几个季度将有所体现，对业绩修正和估值有利 [9] - 企业在特朗普2.0关税下推动价格上涨以应对成本，价格在第三季度将进一步攀升，利润率可作为抵消因素和每股收益缓冲 [7] 根据相关目录分别进行总结 行业表现分析 - 过去3个月（2025年5月与2月相比）生产者价格指数（PPI）增长90个基点，超过消费者价格指数（CPI）40个基点，表明工业相对于消费领域有更强定价能力 [8] - 自2022年底以来，没有一个细分行业因大宗商品通缩和广泛的渠道去库存而降价 [8] 细分行业分析 - 开关设备、阀门、电气设备和非住宅照明灯具等细分行业在特朗普2.0关税下价格上涨最强，这些行业与金属投入和中国进口有关 [8] - 服务通胀在过去两年主导PPI，但由于缺乏关税影响，与2月相比保持不变 [8] 公司分析 - 近期PPI数据对伊顿公司（ETN）、亚德诺半导体（AYI）、哈贝尔（HUBB）、艾默生电气（EMR）和多佛公司（DOV）最为有利 [8] - 最有能力将通胀转化为利润的公司包括伊顿公司（ETN）、亚德诺半导体（AYI）、法思诺（FAST）、固安捷（GWW）、哈贝尔（HUBB）、沃茨科（WSO）和特灵科技（TT） [9] 公司评级与价格 - 报告给出多家公司的评级和2025年6月17日的价格，如3M公司（MMM.N）评级为“Underweight（U）”，价格为142.21美元；亚德诺半导体（AYI.N）评级为“Overweight（O）”，价格为271.03美元等 [67]