报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 关键财务指标预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 对阅文集团维持“中性”评级 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，预计AI技术迭代助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA|[3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 - 2024下半年收入39.30亿元，同比+5%，超市场预期8%，主要因付费阅读用户增长（同比+9%）带动在线业务收入超预期，阅文核心IP运营收入同比+20%，其中IP衍生品2024年GMV超5亿元，短剧2024年上线超100部作品，经调整净利润4.4亿元（同比-17%），与盈警预告一致 [7] - 展望2025年，在线业务同比相对持稳，核心付费阅读收入稳定；阅文核心IP运营收入预计增14%至26.9亿元；新丽2025年待上线6 - 7部剧集和1部电影，剧集排播预计向下半年倾斜，全年有望实现3 - 4亿元净利润预期 [7] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7|[13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721|[21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522|[22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |其他经营活动现金流|268|302|306|378|405| |经营活动现金流|1,268|2,577|(1,203)|726|2,204| |资本开支|(30)|(30)|(30)|(30)|(30)| |投资活动|(2,317)|(994)|3,201|(55)|(57)| |其他投资活动现金流|(1,037)|(740)|(521)|(736)|(761)| |投资活动现金流|(3,385)|(1,764)|2,650|(821)|(849)| |负债净变动|(399)|(4)|0|0|0| |权益净变动|89|(195)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(202)|(148)|0|0|0| |融资活动现金流|(511)|(346)|0|0|0| |汇率收益/损失|20|45|45|45|45| |年初现金|5,546|2,802|3,264|4,627|4,385| |年末现金|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571|[23] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.796|(0.207)|0.859|1.079|1.185| |全面摊薄每股收益|0.789|(0.207)|0.859|1.096|1.227| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.110|1.127|1.426|1.552|1.738| |每股账面值|18.685|18.144|20.400|21.575|22.7

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 小米作为智能手机全球出货前三厂商、全球最大的AIoT智能硬件平台，在AI加速产业重构过程中有端侧龙头卡位优势 [6] - 公司各项业务有持续向上空间，手机推进高端化战略及国际化扩展，IoT受益于核心自研能力提升和出海空间，互联网业务随硬件业务稳健增长，汽车业务订单火爆、盈利能力提升、智能驾驶进入第一梯队，后续车型矩阵完善及生态链协同效应助力向跻身全球前五车厂目标进军 [6] - 预测公司25/26/27年总营收为5179/7014/8956亿元，调整后净利润为438/676/893亿元，当前市值对应PE为30.2/19.5/14.8倍；归母净利润398/636/853亿元，当前市值对应PE为33.2/20.8/15.5倍，看好中长期市值上升空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年营收3659亿元，同比+35.0%，经调整净利润272亿元，同比+41.3%，其中创新业务净亏损62亿元；24Q4营收1090亿元，同比+48.8%，经调整净利润83亿元，同比+69.4%，创新业务亏损7亿元 [1][5] - 2024年研发支出241亿元，同比+25.9%，截至24年底研发人员数达2.12万人，占员工总数48.5%，获得专利超4.2万件，其中智能电动汽车相关专利授权超1000项 [5] 各业务情况 手机业务 - 2024年营收1918亿元，同比+21.8%，毛利率12.6%，同比-2.0pct，出货量1.69亿台，同比+15.7%，市占率13.8%，同比+1.0pct [5] - 24Q4营收513亿元，同比+16.0%/环比+8.1%，毛利率12.0%，同比-4.4%/环比+0.3%，出货量42.7百万台，同比+5.3%，全球排名稳居前三 [5] - 2024年国内4000 - 5000元价位段市占率24.3%排名第一，5000 - 6000元价位段市占率9.7%，国内市场连续4个季度市占率提升，24Q4国内市占率15.8% [5] - 看好25年国补对手机销量的催化以及汽车业务对手机品牌高端化的协同效应 [5] IoT业务 - 2024年营收1041亿元，同比+30.0%，毛利率提升至20.3%，同比+3.9pct，智能大家电业务延续高增长，2024年空调/冰箱/洗衣机出货量同比+50%/30%/45% [5] - 24Q4单季度营收309亿元，同比+51.7%/环比+18.3%，毛利率20.5%，同比+6.6pct/环比-0.3pct [5] - 持续推进高端化，2025年2月推出米家中央空调Pro，家电用户服务升级，截止2024年底在6大核心品类完成送拆装一站式服务升级，覆盖全国2898个区县 [5] - 白电业务发展快且空间大，冰箱、洗衣机有望复制空调高增长，预计5年在海外开1万家小米之家，出海空间带来高成长 [5] 互联网业务 - 2024年营收及毛利率均创历史新高，全年营收同比+13.3%至341亿元，毛利率同比+2.4pct至76.6% [5] - 24Q4单季度营收94亿元，同比+18.5%/环比+10.3%，毛利率76.5%，同比+0.8pct/环比-0.9pct [5] - 24M12全球月活跃用户数同比+9.5%至702.3百万，再创历史新高，24全年广告业务营收247亿元，同比+20.5%，境外互联网服务收入同比+30.0%至110亿元，占比32.2%，同比+4.1pct [5] 汽车业务 - 2024年智能电动汽车等创新业务营收328亿元，经调整净亏损62亿元，毛利率18.5% [5] - 24Q4营收167亿元，环比+72.2%，超市场预期，单季度毛利率20.4%，环比+3.3pct，逐季快速提升 [5] - 24M11发布超级驾驶系统HAD，智能驾驶迈入行业第一梯队，2024年小米SU7销售锁单24.8万辆，交付13.5万辆，25年汽车交付目标上调至35万台 [5][6] - 2025小米SU7订单持续火爆，2月底发布小米SU7 Ultra，3天大定突破1.9万台超市场预期，看好今年YU7发布及后续全系列车型布局 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|270970|365906|517851|701378|895624| |同比增长|-3%|35%|42%|35%|28%| |营业利润(百万元)|14025|21509|46554|76912|104694| |同比增长|177%|53%|116%|65%|36%| |归母净利润(百万元)|17475|23658|39795|63560|85309| |同比增长|606%|35%|68%|60%|34%| |每股收益(元)|0.70|0.94|1.58|2.52|3.39| |PE|75.2|55.8|33.2|20.8|15.5| |PB|8.0|7.0|5.8|4.7|3.8| [7] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为28%、200%、296%，相对表现分别为20%、160%、249% [3] 基础数据 - 总股本25112百万股，香港股20595百万股，总市值1447.7十亿港元，香港股市值1187.3十亿港元，每股净资产7.5港元，ROE（TTM）12.5，资产负债率53.1%，主要股东为Smart Mobile Holdings Limited，持股比例23.59% [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2020年以来业绩增长强劲，EBIT margin连创新高，主品牌维持较高热度，随着直营店效持续提升和零售网络优化拓展，收入规模将增长，盈利水平有望进一步提升 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为47.26亿、54.32亿、60.59亿、66.46亿、72.07亿欧元，同比增速分别为12.5%、14.9%、11.5%、9.7%、8.4% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为6.71亿、8.39亿、9.72亿、10.88亿、11.91亿欧元，同比增速分别为44.2%、25.0%、15.9%、11.9%、9.5% [2] - 2023 - 2027年全面摊薄EPS分别为0.26、0.33、0.38、0.43、0.47欧元 [2] - 2023 - 2027年毛利率分别为80.44%、79.84%、79.80%、79.90%、80.00% [2] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为17.41%、19.07%、19.84%、19.93%、19.63% [2] 业务表现 - 2024全年Miu Miu店效带动零售收入93%增长，EBIT margin创10年新高，全渠道收入同比增82.9%至13.8亿欧元，占比提升10pct至25% [2][9] - 2024全年Prada/Miu Miu直营店效分别提升2.9%/81.5%至838/835万欧元，Prada成衣、Miu Miu皮具领增 [2][9] - 2024年直营/经销收入分别汇率中性增长18%/7%，全价零售策略+同店增长驱动高增 [2][9] 店铺情况 - 期末直营店铺数609家，同比下降0.5%，净开3店，其中开店38家（6.3%），闭店35家（5.8%），装修或搬店90家（14.9%），Prada/Miu Miu净开 - 3/+6店 [2][9] - 2025年公司将持续积极零售投入，Miu Miu品牌将展店覆盖空白市场，同时严格控制人工及管理费用，净开店数受闭店影响将减轻，CAPEX指引5.5亿欧元，同比增长12% [2][9] 地区表现 - 2024全年亚太/欧洲/美洲/日本/中东零售收入分别同比增长13%/18%/9%/46%/26%（汇率中性），日本Q4有所降速，美洲逐季提速（Q1/Q2/Q3/Q4:5%/9%/10%/11%） [2][9] - 亚太地区净开店19家（9.7%），欧洲/美洲/日本/中东净开 - 3/-9/-5/1店 [2][9] - 全年中国/欧洲/日本客群消费增低单/中单/双位数，中国客群Q3/Q4同比微降/增低单位数，美国客群Q3/Q4同比增低单/高单位数，中美客群Q4均有所提速 [2] 管理层变动 - 2月起Silvia Onofri担任Miu Miu品牌CEO，前任品牌CEO Benedetta Petruzzo于2024年10月离职加入Dior任MD [2][9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润9.72/10.88/11.91亿欧元，同比增长15.9%、11.9%、9.5% [2][9] - 给予2025年市盈率估值25X，以1欧元 = 8.7港币换算，对应目标价82.62港元 [2][9] 可比公司估值 - 可比公司Richemont、LVMH、Hermès 2024 - 2027年平均市盈率分别为41.20、39.84、30.11、26.75 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][24] 报告的核心观点 - 注塑机行业需求高景气度兑现，2024年公司营收高增，新产品迭代加速产品竞争力强，全球布局完善出海空间广阔，上调2025 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [1][2][6][24] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年公司实现营收161.28亿元，同比+23.37%；毛利润52.36亿元，同比+24.65%；股东应占利润30.80亿元，同比+23.63% [2][12] - 分业务看，2024年注塑机营收154.05亿元，同比+23.77%，部件及服务营收7.23亿元，同比+16.18% [3][13] - 分海内外看，2024年国内收入101.12亿元，同比+27.73%，海外收入60.16亿元，同比+16.76% [3][13] 毛利率与利润率 - 2024年公司毛利率为32.46%，同比+0.32pct，提升原因是订单饱满产能利用率提升、钢材等原材料价格低位 [4][14] - 2024年公司经营管理提质增效，期间费用率降幅可观，销售费用率为7.91%，同比-0.71pct，一般及行政开支费用率为6.43%，同比-0.36pct [4][14] - 2024年公司股东应占利润率为19.10%，同比+0.02pct，主要系汇兑损益由正转负影响 [4][16] 应收账款与存货 - 截至2024年末公司应收账款为37.06亿元，同比+7.96%，存货为45.76亿元，同比+29.31% [5][18] - 2024年公司经营业务所得现金净额为21.01亿元，同比+4.41%，系应收账款回收改善现金流 [5][18] 产品与市场布局 - 公司面向高端市场推出全新5代机，面向下沉市场推出SE系列机型，新产品迭代有望提高市占率 [6][22] - 海外注塑机市场空间广阔，公司在全球设有6个区域管理中心、5个制造中心、9个应用服务体验中心，海外布局成熟，海外收入有望持续增长 [6][23] 盈利预测 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为35.22（原值32.50）/39.08（原值36.78）亿元，预测2027年归母净利润为42.94亿元，当前市值对应PE分别为9/9/8倍 [6][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][24] 报告的核心观点 - 注塑机行业需求高景气度兑现，2024年公司营收高增，新产品迭代加速产品竞争力强，全球布局完善出海空间广阔，上调2025 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [2][6][24] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年公司实现营收161.28亿元，同比+23.37%；毛利润52.36亿元，同比+24.65%；股东应占利润30.80亿元，同比+23.63% [2][12] - 分业务看，2024年注塑机营收154.05亿元，同比+23.77%，部件及服务营收7.23亿元，同比+16.18% [3][13] - 分海内外看，2024年国内收入101.12亿元，同比+27.73%，海外收入60.16亿元，同比+16.76% [3][13] 盈利指标 - 2024年公司毛利率为32.46%，同比+0.32pct，原因是订单饱满产能利用率提升、钢材等原材料价格低位 [4][14] - 2024年公司期间费用率降幅可观，销售费用率为7.91%，同比-0.71pct，一般及行政开支费用率为6.43%，同比-0.36pct [4][14] - 2024年公司股东应占利润率为19.10%，同比+0.02pct，主要系汇兑损益由正转负影响 [4][16] 资产情况 - 截至2024年末公司应收账款为37.06亿元，同比+7.96%，存货为45.76亿元，同比+29.31% [5][18] - 2024年公司经营业务所得现金净额为21.01亿元，同比+4.41%，系应收账款回收改善现金流 [5][18] 产品与市场 - 公司面向高端市场推出全新5代机，面向下沉市场推出SE系列机型，新产品迭代有望提高市占率 [6][22] - 海外注塑机市场空间广阔，公司在全球设有6个区域管理中心、5个制造中心、9个应用服务体验中心，海外布局成熟，海外收入有望持续增长 [6][23] 盈利预测 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为35.22（原值32.50）/39.08（原值36.78）亿元，预测2027年归母净利润为42.94亿元，当前市值对应PE分别为9/9/8倍 [6][24]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 短期推进主品牌DTC战略投入对业绩有负面影响但利于长期发展；未来索康尼将拓宽产品矩阵、开拓高端门店且毛利率有望提升；出售KP品牌后减少报表拖累、聚焦三大品牌；基于出售KP品牌和推进DTC业务，下调25/26年营收和归母净利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司实现收入135.77亿元、归母净利润12.38亿元、经营性现金流净额12.28亿元，同比分别增长6.5%、20.2%、 -2.1%；净利润增长高于收入因出售KP，KP亏损下降70.1%至0.67亿元；剔除剥离KP影响，归母净利润同比提升4.1%；所得税率受偿还银行借款影响提升6.5PCT至31.3%；若剔除剥离KP及所得税影响，归母净利润为13.78亿元，同比提升9.9%；全年派息比例为50.0%，股息率4.41%，另派发特别股息，合计派息比率138.2% [2] 分析判断 - 分品牌看，2024年大众运动（特步）收入123.27亿元、同比增长3.2%，专业运动（索康尼、迈乐）收入12.5亿元、同比增长57.2%；大众运动增长由线上贡献，主品牌线上/线下分别同比增长20%、 -2.7%；专业运动增长受益于双位数同店增长和线上销售，索康尼2024年收入破10亿元 [3] - 从店数看，2024年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增 -119/-189/35家、同比增长 -7.0%/-2.9%/31.8%；索康尼开展品牌重塑，开设新店，提升品牌认知度 [3] - 从品类看，2024年鞋类/服装/配饰收入分别为80.54/52.26/2.97亿元、同比增长15.9%/-5.70%/18.4%，占比为59.3%/38.5%/2.2% [3] - 电商业务强劲增长，2024年收入增长超20%，占特步主品牌收入比重超30%，抖音、得物以及微信视频号销售同比增长超80% [3] - 2024年公司毛利率为43.2%、同比提升1.4PCT，大众运动/专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%、同比提高 -0.2/17.2PCT [4] - OPM为14.5%，同比提升0.4PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.55/0.78亿元，同比增加3.4%/829.5%，经营利润率分别为15.9%/6.3%，同比增加0.1/5.2PCT [4] - 2024年公司归母净利率为9.1%、同比提升1.0PCT；销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%、同比增加0.3/0.3/-0.4PCT；员工成本/收入为10.0%，同比增加0.3PCT；其他净收入/收入同比下降0.4PCT至2.9%；终止业务亏损/收入下降1.3PCT至0.5%；所得税/收入提升1.1PCT至4.4% [4] - 24年末公司存货为15.96亿元，同比下降11.0%，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款为50.11亿元，同比增长0.7%，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；应付账款为20.95亿元，同比下降13.8%，应付账款周转天数为101天，同比减少12天 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|10.69|9.72|8.82|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如营业总收入、净利润、存货等 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况 [11]

报告公司投资评级 - 评级为增持，考虑公司医美业务略低于预期，下调2024 - 2026年EPS至1.06 (-0.14)、1.33(-0.27)、1.51（-0.32）元，考虑估值切换给予25年16x目标PE，上调目标价至22.88港元，维持“增持”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年公司完成对中国第二大美容服务品牌奈瑞儿全部门店的整合，升级“双美 + 双保健”商业模式，持续拓宽业务版图，有望加速市场整合 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2026年公司营业收入分别为17.89亿、16.43亿、21.53亿、26.08亿、32.84亿、35.54亿元，同比增速分别为18.8%、-8.2%、31.1%、21.1%、25.9%、8.2% [7] - 毛利润分别为8.34亿、7.18亿、9.77亿、11.72亿、14.67亿、15.90亿元，净利润分别为1.93亿、1.03亿、2.16亿、2.49亿、3.15亿、3.55亿元，净利润同比增速分别为28.2%、-46.7%、109.2%、15.6%、26.2%、12.8% [7] - PE分别为无、0.00、11.30、16.22、12.85、11.39，PB分别为无、0.00、3.04、2.76、2.27、1.89 [7] 经营情况 - 2024H1公司实现营收11.38亿元，同比+9.7%，其中美容和保健服务收入6.22亿元，同比+13.6%，收入占比54.7%，较上年同期+1.9pct；医疗美容服务收入4.4亿元，同比+0.3%，占比38.8%；亚健康医疗服务收入0.7亿元，同比+50.0% [9] - 2024H1公司毛利率47.0%，同比+0.9pct，经调整净利润1.3亿元，同比+0.5%，经调整净利率11.6%，同比-1.1pct [9] 客户情况 - 2024H1美丽田园接待客流达到68.47万人次，同比+11.6%，直营门店活跃会员数量达到8.15万名，同比+10.3%，平均消费为1.26万元，平均到店频次为6.4次 [9] - 24.3%的美容和保健会员参与了医疗美容或亚健康医疗服务的消费，转化率同比+0.9pct [9] 收购整合 - 2024年3月美丽田园宣布以3.5亿元收购奈瑞儿核心资产的70%股权，9月1日起通过特许经营的方式将奈瑞儿剩余的75家门店纳入麾下，完成全部150家门店整合 [9] 商业模式 - 2024年公司升级商业模式为“双美 + 双保健”，将流量入口拓展为“生活美容 + 生活保健”，构建客户相互融合、业务彼此增值的美与健康业务生态，持续拓宽业务版图 [9] 可比公司估值 - 朗姿股份、爱尔眼科、固生堂2024E - 2026E平均PE分别为28.6、23.6、17.6，美丽田园医疗健康同期PE分别为16.1、12.8、11.3 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2024全年营收100.7亿元，同比+19.6%，归母净利润11.5亿元，同比+19.5%，全年分红比率提升至45%；2024H2营收49.3亿元，同比+20.0%，归母净利润3.6亿元，同比+39.2%，收入表现符合预期，业绩表现略超预期 [2][4] - 短期2025年前三季订货会预计表现较优，2025年收入延续高增确定性较强；中长期公司产品矩阵完善及产品力提升趋势延续，渠道结构持续优化，超品店等新业态探索有望成长为增长第二极，预计2025 - 2027年实现归母净利润13.1/14.8/16.5亿元，当前对应PE分别为7/6/5X，显著低于其他体育用品公司，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10074|11535|13035|14646| |（+/-)(%)|20%|15%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|1149|1310|1477|1651| |（+/-)(%)|19%|14%|13%|12%| |EPS|0.56|0.63|0.71|0.80| |P/E|7.04|6.69|5.93|5.31|[10]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [6] 报告的核心观点 - 2024年四季度公司收入、毛利率等指标表现良好，净亏损同比收窄 智驾能力领先，新车周期开启，叠加渠道和营销改善，销量有望加速提升 规模、降本、软件盈利和出海增长将使财务持续改善 预计2025年收入991亿元，对应PS 1.7X，给予“买入”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年四季度收入161.1亿元，同比+23.4%，环比+59.4% 毛利率14.4%，同比+8.2pct，环比-0.82pct 净亏损13.3亿元，亏损同比收窄0.18亿元，Non - GAAP净亏损13.9亿元，亏损同比收窄3.8亿元 [2][4] 业务情况 汽车业务 - 四季度MONA M03、P7 +、G6等车型交付量大幅提升，汽车业务收入146.7亿元，同比+20.0%，交付量9.15万辆，同比+52.1%，单车收入17.6万元 [7] - MONA M03/P7 +/G6/G9交付量分别为3.81/1.75/2.15/0.73万辆，占比分别为41.6%/19.1%/23.5%/7.9%，MONA大规模交付使单车收入同环比下滑 [7] - 汽车业务毛利率为10.0%，同比+6.0pct，环比+1.4pct，Q4规模效应提升叠加成本下降，毛利率实现双位数 [7] 服务业务 - 服务业务收入为14.3亿元，同比+74.4%，环比+9.7% 服务业务毛利率为59.6%，同比+21.4pct，环比-0.6pct 大众服务业务毛利率较高，大幅提升服务业务整体毛利率 [7] 费用端情况 - 销量大幅提升摊薄费用率，四季度研发开支为20.1亿元，同比增长53.4%，环比增长22.9%，研发费用率为12.5%，同环比+2.4pct/-3.7pct [7] - S&G为22.8亿元，同比+17.5%，环比+39.3%，S&G费用率为14.1%，同环比下降0.7pct/2.0pct 运营稳健，现金储备规模达到419.6亿元，环比提升17.4% [7] 未来预期 - 2025Q1预期交付量9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0 - 326.2%，预期收入150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8% [7] - 小鹏MONA M03交付能力强，2025年2月单月交付再破1.5万台，连续3个月交付破1.5万台 小鹏P7 +上市3个月，累计交付超3万辆，打破同级最快交付纪录 [7] - 出海方面持续发力，2024年海外出口销量高增，出口量新势力第一 2025年2月首款右舵车型小鹏G6在英国正式开启预售，预计3月开始交付 小鹏X9首批300台车正式登船发运海外 2025年，小鹏海外超快充网络将率先落地东南亚，开启全球能源体系布局 [7]