报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3][6][102] 报告的核心观点 - 2024年业绩修复超预期，集采影响逐渐消化，营收与净利润全面恢复增长 [1] - 核心产品线量价齐升，2025年业绩有望进一步修复 [2] - 多元化研发布局，积极拓展集采外业务，组织修复业务成新业绩增长点 [2] 各部分总结 业务情况速览 - 威高骨科是国内骨科耗材行业龙头之一，2024年营收14.53亿元，位居国产前列 [10] - 业务线全面，覆盖关节、脊柱、创伤、运动医学四大骨科业务，还有其他相关耗材及拓展业务 [11] - 2024年脊柱、创伤、关节产品线销量齐升，公司业绩反转，营收和归母净利润大幅增加 [22][25] 市场边际变化 - 采购执行超一年，2025年产品价格边际变化平稳，未来大幅降价风险低，业绩边际变化值得期待 [31][33] - 老龄化趋势下，骨科市场需求量潜力持续，未来2 - 3年骨科手术量或加速提升，带动耗材需求上涨 [35][44] 威高集采中标情况 - 人工关节接续采购量价双升，市场份额维持稳定，业务线风险基本出清，2025年销量确定性高 [45] - 脊柱是威高优势产品，集采份额居首，2025年有望量价齐升，未来价格预期平稳 [62][63][75] - 创伤产品价格趋于稳定，2024年边际上升，未来有望维持市场份额稳定，实现业务自然增长 [81][82] 对内精细化管理，对外积极拓展标外业务 - 费用精细化管理，净利率回升，通过优化营销架构等降低销售费用，推进生产数字化转型降本增效 [84][88] - 并购实现业务外延拓展，收购新生医疗和量子医疗，拓展组织修复和脊柱微创业务线，业绩增长明显 [92][93][96] - 研发进展良好，围绕多领域布局，2024年获多项产品注册证和专利，有多个重点在研项目 [97][99] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收15.75/18.21/21.10亿元，归母净利润2.65/3.17/3.61亿元，对应2025年5月19日收盘价，EPS分别为0.66/0.79/0.90元，PE分别为39.30/32.83/28.79倍，维持“增持”评级 [3][102]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 可孚医疗2024年业绩增长，2025年Q1营收和净利润同比减少，康复辅具类产品表现亮眼，健耳业务有望扭亏转盈，未来公司有望凭借研发、营销等优势实现持续发展 [5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价32.97元，总股本2.09亿股，流通股本1.94亿股，总市值69亿元，流通市值64亿元，52周内最高/最低价43.40/28.90元，资产负债率25.2%，市盈率21.55，第一大股东为长沙械字号医疗投资有限公司 [4] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74% [5] - 2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34% [5] 产品板块表现 - 2024年康复辅具类产品表现亮眼，收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35% [6] 研发成果 - 2024年公司推出百余款新品上市，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器等，后续有望贡献持续增量 [7] 营销渠道 - 公司构建电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道，2024年线上渠道收入19.90亿元，同比增长8.94%，毛利率提升9.57个百分点至54.86%；线下渠道收入8.51亿元，同比下滑3.12%，毛利率提升4.36个百分点至47.78% [8][9] - 海外业务尚处培育阶段，已切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年有望高速发展 [9] 健耳听力业务 - 2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%，随着业务发展，有望成为公司第二成长曲线 [10] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%；归母净利润分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，同比增速分别为24.9%、16.7%和24.0% [11] 财务指标 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为4.5%、15.6%、16.9%、17.7%；毛利率分别为51.9%、51.6%、51.7%、52.4%；净利率分别为10.5%、11.3%、11.3%、11.9%；ROE分别为6.5%、8.2%、9.8%、12.4%；资产负债率分别为25.2%、26.6%、28.2%、30.2%等 [16]

报告公司投资评级 - 对奇富科技美股和港股均维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 奇富科技1Q25业绩中收入和归母净利润有不同变化，利润符合预期，风险指标略有上升但仍健康，放款量环比略降但需求或回暖，基于高质量盈利和高股东回报给予“买入”评级 [1] - 公司经营大致符合预期，微调25/26/27年归母净利润预测，维持美/港股目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25收入46.9亿元，环比+4.7%、同比+12.9%，归母净利润18.0亿元，环比-6.1%、同比+54.6%，符合预期且处指引区间中枢 [1] 放款情况 - 1Q25新增放款量889亿，环比-1.1%、同比+15.8%，贷款余额1403亿，环比+2.4%、同比+5.5%，受假期影响放款量仍大致持平或反映需求回暖 [2] - 单位获客成本提升至384元，或因API渠道占比提升，但该渠道有望提升获客效率 [2] - 1Q25轻资本放款量438亿，占比环比降至49%，可能扰动短期盈利和净利润take rate [2] 风险指标 - 1Q25 C - M2比例升至0.60%，首日逾期率升至5.0%，30天回款率环比持平于88.1%，风险指标提升或与放松风控和API渠道占比增多有关 [3] - 拨备覆盖率提升至666%，反映盈利质量较好，资金成本环比降低30bps，未来或仍有降低空间 [3] 盈利预测 - 微调25/26/27年归母净利润预测至71/77/82亿元，调整幅度为+0.5/+0.5/+0.2% [4] 估值方法 - 目标价基于PE和DCF法均值，PE估值法给予美股/港股每ADS/每股目标价48.2美元/186.3港币，基于2025年盈利预测和6.5倍预期PE [11] - DCF估值法采用三阶段，得出美股/港股每ADS/每股目标价63.0美元/255.5港币 [12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入及其他收益(人民币百万)|16290|17166|18730|19972|21568| |+/-%|(1.59)|5.38|9.11|6.63|7.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|4285|6264|7130|7712|8162| |+/-%|6.49|46.18|13.81|8.17|5.84| |EPS(人民币,最新摊薄)|26.08|41.28|53.83|66.29|72.65| |PE(倍)|4.31|6.79|5.90|4.80|4.40| |PB(倍)|0.84|1.64|1.67|1.34|1.07| |ROE(%)|21.00|27.20|30.50|31.60|27.60| |股息率(%)|6.90|3.40|3.30|4.20|4.60| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币（87.26人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52/284.01/314.53/337.94/350.43亿元，同比增长-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77/73.49/94.40/113.30/120.93亿元，同比增长48.5%/53.8%/28.5%/20.0%/6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20/66.44/104.11/101.40/111.59亿元，同比增长33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率分别为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [3] 季度情况 - Q1营收73.6亿人民币（yoy + 8.7%，qoq - 1.4%），毛利率44.07%（yoy + 3.13pp，qoq + 0.46pp），预期25Q2营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%，qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞2026年调整后平均P/E为27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率为-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7%，归属普通股东净利增长率为33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率为24.3%/22.9%/21.5%/20.8%/20.1%，流动比率为249.2%/208.7%/223.3%/231.4%/244.7% [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着现有项目以及 Ngualla 等矿山未来投产，稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，未来业绩可期 [4][51] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司收购 Peak Rare Earths Limited 股权 - 公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购 Peak Rare Earths Limited 股权，以推动 Ngualla 稀土矿项目尽快实施开发 [9] Ngualla 稀土矿基本情况 - Ngualla 稀土矿位于坦桑尼亚，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一 [2][10] - 按照 JORC(2012)标准，以 1%为边界品位，项目矿石资源量为 214.4 百万吨，平均品位 2.15%，折合 461 万吨 REO；储量为 18.5 百万吨，平均品位 4.8%，折合 88.7 万吨 REO [2][11] - 项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为 21.01%、储量占比约为 21.26% [2][11] - 项目将于最终投资决策完成后 24 个月实现投产，预计 25 年一季度完成最后投资决策，26 年 4 季度竣工，27 年一季度实现首批精矿产出并于 27 年二季度爬坡提产；若 25 年 10 月左右完成收购作为最终投资决策时间，投产时间或在 27 年三季度左右 [2][13] 对盛和资源影响几何 公司享有权益及付出对价 - 收购完成后，公司将持有 Peak 公司 100%权益，持有核心资产 Ngualla 稀土矿项目 84%股份，交易或于 2025 年 10 月初完成 [3][18] - 公司曾于 2022 年 2 月收购 Peak 公司 19.9%股份，收购金额 3924.8 万元澳元（1.79 亿元）；2025 年 5 月，全资子公司晨光稀土收购 Peak 公司全部普通股，收购金额 1.58 亿澳元（7.43 亿人民币） [18] 矿山效益 - Ngualla 矿山总资本开支预计为 2.87 亿美元，其中直接相关资本开支为 1.82 亿美元，间接相关资本开支为 1.05 亿美元 [3][23] - 矿山寿命期 24 年，平均年产 REO1.62 万吨，年平均总运营费用 76.7 百万美元，单位 REO 成本 4735 美元/吨 [3][24] - Ngualla 具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，稀土价格从 60 美元/千克上涨到 120 美元/千克过程中，成本上升不明显，在稀土价格较低时也能产生较好利润 [3][27] 全球化资源布局收获颇丰 - 除收购 Peak 公司外，公司在坦桑尼亚还收购了重砂矿项目，全球范围内参股一些矿山公司，为稀土业务发展储备丰富原料 [30] - 公司收购的非洲资源公司在坦桑尼亚持有四个重砂矿项目 84%权益，其中 Fungoni、Tajiri 项目已获采矿证，Sudi、Bagamoyo 项目仍在勘探阶段 [30] - Fungoni 项目位于达累斯萨拉姆港 25 公里处，资源量达 21.7 百万吨，矿石储量 12.3 百万吨，1 号生产线已完成安装调试，所有生产线预计 2025 年 9 月前全部投产，届时将形成年产 10 万吨重砂精矿产品的生产能力 [32] - Tajiri 北方位于坦加港口以南 35 公里处，钛资源丰富，占总重砂资源量的 59%，项目总矿石资源量达 2.68 亿吨，尚处预可研阶段，经济前景可观 [38] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 公司主要从事稀土矿采选、冶炼分离、金属加工、稀土废料回收以及锆钛矿选矿业务，形成稀土和锆钛两大主业 [44] - 稀土业务假设：2025 - 2027 年镨钕氧化物不含税价格分别为 38.15、40.05、42.06 万元/吨；镨钕金属不含税价格分别为 46.33、47.72、49.15 万元/吨；稀土氧化物销量分别 1.7、1.9、2.2 万吨；稀土稀有金属销量为 1.8、2、2.1 万吨；成本保持稳定 [44] - 锆钛业务假设：2025 - 2027 年锆英砂实现售价均为 1.12 万元/吨；钛精矿实现售价均为 2308 元/吨；锆英砂销量分别为 3、3.6、4.2 万吨；钛精矿销量分别为 5、6、6.9 万吨；成本保持稳定 [45] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 129.02、147.99、161.40 亿元，营业成本分别为 118.44、135.74、147.45 亿元，毛利率分别为 8.2%、8.3%、8.76% [45] 估值分析 - 选取北方稀土、中国稀土、广晟有色作为可比公司进行对比，盛和资源同时具备轻重稀土处理能力，按照 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 为 72X/49X/36X，高于公司估值 [49] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年分别实现归母净利润 6.07/6.55/7.63 亿元，以 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，对应 PE 分别为 35/33/28 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 707是三生制药研发的一款PD - 1xVEGF双抗，研发进度靠前，早期临床数据优秀，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD - L1阳性的NSCLC的临床3期已在CDE官网公示 [4][9] - 707目前单药在一线PD - L1阳性的NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床研究，一线PD - L1阳性的NSCLC适应症获CDE突破性治疗认定，助力研发和商业化进程快速推进 [4][9] - 707商业化出海能力得到兑现，与辉瑞达成授权协议，协议总金额60.5亿美元，其中首付款12.5亿美元，里程碑付款48.0亿美元，还有双位数百分比的销售分成，辉瑞还将认购1.0亿美元的三生制药普通股 [4][9] - 公司创新药临床快速推进，完成重磅对外授权交易，业绩保持稳健增长，暂不考虑对外授权影响，维持盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润23.9/27.1/30.7亿元，同比增长14.1%/13.7%/13.1%，公司拥有稳健增长和良好盈利水平，创新药管线进度较快，自研和引进的管线即将进入收获期 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年5月20日，三生制药与辉瑞签订许可协议，授权辉瑞在全球（除中国外）对707的研发、生产和商业化权益，首付款12.5亿美元，可获最多48.0亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售的里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成 [3] 评论 - 707是三生制药CLF2平台研发的一款PD - 1xVEGF双抗，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD - L1阳性的NSCLC已推进至临床III期阶段，联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床II期研究，截至目前入组患者总数超300名，获美国FDA批准开展临床研究 [5] - PD - (L)1/VEGF双抗中仅有康方生物的依沃西获批上市，普米斯和BioNTech研发的PM8002处于临床III期研究阶段，三生制药的707针对1线PD - L1阳性NSCLC适应症的临床III期研究近期公示，研发进度较为靠前，双抗联合ADC有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，公司与辉瑞的合作进一步验证707的出海潜力 [7][8] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7816|9108|10126|11357|12685| |营业成本（百万元）|1174|1280|1413|1573|1744| |营业利润（百万元）|2203|2718|3306|3748|4207| |利润总额（百万元）|1978|2718|3102|3526|3989| |归属于母公司净利润（百万元）|1549|2090|2386|2712|3068| |每股收益|0.65|0.87|1.00|1.13|1.28| |每股红利|0.00|0.29|0.35|0.40|0.45| |每股净资产|5.86|6.44|7.09|7.83|8.66| |ROIC|10%|12%|16%|21%|24%| |ROE|11%|14%|14%|14%|15%| |毛利率|85%|86%|86%|86%|86%| |EBIT Margin|29%|27%|31%|31%|31%| |EBITDA Margin|33%|31%|36%|36%|36%| |收入增长|14%|17%|11%|12%|12%| |净利润增长率|-19%|35%|14%|14%|13%| |资产负债率|41%|36%|31%|31%|30%| |P/E|17.7|13.1|11.5|10.1|8.9| |P/B|2.0|1.8|1.6|1.5|1.3| |EV/EBITDA|9.5|14.2|12.5|8.6|7.8|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 报告的核心观点 - 2024年兴发集团实现营收283.96亿元，同比+0.41%；归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%；基本每股收益为1.45元，同比+16.00% [4] - 2024年Q4公司营收63.46亿元，同比+2.73%，环比-26.60%；归母净利润2.87亿元，同比-35.50%，环比-43.63%；扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69% [4] - 2025年Q1公司营收72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%；归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%；扣非归母净利润2.29亿元，同比-36.16%，环比-30.89% [5] - 农化市场需求回暖，公司整体业绩稳中有进，部分产品价格波动但销量提升助业绩增长 [6] - 2024年四季度公司业绩承压，产品价格下行，盈利空间受挤压，2025年一季度DMC市场均价回升 [8] - 2024年公司调整产销策略、释放新增产能，主营产品开工率及销量显著提升，特种化学品板块发展良好 [9] - 2024年公司研发投入11.88亿元，推进重点项目建设，部分已投产，部分在建有望成新利润增长点 [11] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为13、11、10倍 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价20.90元，近12个月最高/最低25.87/16.50元，总股本1103百万股，流通股本1103百万股，流通股比例100.00%，总市值231亿元，流通市值231亿元 [1] 业绩情况 - 2024年营收283.96亿元，归母净利润16.01亿元，扣非归母净利润16.00亿元，基本每股收益1.45元 [4] - 2024年Q4营收63.46亿元，归母净利润2.87亿元，扣非归母净利润3.31亿元 [4] - 2025年Q1营收72.28亿元，归母净利润3.11亿元，扣非归母净利润2.29亿元 [5] 各板块营收及毛利率 - 2024年特种化学品、肥料、农药、有机硅板块分别实现营收52.78、40.49、52.04、26.47亿元，同比+4.97%、+12.26%、+21.50%、+23.48% [6] - 2024年特种化学品、肥料、农药、有机硅板块毛利率分别为26.99%、10.91%、13.23%、-3.77%，同比+6.24pct、+2.21pct、-17.78pct、-8.10pct [6] 主营产品市场均价 - 2024年草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵市场均价分别为25049.75、1013.52、13987.6、3124.88、3641.48元/吨，同比-22.96%、+2.36%、-6.34%、+2.38%、+0.80% [6] - 2024年四季度草甘膦、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵市场均价分别为24381.18、13108.06、3096、3617.48元/吨，同比下降1.66%、3.75%、5.61%、0.78% [8] - 2025年一季度DMC市场均价为13542.37元/吨，环比增长3.31% [8] 产销量情况 - 2024年特种化学品、化肥、农药、有机硅系列产品销量分别为51.41、128.13、24.48、25.01万吨，同比分别增长14.39%、3.36%、42.81%、33.51% [9] 研发与项目进展 - 2024年研发投入11.88亿元，推动多领域技术突破 [11] - 瓦屋100万吨/年光电选矿项目和后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目已投入运行 [11] - 兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目等多个项目陆续建成投产 [11] - 兴福电子电子级双氧水扩建项目以及兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂项目正在推进 [11] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级 [12] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28396|30847|31827|33086| |收入同比（%）|0.4|8.6|3.2|4.0| |归属母公司净利润（百万元）|1601|1825|2078|2366| |净利润同比（%）|14.3|14.0|13.9|13.8| |毛利率（%）|19.5|17.0|17.9|18.7| |ROE（%）|7.5|7.8|8.2|8.5| |每股收益（元）|1.45|1.65|1.88|2.14| | P/E|14.97|12.63|11.09|9.74| | P/B|1.12|0.99|0.91|0.83| | EV/EBITDA|7.07|6.37|6.10|5.34| [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着现有项目以及 Ngualla 等矿山未来投产，稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，未来业绩可期 [4][51] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司收购 Peak Rare Earths Limited 股权 - 公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购 Peak Rare Earths Limited 股权，以推动 Ngualla 稀土矿项目尽快实施开发 [9] Ngualla 稀土矿基本情况 - Ngualla 稀土矿位于坦桑尼亚，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一 [2][10] - 按 JORC(2012)标准，以 1%为边界品位，项目矿石资源量为 214.4 百万吨，平均品位 2.15%，折合 461 万吨 REO；储量为 18.5 百万吨，平均品位 4.8%，折合 88.7 万吨 REO [2][11] - 项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，镨钕氧化物资源量占比约为 21.01%、储量占比约为 21.26% [2][11] - 项目将于最终投资决策完成后 24 个月实现投产，预计 25 年一季度完成最后投资决策，26 年 4 季度竣工，27 年一季度首批精矿产出并于 27 年二季度爬坡提产；若 25 年 10 月左右完成收购作为最终投资决策时间，投产时间或在 27 年三季度左右 [2][13] 对盛和资源影响几何 公司享有权益及付出对价 - 收购完成后，公司将持有 Peak 公司 100%权益，持有 Ngualla 稀土矿项目 84%股份，交易或于 2025 年 10 月初完成 [3][18] - 公司曾于 2022 年 2 月收购 Peak 公司 19.9%股份，收购金额 3924.8 万元澳元（1.79 亿元）；2025 年 5 月，全资子公司晨光稀土收购 Peak 公司全部普通股，收购金额 1.58 亿澳元（7.43 亿人民币） [18] 矿山效益 - Ngualla 矿山总资本开支预计为 2.87 亿美元，其中直接相关资本开支为 1.82 亿美元，间接相关资本开支为 1.05 亿美元 [3][23] - 矿山寿命期 24 年，平均年产 REO1.62 万吨，年平均总运营费用 76.7 百万美元，单位 REO 成本 4735 美元/吨 [3][24] - Ngualla 具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，稀土价格从 60 美元/千克上涨到 120 美元/千克过程中，成本上升不明显，价格处于 60 美元/千克低位也能盈利 [3][27] 全球化资源布局收获颇丰 - 除收购 Peak 公司外，公司在坦桑尼亚收购重砂矿项目，全球范围内参股一些矿山公司，为稀土业务储备丰富原料 [30] - 公司收购嘉成矿业（上海）有限公司 65%的权益和非洲资源公司 100%的股权，两家公司采矿权证范围内重矿物资源量合计超 2700 万吨 [30] - 非洲资源公司在坦桑尼亚持有四个重砂矿项目 84%权益，其中 Fungoni、Tajiri 项目已获采矿证，Sudi、Bagamoyo 项目仍在勘探阶段 [30] - Fungoni 项目位于达累斯萨拉姆港 25 公里处，资源量达 21.7 百万吨，矿石储量 12.3 百万吨，1 号生产线已完成安装调试，所有生产线预计 2025 年 9 月前全部投产，届时年产 10 万吨重砂精矿产品 [32] - Tajiri 北方位于坦加港口以南 35 公里处，钛资源丰富，占总重砂资源量的 59%，项目总矿石资源量达 2.68 亿吨，尚处预可研阶段，生命年限可达 23.4 年，规划 800 万吨/年矿石处理量，资本开支 1.25 亿美元，平均 C1 成本 143 美元/吨，AISC 成本 143 美元/吨，平均年 EBITDA36.8 百万美元 [38] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 公司主要从事稀土矿采选、冶炼分离、金属加工、稀土废料回收以及锆钛矿选矿业务，形成稀土和锆钛两大主业 [44] - 稀土业务假设：2025 - 2027 年镨钕氧化物不含税价格分别为 38.15、40.05、42.06 万元/吨；镨钕金属不含税价格分别为 46.33、47.72、49.15 万元/吨；稀土氧化物销量分别 1.7、1.9、2.2 万吨；稀土稀有金属销量为 1.8、2、2.1 万吨；成本保持稳定 [44] - 锆钛业务假设：2025 - 2027 年锆英砂实现售价均为 1.12 万元/吨；钛精矿实现售价均为 2308 元/吨；锆英砂销量分别为 3、3.6、4.2 万吨；钛精矿销量分别为 5、6、6.9 万吨；成本保持稳定 [45] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 129.02、147.99、161.40 亿元，营业成本分别为 118.44、135.74、147.45 亿元，毛利率分别为 8.2%、8.3%、8.76% [45] 估值分析 - 选取北方稀土、中国稀土、广晟有色作为可比公司，中国稀土和广晟有色以重稀土为主，估值更高；北方稀土以轻稀土为主，估值相对较低；盛和资源同时具备轻重稀土处理能力，按照 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 为 72X/49X/36X，高于公司估值 [49] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年分别实现归母净利润 6.07/6.55/7.63 亿元，以 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，对应 PE 分别为 35/33/28 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成授权协议，将获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，辉瑞还将认购1亿美元普通股股份，合作证明产品临床效果获国际认可，提升公司全球话语权，带来财务回报助力研发体系升级 [1][2] - 成熟产品构筑基本盘，创新管线2025年起密集兑现，自免领域差异化布局有潜力，肿瘤双抗SSGJ - 707临床数据优+海外BD落地打开估值天花板，全球化战略打开长期成长空间 [3] 财务指标总结 主要财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万人民币) | 7,816 | 9,108 | 10,230 | 11,438 | 12,645 | | 增长率yoy（%） | 13.9 | 16.5 | 12.3 | 11.8 | 10.6 | | 归母净利润(百万人民币) | 1,549 | 2,090 | 2,362 | 2,652 | 2,976 | | 增长率yoy（%） | -19.1 | 34.9 | 13.0 | 12.3 | 12.2 | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.65 | 0.87 | 0.98 | 1.11 | 1.24 | | 净资产收益率（%） | 11.0 | 13.5 | 13.3 | 13.0 | 12.8 | | P/E（倍） | 27.3 | 20.2 | 17.9 | 16.0 | 14.2 | | P/B（倍） | 3.0 | 2.7 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | [4] 其他财务指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了各年度资产、负债、收入、成本、现金流等详细财务数据，如2025E流动资产126.31亿、非流动资产150.71亿等 [9] - 主要财务比率方面，成长能力上营业收入、营业利润、归母净利润等有不同增速；获利能力中毛利率、净利率等保持一定水平；偿债能力上资产负债率等指标有变化；营运能力指标如总资产周转率等较稳定；每股指标和估值比率呈现逐年变化趋势 [9] 股票信息总结 - 行业为生物制品，前次评级买入，05月20日收盘价19.18港元，总市值460.0478亿港元，总股本23.9858亿股，自由流通股占比100%，30日日均成交量5911万股 [5] 股价走势总结 - 展示了2024 - 05至2025 - 05三生制药和恒生指数的股价走势情况 [6][7]

报告公司投资评级 - 对携程美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价78.0美元，港股目标价559.4港币 [7] 报告的核心观点 - 携程1Q25业绩收入符合预期，经调整归母净利润超预期，主要得益于费用端管控，国内旅游基本盘稳健，跨境和国际业务维持高增长，看好其海外长期成长，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩表现 - 1Q25收入139亿元，yoy+16.2%，符合预期；经调整归母净利润42亿元，yoy+3.3%，超预期9.2%，销售、研发、管理费用率合计54.6%，优于预期的57% [1] - 各业务中，度假业务略逊预期，主要因出境团队游受部分目的地安全舆论影响需求下滑；商旅略超预期，其余业务基本符合预期 [2] 国内游与跨境游业务情况 - 国内游需求有韧性，一季度休闲游人均消费水平同比持平，商务出行需求稳定，1Q25国内酒店预订量同比双位数增长，2Q酒店价格或趋于稳定 [3] - 跨境及国际业务高增长，入境游订单同比增速超100%，出境机票&酒店订单超19年120%，1Q25国际业务Trip整体预订量yoy+60% [3] 盈利预测 - 预测25 - 27年收入分别为613/712/823亿美元（基本不变），调整后归母净利润分别193/225/260亿美元（25年下调2%，26、27年不变） [4][11] - 25年经营利润层面上调2%，因1Q25销售费用率管控超预期；非经营层面，投资收益与联营公司权益变动对冲，调整后归母净利润调低2% [11] 估值情况 - 假设25E汇率美元兑人民币为7.2，港币兑人民币0.92，25年行业平均PE为21.3倍，较前值抬升，考虑公司情况，以25年19倍（前值18倍）PE给予美股目标价78.0美元，港股目标价559.4港币 [14] 财务指标预测 - 给出2023 - 2027年经营预测指标与估值，包括营业收入、归母净利润、毛利率等多项指标及变化情况 [6] - 分季度预测1Q25 - 4Q25E的收入、毛利率、调整后经营利润等关键财务指标 [13] 资产负债表情况 - 展示2023 - 2027年资产负债表相关数据，包括流动资产、固定资产、负债、股东权益等项目 [20][21][22]