投资评级 - 报告对百胜中国的投资评级为“优于大市” [1][5][21] 核心观点 - 公司运营效率持续改善带动经营利润稳健增长，扩张计划相对稳健 [21] - 未来在外卖和业态产品创新驱动下，同店销售有望持续呈现改善态势 [21] - 稳步推进的股东回报计划为投资贡献额外看点 [21] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度实现收入32.06亿美元，同比增长4.4% [1][8] - 2025年第三季度实现经营利润4.00亿美元，同比增长7.8%，主要得益于餐厅运营效率提升 [1][8] - 2025年第三季度归母净利润为2.82亿美元，同比下降5.1%，主要受税前投资亏损约1000万美元扰动（同期盈利3400万美元）影响 [1][8] - 每股收益（EPS）为0.77美元 [1][8] 分品牌业绩 - 肯德基分部：2025年第三季度收入24.04亿美元，同比增长4.0%；经营利润3.84亿美元，同比增长5.5%；经营利润率16.0%，同比提升0.2个百分点 [1][8] - 必胜客分部：2025年第三季度收入6.35亿美元，同比增长3.3%；经营利润5700万美元，同比增长9.6%；经营利润率8.9%，同比提升0.4个百分点 [1][8] 销售与渠道表现 - 2025年第三季度系统销售额同比增长4%，其中肯德基/必胜客分别增长5%/4% [2][12] - 2025年第三季度整体同店销售额同比增长1%，保持韧性增长（第一季度/第二季度分别为0%/1%） [2][12] - 分品牌同店销售：肯德基同比增长2%，必胜客同比增长1% [2][12] - 肯德基交易量同比增长3%，客单价同比下降1%；必胜客执行高性价比策略，客单价继续走低，但交易量同比大幅增长17% [2][12] - 外卖收入同比增长32%，环比第二季度（增长22%）继续上行，收入占比已达到51%（第二季度为45%） [1][8] 门店扩张与运营 - 2025年第三季度门店净增536家，前三季度净增1119家，维持全年1600-1800家门店净增目标 [3][13] - 期末门店总数达17514家，其中肯德基12640家，必胜客4022家 [3][13] - 2025年第三季度肯德基/必胜客加盟店占比分别达到41%/28%，加盟占比持续提升 [3][13] - 截至2025年第三季度末，集团会员总数达5.75亿，会员销售占比57% [3][13] 成本与运营效率 - 2025年第三季度薪金及雇员福利占比26.2%，同比上升1.1个百分点，主要因外卖收入增长致骑手成本上升 [3][18] - 食材成本占比31.3%，同比下降0.4个百分点 [3][18] - 物业租金占比25.2%，同比下降1.0个百分点 [3][18] - 管理费用率4.7%，同比下降0.3个百分点，运营效率持续改善 [3][18] - 餐厅利润率17.3%，同比提升0.2个百分点 [18] 创新业态与股东回报 - 肯悦咖啡门店数已突破1800家，超出年初指引 [3][21] - 新推出的轻食K pro店中店业态已扩展至100家门店 [3][21] - 2025年前三季度已向股东回馈9.5亿美元（含6.82亿美元股票回购和2.68亿美元现金股息） [21] - 2025年全年股东回报目标为15亿美元，公司维持2025-2026年向股东回馈30亿美元的计划 [3][21] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利润预测至9.27/9.93/10.66亿美元（调整幅度-2.0%/0%/0%） [21] - 对应每股收益（EPS）预测为2.62/2.95/3.30美元 [21] - 对应市盈率（PE）估值分别为17.1倍/15.2倍/13.6倍 [21] - 预测2025-2027年营业收入分别为116.99亿美元/122.18亿美元/127.68亿美元，同比增长3.5%/4.4%/4.5% [4]

投资评级与目标 - 报告对贝克微（2149 HK）重申“买入”投资评级 [1] - 目标价维持93港元不变，基于26.6倍2025年预测市盈率 [1] - 当前股价50.25港元，潜在升幅达85.1% [3] 核心观点与催化剂 - 公司被纳入恒生半导体行业主题指数（自2025年11月7日起生效），预计将带来结构性利好，包括提升市场流动性、吸引被动及主动资金流入 [1][6] - 公司对分销商网络进行战略性调整，减少对最大海外客户的依赖并拓宽国内渠道，此举虽在2025年上半年导致销售增长基本持平及库存同比增长21%，但增强了长期供应链韧性 [6] - 管理层计划在2025年四季度进行约10%的产品提价，以提升整体利润率 [6] - 公司独特的商业模式和运营能力使其在行业下行周期中保持高盈利能力韧性，预计2025年净利润增长21%，净利率维持在25%以上 [6] - 当前估值具吸引力，为14.7倍/11.6倍2025/26年预测市盈率，较A股及全球同业存在显著折价，有望受益于指数纳入等利好驱动估值重估 [6][13] 财务表现与预测 - 销售收入从2023年的464百万人民币增长至2024年的579百万人民币，同比增长24.8%，预计2025年达672百万人民币，2026年达841百万人民币，2027年达1,046百万人民币 [2] - 净利润从2023年的109.2百万人民币增长至2024年的166.6百万人民币，同比增长52.6%，预计2025年达201.9百万人民币，2026年达255.0百万人民币，2027年达318.9百万人民币 [2] - 毛利率从2023年的55.4%略降至2024年的53.0%，预计2025年至2027年稳定在52.4% [2] - 每股收益从2023年的2.42人民币增至2024年的2.78人民币，预计2025年达3.20人民币，2026年达4.05人民币，2027年达5.06人民币 [2] - 股本回报率从2023年的17.7%提升至2024年的18.1%，预计2025年至2027年逐步升至19.6% [2] 同业比较与估值 - 贝克微当前市值约为417百万美元，2025年预测市盈率为14.7倍，显著低于国内同业圣邦股份（71.7倍）、思瑞浦（158.3倍）的平均水平（115.0倍），也低于海外同业德州仪器（28.4倍）、亚德诺（30.1倍）的平均水平（29.3倍） [13] - 公司2025年预测毛利率为52.4%，与国内同业平均值（44.3%）及海外同业平均值（63.1%）相比处于中上水平 [13] - 市盈率从2023年的19.0倍下降至2024年的16.6倍，预计2025年进一步降至14.4倍，显示估值吸引力逐步提升 [2] 指数纳入背景与要求 - 恒生半导体行业主题指数由“恒生资讯科技业指数”更名而来，旨在提升半导体价值链公司的可投资性和主题清晰度 [6][8] - 指数成份股固定为40只，入选要求包括香港主板上市、6个月日均成交额至少250万港元，以及业务与半导体产业主题相关（如行业分类7030或通过自然语言处理筛查） [8] - 新纳入成份股（如贝克微）将受益于更高的投资者关注度和潜在被动资金流入 [6][7]

投资评级与目标 - 报告对贝克微（2149 HK）重申“买入”评级，目标价维持93港元不变 [1] - 目标价基于26.6倍2025年预测市盈率，当前股价为50.25港元，潜在升幅达85.1% [1][3] 核心观点总结 - 恒生指数将“恒生资讯科技业指数”更名为“恒生半导体行业主题指数”，并将贝克微纳入成份股，自2025年11月7日起生效，预计为公司带来结构性利好，包括潜在被动资金流入和提升市场流动性 [1][6] - 公司2025年上半年对分销商网络进行战略性调整，减少对最大海外客户的依赖并拓宽国内渠道，尽管短期内销售增长承压（2025年上半年基本持平）及库存水平同比增长21%，但增强了长期供应链韧性 [6] - 管理层计划在2025年四季度进行约10%的产品提价，预计将提升整体利润率 [6] - 公司目前估值分别为14.7倍和11.6倍2025年及2026年预测市盈率，较A股及全球同业存在显著折价，有望受益于指数纳入等利好因素驱动估值重估 [6] 财务表现与预测 - 销售收入从2023年的464百万人民币增长至2024年的579百万人民币，同比增长24.8%，预计2025年达到672百万人民币，同比增长16.1% [2] - 净利润从2023年的109.2百万人民币增长至2024年的166.6百万人民币，同比增长52.6%，预计2025年达到201.9百万人民币，同比增长21.2% [2] - 毛利率从2023年的55.4%略降至2024年的53.0%，预计2025年稳定在52.4% [2] - 每股收益从2023年的2.42人民币增长至2024年的2.78人民币，预计2025年达到3.20人民币 [2] - 股本回报率从2023年的17.7%提升至2024年的18.1%，预计2025年微升至18.2% [2] 同业对比与估值 - 贝克微当前市值为417百万美元，2025年预测市盈率为14.7倍，低于国内同业圣邦股份（71.7倍）、思瑞浦（158.3倍）和纳芯微（未提供2025年数据）的平均值115.0倍 [13] - 与海外同业相比，贝克微估值也低于德州仪器（28.4倍）和亚德诺（30.1倍）的平均值29.3倍 [13] - 公司2025年预测毛利率为52.4%，与国内同业平均值44.3%相比具有优势，但低于海外同业平均值63.1% [13] 指数纳入详情 - 恒生半导体行业主题指数成份股固定为40只，入选要求包括流动性（6个月日均成交额至少250万港币）和行业分类（如半导体、电子零件等） [8] - 新指数于2025年11月7日生效，贝克微是被纳入的9只新成份股之一，其他新纳入公司包括中电华大科技、南京熊猫电子等 [7] - 指数加权方法为流通市值加权，非半导体子行业成份股的流通市值会乘以0.5的折让系数，半导体成份股权重上限为15% [10]

投资评级与股价目标 - 报告给予新东方教育科技（9901 HK）“买入”评级 [4] - 目标价为55港元，较当前45.88港元的收盘价存在19.9%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点为“K12或加速，股东回报提升信心” [2] - 2026财年第一季度业绩超预期，收入同比增长6%至15.23亿美元，超出预期1% [7] - 调整后运营利润率为22%，同比扩张1个百分点；调整后归母净利润为2.58亿美元，净利率为17% [7] - K12新业务表现强劲，收入同比增长15%，其中学习机表现优于非学科业务 [7] - 非学科培训季度招生同比增长10%至53万人次，智能学习系统及设备付费用户达45.2万，同比增长40% [7] - 公司宣布现金派息1.9亿美元及3亿美元回购计划，好于此前预期 [7] 财务数据与未来展望 - 管理层维持2026财年集团收入指引，预计同比增速为5-10%，并指引第二季度收入增速区间在9-12% [7] - 预计2026至2028财年公司整体收入增速仍可超过10%，利润率扩张趋势不变 [7] - 具体财务预测显示，2026E至2028E财年收入分别为54.13亿、61.36亿和68.75亿美元，同比增长率分别为10.5%、13.4%和12.0% [3] - 同期Non-GAAP净利润预计分别为5.03亿、5.72亿和6.97亿美元 [3] 业务细分与运营亮点 - 留学相关业务表现好于预期，备考和咨询收入同比分别增长1%和2%，对比此前预期的-5%有所改善 [7] - 大学生/成人业务维持稳健增速，收入同比增长14% [7] - 公司持续扩张，截至季度末教学点达1347个，较上季度增加29个，增长2% [7] 估值方法 - 采用SOTP估值方法，分别给予2026财年K12业务15倍市盈率和留学业务8倍市盈率，对应利润同比增速分别为+25%和-7% [7] - 考虑东方甄选并表影响，将目标价从46港元上调至55港元 [7]

投资评级与目标价 - 报告对九毛九的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 目标价为2.24港元 [2] 核心运营表现 - 2025年第三季度太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年的-19.0%显著改善，已连续三个季度改善 [2][8] - 怂火锅与九毛九自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8%，降幅亦较上半年有所缓和，呈现边际好转 [2][8] - 北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [2][8] - 截至2025年9月30日，集团餐厅总数为686家，其中太二530家（加盟21家）、怂火锅71家、九毛九64家（加盟1家） [8] - 第三季度太二自营翻台率为3.3，怂火锅与九毛九自营店分别为2.4与2.5 [8] - 第三季度太二自营店人均消费为74元，怂火锅为100元，连续多季度保持稳定 [8] 战略进展与财务预测 - 公司持续推进“5.0鲜活模式”餐厅升级，截至9月底已落地106家，计划至年底拓展至200家以上 [2][8] - 报告预测公司2025年/2026年/2027年营业总收入分别为5,522/6,039/6,504百万元人民币，同比增速分别为-9.1%/9.4%/7.7% [4] - 报告预测公司2025年/2026年/2027年归母净利润分别为150/204/242百万元人民币，同比增速分别为168.7%/35.8%/18.6% [4] - 报告预测公司2025年/2026年/2027年每股盈利分别为0.11/0.15/0.17元 [4] - 报告预测公司2025年/2026年/2027年市盈率分别为15/11/9倍 [4] 投资建议依据 - 投资建议的核心增长驱动力来自太二“5.0鲜活模式”加速布局，公司步入爬坡与拓店期 [8] - 分析师上调公司25/26/27年归母净利润预测，并基于公司品牌力、产品研发创新能力及同店持续恢复改善，参考可比公司给予26年14倍市盈率，得出目标价 [8]

投资评级 - 给予小鹏汽车-W（09868 HK）"买入"评级 [11] 核心观点 - 小鹏汽车处于强新车周期与强AI周期叠加阶段 AI时代有望迎来估值重估 [3][6][9] - 对标特斯拉 当前估值主要反映汽车业务 未来AI应用业务（智驾、Robotaxi、机器人、飞行汽车）有望带来显著估值溢价 [6][7][16] - 2025年为新车大年 多款新车上市将增强销量周期 规模提升、平台和技术降本将改善盈利 软件盈利模式拓展及出海增长提供盈利弹性 [3][9] - AI定义汽车 智驾进展持续领先构筑核心护城河 VLA升级有望带来智驾飞跃 加速Robotaxi落地扩展变现方式 下一代机器人发布在即 三大AI体系（AI汽车、AI机器人、飞行汽车）将于2026年迎来量产 [3][8][9] 以特斯拉为参考看AI定价潜力 - 特斯拉估值显著高于一般整车企业 当前实际动态PE为23022 中枢约为13506 [7][17] - 分业务理论估值拆解显示 汽车主业理论动态PE为2066倍 储能约183倍 FSD约153倍 Robotaxi约704倍 机器人约148倍 AI应用业务（特别是Robotaxi）贡献主要估值溢价 [7][31][70] - 特斯拉Robotaxi业务预计2040年净利润达854亿美元 2024-2040年折算复合增速17% 对应理论动态PE高达7037倍 占据其理论总估值（13936倍）的50% [58][70] 小鹏AI积淀与"三位一体"生态布局 - 小鹏汽车AI应用历史积淀深厚 明确转型为全球AI汽车公司 打造"AI汽车+AI机器人+飞行汽车"三位一体的具身智能生态 成为国内最早形成此AI科技生态的企业之一 [8][16][74] - 技术同源 自研图灵AI芯片算力达750TOPS（等效三颗英伟达Orin X） 能本地运行30B参数大模型 并于2025年7月首发G7 Ultra量产上车 同时赋能AI汽车、机器人和飞行汽车 [8][79][84] - 算法层面依托自研世界基座大模型 启动720亿参数基模训练 参数量是主流VLA模型的35倍 具备长思维链推理能力 并通过"云端模型工厂"实现高效模型生产 [8][90][92] 智驾实力与Robotaxi进展 - 智驾规划清晰：2024年实现全国无图、端到端上车；2025年Q4目标实现类L3智能驾驶辅助（百公里接管小于1次）；2026年实现L4车型量产及部分场景无人驾驶 [8][110] - 2025年9月推送全场景VLA大模型 强化复杂场景推理 预计支持L4的车型将在2026年量产 2026年开启Robotaxi试运营 采用前装、无地图模式 [8][112][115] - 与大众汽车合作持续深化 联合开发电子电气架构及车型 首款合作SUV预计2026年上市并搭载XNGP 技术输出显著提升服务业务收入及毛利率 [8][97][108] AI机器人与飞行汽车进展 - 小鹏Iron机器人处于国内车企领先水平 采用与车端同源芯片和算法 已进入工厂实训 执行拿放物品、拧螺丝等任务 [8][121][140] - 第五代机器人发布在即 将引入VLT系统 大脑能力有望突破 目标2026年实现L3级别及规模化量产 有望成为中国最早量产的L3机器人之一 [8][121][141] - 飞行汽车"陆地航母"累计订单量达7000台 飞行汽车智造基地已竣工 具备"万辆级"年产能 支撑2026年交付放量 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2026年收入分别为831亿元、1358亿元 对应PS分别为19倍、11倍 [9]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价36.5港元，较现价24.9港元有46.7%上行空间 [1][3] - 估值基于2026年26倍市盈率，反映对其加速成长的预期 [3][46] 核心观点与投资逻辑 - 公司是智能终端全产业链平台型龙头，垂直一体化能力实现质变，业务横跨智能手机/电脑、智能汽车/座舱、智能头戴/穿戴、人形机器人等领域 [3][4][13] - 未来增长由多重引擎驱动：消费电子大客户创新周期、智能汽车超薄夹胶玻璃放量、AR眼镜作为端侧AI载体行业爆发、人形机器人及AI服务器新业务突破 [3][5][6] - 预计2025-2027年营收分别为874.07亿元、1105.47亿元、1331.41亿元，同比增长25%、26%、20%；归母净利润分别为47.85亿元、68.01亿元、83.62亿元，同比增长32%、42%、23%，利润增速持续高于营收增速 [2][3][45] 公司概况与竞争优势 - 发展历程从1993年手表玻璃起家，2007年成为初代iPhone盖板玻璃供应商，2015年深交所上市，2025年完成港交所双重上市 [4][11] - 通过纵向整合（材料/结构件/模组/组装）与横向扩张（汽车/机器人/AR等），构建平台化能力，贯穿多应用场景 [4][11][13] - 股权结构集中，创始人周群飞、郑俊龙夫妇为实控人，合计持股58.52%，保障战略长期稳定推进 [12] 行业趋势与公司定位 消费电子创新周期 - 全球智能手机市场温和复苏，2024年出货量12.4亿台（+6.4%），折叠屏是重要增量，预计2025年全球出货量1983万台（+6.0%），2029年达2729万台（CAGR 7.8%） [18][20][22] - 公司深度布局折叠屏UTG（超薄柔性玻璃）及配套产品，结合3D玻璃后盖、铰链等，显著提升单机ASP，受益北美大客户折叠创新 [5][42] - 端侧AI驱动智能眼镜高速增长，预计2025-2029年AI眼镜/XR头显出货量从1820万台增至1.06亿台（CAGR 55.5%），公司战略投资Rokid并下线联合产品，为北美大客户AR眼镜提供整机组装及核心部件 [5][23][35] 智能汽车十年布局 - 全球智能汽车销量预计从2025年7320万辆增至2029年9210万辆（CAGR 5.9%），中控屏、HUD、智能B柱等渗透率提升空间大 [25][27] - 公司覆盖特斯拉等30多家主流车企，中控模组、智能B/C柱、充电桩等核心产品放量；战略级产品超薄夹胶车窗玻璃具备轻量化、隔音隔热等特性，已完成认证并启动产能建设，预计2025年底至2026年初量产，四条产线满产后可匹配百万辆车 [5][34][43] - 此前墨西哥工厂拖累汽车业务毛利率（2024年该业务毛利率8.7%），但拖累因素已消除，毛利率有望恢复 [38][43] 人形机器人与AI服务器新增长极 - 全球人形机器人市场规模预计从2025年23亿美元增至2029年129亿美元（CAGR 54.4%），公司2016年布局，2025年承接智元机器人全系列业务并批量交付灵犀X1相关产品，预计2025年人形机器人出货至少3000台，四足机器狗订单2万台 [6][28][35] - AI服务器业务从机箱结构件切入，逐步拓展至液冷模组、固态硬盘组装等高附加值环节，与北美核心AI硬件客户深度协同 [6][35] - 公司定位全球最大智能机器人制造平台，采取整机组装与关键模组并进模式，国内客户欢迎整机组装，北美客户接受关键模组方案 [35] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收536.63亿元（+16.08% YoY），归母净利润28.43亿元（+19.91% YoY）；第三季度营收207.02亿元（+19.25% YoY），创历史同期新高 [31] - 毛利率2024年为14.6%，主要受整机组装业务（毛利率1.3%）及墨西哥工厂拖累，但结构件及功能模组毛利率保持18% [38] - 费用管控得力，2024年销售/行政/研发费用率分别为1%、4.8%、4%，经调整净利率5.5%；2025年前三季度研发费用24.4亿元，为新产品新客户奠定基础 [39][40] - 预计毛利率将从2024年14.6%提升至2025-2027年16.2%、16.3%、16.3%，ROE从2024年7.4%提升至2027年14.2% [2][45]

投资评级 - 报告对阳光保险维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 公司人身险负债端整体稳健，投资端表现亮眼 [1] - 财险公司投资收益显著提升，综合成本率下降推动净利润大幅增长81.9% [1] - 公司将大部分股票计入FVOCI，导致净利润未完全体现权益上涨带来的业绩弹性 [2] - 公司寿险业务稳健增长，前瞻应对利率下行，财险业务有望保持较快增长 [3] 2025年前三季度业绩表现 - 阳光人寿2025年前三季度实现营业总收入330.5亿元，同比增长14.0% [1] - 阳光人寿净利润52.5亿元，同比增长3.4%，保险服务收入129.1亿元，同比增长4.3% [1] - 阳光人寿投资端收入约182.3亿元，同比增长24.7%，单季度投资收益率1.41% [1] - 阳光人寿核心/综合偿付能力充足率分别为133.5%/194.0% [1] - 阳光财险2025年前三季度实现营业总收入388.9亿元，同比增长2.5% [1] - 阳光财险净利润16.6亿元，同比增长81.9%，保险服务收入360.9亿元，同比增长0.4% [1] - 阳光财险投资端收入约25.4亿元，同比增长45.0% [1] - 阳光人寿与财险子公司投资端收入合计207.6亿元，同比增长26.8% [2] 投资结构分析 - 截至1H25，阳光保险FVTPL股票占股票资产比重为29.1%，FVOCI股票为70.9% [2] - FVOCI股票比重显著高于同业：中国平安62.1%、中国人寿22.6%、中国太保33.8% [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025E-2027E营业总收入分别为959/1,007/1,054亿元 [3] - 预计公司2025E-2027E归母净利润分别为71/80/87亿元 [3] - 预计公司2025E-2027E每股收益分别为0.61/0.70/0.76元 [3] - 以2025年11月3日收盘价计，PEV分别为0.33倍/0.30倍/0.28倍 [3] - 以2025年11月3日收盘价计，PB分别为0.58倍/0.52倍/0.46倍 [3] 财务指标预测 - 预计公司2025E-2027E营业收入增长率分别为6.2%/5.1%/4.6% [4] - 预计公司2025E-2027E归属母公司股东净利润增长率分别为29.5%/13.6%/8.9% [4] - 预计公司2025E-2027E ROE分别为10.54%/10.80%/10.40% [29] - 预计公司2025E-2027E总资产分别为6,531/7,371/8,341亿元 [29]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司前三季度资产、负债两端表现均超预期，净利润同比大幅增长50.5%至402.68亿元，增速高于业绩预增公告中枢 [6] - 负债端综合成本率同比优化2.1个百分点至96.1%，改善幅度超预期，驱动承保利润高增183% [6] - 资产端受益于资本市场上涨及配置结构优化，总投资收益大幅增长，前三季度年化总投资收益率同比提升0.8个百分点至5.4% [6][7] - 基于超预期表现，报告上调公司2025-2027年净利润预测至481.16亿元、498.83亿元和572.17亿元 [7] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度净利润为402.68亿元，同比增长50.5%；第三季度单季净利润为158.13亿元，同比大幅提升91.5% [6] - 2025年1-3季度原保险保费收入为4431.82亿元，同比增长3.5%；保险服务收入为3859.21亿元，同比增长5.9% [6] - 2025年1-3季度承保利润为148.65亿元，同比增长130.7% [6] - 截至2025年9月末，公司金融资产中分类为AC、FVOCI、FVTPL的资产规模分别为1478.84亿元、2756.55亿元和1412.37亿元，占总资产比例分别为26.2%、48.8%和25.0% [7] 细分业务表现 - 车险业务：前三季度保险服务收入为2276.32亿元，同比增长3.7%；综合成本率为94.8%，同比优化2.0个百分点；承保利润为117.29亿元，同比增长64.8% [10] - 非车险业务：前三季度保险服务收入为1582.89亿元，同比增长9.3%；综合成本率为98.0%，同比优化2.5个百分点；承保利润为31.36亿元，同比转亏为盈（2024年同期承保亏损6.76亿元） [10] 估值指标 - 截至2025年11月3日，公司收盘价为18.69港币，对应2025年预测市净率为1.31倍 [7]

投资评级与目标价 - 报告对荣昌生物维持"持有"评级 [1] - 上调港股目标价至75港元，对应潜在降幅为19% [1][4] - 上调A股目标价至人民币96.7元，对应潜在降幅为1% [1][6] 财务表现与业绩分析 - 3Q25公司实现收入人民币6.2亿元，同比增长33.1%，环比增长8.7% [2] - 3Q25归母净亏损缩窄至人民币1.0亿元，同比大幅减少65.2%，环比减少48.3% [2] - 三季度毛利率为84.6%，同比提升3.1个百分点 [2] - 三季度研发费用为人民币2.4亿元，同比下降29.9%，环比下降23.5% [2] - 三季度销售费用率持续下降至47.7% [2] - 公司维持全年利润端指引，在不考虑BD收入情况下，预计全年减亏幅度约50% [2] - 预测2025年净亏损为人民币1.3亿元，2026年调整至微盈利，2027年净盈利预测为人民币5.5亿元 [8] 核心产品商业化进展 - 泰它西普3Q25实现销售收入人民币3.8亿元，同比增长41.4%，环比增长12.6% [3] - 维迪西妥单抗3Q25实现销售收入人民币2.4亿元，同比增长21.4%，环比增长3.5% [3] - 泰它西普商业化团队稳定在约900人，覆盖超过1,000家医院，正式准入超600家医院 [3] - 维迪西妥单抗商业化团队稳定在500人以上，覆盖1,000家以上医院，正式准入约450家 [3] - 维迪西妥单抗+特瑞普利单抗用于一线尿路上皮癌的三期试验数据优秀，中位总生存期达31.5个月 [3] 研发管线与未来策略 - RC148（PD-1/VEGF双抗）优先推进非小细胞肺癌领域，单药治疗一线NSCLC及联合化疗治疗二线NSCLC的1期临床试验观察到不错疗效 [4][8] - 联合化疗治疗一线NSCLC的2期临床试验已完成入组，未来计划启动3期临床试验 [4][8] - RC148与ADC联用是重要策略，ESMO大会已披露与CLDN18.2 ADC联用治疗晚期胃癌的客观缓解率达52.4% [8] 近期关键催化剂 - 泰它西普和维迪西妥单抗的国家医保谈判正在进行中，若降价幅度温和，可能对股价产生积极影响 [1][3]