投资评级 - 维持"买入"评级 目标价135.86港币(人民币兑港币汇率1:1.09) [4][5][10] 核心观点 - 多品牌矩阵推动收入增长 上半年实现14.3%收入增长 其中安踏品牌增长5.4% FILA品牌增长8.6% 其他品牌增长61.1% [9] - 经营利润率同比上升0.6个百分点 得益于精细化运营 资源优化配置及高利润率品牌占比提升 [9] - 安踏与FILA两大基本盘未来保持中单位数或略高增长 各自规模约300亿 [9] - 迪桑特和可隆品牌通过产品打磨与高单店策略 预计未来三年保持30%以上复合增速 [9] - 看好多品牌国际化战略 对新收购狼爪品牌整合持积极态度 [9] 财务预测 - 2025-2027年每股收益预测调整为4.80元/5.54元/6.21元(原预测4.82元/5.54元/6.24元) [4][10] - 2025年营业收入预计794.97亿元(+12.2%) 2026年881.28亿元(+10.9%) 2027年975.28亿元(+10.7%) [4] - 2025年营业利润预计182.70亿元(+10.1%) 2026年203.74亿元(+11.5%) 2027年229.14亿元(+12.5%) [4] - 2025年归母净利润预计134.79亿元(-13.6%) 2026年155.64亿元(+15.5%) 2027年174.27亿元(+12.0%) [4] - 毛利率稳定在61.8%-62.5%区间 净利率维持在17.0%-17.9% [4] 估值分析 - 给予2025年26倍PE估值 参考行业可比公司调整后平均市盈率26倍 [4][11] - 当前市盈率16.8倍(2024年) 预计2025年回升至19.4倍 [4] - 市净率从2024年3.9倍逐步下降至2027年2.6倍 [4] 市场表现 - 股价101.6港元(2025年8月27日) 52周区间67.49-106.3港元 [5] - 过去12个月绝对收益45.88% 相对恒生指数超额收益4.89% [6] - 总市值2852.13亿港元 总股本28.07亿股 [5] 品牌战略 - 主品牌坚持"大众定位+品牌向上"策略 积极布局新业态与海外市场 [9] - FILA新管理团队强化高尔夫/网球领域品牌心智 提升组织效率 [9] - 其他品牌通过同店增长驱动 上半年新开店较少但增速超预期 [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] - 合理估值区间57.00-59.00港元 [6] 财务表现 - 2025H1营业总收入256.2亿元，同比增长15.6% [1][7] - 2025H1归母净利润76.2亿元，同比增长22.2% [1][7] - 归母净利率29.7%，同比提升1.6个百分点 [1][7] - 毛利率60.3%，同比提升1.5个百分点 [3][9] - 销售费用率同比下降2.8个百分点 [3][9] 分业务收入表现 - 包装水收入94.4亿元，同比增长10.7% [2][8] - 茶饮收入100.9亿元，同比增长19.7% [2][8] - 功能饮料收入29.0亿元，同比增长13.6% [2][8] - 果汁收入25.6亿元，同比增长21.3% [2][8] - 其他饮料收入6.3亿元，同比增长14.8% [2][8] 分部业绩率提升 - 包装水分部业绩率35.4%，同比提升3.2个百分点 [2][8] - 茶饮分部业绩率48.4%，同比提升4.3个百分点 [2][8] - 功能饮料分部业绩率47.4%，同比提升6.2个百分点 [2][8] - 果汁分部业绩率31.3%，同比提升7.7个百分点 [2][8] - 其他饮料分部业绩率36.4%，同比提升7.5个百分点 [2][8] 盈利预测上调 - 2025年预计营业收入505.33亿元（原预测501.32亿元） [4][16][17] - 2025年预计归母净利润151.57亿元（原预测147.90亿元） [4][16][17] - 2025-2027年EPS预测1.35/1.55/1.74元 [4][16][17] - 当前股价对应PE分别为35/30/27倍 [4][16][18] 增长驱动因素 - 东方树叶茶饮在大瓶装、一元乐享、陈皮白茶等新口味带动下预计同比增长25-30% [2][8] - 原材料价格下降及水产能利用率提升带动毛利率改善 [3][9] - 饮料占比提升显著节约物流费率 [3][9] - 规模效应持续释放 [4][16] 同业比较 - 当前市盈率38.20倍（TTM） [18] - 2025年预测PE为34.8倍，低于东鹏饮料的35.22倍 [18] - 总市值5,165亿港元，显著高于同业 [6][18]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价21港元 当前价16.20港元[2][7] 核心观点 - 收入端承压但OPM提升兑现 25H1主营收入415.67亿元同比-6.95% 经营利润35.38亿元同比+13.43%[7] - 常温奶需求疲软拖累营收 婴配粉/冰品/奶酪等细分品类表现亮眼[7] - 成本红利及精益费投驱动毛利率提升至41.75%同比+1.48pcts[7] - 联营公司亏损及所得税率上升压制净利率表现[7] - H2收入压力或延续 但低基数下盈利修复可期 关注Q3上游产能出清[7] 财务表现 - 25H1归母净利润20.46亿元同比-16.37%[7] - 销售费用率27.94%同比-0.45pcts 管理费用率4.68%同比+0.34pcts[7] - 经营利润率8.51%同比+1.53pcts[7] - 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率分别为8.0%/15.8%/5.6%/9.6% 同比全面提升[7] - 应占联营公司损益亏损5.45亿元 占收入比重同比-1.03pcts[7] 分业务表现 - 液态奶营收321.9亿元同比-11.2% 常温奶持续下滑 鲜奶业务双位数增长[7] - 奶粉营收16.8亿元同比+2.5% 婴配粉业务同比双位数增长[7] - 冰淇淋营收38.8亿元同比+15% 国内冰品强势复苏[7] - 奶酪营收23.7亿元同比+12.3% 妙可蓝多Q1/Q2营收分别同比+6.26%/+9.62%[7] - 其他业务营收14.5亿元同比+12.4%[7] 财务预测 - 下调25-27年EPS预测至1.16/1.36/1.56元[7] - 预计25-27年营业总收入81,210/83,673/86,379百万元 同比-8.4%/+3.0%/+3.2%[4] - 预计25-27年归母净利润4,511/5,327/6,104百万元 同比+4216.4%/+18.1%/+14.6%[4] - 对应PE估值13/11/9倍 当前股息率约3.4%[4][7] 估值指标 - 总市值632亿港元 每股净资产10.6元[5] - 市净率1.4倍 资产负债率51.88%[4][5] - 12个月内最高/最低价21.45/11.64港元[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，经营利润同比增长17%至101.3亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5%（剔除2024年上半年Amer Sports上市一次性利得）[7] - 经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元（同时剔除Amer上市收益和分占联营公司损益）[7] - 中期股息1.37港元/股，派息比率50.2%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.1亿元、147.0亿元、160.1亿元，对应市盈率19倍、18倍、16倍[6][7] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元（同比增长5.4%），占比44.0%，线上增长10%，毛利率54.9%（同比下降1.7个百分点），经营溢利率23.3%（同比上升1.5个百分点）[7] - FILA品牌收入141.8亿元（同比增长8.6%），线上双位数增长，毛利率68.0%（同比下降2.2个百分点），经营利润率27.7%（同比下降0.9个百分点）[7] - 其他品牌（含迪桑特、科隆等）收入74.12亿元（同比增长61.1%），毛利率73.9%（同比提升1.2个百分点），经营利润率33.2%（同比提升3.3个百分点）[7] - 迪桑特同店增长30%，店效270万元；科隆月店效200万元[7] 渠道与运营 - 电商收入增长18%，占比34.8%（2024年上半年为33.8%）[7] - 安踏成人装门店7187家（净增52家），儿童门店2722家（净减62家）；FILA大货门店1266家（净增2家），Fusion门店198家（净减8家），Kids门店590家（持平）；迪桑特门店241家（净增15家），科隆门店199家（净增8家）[7] - 存货周转天数136天（同比增加22天，剔除狼爪并表后增18天），库销比约5倍；应收周转天数52天，贸易款项周转天数19天（均同比持平）[7] - 经营活动现金流净额109亿元（同比增29%），自由现金流75.48亿元（同比持平），现金及存款555.8亿元，净现金315亿元[7] 战略与展望 - 与MUSINSA成立合资公司（安踏持股40%），探索运动与时尚融合[7] - 2025年下半年指引调整：安踏品牌从高单位数增长下调至中单位数，FILA维持中单位数增长，迪桑特和科隆从30%以上上调至40%以上[7] - 狼爪并表增厚收入但短期拖累利润，多品牌矩阵（主品牌稳健、FILA高端时尚化、户外品牌高增长）体现稀缺性和成长潜力[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 承保利润同比高增44.6%至130.15亿元，综合成本率（COR）同比下降1.4个百分点至94.8% [5] - 总投资收益率同比提升0.2个百分点至2.6%，权益类资产配置比例较年初提升1.0个百分点至26.1% [5] - 上调2025-2027年盈利预测至368.52/408.99/471.24亿元（原预测为349.54/389.89/442.89亿元） [6] 财务表现 - 1H25净利润同比增长32.3%至244.55亿元，2Q25净利润同比增长4.1%至131.43亿元 [5] - 1H25保险服务收入同比增长5.6%至2490.40亿元 [5] - 综合赔付率同比上升1.7个百分点至71.8%，综合费用率同比下降3.1个百分点至23.0% [5] 业务细分表现 - 车险保费收入同比增长3.4%至1440.65亿元，COR同比下降2.2个百分点至94.2%，承保利润同比增长67.7%至87.26亿元 [8] - 非车险保费收入同比增长3.8%至1792.17亿元，COR同比下降0.2个百分点至95.7%，承保利润同比增长13.0%至42.89亿元 [8] - 意健险/农险/责任险/企财险保费收入同比变化分别为+7.9%/-3.9%/+1.3%/+5.7% [8] 投资配置 - 总投资资产规模达7114.80亿元，较2024年末增长5.2% [5] - 股票及基金配置规模较2024年末分别增加163.35亿元和8.49亿元，占比分别提升2.0个百分点和下降0.1个百分点至9.2%和5.3% [5] - 分类为FVOCI的股票占比达74.4%，较2024年末下降6.1个百分点 [5] 估值指标 - 当前股价对应2025年预测市净率（PB）为1.33倍 [6] - 2025-2027年预测每股收益分别为1.66/1.84/2.12元 [7] - 2025-2027年预测净资产收益率（ROE）分别为12.72%/13.84%/15.12% [7]

投资评级 - 维持买入评级 目标价7.63港元 [1] 核心观点 - 延伸业务引入元禾辰坤与方圆资本战略投资 强化B2C运营与数字化建设 [2] - 香港市场垄断优势显著 约8亿立方米售气量利润超过内地364亿立方米售气量 [4] - 气源结构以三桶油为主(占比87%) 计划提升非常规气与现货气占比(合计13%)优化成本 [3] - 内地工商业用气增长承压(上半年不足1%) 全年售气量指引0.5% [5] - 维持2025-2027年归母净利润预测60.3/64.6/67.9亿港元 三年CAGR 6% [6] 业务战略 - 延伸业务采用"先扩客再跨域"路径 当前仅覆盖10%内地燃气客户 [2] - 宜兴/杭州实现单户年延伸业务收入365元标杆案例 将向内地推广 [2][5] - 每年预留10%-20%气量空间避免过量签约偏差考核 [3] - 长协签订以"有利可图"为原则 10年150亿立方米三桶油长协具价格竞争力 [3] 区域市场表现 - 香港气价机制灵活 石脑油成本涨跌1元可7天内通过气价调整4厘转嫁 [4] - 香港拥有澳气25年长协保障供应至2031年 [4] - 内地居民气价顺价依赖地方政策 武汉自2019年起未调整居民气价 [5] 财务预测 - 2025-2027年预测EPS为0.32/0.35/0.36港元 [6][10] - 预测ROE持续提升 从2024年9.74%升至2027年11.92% [10] - 股息率维持5% [10] - 基于25年2.5xPB得出目标价 高于历史3年均值2.0x [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司作为国货高端美妆头部企业，业绩保持高速增长，品牌势能强劲，线上线下渠道协同发力，产品矩阵持续优化，长期增长确定性较强 [1][6] 财务表现 - 2025年上半年营收25.9亿元（同比增长31%），净利润6.7亿元（同比增长36%）[6] - 2025年上半年毛利率84.2%（同比下降0.7个百分点），净利率25.9%（同比上升0.9个百分点）[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.84亿元、15.42亿元、19.53亿元，对应市盈率37倍、29倍、23倍 [5][6] 业务分拆 - 彩妆业务：2025年上半年营收14.2亿元（同比增长31.1%），底妆产品鱼子酱气垫和光感柔纱粉饼零售额均超2亿元，眼妆新品星穹眼影上半年零售额超400万元 [6] - 护肤业务：2025年上半年营收10.9亿元（同比增长33.4%），鱼子酱面膜零售额超6亿元（同比增长33%），奢华养肤黑霜零售额超2亿元，新品黑金焕颜精华水营收超1600万元 [6] - 香氛业务：2025年上半年营收1141.3万元，闻道东方系列表现亮眼 [6] - 化妆培训业务：2025年上半年营收6731.2万元（同比下滑5.9%）[6] 渠道表现 - 线下渠道：2025年上半年营收12.24亿元（同比增长26.6%），专柜总数达437个（上半年新增28个），单柜平均收入290万元（同比增长21%）[6] - 线上渠道：2025年上半年营收12.97亿元（同比增长39%），占比51.4%首次反超线下，位居线上彩妆品类Top2（淘天+抖音+京东）[6] - 会员体系：2025年上半年会员数达1900万（同比增长53%），复购率26.8%（同比上升2个百分点）[6] 未来展望 - 研发创新：杭州研发中心预计2026年底运营，将支撑品类矩阵扩容和香氛赛道突破 [6] - 国际化布局：优先拓展欧美和亚太市场，通过本地化团队和高端渠道实现国际化突破 [6] - 产品推新：2025年7月推出护肤黑金焕颜系列，8月推出彩妆大地眼影系列 [6]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][5][16] 核心观点 - 蜜雪冰城下沉能力持续验证，咖啡副牌幸运咖进入放量增长期[1][16] - 2025H1归母净利润同比增长42.9%，收入同比增长39.3%[1][8] - 公司上调2025-2027年归母净利润预测至60.3/74.5/92.2亿元，调整幅度为+9%/+12%/+18%[16] 财务表现 - 2025H1收入148.7亿元（+39.3%），归母净利润26.9亿元（+42.9%）[1][8] - 分业务收入：商品销售138.4亿元（+39.5%，占比93.1%），设备销售6.5亿元（+42.3%，占比4.4%），加盟服务3.8亿元（+29.8%，占比2.6%）[1][8] - 毛利率31.6%（-0.2pct），归母净利润率18.1%（+0.5pct）[12][13] - 期间费用控制良好：销售/管理/研发费率分别+0.0/+0.3/-0.1pct[12][13] - 所得税率同比下降3.0pct，带动盈利改善[12][13] 门店扩张与区域分布 - 2025年中期末门店总数53,014家，其中加盟店52,996家，直营店18家[1][10] - 期内加盟店净增6,534家（新开7,721家，关店1,187家），直营店净关店3家[1][10] - 分品牌净增：蜜雪冰城约5,000家，幸运咖约1,500家[1][10] - 内地门店48,281家（占比91.1%），净增6,697家；内地以外门店4,733家（占比8.9%），净关店162家[2][10] - 东南亚市场聚焦经营质量提升，印尼、越南门店减少，马来西亚、泰国稳步增长[2][10] - 内地下沉市场占比提升：三线及以下城市门店27,804家（占比57.6%，+0.4pct）[2][10] 单店表现与新品推动 - 预计加盟单店GMV同比增长约16%，门店增长贡献收入增长约23.2%[2] - 幸运咖门店数突破7,800家，年初至今净增约3,300家[16] - 上半年推新32款产品，椰椰拿铁销售额突破2亿元[16] 盈利预测与估值 - 2025-2027年预测归母净利润60.3/74.5/92.2亿元，对应PE 26.5/21.4/17.3x[16][17] - 2025-2027年预测营业收入341.23/411.16/497.47亿元，增速37.4%/20.5%/21.0%[4] - 关键财务指标：ROE 28.7%/26.2%/24.5%，EBIT Margin 21.1%/21.6%/21.8%[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价为205.69港币 [1][11] 核心观点 - 依沃西单抗在HARMONi-A研究中获得OS统计学和临床获益显著 是目前IO药物在EGFR-TKI耐药NSCLC适应症的唯一OS阳性注册临床结果 [1][2] - 公司业绩增长逻辑清晰 依沃西单抗BIC地位筑牢 医保赋能下增长动力充沛 两大核心品种全面推动海外临床进军全球市场 [1] - 基于DCF估值法的公允价值约1,686亿元 目标价从115.25港币上调至205.69港币 WACC从9.4%调整至7.7% 永续增长率维持3.0% [11][13] 财务表现 - 1H25收入14.1亿元 同比增长37.8% 其中产品销售14.0亿元 同比增长49.2% [1] - 1H25净亏损5.9亿元 含投资损失1.6亿元 在手现金65.9亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.76亿元/6.62亿元/14.16亿元 维持25-27年收入预测为33.48亿元/54.20亿元/79.47亿元 [5][11] 产品管线进展 - 依沃西单抗国内推进10个临床 全球推进3个临床 在国内形成肺癌领域多适应症/治疗线覆盖 并扩大冷肿瘤领域布局 [2] - 卡度尼利单抗逐步形成胃癌领域全覆盖 2L适应症COMPLUS-5研究持续入组 围术期适应症COMPASSION-33研究正式启动 [3] - 卡度尼利单抗联合普洛西单抗在IO耐药NSCLC患者中取得全球BIC水准的15.6月OS 鳞癌达16.7月 [3] - 早期管线布局丰富 IO 2.0联合ADC 2.0战略升级为重点 AK138D1澳洲I期顺利入组 AK146D1澳洲和国内I期进行中 [3] 商业化进展 - 依沃西单抗治疗2L EGFRm NSCLC纳入医保后渗透率快速提升 1L PD-L1+ NSCLC于4M25获批 头对头帕博利珠单抗PFS胜出确立BIC地位 [4] - 依沃西单抗联合化疗治疗1L NSCLC于7M25报产 有望拓充覆盖人群 [4] - 卡度尼利单抗治疗2L CVC已纳入医保 1L GC于9M24获批 1L CVC于5M25获批 两项一线适应症均通过国谈形式审查 [4] 估值与预测 - 基于DCF估值 假设WACC 7.7% 永续增长率3.0% 汇率0.9130人民币/港币 [13] - 预测2025-2027年自由现金流分别为-8.22亿元/4.10亿元/11.74亿元 [12] - 当前市值1,409.22亿港币 收盘价157.00港币 BVPS 7.17人民币 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.74港币 [4][6] 财务表现 - 25H1实现收入415.7亿元 同比-6.9% 归母净利润20.5亿元 同比-16.4% [1] - 毛利率同比+1.5pct至41.7% 主要受益于原奶价格下行带来的成本红利 [3] - 销售费用率同比-0.4pct至27.9% 广告费用44.8亿元同比-0.4% [3] - 毛销差同比+1.9pct至13.8% OPM同比+1.5pct至8.5% [1][3] - 归母净利率同比-0.6pct至4.9% 主要受存货减值2.2亿元和应占联营公司收益-5.9亿元影响 [1][3] 业务板块分析 - 液态奶收入321.9亿元同比-11.2% 主要因消费环境平淡及常温奶供需矛盾 [1][2] - 冰淇淋收入38.8亿元同比+15.0% 渠道库存调整结束且海外业务亮眼 [1][2] - 奶粉收入16.8亿元同比+2.5% 奶酪业务23.7亿元同比+12.3% [2] - 其他业务收入14.5亿元同比+16.9% 多元化持续推进 [2] 盈利预测 - 下调25-27年收入预测至842.7/864.3/883.3亿元 较前次-5%/-4%/-4% [4] - 预计25-27年EPS 1.08/1.45/1.58元 较前次-19%/-2%/-2% [4][10] - 基于可比公司25年平均20xPE给予估值 目标价对应13.68x 25年PE [4][10] 行业与展望 - 液态奶需求有望复苏 中秋国庆双节为重要观察窗口期 [1] - 冰品业务已恢复正增长 奶粉奶酪业务盈利能力有望向上 [1] - 鲜奶业务增速显著优于行业 低温业务表现优于常温 [2]