报告评级 - 重申小鹏汽车“买入”评级，小鹏汽车（XPEV.US）目标价上调至15.2美元，潜在升幅22%；小鹏汽车-W（9868.HK）目标价上调至59.3港元，潜在升幅18%[1] 核心观点 - 强产品周期正式开启，M03和P7+订单表现优异，公司将携带大量订单进入2025年一季度，2024年、2025年汽车销量预测上调至18.8万台、40.0万台，新平台车型毛利率将推动整体毛利率上行，当前估值具备吸引力[1] 各部分总结 财务情况 - 2024年三季度汽车毛利率为8.6%，同、环比持续改善，实现连续五个季度的改善，营业损失为人民币18.5亿元，环比上升，同比大幅下降[2] - 结合3Q24业绩以及未来展望，上调小鹏2024年、2025年的汽车交付量以及毛利率预测[2] 业绩会要点及展望 - 小鹏计划明年推出4款新车型和多款改款车型，持续推动销量增长[2] - 2024年三季度海外汽车销量环比增长约70%，约占总销量的15%，预计明年海外门店数量从今年三季度的110家扩张至超300家，贡献销量比例维持稳定[2] - 小鹏坚定投入AI，管理层认为未来头部车企在智驾方面可能会体现差异化[2] 估值 - 采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.3x/2.1x的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为15.2美元，对应目标市销率1.4x，小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为59.3港元[3]

报告公司投资评级 - 报告给予上美股份"买入"评级,目标价44.0港元,潜在升幅41.9% [1] 报告的核心观点 - 上美股份是国内领先的化妆品企业之一,旗下韩束品牌在抖音渠道表现强劲,连续14个月成为抖音渠道GMV第一的美妆品牌 [1] - 公司长期践行多品牌策略,多个品牌有望在调整和爬坡期后快速增长 [1] - 公司持续深耕下沉市场,带来未来持续增长动力 [1] 根据相关目录分别进行总结 多品牌战略的践行者 - 上美集团成立近20年,主要收入来自韩束品牌,但长期以来也践行多品牌战略,旗下品牌涵盖护肤品、洗护以及母婴产品三个赛道,价格带覆盖从大众到高端的各层消费者需求 [2] - 韩束品牌在抖音迅速崛起,连续14个月成为抖音第一的美妆品牌,带动公司收入的快速增长 [2] - 子品牌方面,一叶子和红色小象仍处于调整阶段,而2022年推出的新品牌"newpage 一页"则凭借较强的科技力、明星背书,主攻敏感肌婴童护肤赛道,实现较快增长,成为公司高速增长新动能 [2] 匹配品牌特性,抓住渠道红利 - 韩束在抖音平台的成功不仅是因为公司抓住了抖音电商快速增长的红利,更多的是由于根据消费者画像选择主营平台、借助短剧红利重回大众视野、套装产品匹配消费趋势 [3] - 韩束品牌的消费者画像与抖音平台的用户画像基本相符 [3][52] - 韩束品牌与多位抖音短剧创作达人合作,利用嵌入剧情的产品营销提高品牌知名度,利用闭环式销售场景带动销量提升 [3][55] - 公司以套装方式进行产品销售与营销,符合平台和短剧观众的消费习惯和需求 [3] 长期的增长能否持续? - 尽管韩束达成了超预期的抖音连冠成绩,但市场对于单一渠道、单一品牌、单一系列以及其长期延续低价策略是否能支持公司收入和利润的长期增长有一定怀疑 [3] - 公司现有战略以及发展策略将助力公司实现长期增长:主要渠道(抖音)的用户与品牌消费者画像相匹配,同时公司也在不断拓展淘天及线下渠道;践行"2+2+2"的多品牌策略,并开发多系列产品;坚定利用低价策略发展规模大、增长快的下沉市场;通过系列和品牌升级带动利润水平的提升 [3] 估值与评级 - 目前韩束品牌是公司收入的主要动力 [4] - 公司深耕规模庞大的下沉市场,通过构建新系列带动价格带的提升,进一步打开韩束品牌收入的上升空间 [4] - 公司践行多品牌战略,有望构建第二增长曲线 [4] - 报告首次覆盖上美股份,给予"买入"评级 [4] - 根据15x 2025 PE(相对国产化妆品龙头珀莱雅20%的折价)得到目标价44港元 [4] 盈利预测和财务指标 - 2022-2026年营业收入分别为2675百万人民币、4191百万人民币、7031百万人民币、8550百万人民币、10504百万人民币,同比变动分别为-26.1%、56.6%、67.8%、21.6%、22.9% [6] - 2022-2026年股东应占净利分别为147百万人民币、461百万人民币、792百万人民币、1092百万人民币、1430百万人民币,同比变动分别为-56.6%、213.5%、71.8%、37.8%、30.9% [6] - 2022-2026年PE分别为75.4、24.7、14.4、10.4、8.0 [6] - 2022-2026年ROE分别为11.1%、24.7%、37.4%、46.9%、54.9% [6] 财务报表分析与预测 - 2022-2026年营业收入分别为2675百万人民币、4191百万人民币、7031百万人民币、8550百万人民币、10504百万人民币,同比变动分别为-26.1%、56.6%、67.8%、21.6%、22.9% [11] - 2022-2026年股东应占净利分别为147百万人民币、461百万人民币、792百万人民币、1092百万人民币、1430百万人民币,同比变动分别为-56.6%、213.5%、71.8%、37.8%、30.9% [11] - 2022-2026年毛利率分别为63.5%、72.1%、74.1%、74.4%、74.7% [11] - 2022-2026年经营利润率分别为4.0%、10.6%、11.5%、13.4%、14.5% [11] - 2022-2026年归母净利率分别为5.5%、11.0%、11.3%、12.8%、13.6% [11] - 2022-2026年平均股本回报率分别为11.1%、24.7%、37.4%、46.9%、54.9% [11] - 2022-2026年平均资产回报率分别为4.7%、14.7%、22.9%、27.2%、31.3% [11] 公司背景 - 上美股份的创始人吕义雄自2002年开始从事化妆品行业,并于2003年创立集团第一个自主品牌——韩束 [13] - 公司在创立初期,以韩束品牌的线下渠道直销为主,后续通过电视购物、微商以及提早入驻淘宝,在各个渠道均颇有建树 [13] - 营销方面,公司以签约代言人、冠名电视节目等方式提高品牌声量 [13] - 自2023年起,韩束凭借着对抖音平台规则、消费者画像匹配以及创新营销方式的深入了解,在抖音渠道大举发力,实现了高速增长 [13] 多品牌战略的践行者 - 上美股份践行多品牌战略,公司践行着"2+2+2战略",利用2大护肤百亿品牌、2大母婴强势品牌,以及2大洗护超级品牌,品牌定位由大众延展至高端,提升上美多品牌、多赛道、多价格带在多受众人群中的影响力 [17] - 标志性品牌韩束的收入贡献率较高,截至2024年上半年,韩束品牌对公司的收入贡献达到83.6%,相较同业,单一品牌的集中度较高 [19] 韩束:主品牌奠定集团发展基础 - 韩束自成立之初就成为公司探索市场的主要品牌,从建立自主生产工厂到开设自研机构,公司一步一步地夯实韩束在中国化妆品市场中的竞争力 [23] - 韩束扎根线下渠道多年,拥有深厚的线下门店运营和营销经验 [23] - 在电视媒体时代,韩束熟练运用传统广告方式,签约代言人、冠名综艺、电视剧和投资电视广告,为韩束打响名号 [23] - 韩束品牌受多种因素影响一度增长乏力,尽管韩束是第一批入驻淘宝的化妆品品牌,并多次位居淘宝美妆榜单第一,但由于品牌形象老化、转型困难、市场竞争加剧等问题,韩束自2018年起发展放缓,难以跟上竞品公司的快速发展步伐,市场占有率2019年跌至0.8% [26] - 借助在抖音渠道的精准布局,韩束品牌开启了在抖音渠道的领先之旅,韩束以自播达播配合,结合套盒销售的方式,自2023年8月起,连续14个月霸榜抖音美妆榜第一,更是在2024年上半年,成为全平台线上销售额第五的品牌 [29] 多个子品牌仍处于培育或转型过程中 - 除韩束主品牌外,上美股份长期践行多品牌战略,产品覆盖包含护肤品、母婴、洗护三大赛道 [32] - 旗下子品牌中,一叶子、红色小象、newpage 一页三大主要品牌发展较好,对公司的收入贡献均接近5% [32] - 一叶子曾经是国产面膜巨头,在转型至清洁化妆品品牌的过程中遇到一定阻力,收入规模自2019年的10亿元下降至2023年的3.6亿元 [32] - 红色小象是公司在2015年创建的全品类母婴品牌,在2019年成为中国母婴护理品市场的第一品牌,红色小象覆盖从儿童护肤、洗浴、驱蚊、日常清洁到妈妈护肤等的产品品类 [35] - newpage 一页是上美股份在2022年推出的母婴品牌,专注婴童敏感肌护理,品牌拥有明星妈妈章子怡、育儿专家崔玉涛以及科学家黄虎联合背书,采用"医研共创"的模式,打造具备科技性的品牌调性 [38] 匹配品牌特性,抓紧渠道趋势崛起 - 韩束的再度成功得益于公司调性与当下消费趋势的高度吻合,以及销售渠道上的专注 [47] - 韩束品牌消费者画像和抖音用户的年龄层、城市层级等方面的匹配度较高,抖音是当下较符合公司品牌发展的渠道之一 [52] - 韩束品牌与多位抖音短剧创作达人合作,利用嵌入剧情的产品营销提高品牌知名度,利用闭环式销售场景带动销量提升 [55] - 公司以套装方式进行产品销售与营销,符合平台和短剧观众的消费习惯和需求 [3] 公司持续增长的可能性 - 尽管韩束在过去数月交出了超出市场预期的收入增长的答卷,但是市场仍对韩束品牌以及上美长期增长的稳定性存疑 [65] - 市场主要对公司当下对于单一渠道、单一品牌、单一系列的依赖以及长期坚持低价策略的可持续性抱有一定的怀疑 [65] - 公司现有战略以及发展策略将助力公司实现长期增长:主要渠道(抖音)的用户与品牌消费者画像相匹配,同时公司也在不断拓展淘天及线下渠道;践行"2+2+2"的多品牌策略,并开发多系列产品;坚定利用低价策略发展规模大、增长快的下沉市场;通过系列和品牌升级带动利润水平的提升 [3] 盈利预测 - 2022-2026年营业收入分别为2675百万人民币、4191百万人民币、7031百万人民币、8550百万人民币、10504百万人民币,同比变动分别为-26.1%、56.6%、67.8%、21.6%、22.9% [6] - 2022-2026年股东应占净利分别为147百万人民币、461百万人民币、792百万人民币、1092百万人民币、1430百万人民币,同比变动分别为-56.6%、213.5%、71.8%、37.8%、30.9% [6] - 2022-2026年毛利率分别为63.5%、72.1%、74.1%、74.4%、74.7% [11] - 2022-2026年经营利润率分别为4.0%、10.6%、11.5%、13.4%、14.5% [11] - 2022-2026年归母净利率分别为5.5%、11.0%、11.3%、12.8%、13.6% [11] - 2022-2026年平均股本回报率分别为11.1%、24.7%、37.4%、46.9%、54.9% [11] - 2022-2026年平均资产回报率分别为4.7%、14.7%、22.9%、27.2%、31.3% [11]

报告投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告核心观点 - 2024Q1 - Q3公司实现收入313.6亿元，同比增长12.8%；净利润64.4亿元，同比下降1.6%；其中2024Q3公司实现收入106.8亿元，同比增长17.6%；净利润23.8亿元，同比增长1.3%[1] - 客户结构持续优化，Q3单票收入增长，单票运输中转成本同比下降，毛利率同比增长，Q3销售、一般和行政费用为5.4亿元，同比增长25.6%，此外Q3所得税为5.6亿元，所得税率19%，上年同期为10%。受上述影响，公司净利率同比下降3.6pct至22.3%[1] - 下调全年件量预测，未来拟扩大业务量的领先优势[1] - 考虑件量增速下降，下调公司2024 - 2026年归母净利预测至95亿元、115亿元、131亿元（原105亿元/121亿元/136亿元）[1] 业绩简评 - 2024年11月20日，中通快递发布2024年第三季度业绩公告。2024Q1 - Q3公司实现收入313.6亿元，同比增长12.8%；净利润64.4亿元，同比下降1.6%；其中2024Q3公司实现收入106.8亿元，同比增长17.6%；净利润23.8亿元，同比增长1.3%[1] 经营分析 客户结构与单票收入 - 客户结构持续优化，Q3公司单票收入增长。2024Q3公司收入同比增长17.6%，分量价看：（1）价：Q3公司快递单票收入为1.20元，同比增长1.8%，主要得益于客户结构的持续优化，直客收入占比提升抵消了增量补贴和包裹重量减轻带来的负面影响；（2）量：2024Q3公司业务量达到87.2亿件，同比增长15.9%，市场份额同比下降0.7pct至20%，环比增长0.4pct，其中散件实现超过40%的同比增长[1] 成本与毛利率 - 单票运输中转成本同比下降，毛利率同比增长。2024Q3公司快递单票成本为0.82元，同比持平。其中，单票运输成本下降0.04元至0.39元，主要得益于规模经济的改善、干线路线规划的优化以及装载率的提升；单票中转成本下降0.02元至0.25元，主要源于规模经济的改善、作业流程标准化以及更多自动化设备的应用。综合上述影响，2024Q3公司毛利率同比增长1.4pct至31.2%[1] 费用与净利率 - Q3销售、一般和行政费用为5.4亿元，同比增长25.6%，此外Q3所得税为5.6亿元，所得税率19%，上年同期为10%。受上述影响，公司净利率同比下降3.6pct至22.3%[1] 未来规划 - 下调全年件量预测，未来拟扩大业务量的领先优势。基于当前的市场条件和运营情况，管理层下调2024年公司全年的包裹量增速预测为11.6%至12.3%之间，对应337亿件至339亿件。近期政府出台刺激政策，致力于支持经济复苏与长期增长。展望未来，管理层认为公司业务的基石依然是业务量，公司正积极地启动计划，在维持高质量的服务与客户满意度的同时，重夺市场份额、扩大业务量方面的领先优势并实现合理的盈利水平[1] 盈利预测、估值与评级 - 考虑件量增速下降，下调公司2024 - 2026年归母净利预测至95亿元、115亿元、131亿元（原105亿元/121亿元/136亿元）。维持“买入”评级[1]

报告公司投资评级 - 信义光能 (968 HK) 的投资评级从“中性”上调至“买入”，目标价为4.04港元，潜在涨幅为22.8% [3] 报告的核心观点 - 光伏玻璃价格持续下跌，但行业大幅减产后有望进入去库周期，价格反弹可期 [1] - 公司通过扩产和冷修同时进行以降低成本，目前光伏玻璃已实现供需平衡 [2] - 供给侧改革有望出台，加速行业出清并利好能耗更低的龙头企业 [2] - 相比同业，信义光能估值优势明显，盈利较稳定，负债率低，仍可整体盈利并逆势扩产 [3] 根据相关目录分别进行总结 光伏玻璃业务 - 光伏玻璃价格自5月起持续下跌，2.0/3.2毫米玻璃价格跌幅高达35%/24%，所有企业的光伏玻璃业务均已陷入净利亏损 [1] - 7月起行业开始大规模冷修，9月起不再有新产能点火，内地名义日熔量由6月最高的11.5万吨降至目前的9.8万吨，降幅达14% [1] - 公司8月如期点火马来1200吨产能，同时冷修老旧产能以降低成本，目前在产产能由年初的25,800吨降至25,200吨 [2] - 公司已建成产能中能耗较高的900吨以下窑炉仅占7%，低于另一龙头福莱特的10%和行业平均的20%以上 [2] 财务表现 - 2022-2026年收入预测分别为20,544百万港元、26,629百万港元、23,254百万港元、24,926百万港元、28,965百万港元，同比增长分别为27.9%、29.6%、-12.7%、7.2%、16.2% [4] - 2022-2026年净利润预测分别为3,820百万港元、4,187百万港元、2,732百万港元、2,715百万港元、3,988百万港元，同比增长分别为-22.5%、9.5%、-34.7%、-0.6%、46.9% [4] - 2025年市盈率和市账率分别为10.8倍和0.84倍，远低于福莱特的24.5倍和1.18倍 [3] 估值与评级 - 基于1.03倍2025年市账率（相比福莱特的1.20倍折让14%），将目标价下调至4.04港元，上调至买入 [3] - 公司股价自9月17日最低收盘价以来涨幅仅18%，远低于福莱特的47% [3] - 公司光伏发电业务盈利较稳定，并可持续提供现金流，负债率也明显低于光伏玻璃同业 [3]

报告投资评级 - 买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIO US）[3][4] 报告核心观点 - 4季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布[1] 财务数据总结 营收 - 2024年3季度营收187亿元（人民币，下同），同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期[1] - 预计4季度营收指引为196.8亿至203.8亿元，同比增长15.0%至19.2%[2] 单车价格 - 单车价格环比继续下滑至27万元，低于市场预期和之前收入指引的3季度单价28万元[1] 毛利率 - 3季度毛利率10.7%，略超市场预期。其中汽车毛利率13.1%，环比改善0.9百分点[1] 销售/研发费用 - 销售/研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破40亿元[1] 净亏损 - 3季度净亏损/调整后净亏损50.1亿/44.1亿元，和2季度基本持平[1]

投资评级 - 评级：买入（上调）[2] 核心观点 - 2025年车型矩阵丰富，平台化降本、出口放量或驱动盈利拐点。基于M03交付节奏或略慢于预期、2025年出口业务放量进度快于预期，对营业收入、Non - GAAP净利润等指标进行了调整，公司造车及卖车综合能力显著提升，考虑到相关车型有望重回新增订单回升趋势等因素，上调至“买入”评级[2][6] 相关数据总结 股价及市值相关 - 当前股价50.350港元，一年最高74.300港元，最低25.500港元，总市值956.24亿港元，流通市值956.24亿港元，总股本18.99亿股，流通港股18.99亿股，近3个月换手率65.73%[2] 财务数据相关 - 2024Q3公司收入101.0亿元，同比增长18%，ASP环比下滑16%至18.9万元，Non - GAAP净亏损15.3亿元好于市场预期，整体毛利率环比提升1.3pct至15.3%，汽车销售业务毛利环比提升2.2pct至8.6%，研发费用16.3亿元[7] - 对2024 - 2026年的营业收入、Non - GAAP净利润、EPS、PS等指标进行了调整，2024年营业收入由417.6亿元轻微下调至410.3亿元、2025 - 2026年收入由840.5/1040.3亿元上调至955.6/1220.6亿元，2024 - 2026年Non - GAAP净利润从-54.6/-28.1/2.1亿元上调至-53.8/-22.3/3.4亿元，对应调整后EPS为-2.8/-1.2/0.2元，当前股价50.35港元对应2024 - 2026年2.2/0.9/0.7倍PS[6][7] - 财务摘要指标涵盖2022A - 2026E的营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、P/E、P/S等数据[7]

投资评级 - 中通快递-W (02057.HK) 维持“买入”评级 [1] 业绩简评 - 2024Q1-Q3公司实现收入313.6亿元，同比增长12.8%；净利润64.4亿元，同比下降1.6% [1] - 2024Q3公司实现收入106.8亿元，同比增长17.6%；净利润23.8亿元，同比增长1.3% [1] 经营分析 - 2024Q3公司快递单票收入为1.20元，同比增长1.8%，主要得益于客户结构的持续优化 [1] - 2024Q3公司业务量达到87.2亿件，同比增长15.9%，市场份额同比下降0.7pct至20%，环比增长0.4pct [1] - 2024Q3公司快递单票成本为0.82元，同比持平，其中单票运输成本下降0.04元至0.39元，单票中转成本下降0.02元至0.25元 [1] - 2024Q3公司毛利率同比增长1.4pct至31.2% [1] - 2024Q3销售、一般和行政费用为5.4亿元，同比增长25.6%，所得税为5.6亿元，所得税率19% [1] - 2024Q3公司净利率同比下降3.6pct至22.3% [1] 未来展望 - 管理层下调2024年公司全年包裹量增速预测为11.6%至12.3%之间，对应337亿件至339亿件 [1] - 公司计划在维持高质量服务与客户满意度的同时，重夺市场份额、扩大业务量方面的领先优势并实现合理的盈利水平 [1] 盈利预测与估值 - 下调公司2024-2026年归母净利预测至95亿元、115亿元、131亿元（原105亿元/121亿元/136亿元） [1] 财务指标 - 2024E营业收入预计为434.39亿元，同比增长13.07%；归母净利润预计为95.22亿元，同比增长8.83% [4] - 2024E摊薄每股收益预计为11.71元，每股经营性现金流净额预计为17.17元 [4] - 2024E ROE预计为13.73%，P/E预计为13.76，P/B预计为1.89 [4]

报告投资评级 - 买入评级，目标价112.00美元/109.00港元[1][4][6] 报告核心观点 - 尽管短期面临不确定性，长期将有助于巩固公司的市场份额以及货币化水平。同时，阿里云作为国内领先的云厂商，将引领AI相关的需求。此外，公司更加注重亏损业务的减亏，并通过积极回购不断提升公司价值[1] FY2025Q2业绩摘要 - 2024年9月30日财季，收入为人民币2,365.03亿元，同比增长5%。经营利润为352.46亿元，同比增长5%，股权激励费用同比下降39%至41.46亿元，经调整EBITA同比下降5%至405.61亿元。净利润为435.47亿元，同比增长63%，主要反映了公司持有的股权投资变动，经调整净利润为同比下降9%至365.18亿元。经营现金流同比下降36%，自由现金流同比下降70%，主要由于阿里云投入增加，天猫商家年度服务费返还，以及缩减直营业务规模所致。本季度公司共回购41亿美元，流通股环比净减少2.1%，当前股份回购计划仍有220亿美元的额度[2] 细分业务表现 - 本季度淘天集团收入同比增长1%至989.94亿元，其中客户管理收入同比增长2%至703.64亿元，EBITA利润率为45%，环比改善2个百分点。GMV增长主要来自购买频次的提升和订单量同比双位数增长，但平均订单价格出现下滑。海外电商收入同比增长29%至316.72亿元，EBITA利润率为-9%，亏损环比收窄4个百分点。菜鸟集团收入同比增长8%至246.47亿元，主要由跨境物流履约服务所推动。本地生活集团收入同比增长14%至177.25亿元，其中高德和饿了么订单保持增长。云智能集团收入同比增长7%至296.10亿元，其中公有云业务实现双位数增长，AI收入实现三位数增长；EBITA利润率为9%[3] 盈利预测 - 预计FY2025至2027年的营业收入为10,034/10,914/12,055亿元，经营利润为1,478/1,539/1,737亿元，摊薄后每股收益为6.9/7.2/8.2美元[4][5]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（上调）[2] 报告的核心观点 - 2025年车型矩阵丰富、降本及出口或驱动盈利拐点[2] - 基于M03交付节奏或略慢于预期、2025年出口业务放量进度快于预期，2024年营业收入由417.6亿元轻微下调至410.3亿元、2025-2026年收入由840.5/1040.3亿元上调至955.6/1220.6亿元[6] - 基于平台化技术降本驱动汽车毛利提升，2024-2026年Non-GAAP净利润从-54.6/-28.1/2.1亿元上调至-53.8/-22.3/3.4亿元，对应调整后EPS为-2.8/-1.2/0.2元，当前股价50.35港元对应2024-2026年2.2/0.9/0.7倍PS[6] - 公司造车及卖车综合能力显著提升，2025Q1淡季亦具备相比同业更加丰富事件催化；考虑到M03、P7+有望于2025Q2前后重回新增订单回升趋势、配合改款以及新车发布窗口期有望驱动2025年销量高速成长，平台化降本车型、以及出口放量或驱动盈利拐点，上调至"买入"评级[6] 2024Q3业绩表现 - 2024Q3公司收入101.0亿元，同比增长18%，ASP环比下滑16%至18.9万元，主要由于平价车型M03放量、G6交付提升[7] - 2024Q3公司Non-GAAP净亏损15.3亿元好于市场预期（vs彭博一致预期16.7亿元），源自整体毛利率环比提升1.3pct至15.3%（vs彭博一致预期13.7%），主要由于汽车销售业务毛利环比提升2.2pct至8.6%（受益于工程及原材料降本、P5 EOP影响减弱）、同时大众EEA合作收入开始入账；研发费用16.3亿元显示管控力度好于指引[7] 2025年展望 - 公司指引2024Q4交付8.7-9.1万辆，其中10月交付2.4万、11月交付目标3万，隐含12月交付目标3.3-3.7万；M03、P7+均开启双班生产冲刺交付，12月P7+交付目标1万辆，带动2024全年交付或接近19万辆[7] - 2025Q1在手订单充沛、M03 max启动交付，2025年预计发布4款新车（含1款增程）及多个改款、出口交付占比或稳定在15%，有望驱动2025年交付曲线逐季向上[7] - P7+后新车及重要改款将搭载全新平台化技术，车型稳态毛利目标达到双位数，同时更高毛利率的出口业务稳步放量，驱动2025年底前实现单季盈亏平衡目标[7] - 智能化方面，P7+后新车型及重要改款max版本全部采用AI鹰眼NGP智驾方案，并实现高等级智驾全系标配，2025Q4预计实现当前硬件下L3智驾体验，不断强化智驾优势[7] 财务摘要和估值指标 - 营业收入：2022A为26,855百万元，2023A为30,676百万元，2024E为41,029百万元，2025E为95,558百万元，2026E为122,055百万元[7] - YOY：2022A为28.0%，2023A为14.2%，2024E为33.7%，2025E为132.9%，2026E为27.7%[7] - 净利润：2022A为-8,428百万元，2023A为-9,444百万元，2024E为-5,378百万元，2025E为-2,231百万元，2026E为339百万元[7] - 毛利率：2022A为11.5%，2023A为1.5%，2024E为14.0%，2025E为14.3%，2026E为14.5%[7] - 净利率：2022A为-31.4%，2023A为-30.8%，2024E为-13.1%，2025E为-2.3%，2026E为0.3%[7] - ROE：2022A为-22.8%，2023A为-26.0%，2024E为-17.7%，2025E为-8.1%，2026E为1.3%[7] - EPS：2022A为-4.9元，2023A为-5.4元，2024E为-2.8元，2025E为-1.2元，2026E为0.2元[7] - P/E：2026E为290.0倍[7] - P/S：2022A为3.0倍，2023A为2.7倍，2024E为2.2倍，2025E为0.9倍，2026E为0.7倍[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级[6] 报告的核心观点 - 24Q3业绩披露，多项财务数据呈现[2] - 暴雪回归推动端游增长，手游受高基数影响下滑[3] - 看好公司游戏研发实力和持续产出优质游戏产品的能力，给出盈利预测和投资建议[4] 财务数据总结 24Q3总体财务数据 - 24Q3营业收入262.1亿元，YoY/QoQ -4%/+3%，Q3毛利率同减0.09pct至62.9%；销售费用38.05亿元，环比增加8.66%，同比增加6.67%，销售费用率为14.52%；管理费用11.00亿元，管理费用率为4.20%；研发费用44.24亿元，研发费用率为16.88%。24Q3 GAAP归母净利润65.38亿元，Non-GAAP归母净利润74.99亿元，Non-GAAP归母净利率为28.61%[2] 游戏及相关增值服务财务数据 - 24Q3游戏及相关增值服务收入208.64亿元，同减4.2%，其中在线游戏收入为201.96亿元，同减1.04%，手游收入占比70.8%，为142.99亿元，同减9.71%，主要受去年爆款新游《逆水寒》发行带来的高基数；端游收入占比29.2%，为58.97亿元，同增29.01%，主要是《魔兽世界》等暴雪产品回归带动[3] 各业务盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年总体营业收入分别为1072/1203/1256亿元，Non - GAAP归母净利润为328/356/374亿元[4] 业务发展总结 游戏业务 - 暴雪回归带动端游增长，手游通过新游戏贡献业绩增量，游戏储备丰富[4] 有道教育业务 - 未来主要战略将聚焦于“AI + 教育”场论驱动，AI技术推动业务稳步发展，预计2024 - 2025年营业收入为58.6/66.3亿元[26] 云音乐业务 - 得益于音乐版权成本的优化和直播分成比例的持续收缩，以及较为稳定的费用率，预计2024 - 2025年收入为81/91亿元[27] 创新及其他业务 - 因口径调整之后包括网易严选、邮箱等业务，预计2024 - 2025年营收至89亿元、97亿元[29]