市场趋势 - 苹果期价在12月中下旬连续两个交易日下挫，跌幅达8.85%[2] - 新季苹果入库总量较去年偏低，客商持有货物占比较大[2] - 陕西洛川产区库内果农统货70起步主流价格在3.3-3.5元/斤，70高次价格在1.8~2.2元/斤[2] - 山东栖霞产区奶油富士统货价格在2.0元/斤附近，80-二级片红一般货源价格在3.1~3.2元/斤[2] 市场情绪 - 当前处于双节备货期，市场总体采购情绪不佳[2] - 冷库中大部分是客商包装自有货源发货，果农货交易虽比11月份有所增加，但热度不高[2] - 节日效应引发的备货节奏明显缩短，尽管前期订单较少但预期犹存[2] 风险提示 - 报告中的信息来源于公开资料，公司不保证信息的准确性和完整性[2] - 公司不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师提出的任何建议不会发生任何变更[2] - 公司可能发出与本报告意见不一致的其他报告，本报告反映分析师和公司的立场[2]

工业与投资 - 2024年11月工业增加值同比增长5.4%，环比动能提升，可能与抢出口下的加速生产有关[1] - 11月固定资产投资同比增长3.4%，环比强于季节性，制造业投资环比弱于季节性，但纺织、汽车、通用设备、运输设备投资走强[1] - 房地产投资同比降幅缩小，商品房销售动能仍强，主要支撑是土地购置费，与百城土地成交面积增速大幅提升相对应[1] - 广义基建投资增速小幅回落，中央主导的水利投资增速回升较快，地方主导的交通运输投资增速回落[1] 消费与GDP - 11月社零未能突破2021年以来的名义增速中枢水平，家电（22.2%）、汽车（6.6%）增速亮眼，化妆品（-26.4%）增速大幅回落[2] - 生产法计算的四季度GDP增速将显著提升，预计顺利完成全年5%左右的经济目标[2] - 11月社零、投资增速回落，说明内需政策有待进一步加力提效[3] 政策与风险 - 特别国债支持的“两重”、“两新”是当前需求侧最主要的政策支撑，后续需求侧回暖取决于财政与货币政策进一步宽松的程度与节奏[3] - 风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧[4]

美国经济 - 2025年美国经济增速预计回落至2%左右，延续“软着陆”趋势[2] - 特朗普新政对美国经济的年内影响有限，减税政策拉动GDP增长不超过0.6个百分点，关税和移民政策拖累GDP增长至多0.6个百分点[38] - 美联储全年可能降息3次，维持“温和限制性”利率，并适时停止缩表[51] 欧元区经济 - 2025年欧元区实际GDP增速预计从2024年的0.8%回升至1.2%，欧央行或有1个百分点的降息空间[2] - 欧元区面临工业萎靡、财政整顿和贸易环境恶化三大逆风，特朗普关税政策可能削弱欧盟GDP增长0.1个百分点[2] 日本经济 - 2025年日本实际和名义GDP增速预计分别上升至1.1%和3.2%，日本央行仅加息2次[2] - 日本央行加息需考虑金融市场风险和贸易环境恶化的风险[69] 国际政经环境 - 2024年全球政治光谱“向右”，多国执政党支持率下滑，民粹主义政策可能短期利好经济，但中长期风险上升[73] - 地缘冲突持续紧张，俄乌、中东和朝鲜半岛局势充满不确定性[77] - 全球产业链重塑加速，中国企业“走出去”为新兴市场国家创造投资机遇[80] 大类资产走向 - 2025年10年期美债利率预计前高后低，Q1保持4%以上，Q2-Q4回落至3.5-4%区间[5] - 美元指数波动中枢预计保持在103-104，特朗普关税政策可能令美元走强[5] - 美股谨慎乐观，受益于特朗普和美联储政策，但需警惕通胀反复和关税风险[5] - 黄金中长期投资机遇良好，全年仍有上涨空间[5] - 2025年国际油价波动中枢预计为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移[5]

美国经济 - 特朗普新政预计在2025年对美国经济的拉动有限，减税政策对全年实际GDP增长的拉动或不超过0.6个百分点[2] - 关税政策和移民政策可能拖累全年GDP增长至多0.6个百分点[2] - 美国经济预计在2025年增速回落至2%左右，继续迈向“软着陆”[2] - 美联储全年可能降息3次左右，维持“温和限制性”利率以应对有限的通胀风险[2] 欧日经济 - 欧元区实际GDP增速预计从2024年的0.8%回升至2025年的1.2%，欧央行或有1个百分点左右的降息空间[2] - 日本实际和名义GDP增速预计在2025年分别上升至1.1%和3.2%，日本央行预计仅加息2次[2] 国际政经环境 - 全球政治光谱“向右”倾斜，执政党支持率普遍下滑，反映出民众对现有政治经济体系的不满和对变革的渴望[2] - 地缘冲突持续紧张，俄乌冲突、中东局势和朝鲜半岛局势在2025年仍充满不确定性[2] - 全球产业链加速调整，特朗普当选后的全球传统贸易关系进一步遭遇挑战，加快全球产业链重塑的脚步[2] 大类资产走向 - 美债利率预计在2025年一季度保持4%以上高位震荡，二季度和下半年有望回落至3.5-4%区间[5] - 美元指数在2025年的波动中枢或在103-104左右，特朗普的关税政策可能令美元走强[5] - 美股有机会挑战新高，但风险源包括通胀反复、关税和AI牛市的潜在拐点[5] - 黄金在2025年短期可能承压，但中长期投资机遇良好，金价全年仍有上涨空间[5] - 原油市场可能继续面临需求和供给预期的双重担忧，预计国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移[5]

全球经济与货币政策 - 2025年全球经济预计增长3.2%，发达经济体增长1.8%，新兴市场增长4.2%[58] - 美联储预计在2025年四个季度各降息25BP，欧央行降息可能快于美联储[1] - 全球通胀预计从2024年的5.8%回落至2025年的4.3%，但仍存在不确定性[63] 中国经济与政策 - 2025年中国GDP实际增长预计为4.7%，名义增长为5.1%[1] - 财政政策将重点关注地方化债和扩大专项债资金使用范围，货币政策预计保持宽松[1] - 2025年CPI同比涨幅预计有所扩大，PPI同比预计在年中转正[1] 大类资产配置 - 2025年大类资产排序为：股票 > 大宗 > 债券 > 货币[1] - A股市场在2025年表现看好，债券市场关注供给增加和政策利率下行[1] - 商品市场面临强势美元和供给端挑战，金价预计维持强势，油价或面临供给冲击[1] 风险提示 - 国内宏观政策落地速度不及预期，全球经济周期超预期下行[1] - 地缘政治局势复杂化，美国新一届政府政策的外溢性影响[1]

工业生产 - 11月规模以上工业增加值同比增长5.4%，超出市场预期5.2%，前值为5.3%[4] - 制造业增加值同比增长6.0%，装备制造业和高技术制造业对工业生产的贡献率接近50%[9] - 汽车和电子行业对全部规模以上工业增长的贡献率达32.6%，分别同比增长12.0%和9.3%[9] 社会消费品零售 - 11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，低于市场预期5.3%，前值为4.8%[4] - “双十一”促销活动提前分流，导致社零增长不及预期[11] - 餐饮收入同比增长4.0%，线上消费拖累商品零售，实物商品网上零售额同比增长6.8%[11] 固定资产投资 - 1-11月固定资产投资同比增长3.3%，低于市场预期3.4%，前值为3.4%[4] - 制造业投资同比增长9.3%，对全部投资增长的贡献率为68.1%[24] - 基建投资同比增长4.2%，全口径基建投资同比增长9.7%[26] 房地产 - 11月房地产开发投资同比-11.6%，1-11月累计同比-10.4%[31] - 房地产销售有所企稳，但投资拖累仍较明显[31] 就业 - 11月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平[4] - 外来户籍劳动力调查失业率为4.6%，较前值下降0.2个百分点[33]

经济指标 - 2024年11月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期提高0.1个百分点[5] - 2024年11月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较10月份下降1.8个百分点[6] - 2024年11月，固定资产投资同比增长3.3%，较1-10月下滑0.1个百分点[6] - 2024年11月，出口总额3123.1亿美元，同比增长6.7%，较前月下降6.0个百分点[7] - 2024年11月，进口总额2148.7亿美元，同比增长-3.9%，较前月下降1.6个百分点[7] 价格指数 - 2024年11月，CPI同比增长0.2%，较10月下降0.1个百分点[8] - 2024年11月，PPI同比下跌2.5%，降幅较10月收缩0.4个百分点[8] 货币金融 - 2024年11月，新增社会融资规模23357亿元，同比少增1197亿元[9] - 2024年11月，新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元[9] - 2024年11月末，M2同比增长7.1%，较上期下降0.4个百分点[10] 展望 - 预计2024年社会消费品零售总额增速走势相对平稳[89] - 预计2024年投资增速或止跌，全年投资增速或与2023年持平[89] - 预计2024年出口增速或将企稳[90] - 预计2024年进口增速或将延续复苏态势[91]

金融稳定与货币政策工具创新 - 2024年底中央经济工作会议提出，金融稳定将成为我国货币政策重要目标，货币政策工具创新将进一步加快[2][3] - 人民银行已在公开市场进行了一系列工具创新，如国债借入、恢复国债现券买卖、创设证券、基金、保险公司互换便利等，这些创新对加强央行流动性管理、稳定金融市场发挥了重要作用[2][3] 公开市场操作工具创新 - 公开市场操作包括人民币操作和外汇操作，人民币公开市场业务主要包括回购交易、现券交易和央行票据交易等[4] - 逆回购已成为中国人民银行使用最频繁、调节资金量最多的公开市场业务工具[6] - 2024年下半年以来，人民银行进行了多项公开市场业务工具创新，如国债借入、恢复国债现券买卖、创设证券、基金、保险公司互换便利等[16] 创新工具的背景与影响 - 创新工具的启用背景包括充实货币政策工具箱、稳定金融市场、债券市场发展为公开市场操作工具创新提供了条件[17][18][28] - 2024年8-11月，央行通过公开市场国债现券买卖和买断式逆回购操作净投放的基础货币量合计达2万亿元[33] - 创新工具操作丰富了央行持有的债券资产规模，为央行提供了适时干预金融市场的资产储备[34] 政策预期与建议 - 2025年，人民银行将加大买断性逆回购、SFISF等创新性公开市场业务工具的操作，并根据金融市场发展需要，灵活启用更多创新工具[40] - 人民银行可能增加创新性公开市场业务工具操作的信息披露程度，强化公开市场操作的预期引导[41] - 金融机构应关注创新性公开市场操作工具的影响，做好内部相关机制建设，充分利用创新性操作工具提供的各类机会[47][48][49]

市场回顾与策略展望 - 2024年信用债跑赢利率债，信用利差压缩，低等级信用利差压缩最多[4][7][9] - 2025年信用债供需双扩，但节奏错位，上半年需求扩张快于供给，建议抓住补涨行情，中高等级长久期更优；下半年供给扩张快于需求，低等级短久期更优[4][30][65] 板块策略 - 城投债：关注低等级长久期的阿尔法机会，重点化债区域受益明显，债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数更高[4][107][229] - 产业债：化债政策利好国营地产、建工和商业租赁企业，关注诚通国新超长债机会[4][94][238] - 金融债：二永债供给压力下降，关注银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会[5][241][250] 风险提示 - 国企不再优先兑付债券[5] - 货币政策超预期[5] - 城投融资政策大幅放松[5]

零售数据表现 - 2024年11月美国零售销售环比增长0.7%，高于预期的0.5%[1] - 核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增长0.2%，低于预期的0.4%[2] - 汽车消费环比增长2.6%，主要受美债收益率走弱和年终折扣推动[4][11] 市场反应 - 零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌0.61%、0.39%和0.32%[3] - 10年期美债收益率上行1BP至4.40%，2年期美债收益率持平于4.25%[3] 消费趋势 - 无店铺零售消费环比增长1.8%，显示消费者更青睐网购[4][12] - 杂货店零售业消费环比下降2.5%，线下消费疲弱[4][12] 通胀与降息预期 - 核心零售数据转弱表明市场高估了未来美国通胀上行风险[4][9] - 市场预期12月降息25个BP的概率为95.4%[13] 特朗普政策影响 - 特朗普威胁对墨西哥和加拿大进口商品加征关税，推动消费者加快购车[4][11] - 特朗普政策组合可能带来阶段性“再通胀”风险，但消费数据显示压力仍存[13]