报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 本周农林牧渔板块跑输大盘，各子板块表现不一，猪、鸡、农产品、天然橡胶等价格有不同变化，投资建议关注生猪养殖、后周期、种植链、宠物等板块 [14][73][74] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/6/2 - 2025/6/6）上证综指、沪深 300 指数、申万农林牧渔指数均上涨，农林牧渔指数跑输上证综指 0.22 个百分点，跑赢沪深 300 指数 0.03 个百分点 [14] - 农林牧渔子板块中，渔业/种植业/饲料/农产品加工/畜禽养殖/动物保健涨跌幅分别为 1.34%/1.23%/1.15%/1.10%/0.90%/-1.51% [14] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值 70 亿元以上个股中，涨幅前五为万辰集团（14.58%）、神农集团（6.71%）、海南橡胶（4.61%）、乖宝宠物（3.83%）和中宠股份（2.79%） [16] - 跌幅前五为瑞普生物（-14.4%）、天康生物（-4.01%）、正邦科技（-2.13%）、安德利（-1.08%）以及立华股份（-1.05%） [16] 重点数据追踪 生猪——库存拐点显现 - 6 月 6 日全国外三元生猪均价 14.05 元/kg，周环比下跌 2.90%，15 公斤仔猪均价 34.51 元/公斤，周环比下跌 2.38% [1][23] - 本周商品猪出栏均重 129.17kg，周环比下跌 0.01%，全国冻品库容率为 13.80%，环比上升 0.01pct [1][23] 白羽肉鸡——低波动稳定状态 - 截至 6 月 6 日，白羽肉毛鸡价格 7.32 元/公斤，周环比下跌 0.68%，鸡苗价格 2.84 元/羽，周环比下跌 1.05% [33] 黄羽肉鸡——需求淡季 - 截至 6 月 3 日，中速鸡价格 5.55 元/斤，环比上升 1.65%，节日效应带动销量环比上升，但备货量同比下滑 [43] 饲料板块 - 截至 6 月 6 日，玉米现货均价 2387.84 元/吨，环比上涨 0.34%；豆粕现货均价 2940.29 元/吨，环比下跌 1.50%；小麦现货均价 2433.61 元/吨，环比下跌 0.86% [2][48] 大宗农产品 - 截至 6 月 6 日，国内天然橡胶期货价格 13695 元/吨，周环比 -1.05%，供给端受天气影响后预期供应恢复，需求端产能利用率不及去年同期 [3][63] 投资建议 - 生猪养殖板块推荐巨星农牧、神农集团、牧原股份、温氏股份，政策驱动去库存后有望开启长周期盈利上行期 [4][73][74] - 后周期板块建议关注海大集团、瑞普生物，生猪存栏量回升提振需求，业绩逐步回升 [4][73][74] - 种植链建议关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业，粮价上行趋势确立，基本面向好 [4][73][74] - 宠物板块建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等，宠食行业增量、提价逻辑落地，海外市场增长，国产品牌认可度提升 [4][73][74]

畜牧养殖指数成分股表现 - 中证畜牧养殖指数成分股罗牛山上涨5.52%，巨星农牧上涨3.32%，神农集团上涨3.10%，温氏股份上涨1.26%，安迪苏上涨1.26% [1] - 畜牧ETF上涨0.33%，最新价报0.61元 [1] 牧原股份经营情况 - 公司1~4月生猪出栏量持续同比高增 [1] - 养殖完全成本明显改善，4月已降至12.4元/公斤 [1] - 单头增益战略已取得一定成效 [1] 行业前景分析 - 下半年传统销售旺季来临，猪价预计会出现季节性上涨，但同比涨幅将明显低于上年同期 [1] - 养殖场户需顺时顺势出栏，避免购买高价仔猪育肥和二次育肥，加强饲料营养管理 [1] - 华泰证券研报指出，今年以来猪价虽处于下行周期但下跌偏缓，养殖行业仍处于盈利空间 [1] - 看好头部公司养殖成本领先+单头增益空间逐步提升优势下的盈利兑现能力 [1] 中证畜牧养殖指数构成 - 指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券 [2] - 截至2025年5月30日，前十大权重股合计占比68.9% [2] - 前十大权重股包括海大集团、牧原股份、温氏股份、新希望、梅花生物、大北农、圣农发展、生物股份、天康生物、唐人神 [2]

公司控制权变更 - 帝欧家居实控人变更为朱江、刘进、陈伟、吴志雄，四人签署《一致行动协议》[1] - 朱江通过水华互联控制水华智云，后者为帝欧家居持股5%以上股东[1] - 截至公告日，朱江及其一致行动人合计持有公司26.46%权益比例[4] 股东增持动态 - 水华智云自2025年3月起增持1287.02万股股份及52.62万张可转债[2] - 一致行动人张芝焕增持46.40万张可转债（大宗交易）及8.44万张可转债（集中竞价）[2] - 5月21日至23日张芝焕进一步增持50.15万张可转债，水华智云及张芝焕合计权益比例达6.45%[4] 公司基本面 - 帝欧家居主营卫浴及建筑陶瓷产品，旗下拥有"帝王"洁具和"欧神诺"陶瓷品牌[5] - 受房地产行业调整影响，公司未分配利润为-12.58亿元（2024年末），未弥补亏损超实收股本（3.94亿元）三分之一[6] 实控人背景 - 朱江为80后资本老手，曾涉足三泰控股、三五互联、迅游科技等上市公司[1][7] - 现任琏升科技副董事长及海南巨星董事，曾担任中信证券部门经理、金鹰基金机构业务线总经理等职[8][9] - 水华互联（朱江实控）出现在迅游科技股东名单中[10] 关联资本方 - 朱江曾与唐光跃共同控制海南巨星，后者2021年受让三五互联5.81%股份[7] - 黄明良夫妇通过交易取得海南巨星控制权后，进一步拿下三五互联控制权[7] - 唐光跃为巨星农牧实控人，黄明良夫妇曾以12亿元收购泰合健康（现华神科技）[9]

报告核心观点 - 美国关税政策不确定性上升，通胀问题非关键，预计美联储年内降息至少3次；看好海大集团投资机会，生猪养殖行业盈利持续性或超预期，推荐相关生猪养殖股；人形机器人产业链前景广阔，转债市场后续维持高位运行，关注相关个券；光伏产业链各环节价格有不同表现，推荐相关企业 [4][5][8][11] 宏观策略-海外市场周观察（20250526~20250601） - 美国央行动态：本周初请失业金人数冲高但未突破40万，4月个人消费支出等数据显示经济温和放缓，市场对美联储政策预期变化不大，预计9月降息25bp，12月再降25bp [4] - 美国重点数据：5月24日当周初请失业金人数冲高至24万，25Q1实际GDP环比折年率-0.2%，净出口拖累4.9个百分点，消费者支出下修；亚特兰大联储上调25Q2 GDP预测；4月个人支出同比增3.2%，核心PCE同比增2.5%；贸易法庭裁决特朗普关税令违法后暂缓实行，经济政策不确定指数冲高 [4] - 非美国家情况：受拍卖结果不佳影响，5月22日日债收益率突破新高，5月26日当周市场抛售情绪缓和，日本10年、20年、30年、40年国债收益率回落，长债需求疲弱或使日债收益率维持高位 [4] - 周观点：关税造成美国通胀上升风险有限，“美国例外论”消退及政策不确定性使美元资产吸引力下降，美元高估，美债收益率年内居高难下，预计美联储年内降息至少3次 [4] 山证农业-农业行业周报（2025.05.26 - 2025.06.01） - 市场表现：本周沪深300指数涨跌幅为-1.08%，农林牧渔板块涨跌幅为1.79%，排名第4，子行业中其他种植业、果蔬加工、水产养殖、肉鸡养殖及生猪养殖表现居前五 [5] - 价格情况：本周猪价环比上涨，四川/广东/河南外三元生猪均价环比分别+0.71%/+1.62%/+1.05%；平均猪肉价格环比下跌1.38%；仔猪和二元母猪平均价格持平；自繁自养利润为35.65元/头，外购仔猪养殖利润为-84.37元/头；白羽肉鸡周度价格环比上涨0.14%，肉鸡苗价格环比上涨0.70%，养殖利润为-0.38元/羽；鸡蛋价格环比下跌1.39% [5] - 饲料行业：随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望上行，海外饲料业务或成业绩增长点 [5] - 生猪养殖行业：“猪周期”本质是产能周期，当前行业降负债为主，市场对生猪产能回升影响预期或过度悲观，忽略原料成本和宏观需求正面影响，本轮盈利持续性或超预期，推荐温氏股份等生猪养殖股 [5] - 肉鸡行业：2025年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升，圣农发展处于业绩和PB估值底部区域，具备配置价值 [5] - 宠物主粮行业：2025年是宠物主粮品牌决胜关键年，关注利润端好转的优秀国产品牌，推荐乖宝宠物、中宠股份 [5][7] 衍生品研究-人形机器人产业链相关转债梳理 - 转债市场情况：转债市场市价中位数和YTM中位数升至合理区间上限附近，转股溢价率中位数低于合理区间下限；受新发转债少和强赎个券突增影响，供不应求现象短期难改，应提高风险偏好寻找结构性机会 [8] - 人形机器人产业链：2025年为人形机器人量产元年，赛道具颠覆性、高增长性和政策支持，产业化刚起步，前景广阔 [8] - 重点关注个券：梳理出28只相关个券，重点关注豪24转债、冠盛转债等十只 [8][10] 行业评论-山证电新20250604光伏产业链价格跟踪 - 电池片：182 - 183.75mm N型电池片和182*210mm N型电池片价格较上周持平；5月全球光伏电池产量约60GW，较4月下降7.20%，预计6月排产环比下降4 - 5%，库存压力大，短期价格有下行压力 [9] - 组件：182mm TOPCon双玻组件价格持平，210mm N型HJT组件价格较上周下降1.2%，182*182 - 210mm BC组件价格持平；5月组件产量预计下滑至50GW左右，国内终端电站项目推进慢，海外市场自供增加且受关税影响，短期内维持降价去库存态势 [9] - 光伏玻璃：3.2mm和2.0mm镀膜光伏玻璃价格较上周持平 [9] - 多晶硅：致密料和颗粒硅均价较上周持平，本周仅3 - 4家企业新签订单；5月我国多晶硅产量环比上涨2.52%，6月供应基本稳定，三季度开始月度供应量下降，短期硅料价格或小幅下行但空间有限 [10] - 硅片：130um的182 - 183.75mm N型硅片均价持平，130um的182*210mm型硅片均价较上周下降1.8%；5月硅片产量约58GW，6月部分厂家减产，库存约18GW，短期内价格持稳 [10] - 重点推荐：BC新技术方向推荐爱旭股份、隆基绿能；供给侧改善方向推荐福莱特；海外布局方向推荐横店东磁、阳光电源等 [11] - 建议关注：信义光能、协鑫科技等多家企业 [11]

畜牧养殖指数表现 - 中证畜牧养殖指数(930707)上涨0 35% 成分股瑞普生物(300119)上涨5 75% 兄弟科技(002562)上涨3 46% 巨星农牧(603477)上涨1 42% 播恩集团(001366)上涨1 01% 普莱柯(603566)上涨0 93% [1] - 畜牧ETF(159867)上涨0 81% 冲击4连涨 [1] 行业供需与成本分析 - 能繁母猪存栏数据在4000-4100万头区间波动 处于绿色合理区间 为25年生猪供应增长幅度可控、猪价窄幅波动奠定基调 [1] - 饲料成本下降和疾病防控效果改善 使养殖成本明显下降 增强企业抵御周期波动的能力 [1] 生猪养殖行业周期展望 - 生猪养殖行业产能周期已触底 当前库存处于相对较高水平 宰后均重处于2023年初以来的新高 后续大概率出现库存拐点 [1] - 库存回落有望带动去产能逻辑的交易 去库存结束后 板块有望开启长周期盈利上行期 [1] 中证畜牧养殖指数构成 - 中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 反映畜牧养殖相关上市公司整体表现 [2] - 前十大权重股合计占比68 9% 包括海大集团(002311)、牧原股份(002714)、温氏股份(300498)、新希望(000876)、梅花生物(600873)、大北农(002385)、圣农发展(002299)、生物股份(600201)、天康生物(002100)、唐人神(002567) [2]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 端午节后猪价微跌、未现明显下跌趋势，白羽鸡和水产品价格略强，玉米/豆粕分别窄幅上涨/下跌 [1] - 生猪短期关注气温升高后养殖端降重出栏，9月左右关注猪肉季节性消费旺季带动的供需格局变化；白羽鸡关注养殖端持续亏损带动的产能去化；水产品投苗量连续两年下降或支撑涨价；玉米价格有望持续回升；豆粕价格可能偏弱 [1] - 当前生猪价格周期处下行阶段但仍处养殖行业盈利区间，养殖存栏持续恢复，有望带动养殖后周期板块盈利增长，建议关注后周期投资机会 [1] - 持续推荐海大集团、瑞普生物，建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧等猪股的估值修复机会 [1] 各行业情况总结 生猪行业 - 2025年端午节期间猪价波动有限，6月2日全国生猪均价14.42元/公斤，较5月30日跌0.02元/公斤 [2] - 近五年除2024年外，其余年份端午节后猪价多下跌，今年未明显下跌或因肥猪价格优势、出栏体重偏大、少量二育入场支撑等 [2] - 短期关注气温升高使大肥猪需求减少、增重困难带动的养殖端降重出栏，若快速降重或使猪价快速下跌；9月前后关注猪肉消费旺季的供需格局变化 [2] 白羽鸡行业 - 今年端午节后白羽肉鸡均价微幅上调，鸡苗价格季节性窄幅下跌，6月3日鸡苗均价较5月30日下跌约0.94% [3] - 当前白羽鸡行业供应或较充足，关注养殖端持续亏损带动的产能去化 [3] 水产品行业 - 以草鱼为代表的水产品价格节后通常上涨，今年节后草鱼价格季节性小幅上涨 [3] - 2023 - 2024年水产投苗量连续两年下降，预计水产品涨价有望得到支撑 [3] 玉米行业 - 端午节后玉米价格多小幅上涨，今年节后较节前上涨约0.12% [4] - 2024年国内玉米减产、供需格局难言宽松，全球玉米库销比或连续两年下降，预计国内玉米价格有望持续回升 [4] 豆粕行业 - 端午节后豆粕价格多小幅下跌，今年节后跌幅约1.55% [4] - 南美大豆丰产，前期影响大豆通关因素缓解，预计后市豆粕价格可能偏弱 [4] 重点推荐公司情况 海大集团 - 发布2024A年报及2025Q1季报，报告期内营收1146/256.3亿元（yoy - 1.3%/+10.6%）、归母净利润45.0/12.8亿元（yoy + 64.3%/49.0%） [9] - 期货套保助力生猪养殖盈利、海外饲料业务高速增长是盈利高增主因 [9] - 维持2025/26年归母净利润预测为50.2/54.8亿元，新增2027年预测为70.4亿元，给予2025年21倍PE估值，上调目标价至63.4元，维持“买入”评级 [9] 瑞普生物 - 已形成宠物用药、苗 + 供应链 + 医院的宠物医疗全面布局，是国内宠物医疗稀缺标的 [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为5.26/6.18/7.12亿元，上调目标价至36.16元，维持“买入”评级 [9] 牧原股份 - 2025年Q1营收360.61亿元（yoy + 37.26%、qoq - 12.41%），归母净利44.91亿元（yoy + 288.79%、qoq - 39.31%） [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为197/183/472亿元，维持目标价51.30元，维持“买入”评级 [9] 温氏股份 - 2024年营收1049亿元（yoy + 17%），归母净利92亿元（yoy + 244%）；25Q1营收243亿元，同比+11%、环比 - 18%；归母净利20亿元，同比扭亏、环比 - 29% [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为94/94/194亿元，维持目标价21.42元，维持“买入”评级 [9] 巨星农牧 - 2025年Q1营收16.45亿元（yoy + 73.45%、qoq - 22.49%），归母净利1.30亿元（yoy + 193.91%、qoq - 49.96%） [9] - 预计2025/26/27年归母净利润为5.51/6.25/27.1亿元，维持目标价23.94元，维持“买入”评级 [9]

市场表现 - 中证畜牧养殖指数上涨0.52%，成分股瑞普生物上涨5.31%，兄弟科技上涨3.24%，海大集团上涨2.25%，巨星农牧上涨1.46%，普莱柯上涨1.20% [1] - 养殖ETF上涨0.46%，最新价报0.65元，近1周累计上涨2.54%，涨幅排名可比基金2/4 [1] - 养殖ETF盘中换手2.58%，成交334.57万元，近1年日均成交451.45万元 [1] 行业动态 - 生猪价格上周上涨，仔猪价格下跌，出栏均重和宰后均重均出现阶段性回落，库存率下降，显示行业进入去库阶段 [2] - 能繁母猪存栏量维持在4038万头，同比+1.3%，产能周期底部已现，去库完成后有望迎来盈利上行 [2] - 白羽肉鸡价格和鸡苗价格小幅上涨，但下游采购意愿偏弱，整体处于低波动状态 [2] - 黄羽肉鸡价格下跌，受天气及需求淡季影响，补栏积极性下降 [2] - 天然橡胶价格持续下跌，青岛库存维持高位，浓乳厂采购情绪谨慎，原料供应偏紧 [2] - 豆粕、小麦、玉米等价格涨跌互现，粮价整体上行 [2] 行业前景 - 生猪养殖行业中长期有较为优秀的中枢利润，行业成本方差巨大，头部企业有充足的超额利润释放 [2] - 建议优选低成本高质量扩张的优质企业 [2] 指数构成 - 中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 前十大权重股分别为海大集团、牧原股份、温氏股份、新希望、梅花生物、大北农、圣农发展、生物股份、天康生物、唐人神，合计占比68.9% [3] - 海大集团权重11.24%，温氏股份权重10.10%，牧原股份权重10.08%，新希望权重8.92%，梅花生物权重8.79% [5]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：生猪养殖行业、饲料板块 - 公司：巨星农牧、神农集团、德康集团、邦基科技、正大集团、牧原 [1][7] 纪要提到的核心观点和论据 - **价格预期**：2025 年生猪价格预计维持在 14 - 15 元/公斤，与 2024 年底悲观预期相反，因资金紧张和产能扩张意愿受限价格保持稳定 [1][2] - **行业趋势**：未来 3 - 5 年，生猪行业以稳价格、降成本和提升质量为主要目标，国家政策强调母猪存栏稳定，优质发展而非量的增长 [2] - **行业分化**：生猪养殖行业分为集团养殖场、规模化养殖场和散户，发展各异，专业化分工趋势明显，公司加农户模式有望提升成本效益 [1][3] - **企业发展**：部分企业通过积极扩张实现 30 - 40%的增速，优质企业通过结构性调整，淘汰小规模企业维持整体产能稳定 [1][3] - **优质企业特征**：需具备持续优秀的成本控制能力和稳定增长的出栏量，成本控制在 12 元/公斤左右，出栏量年增速达 20 - 30%，三年翻倍，且现金流充裕 [1][4][5] - **成本控制**：原材料价格上涨对成本控制提出更高要求，优质企业通过降本增效抵消部分影响 [1][5] - **市场情况**：国内市场是重点，企业通过降本增效实现发展；东南亚市场仅正大集团规模较大，其他公司处于尝试阶段，短期内对业绩影响有限 [1][6] - **投资评估**：评估生猪养殖板块投资标的的关键因素是成本控制能力和出栏量增速，选定巨星农牧、神农集团和德康集团为重点投资标的，饲料板块关注邦基科技 [1][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药、生猪养殖、人造草坪 - **公司**：复星医药、巨星农牧、共创草坪 纪要提到的核心观点和论据 复星医药 - **核心观点**：期待创新药/高值器械转化，看好公司创新药产品收入占比提升及国际化落地 - **论据**： - **业务拆分**：2024年制药业务收入289.24亿元，分部利润32.50亿元，同比增长65.73%；医疗器械与医学诊断业务收入43.23亿元，同比减少1.53%，分部利润 -0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元；医疗健康服务业务收入76.47亿元，同比增加14.61%，分部利润 -3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元[7][8] - **研发投入**：2024年研发投入共计55.54亿元，制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%[1][8] - **国际化推进**：2024 - 2025年多个药品获批上市或申请受理，部分处于国际多中心III期临床试验阶段[9] 巨星农牧 - **核心观点**：养殖盈利大幅改善，看好公司作为后起之秀的发展 - **论据**： - **行业情况**：饲料成本下降、疾病防控改善使养殖成本下降，上市猪企资产负债率回落，经营性现金流改善；2025年Q1全国能繁母猪存栏量环比下行 -1.00%，产能震荡，猪价淡季回调高于预期，行业维持盈利[10][13] - **公司情况**：2024年1 - 12月生猪出栏量达275.52万头，商品猪出栏268.38万头，同比增长50.76%；2025年规划商品猪出栏目标400万头以上，一季度出栏生猪83.30万头，商品猪出栏81.67万头，同比增长63.31%[14] 共创草坪 - **核心观点**：优质出口标的成长可期，盈利能力稳步提升 - **论据**： - **价格与市场**：2024年境内/境外收入分别同比 +12.5%/+21.0%，毛利率分别为35.4%/29.5%；预计2025年国内平稳增长，美国地区占比提升，均价底部企稳[18] - **产能布局**：截至2024年末产能合计达1.16亿平，越南三期及墨西哥产能投产后合计产能将达1.72亿平[19] - **盈利与运营**：2025Q1毛利率32.6%，归母净利率19.7%，期间费用率为9.4%；经营性现金流为0.59亿元，存货周转天数等指标稳定[19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 复星医药近期自主研发的1类新药芦沃美替尼片获批上市，填补相关罕见肿瘤领域治疗需求[5] - 巨星农牧地处四川，当地拟出台畜牧业发展十条措施支持生猪屠宰企业兼并重组[10] - 2023年全球人造草坪市场销售额达220.63亿元，预计2030年达382亿元规模[1][15]

固定收益 - 2025.5.26 - 6.1 公开市场到期 9460 亿元逆回购，投放 16026 亿元逆回购，净投放 6566 亿元，资金面整体均衡，DR007 均值 1.7% 较前一周上行 10BP，R007 均值 1.64% 较前一周上行 5BP，DR001 和 R001 均值分别为 1.45% 和 1.51%，交易所回购利率整体上行，GC007 均值 1.72% 较前一周上行 9BP，截至上周最后一个交易日逆回购未到期余额 6566 亿元较前一周下行 [2] - 外需方面吞吐量同比维持韧性，SCFI 指数走高、CCFI 美线边际加速修复；生产端高频分化，工业货运量略有修复，多项开工数据转弱，建筑业水泥、黑色需求偏弱，供给下行，价格延续下跌；地产新房成交回暖，二手房热度降温，高能级城市回落，房价待企稳，前端成交与带看指标转弱；消费出行与快递揽收高位运行，汽车消费热度不及上月；价格方面美国关税司法博弈和原油供给端有扰动，黑色持续下行 [3] - 2025 年公募 REITs 一级发行放缓，具备稀缺性，打新收益显著，价格表现跑赢股债，最大回撤控制在 3% 以内，波动率位于股债之间，消费 REITs 领涨，3 月以来 REITs 欠配压力持续，指数高位震荡，关注新项目、新资产、扩募机会，下半年关注解禁带来的配置和大宗交易加仓机会 [4] - 2025 下半年股市指数平稳，长期估值修复逻辑继续演绎，局部活跃度高，建议偏积极参与交易，在优质主题内高低切换，看好中等市值公司，配置逻辑为主题成长>核心资产>行业景气>纯交易类机会；转债下半年大概率获正回报但幅度和弹性不大，保持偏中性仓位，跟随股市博弈小波段，择券重在配置、兼顾交易，关注主题成长型正股和强资质偏债品种 [17] - 上半年债市多空力量均衡，赚钱效应减弱，下半年核心矛盾是多重变量交织下的“确定性缺失”，国内经济底线明确，价格信号和融资需求弹性待察，全年实际增速有望 5%，名义增速筑底，政策先金融、后经济、再改革，央行年内再次降息概率降低，狭义资金面维持平衡，供给压力可控，需求相对均衡，下半年债市大概率震荡，十年期国债利率核心波动区间 1.5% - 1.8%，策略上波段操作>久期调节 + 品种选择>信用下沉 + 杠杆 [20] 农林牧渔 - 端午后猪价微跌 0.02 元/公斤，白羽鸡、水产品价格走势略强，玉米/豆粕分别窄幅上涨/下跌；生猪关注气温升高后养殖端降重出栏和 9 月后季节性消费旺季供需变化，白羽鸡关注产能去化，水产品投苗量下降或支撑涨价，玉米价格有望回升，豆粕南美大豆丰产或利空；生猪价格周期处下行阶段但仍盈利，存栏恢复有望带动养殖后周期板块盈利增长，推荐海大集团、瑞普生物，关注牧原股份等猪股估值修复机会 [5] 多元金融 - 2025 年 5 月 19 日和 21 日美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明确监管框架，稳定币被视为未来数字金融基础设施重要组成部分，梳理十条问题供投资者参考 [8] - 金融科技的支付、信贷、保险和虚拟资产在东南亚发展潜力大，当地人口多、年轻人口占比高、GDP 增速可观、数字基础设施建设铺开、政策友好；数字支付有望取代现金，互联网信贷余额增长但渗透率低，贷款产品盈利有保障，保险科技行业发展早期，虚拟资产普及度高、监管友好 [27] 电子 - 无人物流车 Robovan 在快递网点 - 驿站端无人化降本需求驱动下加快商业化，合作模式有望拓展至生鲜、商超等城配领域；行业公司包括一级创业公司、配送公司、L4 多场景公司，头部企业新石器、九识等快速生产车辆，新石器在手订单超 2 万台，无人物流车有望成为智能驾驶 L4 快速商业化落地第一环，关注快递公司等投资机会 [9] 宏观 - 对中国 2025 年下半年宏观展望，复盘走势，指出 2025 - 26 年多重“再平衡”进行时，地产拖累退潮后积极因素“显性化”，人民币或将升值，人民币资产重估逻辑明晰 [10] - 对美国 2025 下半年宏观经济展望，政策假设关税波动降级，财政宽松与去监管加码，内需增长动能边际回升，通胀有黏性且结构或变化，美联储或预防性降息但长端利率高企腐蚀效果，美元和美债资产估值溢价收缩，风险溢价上升，美债利率易涨难跌 [12] - 特朗普宣布对等关税后美元指数不升反降，长期支撑美元地位因素边际削弱，叠加美元高估和资产超配，预计美元资产“再平衡”致美元走弱，衰落过程可能是“先渐进、后突变” [12] 策略 - 上半年海外市场受 AI 产业趋势和关税扰动，下半年中美市场宏观主线从预期到现实过渡，关税扰动脱敏，经济基本面重要性上升，资本市场高波动，宏观环境上行空间有限，产业趋势和结构性行情是主要抓手，四季度环境或更适宜 [13] - 2025 年 A 股 ROE 有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复持续，关注 A50、消费、金融代表的核心资产，关注人民币升值、技术周期等五条投资线索 [14] 金工 - 基于宏观因子风险平价框架构建中国版全天候增强策略，为低利率时代资产配置提供新思路，引入宏观预期共振动量增强策略，全天候策略宏观适应性更强，引入宏观观点象限偏配可提升表现，今年以来（截至 4 月 30 日），增强策略、基准策略和传统策略扣费后累计收益分别为 6.21%、5.70%和 2.32% [15] - 截至 2025 年 5 月全球基钦周期进入下行期，全球股票资产未来或高波动，获取收益难度加大，全球商品走势与股票相似但周期略晚，多数商品价格维持弱势震荡，全球外汇走势受政策影响大，利率偏弱是大概率事件，但不同国家有差别，美国利率下行不顺畅 [16] 基础化工/石油天然气 - 需求偏弱和新产能投放致化工整体价差偏弱，25H2 需求复苏、资本开支降速和供给侧自主调整，化工周期品有望迎来复苏拐点；油价短期有压力，成本减压和需求改善助力下游环节复苏；推荐中国石油（A/H）、巨化股份等公司 [21] 有色金属/钢铁 - “逆全球化”下黄金投资框架变化，矿产金供给稳定，央行等资产配置需求增加利于金价长期上涨，美国通胀预期等利好黄金，看好特朗普任期内金价涨至 4500 美金/盎司以上；铜短期谨防回调风险，长期看好供需格局改善；铝 25H1 需求高增长，三季度需求或走弱但价格下跌幅度有限，25H2 - 26 年利润有望再扩张；钢铁 25 年供给侧优化重启，铁矿供需格局趋松，钢价上行空间有限但行业利润有望改善 [23] 证券 - 资本市场改革深化，新“国九条”绘制路线图谱，引入中长期资金等有助于打造长期投资市场生态，构建正向反馈循环；当前资本市场扩容，证券行业未来扩表和展业空间广阔，板块低估低配，看好头部券商修复机会 [24] 保险 - 近期人民币升值预期和公募改革推升 A/H 市场流动性，带动保险股上涨；预定利率动态调整机制下，寿险产品预定利率三季度有望下调，改善成本收益倒挂，销售动能有望改善；保险股估值处于历史低位，下半年保险板块在流动性和基本面改善背景下可能获不错收益，建议关注中国太保等公司 [25] 银行 - 年初以来中信银行指数取得 9.2% 绝对收益 + 11.6% 相对收益（截止 5/30），排名市场第二，银行板块投资价值凸显，公募基金改革落地、中国资产重估有望推升配置热情；银行基本面筑底回稳，板块内部分化持续，经济新旧动能转型中，优质区域基建、新兴产业是稳信贷重要抓手，推荐南京、兴业等银行 [26] 房地产开发/房地产服务 - 今年以来房地产“止跌回稳”有进展，政策组合拳持续发力，城中村改造等政策稳步推进；市场表现分化，新房销售弱复苏，二手房以价换量成效明显，土地市场优质地块带动热度回升，头部房企拿地集中度提升；居民购房负担处近二十年低点；商业地产、物管行业潜力突出，推荐“三好”地产股及业绩稳健的物管公司，关注增量稳市政策推出 [27] 重点公司 - 翰森制药与再生元就 HS - 20094 全球独占权益（不含中国内地、香港及澳门）达成授权合作，获 8000 万美元首付款，有望收取最高 19.3 亿美元里程碑付款及销售分成，看好公司持续创新驱动增长和 BD，维持“买入”评级 [28] - 速腾聚创 1Q25 财报显示激光雷达出货量 10.86 万颗，收入 3.28 亿元，同比下滑 9.2%，Q1 单季度毛利率 23.5% 为过去三年单季度新高，与库犸科技签订 25 - 27 年交付 120 万颗激光雷达订单，Q2 起收入增长有望提速，维持“买入”评级 [29] 评级变动 - 拼多多评级由买入调整为持有，2025 - 2027EPS 分别为 53.75 元、70.86 元、84.28 元，目标价 102.30 元，日期为 2025 - 05 - 28 [30]