行业概况 - 卡牌行业头部企业卡游2024年营收达100.57亿元，经调整净利润44.66亿元，超越泡泡玛特的34.03亿元 [3] - 卡牌产品单包价格集中在2元、5元和10元，直播间成为重要销售渠道，抖音平台2024年上半年卡游销售额达2.78亿元，较2023年全年增长近2亿元 [3][5] - 卡游90%营收依赖经销商渠道，包括小卖部、文具店及拆卡直播间，直播间已成为部分卡牌企业最大销售渠道 [5] 拆卡直播间现状 - 拆卡直播间数量暴增，仅苏州市专注卡游产品的直播间超300家，行业从2024年开始饱和 [4] - 直播间运营门槛低，仅需基础设备即可开播，主播通过代拆卡包服务吸引用户，主要玩法包括代拆、抬箱、叠叠乐等 [5][8] - 行业淘汰赛加速，多数直播间陷入亏损，部分三个月亏损达68万元，利润率从30%降至10% [8][9] 用户行为与市场动态 - 用户购买动机包括收藏、投机（倒卖稀有卡）及体验拆卡刺激感，稀有卡概率低至0.05%，隐藏卡概率仅0.05% [6][11] - 直播间通过"必中包"和"颓盒"（无稀有卡的二次包装产品）等玩法内卷，颓盒售价为原价0.7倍，加剧市场信任危机 [9] - IP热度周期短，如小马宝莉和哪吒IP热度快速下滑，直播间需快速跟进新品以维持流量 [12] 商业模式挑战 - 拆卡直播间模式类似娱乐主播，依赖情绪价值刺激消费，但面临未成年人过度消费及退货风险 [9][11] - 低价战与恶性竞争导致行业恶性循环，倒闭直播间抛货进一步压低市场价格 [9] - 头部直播间依赖投流和规模优势，中小直播间因库存积压和资金不足批量倒闭，日倒闭量超100家 [3][9]

消费企业港股上市潮 - 4月多家消费企业递交港交所招股书 包括溜溜梅 遇见小面 伯希和 赛力斯 卡游 鸣鸣很忙等 [2] - 企业共性特征包括早期捕捉细分市场机遇 差异化定位切入 如卡游校园社交货币概念 遇见小面平价多品策略 [2] - 普遍重视数字化与智能化生产布局 如卡游智能工厂 东鹏"一物一码"供应链体系 [2] 行业特性与成功路径 - 食品饮料行业强调供应链掌控和渠道渗透 但面临品牌忠诚度下降及健康消费趋势挑战 [2] - 文娱消费依赖IP热度及情绪消费 受政策波动风险较高 [2] - 餐饮行业以数字化运营和标准化保证快速扩张 但扩张后品牌品质控制风险较大 [2] - 汽车行业因跨界科技合作快速崛起 但利润空间受价格战挤压 海外政策风险高 [2] - 户外服装行业线上渠道依赖过高 品牌定位跨界存在模糊风险 [2] 东鹏饮料 - 2022-2024年收入分别为85亿 112.57亿和158.30亿元 同比增速21.9% 32.5% 40.6% [5] - 2022-2024年净利润分别为14.41亿 20.40亿和33.26亿元 同比增速20.8% 41.6% 63.1% [5] - 2024年功能饮料销量市占率26.3%排名第一 零售额市占率23%排名第二 [5] - 通过"高仿微创新"切入功能饮料市场 以价格战和精准下沉策略抢占低线城市和蓝领消费者 [5] - 特饮收入占84%以上 单品依赖风险未消除 面临健康饮料偏好提升的挑战 [6] 卡游 - 2024年销售48.11亿包卡牌 收入反弹至100.57亿 净利润44.66亿同比增378% 毛利率67.3% [8] - 优势包括校园市场定位 数字化供应链 渠道控制力 但依赖前五大IP贡献超85%收入 [8] - 面临授权到期 盲盒监管限制 出生率下降等风险 需布局成人向品类和原创IP开发 [8] 遇见小面 - 2022年底门店170家 2025年4月达400家 2022-2024年营收复合增长率66.2% [12] - 采取"以价换量"策略 客单价从36.1元降至32.0元 翻台率提升至4.1次/天 [12] - 率先布局"一物一码"数字化追踪技术 终端网点覆盖近400万家 [9] - 采用平价多品类矩阵 单店SKU达30-40个 数字化标准运营确保品质统一 [14] 溜溜果园 - 2022-2024年营收复合增长率17% 2024年营收16.16亿 净利润1.48亿 净利率9.1% [16] - 聚焦青梅深加工 2024年梅干市占率7.0% 梅冻市占率45.7% [20] - 面临单一品类战略挑战 梅干毛利率降至32.1% 销售费用占收入19% [16] 三只松鼠 - 2024年营收106.22亿同比增长49.3% 净利润同比增85.5% 实现业绩反转 [19] - 采取"高端性价比"和"全品类+全渠道"战略 但门店从高峰期锐减70%至333家 [19] - 面临消费者品牌忠诚度减弱 健康属性关注提升 渠道分散化等挑战 [19] 伯希和 - 2022年收入3.78亿 2024年17.66亿同比增94.5% 2024年净利润2.83亿 毛利率59.6% [23] - 线上渠道占比高达76.5% 面临流量平台规则变化风险 [23] - "户外×通勤"跨界定位存在品牌定位模糊风险 [25] 赛力斯 - 2022年营收340.56亿净亏损52亿 2024年营收1451.76亿同比增305% 净利润59.46亿 [26] - 与华为合作打造"问界"品牌 实现从传统车企到科技汽车品牌的跨越 [26] - 面临价格战加剧 销量增长放缓 欧洲45%进口关税等挑战 [26] 鸣鸣很忙 - 2024年底门店14,394家 年GMV555亿 2024年收入393.44亿 净利润9.13亿 [29] - 单店平均SKU约1,800种 库存周转周期仅11.6天 但过度依赖低价竞争 [31] - 面临健康化消费趋势 竞争加剧 加盟商管理难度增加等挑战 [29]

公司概况 - 卡游成立于2011年，核心业务为集换式卡牌，2024年总营收达100.57亿元，其中卡牌业务贡献82亿元，占比超80% [5] - 公司在多个细分领域市场份额领先：泛娱乐产品行业第一（13.3%）、泛娱乐玩具行业第一（21.5%）、集换式卡牌领域霸主（71.1%）、泛娱乐文具行业第一（24.3%）[5] - 2024年公司净亏损12.42亿元，但毛利率保持在70%左右的高水平 [1][11] 上市动因 - 扩大资本实力应对快速增长：2024年营收同比增长277.8%，高速扩张需要资金支持 [6] - 抢占市场先机应对国际竞争：中国已成为全球最大卡牌市场（规模263亿元），公司通过国潮IP与日美厂商竞争 [6] - 巩固龙头地位释放估值潜力：中国人均卡牌支出仅18.7元，不足日本1/6、美国1/3，市场渗透率提升空间巨大 [6] 竞争优势 - IP矩阵强大：截至2024年底拥有70个IP（1个自有IP+69个授权IP），如哪吒系列卡牌一周售罄450万包 [8] - 销售网络完善：覆盖全国31省的217个经销商，32家线下旗舰店，699台自动贩卖机及13家线上自营店 [8] - 把握"谷子经济"风口：结合集换式卡牌与国潮IP，精准迎合Z世代小额高频消费需求 [8] 行业前景 - 中国集换式卡牌行业2019-2024年CAGR达57%，2024年市场规模263亿元全球第一 [9] - 人均消费潜力巨大：2024年中国消费者人均支出18.7元，远低于日本（119.3元）和美国（64.0元），市场有3-6倍增长空间 [9] 亏损分析 - 亏损主因扩张期投入大：核心业务毛利率70%显示盈利能力强劲，亏损为阶段性现象 [11] - 机构看好发展前景：TCG用户渗透率增长与Z世代收入提升将推动行业量价双增 [11] - 保荐机构阵容强大：摩根士丹利、中金国际及摩根大通联席保荐，反映市场信心 [11]

货币政策调整 - 央行下调再贷款利率0.25个百分点 今日起降息 15日起降准 [1] - 公积金贷款利率降至历史新低 100万元贷30年可省利息4.8万元 [1] - 央行推出三大类共十项具体政策 组合拳发力稳市场稳预期 [1] 房地产与信贷 - 一季度新增个人住房贷款创2022年以来单季最大增幅 [4] - 广州楼市五一认购超2000套 同比环比大幅增长 [4] - 佛山公积金贷款利率下调 [4] 消费与经济刺激 - 广东发布31条措施提振消费 涉就业、年假、育儿补贴等 [3] 外汇与国际贸易 - 我国外汇储备规模连续17个月稳定在3.2万亿美元以上 [10] - 中美经贸高层会谈 中方坚决反对美国滥施关税 [10] 教育与文化 - 广州中考再增1万考生 [7] - 广东计划暑假面向高中生开放广州地区部分高校实验室 [7] 其他行业动态 - 贵州茅台官宣张艺兴成为茅台文旅代言人 [11] - 卡游公司一包卡牌卖1.7元 一年赚逾44亿元 [11]

国产玩具品牌化趋势 - 泡泡玛特APP登顶美国App Store购物榜榜首 海外门店出现排队现象 显示国际影响力提升 [1] - 杰森娱乐"哪吒2"系列卡牌一周销售额突破1亿元 公司旗下集卡社已合作500+知名IP 目标成为"中国万代" [2] - 2024年中国玩具自主品牌出口额占比达65% 反映行业从白牌代工向品牌化转型 [3] 潮玩行业高增长与财务表现 - 卡游公司2024年营收突破百亿元 同比增长278% 毛利率达67.3% [1][2][3] - 泡泡玛特毛利率66.8% 布鲁可毛利率52.6% 均远超传统玩具行业平均水平 接近乐高等国际品牌 [3] - 布鲁可凭借奥特曼IP贡献48.9%营收 现为全球第三大拼搭角色玩具企业 2024年1月港交所上市 [2][4] IP驱动的发展模式 - 泡泡玛特LABUBU IP推动破圈实现百亿营收 产品稀缺性刺激抢购 [4] - 盲盒卡牌通过IP赋能+限量发行 二手市场溢价显著 直播抽卡玩法增强消费互动性 [4] - 企业采用矩阵式IP布局策略 泡泡玛特创新IP运营模式 实现跨品牌联动(如米奇/Hello Kitty联名) [5] 行业前景与资本关注 - 中国潮玩产业总价值预计2026年达1101亿元 年均增速超20% [6] - 高盛上调泡泡玛特目标价至151港元 券商看好具备IP孵化+全球化布局能力的企业 [7] - 潮玩企业通过首发经济激发创新 泡泡玛特强调产业具有年轻化、互动性特质 推动消费升级 [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：传媒、游戏、教育 - **公司**：英派斯、分众传媒、海鹰网络、巨人网络、完美世界、ST华通、吉比特、易点天下、东方教育、果麦文化、中国星集团、恺英网络、好未来、思考乐、豆神教育、盛通股份 纪要提到的核心观点和论据 传媒行业整体业绩 - 2025年第一季度传媒行业整体业绩表现不错，许多公司超越市场预期，游戏领域表现亮眼 [2] 游戏板块 - 2024年游戏板块整体盈利57.4亿元，同比下降约48%，主要因国内游戏市场规模增幅下降、《黑神话：悟空》带动主机市场但非A股上市公司擅长、部分公司商誉或存货计提致利润总额下降 [10] - 2025年一季度游戏板块盈利34.76亿元，同比增长41.7%，A股上市公司产品线逐步回归和复苏，盈利水平显著回升 [11] - 恺英网络25Q1利润5.18亿元，同比增长22%，由经典产品线及新游《龙之谷》带来收入和利润增量 [11] - 完美世界25Q1盈利3.02亿元，含1.2亿非经常性损益，由游戏和影视业务贡献 [11] - ST华通25Q1盈利13.5亿元，由《无尽冬日》带来持续利润增量 [11] - 吉比特25Q1利润2.83亿元，同比增长12%，因《问道》生命周期稳定及官方渠道占比提升，新游上线后营销费用转化成营收和利润增量 [11] 电影项目 - 暑期档动画电影《三国星空》和《浪浪岛》备受市场关注，预计为相关公司带来良好收益 [1][4] AI眼镜领域 - 2025年第二季度及下半年，端侧AI和AI眼镜是传媒行业重要主题机会，习近平总书记对AI眼镜正向指引可能带来产业催化 [1][2] - 英派斯积极进军AI眼镜行业，2020年以来投资1000万元到头部AI眼镜厂商，增强现实运动眼镜有应用场景优势，中性假设下，到2027年行业市场规模可能达47.1亿元，公司有望产生9000多万净利，形成28亿市值增厚 [1][5] 分众传媒 - 2025年一季度营收28.58亿元，同比增长4.7%；归母净利润11.35亿元，同比增长9.14%，股息率超6%，24年整体分红占归母净利64%，业绩符合市场预期且表现稳健 [1][8] - 未来并购新潮可能提升整体坪效和议价能力，前景乐观 [1][9] 教育板块 - 教育板块具有强内需特征，二季度估值有提升空间，建议优选强业绩、高股息个股如东方教育，春季招生三大专业同比增长15% - 35%，超过预期，可布局AI + 教育弹性标的 [2][12] - 东方教育通过战略收缩调整及专业内容迭代打磨，验证了竞争力，中长期学员规模有望从约15万向25 - 30万进发，因高股息特征和业绩强确定性，估值可能由2025年的15倍向20倍提升 [13] K12领域 - 单纯素养类K12领域竞争显现，从2024年下半年到2025年一季度，行业收入端增速滑坡、利润率承压，建议关注AI赋能教育方向 [14] 豆神教育 - 作为A股AI + 教育应用第一股，AI class产品二季度发行，一季度末Demo版课程惊艳市场，实力属绝对第一梯队，替代线上大语文录播类市场可行性较强，抖音电商领域大语文录播课GMV规模约10 - 20亿，超仿真、多对一课程二季度有望上线并爆量销售，若走出飞轮效应，将带来公司教育服务营收至少5倍以上增长空间，目前是较好埋伏向上轮动时间窗口 [15][16] 盛通股份 - 一季度末跌幅回到未来两到三年基本面改善估值支撑位附近，可静待机器人或AI链轮动爆发第二轮估值提升作用，二季度基本面催化逐渐体现，少儿编程行业学员转移效应使旗下乐博满班率提升，释放利润率和经营利润，由单纯编程向其他素养类科目拓展门店调改二季度或取得良好进展，首批店招生暑期爬坡后有望盈利，中报数据将体现，适合以基本面打底，靠AI相关弹性向上，当前位置适合埋伏下一轮轮动 [17] 卡游上市 - 卡游4月16日更新招股说明书，若五六月份有上市进展，将为卡牌投资赛道带来不错投资机会 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 果麦文化一季度未盈利因出版业务季节性波动，收入体量小但固定成本按季度分摊，今年一季度明显缩亏超越市场预期，二季度教辅类书籍出版持续贡献主业增长，动画电影《三国星空》预计定档上映，AI应用研发投入持续增长，全年预期积极 [6][7]

"五一"来大运河杭钢公园，可以体验商业、艺术、科技相结合的新玩法。 4月28日上午，大运河杭钢公园的大草坪上，风筝放飞表演大师正在试飞一只2000米的风筝，游客 们在一旁参与DIY风筝手工绘画；艺奇客装置车开始巡游，形成独特的赛博朋克视觉美学，引得市民游 客连连拍照。草坪另一侧，传来悦耳的女声，草坪音乐会正式"开麦"……2025"Play Ground"大运河杭钢 公园潮流生活嘉年华暨高炉开业系列活动即日拉开帷幕，大运河杭钢公园携手入驻产商，向公众呈现30 余场系列活动。 整个"五一"小长假，参与"Play Ground"嘉年华游园打卡活动的游客，可以体验商业、艺术、科技相 结合的新玩法，完成打卡与任务的挑战者还有机会获得Xiaomi Pad 7系列等奖品。 开启潮流生活嘉年华的同时，大运河杭钢公园推出包括杭钢喜市市集、杭钢引力市集等在内的常态 化定制市集，吸引包括卡游、江小白、宋朝香芬、水星家纺等100多家品牌方参与。布兰兔夏日绿野艺 术市集、公园小火车定制项目——工业遗存专列也在"五一"假期与公众见面。 假期来到大运河杭钢公园的市民游客还能尽情观展。HELLO小栗子"栗在生长"全国艺术首展、 《温柔的重逢 ...

核心观点 报告对多个行业和公司进行研究分析，给出投资评级和盈利预测，涉及银行、基化、石化、环保、建材、建筑、高端制造、汽车、电新、海外TMT、纺服、零售、医药、社服、家电、食饮、轻工等行业，多数公司维持或调整评级为买入或增持 [1][2][3]。 总量研究 策略 - 2025年5月A股金股组合包括中自科技、恒瑞医药等10只股票，港股金股组合包括阿里巴巴 - W、泡泡玛特等6只股票 [1] 行业研究 互联网传媒 - 卡游是国内集换式卡牌龙头企业，产品线拓展至文具和其他玩具品类，在IP、品类、渠道全方面布局，以经销渠道 - 经销商为主 [2] 公司研究 银行 - 苏州银行2024年营收122亿，同比增长3%，归母净利润51亿，同比增长10.2%；1Q25营收32.5亿，同比增长0.8%，归母净利润15.5亿，同比增长6.8%，规模扩张，信贷双位数增长，净息差降幅收窄，不良率低位，可转债转股增厚股本，维持“买入”评级 [3] - 宁波银行25Q1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为5.6%、10%、5.8%，较2024年分别下降2.6、3.9、0.5pct，深耕优质地区，扩表速度高，维持2025 - 27年EPS预测，维持“买入”评级 [4] - 杭州银行25Q1营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为2.2%、3%、17.3%，利息收入贡献提升，2025年信贷投放开门红，资产质量稳健，维持“买入”评级 [4] - 成都银行2024年营业收入230亿，同比增长5.9%，归母净利润129亿，同比增长10.2%；1Q25营业收入58亿，同比增长3.2%，归母净利润30亿，同比增长5.6%，规模扩张，净息差降幅收窄，不良率低，风险抵补强，可转债转股增厚股本，维持“增持”评级 [5] 基化 - 鲁西化工2024年营收297.6亿元，同比增长17.4%，归母净利润20.3亿元，同比增长148%；25Q1营收72.90亿元，同比增长7.96%，归母净利润4.13亿元，同比减少27.30%，预计25 - 27年归母净利润分别为20.56、23.25、26.43亿元，维持“买入”评级 [7] - 联化科技2024年营收56.77亿元，同比减少11.88%，归母净利润1.03亿元，同比扭亏为盈，得益于英国基地减亏和产品销售结构调整，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.05、4.15、5.36亿元，维持“买入”评级 [8] - 广信材料2024年营收5.18亿元，同比增长1.63%，归母净利润 - 3207万元，同比减少565%，24Q4因资产减值业绩承压，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.55、0.76、1.11亿元，维持“增持”评级 [10] - 国瓷材料考虑电子等板块毛利率下滑，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.54、9.14、11.29亿元，下游业务多点开花，维持“增持”评级 [11] 石化 - 荣盛石化考虑炼化景气度下滑，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为28.23、40.11、49.80亿元，新材料项目推进，维持“买入”评级 [9] - 中国石化2025Q1营业总收入7354亿元，同比 - 6.91%，环比 + 3.86%，归母净利润133亿元，同比 - 27.58%，环比 + 118.66%，预计25 - 27年归母净利润分别为536、573、615亿元，维持A股和H股“买入”评级 [12] 环保 - 捷佳伟创2024年计提减值准备14.29亿元，光伏扩产放缓致新签订单规模下降，半导体、锂电装备领域突破，预计25 - 27年归母净利润20.39、13.66、11.56亿元，维持“买入”评级 [13] - 盈峰环境城市服务在运项目年化合同额行业第一，环卫装备销售额连续24年国内第一，智慧云平台赋能，环卫电动化领先，预计25 - 27年归母净利润6.86、7.36、7.98亿元，维持“买入”评级 [15] 建材 - 鲁阳节能考虑下游需求疲软，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，控股股东赋能，新业务有望驱动成长，维持“买入”评级 [16] 建筑 - 科达制造25Q1营收/归母净利润/扣非归母净利润37.7/3.5/3.2亿元，同比 + 47.0%/+11.4%/+17.1%，营收高增，海外业务扩张，毛利率增长，上调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，维持“增持”评级 [17] - 麦加芯彩25Q1收入利润增长，受益于低基数和风电行业景气，24年新业务拓展有进展，维持25 - 27年归母净利润预测，维持“增持”评级 [18] 高端制造 - 北摩高科24年/25Q1营收5.38亿元/2.62亿元，同比 - 43.62%/+9.27%；归母净利润1615万元/5380万元，同比 - 92.57%/-26.72%，25 - 27年归母净利润预测为1.88、3.55、4.61亿元，起落架业务有望放量，民航刹车制动产品迎国产化机遇，维持“增持”评级 [19] 汽车 - 长安汽车自主品牌销量提升，新能源效益改善，电动化/智能化/全球化计划推进，上调2025E - 2026E归母净利润预测，新增2027E预测，维持“买入”评级 [20] 电新 - 国电南瑞24年营收574.17亿元，归母净利润76.10亿元；25Q1营收88.95亿元，归母净利润6.80亿元，国内电网投资提升，预计25 - 27年归母净利润84.74、93.93、103.50亿元，维持“买入”评级 [21] - 英杰电气24年营收同比 + 0.59%至17.80亿元，归母净利润同比 - 25.19%至3.23亿元；25Q1营收同比 - 13.30%至3.25亿元，归母净利润同比 - 36.84%至0.50亿元，预计25 - 27年归母净利润4.03、4.51、5.03亿元，布局半导体行业，维持“买入”评级 [22] - 固德威2024年营收67.38亿元，同比 - 8.36%，归母净利润 - 0.62亿元；2025Q1营收18.82亿元，同比 + 67.13%，归母净利润 - 0.28亿元，预计25 - 27年归母净利润1.99、3.75、5.64亿元，下调至“增持”评级 [23] 海外TMT - 比亚迪电子25Q1收入368.80亿元，同比上升1.10%，毛利润23.25亿元，同比下降7.35%，归母净利润6.22亿元，同比上升1.92%，维持25 - 27年净利润预测，新能源汽车和AI新业务有望增长，维持“增持”评级 [24] - 中国电信2025Q1营业收入1345亿元，归母净利润89亿元，同比增长3.1%，预测2025 - 2027年归母净利润，A/H股均维持“买入”评级 [25] 纺服 - 富安娜24年收入/归母净利润同比 - 0.6%/-5.2%；25Q1同比 - 17.8%/-54.1%，利润承压因销售费用率提升，下调25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [26] - 贝泰妮24年收入、归母净利润分别同比 + 4%/-34%，25Q1分别同比 - 14%/-84%，积极业务优化变革，下调25 - 26年、新增27年EPS预测，维持“增持”评级 [27] 零售 - 天虹股份1Q25营业收入32.67亿元，同降2.18%，归母净利润1.51亿元，同增1.22%；2024年营业收入117.86亿元，同比下降2.49%，归母净利润0.77亿元，同比下降66.16%，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [28] 医药 - 艾德生物2024年总营业收入11.09亿元，同比增长6.27%，利润总额2.90亿元，同比减少1.69%，归母净利润2.55亿元，同比减少2.53%；25年一季度总营业收入2.72亿元，同比增长16.63%，利润总额1.02亿元，同比增长38.37%，归母净利润0.90亿元，同比增长40.92% [29] 社服 - 科锐国际24年营收117.88亿元，同比 + 20.5%，归母净利润2.05亿元，同比 + 2.4%；25Q1营收33.03亿元，同比 + 25.1%，归母净利润0.58亿元，同比 + 42.1%，预计25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [30] - 宋城演艺24年营收24.17亿元，同比 + 25.5%，归母净利润10.49亿元，同比扭亏为盈，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [31] 家电 - 科沃斯经营节奏向好，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，基于增长潜力和运营能力，维持“买入”评级 [32] 食饮 - 重庆啤酒25Q1营业收入43.6亿元，同比 + 1.5%，归母净利润4.7亿元，同比 + 4.6%，量增价减，利润率改善，维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [33] - 青岛啤酒25Q1营业收入104.5亿元，同比 + 2.9%，归母净利润17.1亿元，同比 + 7.1%，量增价减，中高端产品销量占比提升，控本降费，净利率改善，维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [34] - 宝立食品24年营收/归母净利润分别为26.51/2.33亿元，分别同比 + 11.9%/-22.5%，24Q4营收/归母净利润分别为7.21/0.60亿元，分别同比 + 18.2%/-0.5%，基本维持25 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [35] - 广州酒家25Q1营业收入10.5亿元，同比 + 3.3%，归母净利润0.5亿元，同比 - 27.9%，餐饮收入增长，省外拓展顺利，毛利率下降拖累净利率，维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“增持”评级 [36] - 香飘飘24年营收32.87亿元，同比 - 9.3%，归母净利润2.53亿元，同比 - 9.7%；25Q1营收5.8亿元，同比 - 20.0%，归母净利润 - 1877万元，同比转负，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，维持“增持”评级 [37][38] 轻工 - 欧派家居考虑生产效率提升，小幅上调2025 - 2027年归母净利润预测，推进渠道变革、提质增效，维持“买入”评级 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 卡游是国内集换式卡牌龙头企业，成功拓展产品线至文具和其他玩具品类，2024年小马宝莉卡牌出圈推动收入达100.6亿元，同比增长277.8%，集换式卡牌收入占比81.5% [4] - 玩具是中国泛娱乐产品行业最大细分品类，2024年市场规模1018亿元；集换式卡牌是近五年泛娱乐玩具行业增长最快赛道，2019 - 2024年复合年增长率56.6%，2024年市场规模263亿元，卡游在多个领域市占率排名第一 [4] - 公司在IP、品类、渠道全方面布局，拥有69个授权IP和1个自有IP，具备较强产研能力，2024年卡牌销量48.11亿件，以经销渠道为主，收入占比从22年的92.6%降至24年的80.2% [4] 各目录总结 卡游：国内集换式卡牌龙头，积极拓展新品类 - 卡游定位中国领先泛娱乐产品公司，围绕泛娱乐产品设计、开发、生产和销售，核心为集换式IP卡牌，拓展至其他玩具和文具市场，2024年按GMV计在多个行业排名第一 [6] - 公司发展历经卡牌经营初期、业务转折期、丰富IP矩阵与多元化产品拓展期，2024年核心产品卡牌贡献超80%收入 [13] - 受益于多元化产品体验、趣味互动运营和稳健生产能力的一体化商业模式，覆盖全产业价值链核心环节 [14] - 收入快速增长，2022 - 2024年收入受核心产品销量影响有波动，未来将增强产品设计和开发能力，投资产品类别扩展研发，集换式卡牌收入占比呈下降趋势 [18] - IPO募集资金用于扩建生产基地、升级设备、丰富IP资源、加强研发设计、推动数字化运营和品牌建设，计划提升产能并推进海外市场扩张和品牌推广 [23] 行业：集换式卡牌赛道增长强劲，卡游市占率领先 泛娱乐产品市场 - 泛娱乐产品基于IP开发，中国泛娱乐产业市场规模2019 - 2024年CAGR为13.6%，预计2024 - 2029年CAGR为14.0%，玩具是最大细分品类，文具是增长最快细分品类 [28] - 集换式卡牌和人偶是泛娱乐玩具行业重要细分品类，集换式卡牌2019 - 2024年复合年增长率56.6%，2024年市场规模263亿元，人偶2019 - 2024年复合年增长率15.8%，预计2024 - 2029年为23.7% [33] - 对比海外，中国集换式卡牌市场有较大增长潜力，人均支出低，预计2024 - 2029年复合年增长率11.1%，2029年市场规模达446亿元 [37] 竞争格局 - 中国集换式卡牌行业高度集中，2024年前五大公司占总市场份额82.4%，卡游市占率71.1%排名第一；泛娱乐文具行业参与者超五百多名，前五大公司占总市场份额51.5%，卡游市占率24.3%排名第一 [41] 业务：IP、品类、渠道全方面布局 IP - 截至2024年底，卡游拥有70个IP，单一IP依赖度降低，授权IP合作伙伴和授权数量增加，自有IP“卡游三国”受欢迎 [44] - 具备强大IP运营能力，涵盖全流程，产品设计到终端上线仅需20 - 30天，能快速更新产品系列 [47] - 趣味互动运营包括创新玩法设计和TCG活动，截至2024年底在中国逾100个城市举办逾5100场活动 [49] 产品 - 构建多元产品组合，集换式卡牌是核心产品，2024年销量48.11亿件，其他玩具、人偶和文具销量增速超100%，单价有提升 [57] - 集换式卡牌持续创新，人偶、其他玩具和文具不断丰富产品矩阵，各品类推出多个系列，建议零售价覆盖不同消费层级 [60] - 拥有多个生产基地，持续引进设备、研发工艺、提升自动化水平，2024年集换式卡牌和文具生产线有不同利用率，计划提升产能，与OEM合作生产部分产品，原材料采购与大型供应商合作 [63] 渠道 - 经销渠道是主要收入来源，收入占比从2022年的92.6%降至2024年的80.2%，包括经销商、KA合作伙伴和卡游中心 [64][65] - 直营渠道包括线下旗舰店、自动贩卖机和线上自营店，2024年线上渠道合计贡献收入约9.4% [66] 财务：毛利率趋稳，经调整净利率提升至 - 2022 - 2024年集换式卡牌毛利率稳定在70%左右，2024年经调整净利润44.66亿元，同比增长378%，经调整净利率44%，从2021 - 2024年从35%提升至44% [71]

股价表现与市场认可 - 泡泡玛特股价收于197.50港元/股，2024年涨幅达349.60%，同期香港恒生指数上涨17.67% [1] - 泡泡玛特股价较2024年低点最大涨幅超过10倍，布鲁可2024年经调整年度利润同比增长逾7倍 [2] - 彭博汇总的40名分析师中，38位对泡泡玛特给予"买进"评级，2位给予"持有"评级 [1] 产品与IP影响力 - 泡泡玛特旗下IP LABUBU全球发售受热捧，App登顶美国App Store购物榜及免费总榜第四名 [1] - 二次元周边商品通过赋予"陪伴"和"精神消费"情绪价值成为年轻人消费新宠，相关企业数量超667万家 [2] - 卡游2024年集换式卡牌年销量达48亿包，与孩之宝合作取得《小马宝莉》系列全球授权 [3][4] 财务业绩与盈利能力 - 卡游2024年营收100.57亿元创历史新高，毛利率达71.3%，高于泡泡玛特66.8%和布鲁可52.6% [3] - 卡游2022-2024年经调整后净利润分别为16.2亿元、9.3亿元和44.7亿元，赚钱能力赶超同行 [3] - 布鲁可2024年海外销售收入同比增长518.2%，但海外收入占比仅2.9% [4] 海外市场扩张 - 泡泡玛特2024年海外营收占比近四成，东南亚地区营收同比增超六倍，北美地区同比增超五倍 [4] - 泡泡玛特北美地区2025年一季度收入接近2024年全年收入，预计2025年海外销售额同比增长100%以上 [4] - 布鲁可亚洲市场（不含中国）占海外收入61%，北美及欧洲市场处于高速增长阶段 [4] 核心竞争力与行业趋势 - 中国企业海外市场火爆源于中国文化元素影响力提升及精准捕捉市场需求设计本土化元素 [1] - 社交媒体红利通过达人直播和社群触达核心用户群体，增强用户黏性 [1] - 潮玩企业出海代表年轻一代消费动向，需制造业在技术和工艺上进行革新 [5]