公司股价表现 - 珍酒李渡股价上涨近4%，截至发稿报8.97港元，成交额3824.86万港元 [1] 行业整体动销与预期 - 春节期间白酒动销整体符合节前市场预期，预计全渠道动销量同比下滑约10%-15% [1] - 春节旺季效应在龙头品牌上集中体现，茅台飞天动销实现双位数增长，五粮液量价均超预期 [1] - 部分区域节内大众价位产品有零星终端补货行为，反映一定的动销韧性 [1] 核心产品价格与市场表现 - 节前及节内飞天茅台批价表现相对不错、未有显性回落，当前原箱批价仍在1700元以上 [1] - 终端小批量、高频次进货习惯旨在规避资金占用和存货跌价风险 [1] 行业周期与投资观点 - 当前白酒行业处于预期和持仓底部 [1] - 从全年看，酒企从被动应对进入主动调整，投资机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳，越往年中越明朗 [1]

文章核心观点 - 2026年春节期间，白酒消费市场呈现清晰的“哑铃型”分化结构，高端酒与大众酒需求升温，次高端价位动销承压，这是消费场景深度重构的集中体现 [1] - 随着旺季结束，行业进入传统淡季，如何在“哑铃型”市场格局和库存压力下稳住经营并寻找增量，是酒企面临的关键课题 [1][7] 高端与超高端市场表现 - 茅台、五粮液等高端及超高端产品在春节期间实现量价齐升，动销超预期且同比增长 [2] - 飞天茅台批价稳步回升，部分地区出现售罄，有经销商1、2月配额在节前已售罄并开始申请3月配额 [2] - 五粮液39度产品动销同比增长双位数以上，宴席场次增长1倍以上，宴席动销大幅增长 [2] - 五粮液批价整体平稳，库存仅约1个月，远低于行业平均水平，渠道状态健康 [2] - 高端市场回暖首要动力来自高端礼赠场景的恢复性增长，茅台、五粮液凭借强品牌力和性价比优势表现突出 [4] 大众价格带市场表现 - 泸州老窖六年窖龄酒、海之蓝等300元以下白酒产品成为消费者追捧的热销产品 [3] - 家庭自饮场景推动大众酒销量稳步提升，与年前预判一致 [3] - 300元以下价格带产品中，非正式场景消费占比已突破60%，其中露营、户外等新兴场景贡献率达25% [6] - 100元以内价格带的市场占比小幅提升 [3] 次高端价格带市场表现 - 300—800元价位的次高端白酒遭遇“寒流”，动销偏弱，成为“哑铃型”结构中最细弱的环节 [1][3] - 该价格带既缺乏高端酒的金融属性与礼赠刚需，又在下沉市场面临100—300元价格带地产酒的激烈竞争 [3] - 今世缘核心次高端产品“四开”动销偏弱，而百元价位的淡雅、柔雅系列有所增长 [3] - 从各价格带表现来看，800元以上价格带的市场占比小幅提升，而次高端承压 [3] 消费场景重构分析 - “哑铃型”格局是过去一年消费场景深度重构的集中体现 [4] - 高端礼赠场景恢复性增长是高端市场回暖的首要动力，走亲访友、商务馈赠作为刚需具有极强的价格韧性 [4] - 家庭消费场景成为绝对主流，春运前19日全社会跨区域人员流动量达47.2亿人次，同比增长5.1%，带来家庭及亲密社交场景需求激增 [5] - 消费者在家庭社交场景用酒以务实为主，主要考虑100—300元兼具口感与性价比的产品 [5] - 酒类产品正深度融入个人生活场景，消费者中“独处自饮”占比达25.26%，“社交与独处均有”占比26.75%，合计超过五成 [6] - 饮酒地点首选“自己或朋友家中”的比例高达75.51%，朋友聚会（79.08%）、家庭聚会（41.33%）与独酌（40.31%）构成核心场景 [6] 行业淡季应对策略 - 行业仍处于主动去库存的磨底期，酒企在淡季不应盲目追求回款，而应主动为渠道减负，通过数字化手段严查窜货以维护价格体系 [7] - 淡季是休养生息、修复厂商关系的最佳窗口期 [7] - 缺乏品牌壁垒与规模优势的中小酒企将率先掉队，未来3—5年更多酒业经营户可能退出，其甩卖的库存将成为持续低价酒的来源 [7] - 酒企需要深度挖掘消费需求，积极聚焦“家庭消费”与“高性价比”进行产品与营销创新 [7] - 针对家庭独酌、好友小聚等日常化、碎片化场景，需开发更适配的产品，如低度、高性价比产品 [6][7] - 头部酒企已开始布局，例如开发符合新消费趋势的低度酒、果味酒等产品（如五粮液低度酒、汾酒竹叶青果味酒） [8] - 100—300元价格带产品在淡季应加大餐饮渠道渗透力，并推出针对性开瓶奖励活动，将春节流量转化为长期品牌忠诚度 [8] 宴席市场机会 - 在白酒传统消费淡季，婚宴、升学宴、生日宴等宴席成为仅次于春节的刚性消费场景 [8] - 春节次高端价格段动销承压，进一步助推酒企在宴席市场挖掘增量空间 [8] - 宴席场景在白酒动销中发挥关键作用，包括销量、渠道、品牌宣传及消费意见领袖引导作用 [8] - 目前各大酒企均在发力宴席市场以拓展业绩增长点，但尚未有品牌处于绝对领先地位 [8] - 淡季期间酒企应将宴席市场的成功经验复制推广，下沉至县乡市场，通过精细化服务锁定宴席用酒需求 [9]

行业整体市场表现 - 2026年春节白酒市场整体承压，整体需求较往年有所下滑，多省份动销普遍下滑10%到20% [2][3] - 市场呈现“两头热、中间冷”态势，100-200元及800元以上价格带产品动销平稳，中间价格带（300元至800元次高端）承压 [6] - 行业预计将继续缩量集中，品牌集中度进一步提升 [5] 高端酒市场与价格动态 - 在茅台带动下，高端酒市场价格已止跌企稳，扭转了2025年以来持续下跌的趋势 [2][5] - 飞天茅台原箱批发价稳定在1700元/瓶左右，较2025年末上涨约150元/瓶；五粮液普五批发价稳定在850元/瓶，汾酒、国窖1573等头部品牌高端酒价格均企稳 [5] - 茅台价格企稳带动餐饮渠道开瓶率提升，五粮液收紧“异地扫码”政策后市场价格也企稳回升 [5] 渠道与消费场景变化 - 春节传统旺季特征减弱，节庆消费集中效应未完全显现，渠道商和终端商信心指数未明显提振 [2][3] - 白酒消费场景恢复但结构变化，宴席总桌数减少，单桌聚餐人数下降（普遍不超过8人），反映消费习惯趋于谨慎和务实 [3] - 电商及即时零售平台分流了部分传统线下需求，即使在春节期间也能快速满足购酒需求 [2] 市场参与者观点与预期 - 多家机构发布研报，看好2026年下半年白酒行业触底反弹，头部品牌动销和业绩有望迎来反弹 [2][5] - 酒商对市场仍持观望态度，认为头部酒企核心产品热销但利润空间有限，区域名酒及开发产品等主要利润产品动销仍不乐观 [6] - 行业专家观点认为，高端酒价格在春节企稳是行业筑底、信心修复的信号，渠道恐慌性抛售基本停止，社会库存进入良性消化阶段，但行业复苏仍需观察商务宴请恢复及经济大环境支撑等因素 [6]

2026年春节白酒市场整体表现 - 市场整体需求较往年有所下滑，多省份动销普遍下滑10%到20% [2] - 市场呈现“两头热、中间冷”态势，100-200元及800元以上价格带动销平稳，中间价格带承压 [7] - 节庆消费集中效应未完全显现，渠道商和终端商信心指数未明显提振，市场存在观望情绪 [1] 高端白酒市场企稳信号 - 在茅台带动下，高端酒市场价格已止跌企稳，扭转了2025年以来跌跌不休的局面 [1][6] - 飞天茅台原箱批发价稳定在1700元/瓶左右，较2025年末上涨约150元/瓶 [6] - 五粮液普五批发价稳定在850元/瓶，汾酒、国窖1573等头部品牌高端白酒价格均呈现企稳态势 [6] - 高端白酒价格在春节节点企稳，被视为行业筑底、信心修复的信号，渠道恐慌性抛售基本停止 [7] 消费场景与结构变化 - 白酒消费场景恢复较为明显，但结构发生变化，宴席总桌数减少，单桌聚餐人数下降至普遍不超过8人 [2] - 消费习惯趋于谨慎和务实，走亲访友趋势减少 [1] - 电商及即时零售平台分流了部分传统线下需求，即使在春节期间用户也能快速通过电商买酒 [1] - 餐饮渠道的茅台开瓶率有所提升，与“i茅台”APP上1499元/瓶的平价茅台进入市场及价格回落企稳有关 [6] 渠道与市场参与者态度分化 - 酒商对当前市场多持观望态度，认为市场情况复杂，仍有待观察 [1][7] - 头部酒企核心产品热销但利润空间有限，区域名酒和开发产品等主要利润产品动销依然不乐观 [7] - 区域酒企压力更大，因其头部产品多集中在300元到800元的次高端价格带，而该价格带在本轮市场中承压 [7] 行业未来展望与机构观点 - 多家机构发布研报看好2026年下半年白酒行业触底反弹 [1][6] - 预计行业将继续缩量集中，品牌集中度进一步提升，头部品牌动销和业绩有望在2026年下半年迎来触底反弹 [6] - 春节期间白酒市场整体动销有双位数下滑，但符合预期，其中高端酒市场表现突出 [6] - 行业现状被比喻为从ICU转入普通病房，但离全面复苏尚有距离，后续需观察商务宴请恢复情况及经济大环境对高端消费的支撑 [7][8]

**行业与公司** * **行业**：白酒行业 * **涉及公司**：贵州茅台、五粮液、水井坊、舍得酒业、郎酒（红花郎）、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖（国窖1573）、山西汾酒 [1][3] **核心观点与论据** * **春节动销整体符合预期，呈现结构性分化** * 高端白酒（尤其是茅台、五粮液）动销表现突出，多地实现同比增长，且价格保持坚挺 [1] * 中低端品牌在部分地区表现承压，主要以去库存为主 [1] * 区域间存在分化，宴席需求对头部品牌增长有带动作用 [1] * 节后整体库存水平处于可控状态 [1] * **分区域动销与库存情况** * **四川**：茅台、五粮液动销较好，整体动销超过去年同期 [1]；中低端品牌（如水井坊、舍得、红花郎）动销持平或偏弱，但库存去化进度较快 [1] * **河南**：茅台动销积极，同比增长约10%，库存去化明显 [1]；五粮液动销平稳，库存压力较小 [2]；整体市场价格坚挺 [3] * **安徽**：古井贡酒动销稳健，但部分系列价格小幅下滑 [3]；迎驾贡酒因新老包装更换带动动销略有增长，但部分产品库存承压 [3] * **江苏**：茅台、五粮液动销高效，销售计划基本完成，整体动销好于去年 [3]；五粮液批价维持在760-795元，终端限价严格 [3] * **浙江**：春节动销整体良好，茅台动销快、库存低，茅台1935动销明显增长 [3]；中端酒宴席需求旺盛，表现较去年提升 [3] * **山东**：整体动销平稳，茅台、汾酒同比略降 [3]；渠道库存良性偏多，以去库存为主 [3]；五粮液终端压货意愿不强，市场价格稳定 [3] **其他重要内容** * **价格动态**：四川市场千元价格标杆产品价格下探至800元 [1] * **渠道策略**：江苏市场节前通过招商推动分销进度，且分销政策灵活 [3]；浙江市场酒厂给予部分激励政策 [3]；山东市场酒厂根据情况调整产品结构 [3] * **产品结构**：河南市场以非标产品销售为主 [3]；安徽市场低端产品走量平稳 [3]

春节假期消费数据与白酒行业表现 - 马年A股首个交易日，以贵州茅台和五粮液为代表的吃喝板块股价出现小幅调整 [1] - 2026年春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长8.6%，连续四年实现增长 [1] - 假期白酒大盘动销仍承压，但下滑幅度预计较2025年中秋国庆及2025年四季度有所收窄 [1] 白酒行业结构性分化与特征 - 白酒品牌间分化程度较2025年进一步扩大，高端白酒茅台、五粮液以及腰部以下各价位带龙头继续引领，与其他品牌拉开差距 [1] - 个人消费重要性提升，消费者追求性价比且更加理性，各价位和香型龙头的以价换量策略得以成立，预计行业集中度将持续提升 [1] - 酒厂传递为渠道松绑信号，不强制执行开门红任务，随着厂商和渠道关系逐步缓和，渠道库存有望进入去化阶段 [1] - 渠道情绪开始改善，春节局部的品牌涨价、动销正增长有力提振渠道信心 [1] 行业周期与投资观点 - 国泰海通证券訾猛团队认为，白酒行业已进入本轮周期底部，渠道情绪已观察到修复迹象 [1] - 行业景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化以及宏观政策对股价有较强催化 [1] 相关投资工具分析 - 头部白酒企业股价单价高，一手动辄万元，可借道食品饮料ETF(515170.SH)低门槛布局，一手仅百元左右 [2] - 食品饮料ETF(515170.SH)被动跟踪中证细分食品主题指数，其估值低于近十年94%以上时间，高性价比投资价值突出 [2] - 该ETF持仓透明、风格不漂移，相比纯酒类ETF，其剔除尾部出清风险的酒企，更加聚焦一二线白酒龙头如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：白酒行业 [1] * 涉及公司：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒、山西汾酒、剑南春、今世缘、国窖（泸州老窖）、洋河股份 [1][2] 核心观点与论据 **1 行业整体表现：动销下滑，符合预期，呈现触底与分化特征** * 行业整体春节动销下滑约10% [1] * 行业处于十年周期大底复苏的第一阶段，核心特征是“分化”与“触底” [1] **2 品牌与价位分化：龙头超预期，次高端承压** * **高端龙头表现超预期**：茅台和五粮液春节动销超预期 [1] * 茅台回款出货超35%，普飞动销增长超15%，预计整体实现高单位数增长 [1] * 五粮液动销同比增长约5% [1] * 超预期原因在于强品牌力与价格具有性价比 [1] * **部分区域酒及大众酒表现较优**：古井、迎驾、汾酒、今世缘依托根据地市场表现较优；剑南春依托深耕大众宴席及性价比表现较优 [1][2] * **多数酒企仍在调整**：行业分化加剧，其余多数酒企仍处调整期 [1] * **价位段表现分化**：中高端大众价位较优、高端价位稳健、次高端价位承压 [1] **3 企业策略分化：降价保量与挺价强品牌并存** * **降价保量策略**：以茅台、五粮液、剑南春、古井等为代表，选择顺势而为，降价保量 [2] * **挺价强品牌策略**：以国窖、汾酒、洋河等为代表，坚定挺价或收缩费用，旨在提升品牌高度 [2] **4 消费场景分化：居民需求旺盛，政商务需求承压** * **居民需求旺盛**：春节期间居民自饮及礼赠需求旺盛 [2] * **政商务消费承压**：政商务消费尚未恢复 [2] * **节后需求预判**：预计伴随居民需求减少，节后白酒需求短期将有所回落 [2] **5 价格与库存：核心单品价格与库存风险可控** * **价格已至底部**：以普飞、普五为代表的核心单品批价已至底部，继续大幅下行的风险较小 [2] * **库存趋于良性**：头部酒企库存已基本降至良性水平，普飞、普五等部分单品库存降至低位，后续库存压力继续提升的风险较小 [2] * **茅台价格展望**：在节后飞天供给紧平衡背景下，预计节后茅台批价或可稳定，下降幅度可控 [2] 其他重要内容 * **投资建议**：当前处于行业周期大底复苏第一阶段，强推贵州茅台、五粮液；关注区域酒能否接力表现 [3] * **复苏逻辑**：基于行业触底第一阶段复苏特征，强品牌下的龙头需求率先修复 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年春节期间白酒行业动销符合节前双位数下滑的预期，各价格带分化延续，高端与大众价格带韧性较强，次高端有一定压力 [1] - 政商务需求延续承压，大众消费场景（家庭消费与个人聚饮）需求提振显著、占比持续提升 [1] - 除茅台、五粮液等强势品牌外，多数品牌不再要求开门红，渠道压货减少，费用兑付周期加快，经销商与终端信心逐步企稳 [1][2] - 节后行业库存低于去年同期，渠道压力继续释放，考虑到供给侧实质性收缩及茅台批价率先探底，26年行业批价有望结束持续阴跌趋势，筑牢价格底部 [2] - 春节后行业配置建议精选强势头部品牌与动销超预期品种 [1][7] 行业整体动销与趋势 - 2026年春节期间行业动销符合节前双位数下滑的预期 [1] - 分价格带看，高端与大众价格带韧性较强，次高端具有一定压力 [1] - 分消费场景看，政商务需求仍然承压，家庭消费与个人聚饮等大众消费需求明显提振，占比持续提升 [1] - 河南渠道反馈，高端产品分化严重，中端产品企稳，低端产品增长，价格侧过去持续阴跌，今年春节企稳，个别产品价格出现上升 [8] - 江苏渠道反馈，往前滚动一个月动销同比持平，茅台、五粮液中个位数增长，低端双位数增长，次高端持平或下滑 [9] - 四川渠道反馈，高端、次高端中主品牌动销维持正常，贴牌产品卖不动，品牌分化加速，次高端弱于高端，价格较为坚挺 [11] 渠道任务、库存与价格展望 - 除茅台、五粮液外，各品牌回款进度基本慢于去年同期，多品牌普遍不再要求开门红 [2] - 节后行业库存低于去年同期，渠道包袱继续释放 [2] - 展望后续，虽然进入淡季，但考虑到供给侧实质性收缩及茅台批价率先探底，26年行业批价有望结束过去几年持续阴跌趋势，筑牢价格底部 [2] - 河南渠道展望，很多品牌价格已经触底，往下空间较小，加之部分厂商协调降低合同、经销商选择性回款，整体供给侧压力降低 [8] - 江苏渠道展望，茅台后续10个月飞天都会处于缺货10%状态，对批价提供支撑，其他酒厂，尤其是次高端，没有费用的情况下价格下探空间有限 [10] - 四川渠道展望，飞天批价预计在1550-1650元区间，可能会持续到糖酒会以后 [12] 重点品牌表现：贵州茅台 - 春节动销优异符合预期，多地反馈春节期间动销增长15%以上 [2] - 发货进度35%+，快于去年同期 [2] - 当前库存水位极低，多地保持半个月以内 [2] - 批价稳定在1700元左右 [2] - 节后批价预计在元宵前后开始逐步回落50-100元，但考虑到3月配额已提前消化，3-4月仅需消化1个月供给，且公司重视价格管控，预计批价有望在1600元左右形成支撑 [2] - 河南渠道反馈，茅台动销增长15%，节后处于基本无库存状态，飞天批价后续维持1600元以上的可能性较大 [8] - 江苏渠道反馈，茅台回款35%、发货35%，飞天增长10%以上，批价稳定在1700元左右，基本没有库存（飞天&非标10天以下） [9] - 四川渠道反馈，茅台目前已经清库，飞天批价维持在1700元 [12] 重点品牌表现：五粮液 - 春节动销表现超节前预期，多地反馈春节期间销量有所增长 [2] - 目前经销商库存在1个月左右，与去年同期接近 [2] - 普五批价在790-800元较为坚挺 [2] - 河南渠道反馈，五粮液动销个位数增长，库存1个多月 [8] - 江苏渠道反馈，五粮液回款40%、发货40%，普五微增1%-2%，1618/低度五粮液10%左右增长，普五批价在820元左右，库存30天以内 [9] - 四川渠道反馈，普五动销速度较快，已超全年任务的50%，批价由790元回升至795-800元，终端成交价850元 [12] 重点品牌表现：山西汾酒 - 春节动销表现平稳，多地区反馈动销好于行业整体水平 [3] - 江苏地区动销持平，山东地区略有下滑 [3] - 青20动销持平，玻汾实现双位数增长，巴拿马与老白汾整体稳定 [3] - 产品流速较好，终端拿货能力仍在提升，多地库存维持在2-3个月合理水位 [3] - 江苏渠道反馈，汾酒回款30%，同比去年慢5%，春节期间动销持平，玻汾双位数以上增长，青20终端拿货能力还在增长，经销商库存1.5个月，终端在2个月以上 [10] - 山东渠道反馈，汾酒整体销量下滑10%左右，库存在30%，青20下滑10%左右，巴拿马、老白汾下滑5%左右 [13] 重点品牌表现：泸州老窖 - 春节动销表现基本符合预期 [3] - 高度国窖春节动销多地反馈有所下滑，低度仍有增长 [3] - 高度批价维持在840-850元区间较为坚挺 [3] - 江苏渠道反馈，老窖回款25%，同比去年慢5%-10%，国窖高度下滑10%以上，低度国窖5%之内增长，高度国窖维持在840-850元，库存较少 [10] - 四川渠道反馈，高度国窖下滑30%，回款35%，库存2个月，批价850元 [12] 重点品牌表现：迎驾贡酒 - 春节动销加速超预期 [3] - 安徽地区洞6、洞9动销持平（节前预期个位数下滑），洞16与洞20双位数下滑 [3][7] - 动销加速得益于返乡务工人员增多、宴席备酒、品牌势能提升等 [7] - 预计Q1回款进度达到50% [7] - 洞6、洞9库存同比增加10-15天，渠道利润保持稳定 [7] - 合肥渠道反馈，春节期间洞6、洞9持平，洞16、洞20下滑10%-15%，当前回款50%（26年任务增长10%左右），洞6库存不到1个月，洞9库存在35-40天（同比去年多10-15天） [14] 其他重点品牌情况（江苏渠道） - 今世缘：26年合同10%增长，当前回款30%，同比去年慢5%，春节出货9%增长，实际动销微增（5%库存压在终端） [10] - 洋河：回款25%，同比去年慢5%-10%，整体下滑14%，海之蓝8%增长，天之蓝、梦3双位数下滑，库存较少 [10] - 古井：回款30%，同比去年慢5%，春节期间整体下滑，古5、古8有8%-10%增长，古16、古20下滑较多，库存接近4个月（较去年多15天左右） [10] 投资建议 - 春节后白酒板块配置建议精选强势头部品牌与动销超预期品种 [1][7] - 首推贵州茅台 [7] - 积极布局春节动销超预期的五粮液、迎驾贡酒 [7] - 推荐基本面延续强势、股价与基本面当前背离的山西汾酒 [7]

涉及的行业与公司 * **行业**：白酒行业 [1][2][3][4] * **公司**：贵州茅台、五粮液、今世缘、山西汾酒、泸州老窖 [2][3][4] 核心观点与论据 * **春节动销整体略好于预期**：从销量看，预计整体下滑10%左右，考虑价格因素后下滑15-20%，但结果略好于预期 [1][2] * **高端与大众价位表现超预期**：高端白酒（茅台、五粮液）和大众价位白酒（如今世缘）是表现较优的细分领域 [1][2] * **高端白酒需求弹性凸显**：高端酒降价后激发了大众消费热度，弥补了政商场景的缺失，同时被禁酒令压制的礼赠需求在春节得到一定释放 [1][2] * **大众价位受益于假期场景**：超长假期带来的走亲访友及大众聚饮宴席需求爆发，利好大众价位带 [1][2] * **茅台动销量超预期**：春节期间飞天茅台线下渠道动销量增长20%，若考虑i茅台投放则增长超30% [2] * **茅台动销超预期主因**：个人消费群体对散装茅台的需求爆发，而往年备货多在节前完成 [2] * **茅台进度与库存健康**：预计1-2月茅台任务完成度达45%（比往年快10个百分点），一季度达50% [2] 当前库存几乎为零，为后续批价坚挺提供基础 [2] * **茅台需关注供给调整**：非标系列产品缩量明显，同比下滑20-30% [2] * **五粮液动销与批价坚挺**：春节五粮液动销同比增长20%左右，已超过2024年同期水平 [2] 普五在放量情况下批价稳定在780元左右 [2][3] * **五粮液份额未受明显冲击**：市场担忧的飞天茅台降价对五粮液份额的抢占并不明显，主要因消费场景存在差异 [2] * **五粮液存在节后价格压力**：需警惕节后需求回落后批价承压，其节后价格韧性预计弱于飞天茅台 [3] * **今世缘动销略超预期**：江苏地区反馈春节期间今世缘动销实现高个位数增长 [3] * **今世缘增长结构分化**：增长主要来自淡雅系列（增长16%）和V3系列（增长10%） [3] 国缘三代、四代、对开（高个位数下滑）、四开（个位数下滑）、V6、V16均出现下滑 [3] * **今世缘动销超预期主因**：流通端的大众消费（送礼、自饮）需求强劲，且渠道已从团购逐步转向流通，受商务影响较小 [3] * **今世缘回款与库存情况**：当前回款进度为38%，一季度回款约40% [3] 库存在四个月以上，预计后续库存将保持相对高位以保证市场份额 [3] * **行业需求与价格底部明朗**：春节在高基数下动销保持韧性，需求底部逐步明朗，同时因厂家主动收缩供给，价格底部也基本显现 [3] * **一季度为报表低点**：从报表端看，一季度将明确全年低点，可关注利空出尽行情 [3] * **高端消费复苏趋势**：高端消费已有复苏之势，白酒行业将不会缺席此轮复苏 [3] * **投资建议**：首推基本面最优的贵州茅台，其次关注基本面韧性强的五粮液、山西汾酒、今世缘，以及兼具弹性的泸州老窖 [4] 其他重要内容 * **五粮液对同价位产品的挤压**：五粮液降价后对同价位带的其他产品产生了一定挤压 [2]

市场指数与行业表现 - 上证指数收于4082点，日跌幅1.37% [1] - 深证综指收于2680点，日跌幅0.16% [1] - 风格指数中，大盘指数、中盘指数、小盘指数近一个月涨幅分别为11.32%、26.74%、19.55% [1] - 涨幅居前的行业包括：影视院线（日涨2.7%，近一个月涨15.61%，近六个月涨28.26%）、综合II（日涨2.06%，近一个月涨11.75%，近六个月涨55.72%）[1] - 跌幅居前的行业包括：玻璃玻纤（日跌4.69%，近一个月涨30.4%，近六个月涨65.53%）、小金属（日跌3.8%，近一个月涨12.85%，近六个月涨73.01%）、光伏设备II（日跌3.59%，近一个月涨5.24%，近六个月涨43.58%）[1] 宏观与关税专题分析 - 美国最高法院判定依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的关税违法，核心理由是违背清晰授权原则及重大问题原则 [3][10] - 被判违法的关税措施包括：针对中国的芬太尼关税20%（其中10%已在11月暂免）、针对加拿大和墨西哥的芬太尼关税25%，以及全球对等关税（包括10%的基准关税及国别附加关税）[3][10] - 判决实际执行时间可能被延后至3月下旬至4月初，全面退款概率较低，但局部退税概率较高 [10] - 特朗普政府宣布依据《1974年贸易法》第122条对全球加征10%的关税，并在2月21日提高至15% [10] - IEEPA关税失效或使美国联邦财政赤字率抬升0.5-0.6个百分点，该部分关税在2025财年占美国关税总收入的47.8%，截至2026年2月收入约为1750亿美元 [10] - 不考虑替代措施，IEEPA关税失效可使美国有效关税税率下降约7个百分点，从16.0%降至9.1%；对中国税率或从31%降至15.4% [10] - 考虑15%的122关税后，美国有效税率小幅下降至13.7%，中国税率或降至24%，仍然是主要受益经济体 [10] - 未来关税政策不确定性或再次上升，措施可能更定向化，并可能长期存在 [10] 食品饮料行业（白酒） - 2026年春节白酒行业整体动销同比下降10%-20%，略好于节前市场预期 [13] - 行业动销分化加剧、头部集中，高端酒表现突出 [13] - 飞天茅台受益于i茅台全面向C端及批价下降，预计春节动销同比增长30%以上，批价目前在1700元以上，预计节后稳定在1600元以上 [13] - 五粮液受益于批价下降，动销同比增长5%-10%，普五批价维持780元左右 [13] - 低度国窖1573、青花20、水晶剑、茅台1935动销基本持平 [13] - 行业进入显著去库存阶段，一线品牌库存水平明显低于去年同期 [13] - 一线头部品牌（茅、五、泸、汾）基本面已见底，茅台基本面反转；次高端及地产酒品牌仍然承压 [3][13] 美护与健康食品行业 - 西子健康从代运营转型自主品牌，打造运动营养健康食品标杆 [4][13] - 公司旗舰品牌FoYes及fiboo在运动营养及功能性食品细分赛道稳居行业第一梯队 [4][13] - 公司营收稳定增长，由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元 [13] - 公司净利润实现跨越式提升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元 [13] - 毛利率稳步攀升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为44.4%、58.8%、59.5% [13][14] - 中国营养与健康食品市场规模已达千亿级别，增速显著优于传统食品行业 [16] - 公司坚定推行DTC战略，线上收入占比超98% [16] - 旗舰品牌FoYes与fiboo合计收入贡献占比超过90% [16] 策略观点 - 春节假期全球资产价格受美伊冲突担忧升温、美联储降息分歧增加、美国关税判决及科技亮点等多因素影响 [16] - 对应资产表现：原油大幅上涨，金银反弹；美债收益率上行，美元指数涨幅受限；欧美股市偏向低位反弹 [16][17] - A股马年平稳开局是大概率，短期可能延续调整，中期仍偏向于有机会的震荡市 [16] - 维持中期还有“第二阶段上涨”判断，可能启动的窗口是2026年中前后 [16] - 短期结构性机会关注：机器人产业、AI大模型、存储；美伊冲突担忧升温关注石油、油运 [16] - 基于中期机会做配置，景气科技关注：海外算力链、AI应用、半导体、机器人、商业航天、储能等；周期Alpha关注：有色金属和基础化工 [16] 公司研究：科顺股份 - 公司是建筑防水综合解决方案提供商，正致力于收入结构深度重塑，非房业务及海外收入占比大幅上升 [19] - 行业需求端出现变化：非房场景重要性提升、二手房交易占比上升、存量翻新重要性有望提升 [19] - 2025年上半年公司防水业务毛利率恢复到28.2%，较2024年改善4.1个百分点 [19] - 行业格局改善带来提价预期，公司提价意愿较强，盈利弹性或逐步体现 [19] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为4.95亿元、6.40亿元，对应估值分别为16倍、12倍 [19] 公司研究：华虹公司 - 公司2025年第四季度营收6.599亿美元，同比增长22.4%，环比增长3.9%，位于指引上沿 [20] - 25Q4毛利率为13%，符合指引；晶圆交付量1448K片，同比增长19.4% [20] - 25Q4整体产能利用率103.8%，持续满载 [20] - 分工艺平台看，模拟和电源管理收入同比增长41.7%，嵌入式非易失性存储收入同比增长31.3% [20] - 公司拟收购上海华力微电子97.4988%股权，交易对价82.68亿元；华力微2024年营收49.88亿元，净利润5.2亿元，合并后有望增厚上市公司盈利能力 [20] 公司研究：裕同科技 - 公司拟以4.488亿元收购华研新材料科技51%股权，交易完成后将成为控股子公司 [20][23] - 华研科技是国家级“专精特新小巨人”企业，主营金属精密零部件，客户包括谷歌、三星、META等全球知名品牌 [20][23] - 观点投资承诺华研科技2026-2028年扣非净利润分别不低于0.75亿元、1亿元、1.55亿元，按三年平均值1.1亿元计算，对应100%股权估值8.8亿元，PE为8倍 [20] - 收购有助于裕同科技深化消费电子大客户绑定，实现一体化包装、零部件解决方案，受益于折叠屏手机、AI眼镜等智能新硬件景气周期 [20][23] - 裕同科技国际化布局领先，海外基地运营经验超15年，持续进行智能工厂改造以提升竞争力 [20] 交运行业 - 春节假期油运市场淡季不淡，VLCC（超大型油轮）即期运价大幅上涨，最新加权平均运价录得149,564美元/天，周环比上涨23% [22] - 中东-远东航线VLCC运价周环比上涨25%，录得164,249美元/天 [22] - VLCC的1年期租租金已快速追涨至92,500美元/天 [22] - 推荐关注船舶长周期逻辑标的：中国船舶、中国动力、ST松发；航运中周期景气标的：招商轮船、中远海能、招商南油 [22] 轻工行业 - 美国关税政策变化，IEEPA关税被撤销，但301、232等关税继续有效，特朗普推出15%全球临时关税替代 [23] - 出口板块推荐Alpha突出、业绩确定性强的公司，如嘉益股份、匠心家居等 [23] - 家居板块受益于地产链情绪升温、行业整合加速，看好顾家家居、索菲亚、欧派家居等头部企业估值修复 [23] - AI眼镜赛道受Meta智能眼镜销量爆发及苹果AI眼镜计划推动，建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜 [23] - 造纸板块海外浆厂提价，建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、华旺科技、仙鹤股份等 [23] - 内需消费有望边际改善，关注百亚股份、登康口腔、倍加洁等 [23]