有色金属行业电话会议纪要关键要点 涉及行业与公司 * **行业**：有色金属行业，重点覆盖锂、稀土、黄金、战略金属（钨、锑等）、铜、铝等细分领域[1][2] * **提及公司**： * **锂/稀土/战略金属相关**：盛合资源、中稀有色、中国稀土、北方稀土、正海磁材、银河磁体、厦门物业、中钨高新、赛恩斯、华锡有色、华钰矿业、湖南黄金、贝杰特[2][8][11][12][14] * **铜相关**：五矿资源、紫金矿业、洛钼、西部矿业、江钨云钨、嘉能可、南方铜业、英美资源、伦丁矿业[4][16][20] * **铝相关**：山东CF、南山铝业、焦作万方、莫达铝厂、美铝（威斯塔铝厂）、辽宁中旺[4][21][23][29][30] 核心观点与论据 锂板块 * **基本面强劲，调整源于市场情绪**：锂基本面非常强势，近期调整主要受有色整体风险情绪和资金面影响，而非基本面主导[2][3] * **供给紧张，库存低位**：短期供弱需强，库存处于低位，上海有色数据显示去库存约2,531吨，总库存降至10万吨左右，不到20天的库存水平[2][5] * **供给端扰动持续**： * 宜春换证及尾矿库要求严格，可能导致部分复产延后[2][5] * 智利伊基克医院事件对锂盐出口影响较大，但智利增量有限，预计年后恢复正常[5] * 天华与奇尔巴拉采购协议保底锂精矿价格达1,000美元/吨，年供应15万吨精矿，显示巨头在保障供应[5] * **需求端韧性十足**：大方向需求显示出较强韧性，3月排产环比增加23%，同比增速超50%[5] * **储能新政提升锂价容忍度**：储能政策首次明确容量电价，煤电容量电价固定成本占比不低于50%，基准为330元/千瓦时/年，这使得更高的锂价可被容忍，在20万元/吨锂价下项目内部收益率（IRR）能达到8%以上[2][5] * **顺价演绎开始，利润分配趋于合理**：锂电产业链正处于顺价演绎的开始阶段，从去年12月底磷酸铁锂减停产及出口退税来看，产业链利润将向更合理方向分配[6] * **资源战略属性凸显**：国内外政策（如白宫金库计划、美国关键矿产优惠贸易区）均将锂纳入战略考虑，推动成本曲线上移，未来2-3年内需求翻倍确定性高[6][7] 稀土板块 * **板块韧性极强**：在有色调整及修复期间，稀土价格持续上涨，目前无锡盘价格已超过90万元[2][8] * **权益端被错杀**：权益端表现未充分反映白宫金库计划及稀土价格基本面的改善[2][8] * **供给持续收紧**：2025年底停产的分离厂尚未复产，且2026年整体生产指标仍有望延续收紧态势[2][8] * **需求侧有支撑**：受益于一年的出口豁免期，从年初到现在价格涨幅接近十七八万[8] * **价格中枢看涨**：预计2026年价格中枢达到80万元甚至更高[2][8] * **存在事件催化**：2026年是**中国稀土集团**同业竞争协议的关键一年，不排除资产注入节奏加快[8] * **战略价值明确**：对日反制、国产替代、白宫金库计划等因素均涉及稀土战略储备，明确其长期价值[8] 黄金与战略金属 * **黄金调整基本到位**：视为上涨周期中的技术性回调，幅度约15%，预计将迎来一段叙事盘整期[2][9] * **配置战略金属是高效表达**：其宏观驱动与黄金一致（“世界越乱越值钱”），且兼具三大好处： 1. 本身是工业金属，若经济确认韧性，可支持流动性收紧[9] 2. 能确认经济韧性，有助于工业金属顺周期表现[9] 3. 与黄金一样具有避险属性[9] * **战略金属的额外优势**： 1. 价格上行可对冲复苏预期对黄金超额收益的影响风险[10] 2. 具有估值事件性催化因素（如铜的战略收储），地缘冲突加剧时与军工相关的金属更受益[10] 3. 具有卓越的理化特性，能适配新兴需求领域，带来主题性投资机会[10] * **选择战略金属的三条逻辑**： 1. 在军工中有应用且在管制名单内[11] 2. 具有卓越的理化特性，能适配多种极端工况[11] 3. 在终端成本中占比较低，价格上涨时需求负反馈风险低[11] * **基于逻辑可关注的品种**：钨、油、莱、锑等[11] 钨板块 * **供给确定性收缩**：中国钨产量占全球80%，且配额在收紧过程中[12] * **需求端三方面均良好**：基建和制造业、新兴应用领域、军工和战略相关需求均呈现良好发展态势[12] * **价格传导顺畅**：自2025年四季度以来，APT炼厂测算利润显著转正[12] * **估值仍有吸引力**：相关公司（如中钨高新、厦门物业）估值依然较低，且有矿端和下游产品扩产规划，能显著消化估值[12] 锑板块 * **存在补涨机会**：2025年12月以来多数战略金属价格上涨，锑是唯一未显著上涨的品种[13] * **一季度涨价概率高**：因矿山生产与下游需求复工错配，每年一季度锑都会周期性涨价，预计年后涨价斜率会进一步拉升[13] 铜板块 * **未来走势乐观，三大支撑**： 1. **宏观顺风周期**：降息结束后工业金属复苏支撑铜需求[4][15] 2. **供需格局**：供应刚性与需求弹性并存[4][15] 3. **战略储备**：中美均将铜列为关键矿产并进行战略储备[4][18][19] * **宏观路径通畅**：美国就业数据放缓及通胀控制相对可控，使得降息路径及工业金属复苏路径通畅[4][15] * **供应端刚性突出，干扰率高**： * 初始投资低、劳资关系紧张、资源国保护主义浓厚，导致供应干扰率高[15] * 即使铜价创新高，供应端预期不会迅速提高[15] * 近期多家铜矿企业下调2026年生产指引，如**嘉能可**、**南方铜业**称2026年产量将低于2025年；**英美资源**将2026年指引从70-82万吨下调至70-76万吨，中值减少6万吨；**伦丁矿业**也下调1-2万吨[16] * 预计矿端供给增速从2.14%下调至约2%（增量38万吨），全球从矿到金属的缺口预计在65万吨以上[16][17] * **需求端有结构性增量**： * **AI数据中心**装机及带动的新发电需求是重要增量，据测算每年能贡献1-2个百分点左右的需求增速[4][18] * 约70%的铜需求与电力相关[18] * **中国政策支持**：中国可能逐步完善铜资源储备体系建设，扩大战略储备规模，对价格形成支撑[4][19] * **春节后补库可期**：春节后下游补库增加以及“金三银四”补库推动，将进一步促进复苏[19] 铝板块 * **全球仍处于短缺状态**：2026年全球铝需求增速预计为2.5%左右（对应190万吨），总体仍短缺[4][21] * **供给端有小幅增量**：今年国内供给增量预计从50万吨上升到70万吨左右[4][21] * 海外投产集中在印尼，但因电网脆弱、依赖自备煤电，存在不确定性[21] * **下游接受度良好**：铝价在23,000元以上时，下游采购积极，加工厂和贸易商都进行了点价采购[4][22] * **成本下降支撑利润**： * 铝土矿供应充足，2026年几内亚铝土矿供应预计超过2亿吨，氧化铝供需结构过剩明显，成本下降将支撑整体价格传导效应[4][22] * 电解铝行业上游氧化铝成本预计继续下降，价格中枢可能降至2,500元至2,700元每吨，将提升中国电解铝企业利润[4][24] * **行业处于产能周期尾声**：企业盈利丰厚，国内产能天花板限制下，资本开支结束，板块分红成为水到渠成的事情[4][25] * **估值与空间**：2026年电解铝行业平均市盈率（PE）可按12倍静态PE计算，以23,000元每吨的均价计算，主流标的在回调后仍有30%以上的上涨空间[4][26][27] 其他重要内容 投资策略与标的推荐 * **锂/稀土**：建议优先关注充分受益于价格上涨和估值溢价的**盛合资源**（拥有ETM公司6.5%股权）、**中稀有色**、**中国稀土**，以及直接受益的磁材公司**正海磁材**、**银河磁体**等[8] * **铜**：在牛市周期中，可关注质地优良且具有量价齐升潜力的标的，如**五矿资源**、**紫金矿业**、**洛钼**和**西部矿业**；冶炼企业如**江钨云钨**等也有望因集团注入预期而获益[20] * **铝**： * 可关注边际成本显著降低且具备长期增长潜力的公司，如**山东CF**[23] * **南山铝业**逻辑特殊：全年分红率预计超过50%（甚至接近60%）；计划在印尼建设100万吨电解铝产能，显著提升国际业务和增长；持有南山国际60%股权，对边际产能增幅影响明显[29] * 基于业绩弹性，还可关注**焦作万方**（有资产注入预期）及其他盘子较小、易于拉升的公司[30] * **战略金属**：关注**厦门物业**、**中钨高新**、**中国石油**、**赛恩斯**（对应钨、油、莱、锑等品种）[11]；锑板块关注**华锡有色**、**华钰矿业**、**湖南黄金**和**贝杰特**[14] * **布局时机**：由于短期内铝价结构不确定性较大，建议在震荡阶段进行布局，可适当关注期货市场后择机入手股票[28]

报告行业投资评级 - 推荐 | 维持 [6] 报告核心观点 - 2月需关注海外主要资源国供应扰动及国内下游需求复苏力度，建议重点关注“资源+高弹性”双主线的有色金属投资机会 [4] 行情回顾 (2026.1.26-2026.2.6) - 近2周申万有色金属指数下降5.42%，跑输沪深300指数，在31个申万一级行业中排名第28 [1][12] - 细分板块普跌：贵金属下降2.49%，能源金属下降11.47%，小金属下降4.25%，工业金属下降4.29%，金属新材料下降9.25% [1][12] 金属价格表现 - **贵金属**：COMEX黄金收盘价4988.60美元/盎司，近2周微涨0.11%，年初至今上涨14.89% [2][20]；COMEX白银收盘价77.53美元/盎司，近2周大幅下跌24.92% [2][20] - **工业金属**：LME铜现货结算价12,840.00美元/吨，近2周下跌0.62% [2][29]；LME铝现货结算价3,045美元/吨，近2周下跌4.09% [2][33] - **小金属**：黑钨精矿（≥65%）价格673,000元/吨，近2周大幅上涨25.09%，年初至今上涨47.26% [2][38]；锑锭报价164,500元/吨，近2周上涨2.49% [2][38]；LME锡价格47,155美元/吨，近2周下跌16.69% [2][38] - **稀土**：中国稀土价格指数报265.43，近2周上涨11.37% [2][52]；镨钕氧化物收盘价75.75万元/吨，近2周上涨12.64% [2][52] - **能源金属**：碳酸锂（99.5%电池级）均价134,500元/吨，近2周下跌21.35% [2][64]；电解钴均价420,000元/吨，近2周下跌3.89% [2][61] 细分行业分析与观点 - **贵金属**：黄金价格短期迎方向选择，震荡主因美联储主席更迭带来的政策不确定性，但地缘避险需求、美元信用走弱及全球央行购金为其提供底层支撑 [21]；白银价格先涨后跌，前期受降息预期及工业需求支撑，后期回调主因美联储鹰派预期及获利了结 [26] - **工业金属**：铜价震荡上行，供给受全球铜矿扰动及关税预期减弱限制，需求受国内基建、新能源及传统消费回暖支撑 [29]；铝价震荡调整，宏观因素主导，需求端新能源领域增长抵消传统领域淡季压力 [33] - **小金属**：钨价持续偏强，供给约束及战略金属价值预期提供基础，但市场成交受资金压力及节日效应抑制 [39]；锡价下跌，供应受中国环保政策扰动，需求有AI算力基建等支撑，长期价格中枢有望上移 [39]；锑价强势上涨，主因国内开采配额收紧、海外产能释放有限，而光伏玻璃等需求激增 [40] - **稀土**：市场内部分化，轻稀土价格上涨受出口管制及节前补库推动，中重稀土如氧化镝价格因下游需求疲软及磁材降本而下跌 [53] - **能源金属**：锂价显著回调，碳酸锂近两周下跌21.35% [64] 重大事件与行业新闻 - 上海期货交易所就铅期货合约规则修订公开征求意见，拟引入符合国家标准的再生铅锭作为替代交割品，新版国标将于2026年3月1日实施 [3][69] - 中国有色金属工业协会表示，国内已叫停200多万吨铜冶炼项目，以抑制产能过快增长 [70] - **重点公司公告**：章源钨业2025年度业绩预告显示，因钨价大涨，预计净利润同比增长50%以上 [71][72]；中国铝业拟以约42.11亿元人民币收购巴西铝业68.596%股权，后者拥有年产量约200万吨铝土矿、80万吨氧化铝及43万吨电解铝产能 [73] 建议关注公司 - **贵金属**：山东黄金、中金黄金、湖南黄金 [21]；盛达资源、湖南白银 [26] - **工业金属**：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色 [29]；中国铝业、云南铝业、南山铝业 [33] - **小金属**：中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [39]；锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [39]；华钰矿业、湖南黄金 [40] - **稀土**：中国稀土、北方稀土、盛和资源 [53]

文章核心观点 - 文章以中国神华为例，分析了其2017年后现金分红比例显著提升的五大原因，并以此为鉴，探讨了当前钢铁和电解铝行业中具备高股息和潜在分红提升能力的公司，认为在市值管理考核、险资入市及资本开支回落等三重利好下，相关板块的分红潜力有望加速兑现 [4][6] 中国神华分红攀升原因分析 - 2008-2016年公司现金分红比例平均为39%，2017年跃升至151%，此后2018-2024年平均值为74% [4] - 2017年提升现金分红比例的五大原因包括：1）资产负债率处于行业较低水平；2）近几年资本开支规模较过往若干年度相对降低；3）利润修复且拥有较高未分配利润及货币资金，资产减值占利润比例较低；4）大股东持股比例较高，且有潜在收并购预期；5）相关分红政策支持 [4] 钢铁与电解铝板块当前高股息标的 - 假设公司2025年分红比例与2024年持平，2025年归母净利润为Wind一致预期，截至2026年2月6日，钢铁板块有7家公司股息率高于3%，分别是：友发集团（6.90%）、鄂尔多斯（4.62%）、宝钢股份（4.18%）、南钢股份（4.15%）、中信特钢（3.69%）、新钢股份（3.59%）、久立特材（3.23%）[5] - 电解铝板块仅有神火股份（3.03%）一家公司股息率高于3% [5] 推动分红比例提升的三重利好 - 市值管理纳入考核：国资委明确将市值管理成效纳入央企负责人考核，引导其通过市场化增持、回购和加大现金分红等方式回报投资者 [6] - 险资大规模入市：在“资产荒”及新金融工具准则背景下，高股息策略成为险资配置核心选择，非上市险企实施新准则后，通过提升OCI股票占比缓解利润波动，险资对钢铁、电解铝等高分红标的配置仍有较大空间 [6] - 行业资本开支有望回落：随着钢铁行业超低排放改造告一段落、电解铝产能接近天花板，行业资本开支逐步回落，未来相关公司现金分红比例有望进一步提升 [6] 钢铁电解铝企业潜在分红能力筛选 - 筛选具备较强分红潜力的企业需同时满足五个条件：（1）未分配利润/总市值高；（2）货币资金/总市值充足；（3）资产负债率小于60%；（4）2024年PE为正且小于25倍；（5）2022-2024年平均分红比例低于60% [7] - 截至2026年2月6日，钢铁和电解铝上市公司中仅有14家符合条件（3）（4）（5），通过赋予未分配利润/总市值（0.6权重）、货币资金/总市值（0.3权重）、资产负债率（-0.1权重）进行评分 [7] - 钢铁企业潜在分红能力评分从高到低依次是：华菱钢铁、宝钢股份、甬金股份、金洲管道、常宝股份、久立特材 [7] - 电解铝企业潜在分红能力评分从高到低依次是：明泰铝业、新疆众和、南山铝业、神火股份、云铝股份、天山铝业、中国铝业、华峰铝业 [7]

2025年有色金属行业整体回顾 - **核心观点**：2025年有色金属价格普遍上涨，宏观与地缘政治是主要扰动因素，行业利润与板块表现基本反映价格趋势 [4] - **价格表现**：2025年有色金属价格除铅和中重稀土外普涨，其中贵金属涨幅居前（>100%），小金属涨幅约78%，工业金属涨幅约30% [4] - **具体品种**：钨价涨幅达343%，COMEX黄金和白银分别上涨81%和178%，铜、锡分别上涨51%和67%，氧化镨涨幅97%，氧化钆跌幅较大 [4] - **行业业绩**：2025年有色金属采选业累计营收4247.4亿元，同比增长12.7%，营业利润1248.7亿元，同比增长36.1%，固定资产投资增长41.8% [9] - **板块表现**：2025年申万有色板块利润上涨72%，二级板块中贵金属、工业金属、小金属净利润分别上涨94%、68%和77% [9] 黄金 - **长期支撑因素**：“去美元化”和央行持续购金对金价构成长期支撑，全球财政扩张和主权债务高企凸显黄金的货币与保值属性 [14] - **央行购金**：黄金已超越美国国债成为全球最大储备资产，自2020年以来全球央行连续净增持黄金储备 [15] - **短期扰动因素**：美联储降息节奏、美联储独立性以及地缘冲突（如美国“门罗主义回归”战略）将对2026年金价形成扰动 [19] - **降息周期**：市场预期2026年仍处于降息周期，历史降息周期内黄金ETF流入增加是金价上涨动力之一，2025年ETF投资已成为黄金主要买盘 [19] - **价格中枢**：在流动性宽松、长期通胀预期抬升及央行持续购金的共振下，金价中枢存在上行基础 [15] 工业金属 - 铜 - **核心观点**：在关键矿产资源博弈背景下，铜价中枢长期看稳中上行，供给端扰动与新兴需求是主要驱动 [40] - **供给端库存**：受232关税预期反复影响，截至1月底，Comex铜库存超50万吨，LME库存17万吨，SMM社会库存40万吨，美铜库存占全球近50% [27] - **铜矿供应**：2026年全球铜矿扰动持续，乐观情况下2026-2027年铜矿供应增量分别为78.6万吨和104.3万吨，主要来自Oyu Tolgoi、巨龙铜矿二期等项目 [30] - **冶炼产能**：预计2025-2027年全球粗铜产能新增分别为164万吨、102万吨和40万吨，矿冶供需矛盾或于2027年边际缓解 [32] - **新兴需求**：AI数据中心和储能拉动铜需求，假设单耗27吨/MW，2030年仅中国和北美数据中心耗铜量达50.2万吨，是2020年一倍 [36] 工业金属 - 铅 - **2025年行情**：铅价呈窄幅震荡，沪铅主力合约在16500-17800元/吨区间运行，LME铅在1860-2100美元区间震荡 [45] - **供给端**：2025年全球铅矿产量约375.26万吨，同比微增0.5%，国内铅精矿产量约165.74万吨，同比增9.75% [51] - **冶炼端**：2025年国内原生铅产量增长，但2026年新增项目有限，再生铅产能虽计划新增127万吨，但受原料紧缺和利润低迷制约，落地存疑 [54][57] - **需求端**：2025年铅酸蓄电池出口约2.2亿个，同比下滑12.83%，受海外关税及反倾销影响 [65] - **内需拉动**：电动自行车以旧换新政策拉动铅消费，2025年以旧换新量超1250万辆，汽车销量达3434.6万辆，同比增9.29% [65] - **行情展望**：预计2026年铅维持供需双弱格局，价格在16000-18000元/吨区间窄幅震荡 [70] 工业金属 - 锌 - **2025年行情**：锌价先抑后扬、内外分化，沪锌均价22785元/吨（同比-2.37%），LME锌均价2853美元/吨（同比+1.46%） [71] - **供给端**：2025年全球锌矿增量约70万吨，2026年增量收窄至约36万吨，其中国内火烧云铅锌矿是主要增量来源 [74] - **冶炼与加工费**：2025年锌TC先扬后抑，2026年受矿端供给增速放缓影响，TC或延续下行 [81] - **需求端**：传统基建和地产需求疲软，但特高压电网、光伏、风电等新能源领域成为新增长点，预计2030年仅光伏和风电领域耗锌量可达137万吨 [83] - **行情展望**：2026年锌市场预计供大于求，过剩规模或扩至23.66万吨，锌价可能在21500-24500元/吨区间宽幅震荡 [88] 工业金属 - 铝 - **价格表现**：2025年铝均价上涨9%，2026年以来涨幅达20%，受金融属性（关税预期）、短缺和成本共同作用 [94] - **原料与成本**：2025年铝土矿进口同比上涨48%，氧化铝价格同比下跌30%至2635元/吨，行业平均毛利修复至8000元/吨以上 [96][108] - **供给刚性**：中国电解铝运行产能触及天花板，2025年12月运行产能4459万吨，产能利用率98.6%，海外新增产能受电力等因素制约 [98][99] - **新兴需求**：新能源汽车轻量化是主要增长点，截至2023年6月中国新能源汽车单车用铝量约220kg，预计将持续提升 [114] - **中资出海**：中资企业（如中国铝业、南山铝业）在印尼、巴西等地进行铝一体化投资，以突破国内产能瓶颈 [115] 工业金属 - 锡 - **2025年行情**：锡价呈“震荡上行-高位回调-快速冲高”趋势，年末冲高至45万元/吨，主要受刚果（金）、缅甸等地供给扰动及资金情绪推动 [118] - **供给端**：2026年全球新建锡矿投产较少，缅甸佤邦复产进度是关键变量，2025年锡精矿加工费维持低位 [120] - **需求结构**：锡焊料是主要应用领域，占比51%，其中光伏焊带和汽车电子占比逐年提升 [126] - **新兴需求**：AI发展驱动半导体需求，AI服务器耗锡量显著高于传统服务器，预计2025-2030年全球AI服务器锡需求量年均增速超40% [131] - **供需平衡**：预计2026年全球精锡供给增加2.2万吨至39.7万吨，需求增加1.1万吨至41.1万吨，整体维持紧平衡状态 [133] 小金属 - 镍 - **周期位置**：镍处于周期转换起点，关注成本提升带来的价格中枢上移，2025年镍价在过剩压力下于12万元/吨中枢震荡 [137] - **成本驱动**：印尼镍矿政策收紧预期推动镍价，2025年底内贸镍矿升水达25.5美元/湿吨，较年初涨70%，硫磺价格上涨也大幅抬升湿法项目成本 [141][143] - **供需格局**：供给增速高峰已过，预计2026-2028年全球镍供应增速降至2.7%、1.7%和0.7%，需求增速分别为2.2%、3.9%和4.0%，供需增速收敛 [148] - **价格展望**：供需过剩趋势难改，但价格中枢将受益于成本抬升，价格弹性主要来自印尼镍矿政策变化 [149]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [6] 核心观点 - 2月份需关注海外主要资源国供应扰动及国内下游需求复苏力度，建议重点关注“资源+高弹性”双主线的有色金属投资机会 [4] - 近两周有色金属行业整体表现疲弱，申万有色金属指数下降5.42%，跑输沪深300指数，在31个申万一级行业中排名第28 [1][12] - 各细分板块均有下跌，其中能源金属板块跌幅最大，达11.47%，其次为金属新材料（-9.25%）、小金属（-4.25%）、工业金属（-4.29%）和贵金属（-2.49%）[1][12][18] 行情回顾与市场表现 - 近两周（2026.1.26-2026.2.6）有色金属行业指数下降5.42% [1][12] - 贵金属板块下跌2.49%，能源金属板块下跌11.47%，小金属板块下跌4.25%，工业金属板块下跌4.29%，金属新材料板块下跌9.25% [1][12][18] 金属价格走势 - **贵金属**：COMEX黄金收盘价为4988.60美元/盎司，近2周微涨0.11%，年初至今上涨14.89%，近一年涨幅达73.21% [2][19][20]；COMEX白银收盘价为77.53美元/盎司，近2周大幅下跌24.92%，年初至今上涨7.28%，近一年涨幅高达137.33% [2][19][20] - **工业金属**：LME铜现货结算价为12,840.00美元/吨，近2周下跌0.62% [2][19]；国内铜均价为99,560元/吨，近2周下跌1.68% [2]；LME铝现货结算价为3,045美元/吨，近2周下跌4.09% [2][19]；上海期货交易所铝价为23,285.00元/吨，近2周下跌3.90% [2] - **小金属**：黑钨精矿（≥65%）价格大幅上涨至673,000元/吨，近2周上涨25.09%，年初至今上涨47.26%，近一年涨幅高达364.14% [2][19][38]；锑锭（99.65%）报价164,500元/吨，近2周上涨2.49% [2][19]；镓（≥99.99%）国内均价为1,805元/千克，近2周上涨1.69% [2][19]；锗锭(50Ω·cm)均价为14,250元/千克，近2周上涨1.79% [2][19]；LME锡价格为47,155美元/吨，近2周下跌16.69% [2][19] - **稀土**：中国稀土价格指数报265.43，近2周上涨11.37%，年初至今上涨22.31% [2][19][52]；镨钕氧化物收盘价为75.75万元/吨，近2周上涨12.64%，年初至今上涨24.38% [2][19][52] - **能源金属**：碳酸锂（99.5%电池级，国产）均价为134,500元/吨，近2周下跌21.35% [2][19]；磷酸铁锂（动力型）均价为55,500.00元/吨，近2周下跌3.14% [2][19]；三元材料（523/单晶动力型）均价为173,500元/吨，近2周下跌6.87% [2][19]；电解钴均价为420,000元/吨，近2周下跌3.89% [2][19] 细分行业分析与观点 - **贵金属**：黄金价格近两周呈震荡态势，短期迎方向选择，美联储主席人事更迭带来的政策不确定性是核心调整因素，而地缘避险需求及全球央行购金行为为金价提供支撑 [21]；白银价格先大幅上涨后深度回调，前期受降息预期和工业需求支撑，后期因美联储鹰派预期和获利了结而调整 [26] - **工业金属**：铜价近两周整体震荡上行，供给端受全球铜矿扰动和精铜产能释放偏缓限制，需求端受国内基建、新能源及传统消费领域回暖支撑 [29]；铝价呈震荡调整，宏观因素主导价格，新能源领域需求增长抵消了传统领域季节性下滑 [33] - **小金属**：钨价持续偏强，供给约束和战略金属价值预期提供基础，但市场成交受资金压力和节日效应抑制 [39]；锡价下跌，供应受中国环保政策扰动，需求有AI算力基建和光伏等支撑，长期价格中枢有望上移 [39]；锑价强势上涨，主因国内开采配额收紧、海外产能释放有限，以及光伏玻璃等需求激增 [40] - **稀土**：市场内部分化，轻稀土价格上涨，受出口管制和节前补库影响；中重稀土中氧化镝、氧化铽价格下跌，因下游需求疲软和出口量下滑 [53] - **能源金属**：锂盐产品价格普遍下跌，其中碳酸锂近两周跌幅达21.35% [2][19][64] 重大事件与行业新闻 - 上海期货交易所就铅期货合约规则修订公开征求意见，拟引入符合国家标准的再生铅锭作为替代交割品，新版国家标准将于2026年3月1日实施 [3][69] - 中国有色金属工业协会表示，国内已叫停200多万吨铜冶炼项目，以抑制产能过快增长 [70] 重点公司动态 - **章源钨业**：发布2025年度业绩预告，因钨原料价格大幅上涨，公司预计净利润同比增长50%以上 [71][72] - **中国铝业**：拟与力拓合资收购巴西铝业68.596%的股权，基础交易价款约46.89亿雷亚尔，其中公司需支付约31.42亿雷亚尔（约合人民币42.11亿元），巴西铝业拥有年产量约200万吨的铝土矿、80万吨/年氧化铝及43万吨/年电解铝产能 [73]

文章核心观点 - 文章梳理了A股市场20家与钨产业链相关的上市公司，核心观点是钨作为战略金属，其行业供需持续偏紧，价格上涨，相关公司深度受益，业绩具备较强弹性或确定性 [1][2][3] - 各公司普遍受益于下游高端制造（如军工、航空航天、新能源汽车、半导体、光伏）需求的增长以及国产替代趋势，未来增长看点明确 [1][8][20] - 行业内公司呈现多元化特点，包括全产业链龙头、资源型巨头、精深加工专家以及多金属综合布局企业，各自凭借资源、技术、成本或产业链协同优势巩固市场地位 [1][5][9] 行业概况与驱动因素 - 钨是战略金属，行业供需格局持续偏紧，支撑价格高位运行，战略价值面临重估 [1][5][23] - 下游高端制造领域需求旺盛，主要驱动力包括：军工、航空航天、新能源汽车、半导体、光伏（尤其是钨丝细线化趋势）、数控机床等 [1][2][20] - 国产替代是重要产业趋势，国内企业在打破高端刀具、半导体靶材等进口依赖方面取得进展 [1][8][26] 公司业务分析：全产业链与核心龙头 - **中钨高新 (000657)**：中国五矿旗下钨全产业链核心平台，国内硬质合金绝对龙头，布局从矿山到精密刀具的完整链条，钨资源自给率高，是打破高端刀具进口依赖的核心企业 [1][19] - **厦门钨业 (600549)**：国内稀缺的“钨+稀土+锂电三元材料”三重布局的综合型新材料龙头，钨产业链完整，是全球最大的APT生产企业之一，受益钨价与稀土双重景气 [2][20] - **章源钨业 (002378)**：地处“世界钨都”的民营钨产业链龙头，资源自给率高，储量与开采规模居行业第一梯队，产品覆盖从钨精矿到硬质合金 [3][21] - **洛阳钼业 (603993)**：全球领先综合性矿业集团，钨业务规模全球第二，拥有海外优质钨矿，资源储量大、品位高、成本优，是国际钨价重要影响者 [5][23] 公司业务分析：精深加工与专业领域 - **翔鹭钨业 (002842)**：专注于钨精深加工，是国内钨粉、碳化钨粉及硬质合金核心供应商，虽无自有矿山，但中游加工环节具备成本与技术优势 [4][22] - **安泰科技 (000969)**：国内高端难熔金属与新材料龙头，聚焦高附加值钨制品如半导体钨靶材、3D打印钨粉、军工钨合金，技术壁垒高，打破国外垄断 [8][26] - **金钼股份 (601958)**：全球钼业龙头，同时布局钨矿资源，拥有钨钼共生矿，钨业务资源质量优、成本低 [9][27] - **东方钽业 (000962)**：国内稀有金属钽铌龙头，同时布局钨、钼等难熔金属加工，是军工供应链核心企业 [10][28] 公司业务分析：多金属综合布局 - **广晟有色 (600259)**：广东省属国企稀有金属平台，以稀土和钨为双核心主业，形成协同，受益双重价格上涨 [6][23][24] - **湖南黄金 (002155)**：主营黄金、锑、钨三大业务，拥有锑钨共生矿，直接受益钨价上涨，多品种优势对冲周期波动 [7][25] - **兴业矿业 (000426)**：多金属矿业企业，拥有银、锡、钨、锌、铜等资源，钨矿资源储量可观，是纯正钨资源标的 [11][29] - **锡业股份 (000960)**：全球锡业龙头，同时拥有钨、铟、铜等多金属资源，产业链协同效应强 [17][36] - **中国铝业 (601600)**：国内有色行业龙头，布局钨等稀有金属资源开发，与铝业务互补 [18][35] 公司业务分析：与新能源金属协同 - **中矿资源 (002738)**：全球锂铯铷龙头，同时布局钨等稀有金属资源，业务多元化，钨业务与锂盐互补 [13][30] - **盛新锂能 (002240)**：国内锂盐龙头，同时布局钨矿资源与采选业务，钨业务提供利润补充 [14][31] - **华友钴业 (603799)**：全球钴锂新材料龙头，同时布局钨等稀有金属资源与加工，产业链协同显著 [15][32] - **寒锐钴业 (300618)**：专注钴粉与钨金属深加工，钴钨一体化布局，技术与成本优势明显 [16][33] 公司业务分析：贸易、冶炼与加工配套 - **厦门信达 (000701)**：主营钨产品贸易与供应链服务，覆盖核心品种，直接受益钨价上涨带来的贸易价差扩大 [17][34] - **株冶集团 (600961)**：老牌有色金属冶炼龙头，拥有钨冶炼及APT生产能力，在钨资源综合利用领域具备优势 [12][29] - **南山铝业 (600219)**：国内铝加工龙头，同时布局钨合金等稀有金属配套材料，产品应用于航空航天、汽车等领域 [18][37] 未来增长看点 - **产能释放与产品升级**：多家公司未来增长依赖于高端硬质合金、精密刀具、光伏钨丝、半导体钨材等高附加值产能的持续释放与技术升级 [1][2][4] - **行业集中度提升**：行业集中度提升将进一步巩固龙头公司的优势地位 [1] - **多业务协同与价格共振**：拥有多金属布局的公司受益于钨与稀土、锂、钼、锡、锑等其他战略金属的价格共振与业务协同 [2][7][9] - **需求持续扩张**：高端制造、新能源、半导体等领域的需求持续扩张，为钨制品提供长期成长空间 [3][8]

大宗交易概况 - 2026年2月11日，南山铝业发生一笔大宗交易，成交60万股，成交金额为453万元，占该股当日总成交额的0.26% [1] - 该笔大宗交易的成交价格为7.55元，相较于当日市场收盘价6.96元，溢价幅度达到8.48% [1] 交易细节 - 交易涉及的证券为南山铝业，其证券代码为600219 [2] - 交易日期为2026年2月11日，成交量为60万股，成交价为7.55元，成交金额为453万元 [2]

机构观点与评级 - 华泰证券首次覆盖南山铝业国际，给予“买入”评级，基于26年13倍PE，对应目标价78.18港元 [1] - 看好公司未来利润实现稳步增长，主要基于氧化铝业务利润稳定及2028年后新建电解铝项目的较大业绩增量预期 [1] 公司业务与产能 - 公司是东南亚领先的氧化铝生产商，截至25年底在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计400万吨的氧化铝生产基地 [1] - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，总投资额约4.37亿美元，建设周期约2年，预计2028年投产 [2] - 公司远期还规划在印尼建设50万吨/年电解铝项目，有望成为未来业绩高增长的主要引擎 [2] 成本与盈利优势 - 受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，公司氧化铝原料成本优势显著，2024年铝土矿采购均价仅35.0美元/吨，显著低于几内亚的76.5美元/吨和澳大利亚的62.5美元/吨 [1] - 低成本优势使公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑 [1] - 电解铝业务受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料的产业链优势，具备显著成本优势，预计2028年25万吨项目单吨运营成本约1806美元，单吨完全成本约1980.8美元 [2] 项目盈利预测 - 在假设铝价3200美元/吨水平下，测算25万吨电解铝项目达产后，税后有望贡献约2.59亿美元净利润 [2] - 预计公司25-27年营收分别为12.0亿美元、14.8亿美元、16.0亿美元，归母净利分别为4.1亿美元、4.8亿美元、5.7亿美元 [3] 行业供需与价格展望 - 电解铝供给端，国内运行产能已接近天花板，未来增量主要在海外，预计26-27年全球电解铝供给量同比增速分别为+1.7%和+3.6% [3] - 需求端，在全球制造业复苏背景下，预计26年全球需求增速在2.4%左右，对应26-27年供需平衡分别为-88.5万吨和-95.4万吨 [3] - 预计26年LME铝价中枢有望上行至3200美元/吨以上 [3] - 氧化铝方面，在成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限，可能推动国内高成本氧化铝项目在26年出清，26-27年氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [3]

文章核心观点 - 光大证券认为，在市值管理考核、险资偏好高股息策略以及行业资本开支回落三重利好支撑下，部分钢铁和电解铝企业具备较强的分红潜力，并基于多维度筛选出重点推荐和关注标的 [1][3] 行业现状与数据 - 截至2026年2月6日，假设分红比例与2024年持平，钢铁板块股息率高于3%的公司有7家，电解铝板块仅有1家 [2] - 钢铁板块高股息率公司包括：友发集团(6.90%)、鄂尔多斯(4.62%)、宝钢股份(4.18%)、南钢股份(4.15%)、中信特钢(3.69%)、新钢股份(3.59%)、久立特材(3.23%) [2] - 电解铝板块高股息率公司为：神火股份(3.03%) [2] 提升分红潜力的驱动因素 - 市值管理纳入中央企业负责人考核，引导上市公司加大现金分红力度以回报投资者 [3] - 在“资产荒”及新金融工具准则背景下，高股息策略成为保险公司资产配置核心选择，险资入市推动红利资产重估 [3] - 钢铁行业超低排放改造告一段落、电解铝产能接近天花板，行业资本开支有望逐步回落，为提升现金分红比例创造条件 [3] 企业分红能力评估框架 - 评估企业分红潜力的五个关键条件：未分配利润/总市值高、货币资金/总市值充足、资产负债率小于60%、2024年市盈率为正且小于25倍、2022-2024年平均分红比例低于60% [3] - 截至2026年2月6日，钢铁和电解铝上市公司中仅有14家符合后三项条件 [3] - 对符合条件的企业，按未分配利润/总市值(权重0.6)、货币资金/总市值(权重0.3)、资产负债率(权重-0.1)进行评分 [3] - 钢铁企业潜在分红能力评分从高到低为：华菱钢铁、宝钢股份、甬金股份、金洲管道、常宝股份、久立特材 [3] - 电解铝企业潜在分红能力评分从高到低为：明泰铝业、新疆众和、南山铝业、神火股份、云铝股份、天山铝业、中国铝业、华峰铝业 [3] 历史案例参考 - 中国神华现金分红比例在2017年从2008-2016年的平均39%跃升至151%，此后2018-2024年平均值为74% [1] - 其2017年提升分红主要基于：资产负债率行业较低、资本开支规模相对降低、利润修复且未分配利润及货币资金高、大股东持股比例高且有收并购预期、相关分红政策支持 [1] 投资建议 - 重点推荐：华菱钢铁(000932.SZ)、宝钢股份(600019.SH)、久立特材(002318.SZ) [1][3] - 建议关注：中国铝业(601600.SH) [1][3]

全球宏观经济与展望 - 全球实际GDP增速预计将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%和2026年的3.1% [3] - 发达经济体增长放缓，预计2024-2026年增速分别为1.8%、1.6%、1.6%，而新兴市场和发展中经济体增速预计为4.3%、4.2%、4.0% [3] - 主要经济体表现分化：美国2024年增速2.8%，2025年预计放缓至2.0%；中国2024年增速5.0%，2025年预计放缓至4.8%；印度增速维持在6.5%以上 [3] - 多数经济体通胀水平仍高于疫情前，核心通胀粘性较高，制约了央行的降息节奏 [7] - 全球商品贸易量增速预计将从2024年的2.8%放缓至2025年的2.4%，并在2026年大幅放缓至0.5% [10] - 财政政策整体呈中立偏宽松基调，但高融资利率下的债务风险仍存，预计美国公共债务占GDP比重将从2024年的122%升至2030年的143% [9][12] - 关税不确定性制约全球央行降息路径，同时可能通过更广泛的定价和供应链溢出效应传导通胀，或利好大宗商品价格 [11] - 文章核心观点：全球或迎来商品超级周期，多数基本面紧缺或资源分布不均的品种在地缘政治影响下易涨难跌 [11][26] 中国宏观政策 - 2026年作为“十五五”开局之年，宏观政策将继续呵护经济增长，体现短期稳增长与中长期结构改革的结合 [19] - 货币政策有望延续适度宽松基调，中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [14][19] - 财政政策仍有发力诉求，2026年狭义赤字率有望维持在2025年水平附近，会议提出“重视解决地方财政困难”、“适当增加中央预算内投资规模” [19] - 扩内需是2026年重点任务之首，举措包括制定实施城乡居民增收计划、优化“两新”政策、清理消费领域不合理限制措施等 [19] - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能是年度第二大任务，延续“人工智能+”提法 [19] - 政策首次明确要求“物价合理回升”，并强调深入整治“内卷式”竞争，2026年将在供需两端发力促进物价回升 [20] - 房地产市场政策表述从2024年的“止跌回稳”变为2025年的“着力稳定”，并重提“因城施策”，表明系统性风险或已缓释，后续或延续弱复苏态势 [20] 贵金属（黄金）投资逻辑 - 黄金价格与美元信用呈现“跷跷板”效应，与美元指数呈明显的反向变动关系 [23][26] - 美国实际利率是衡量以美元计价的黄金价值的关键指标，两者通常呈反向变动关系，实际利率下降降低持有黄金的机会成本 [24][26] - 核心驱动逻辑一：无论是宽松预期还是通胀上行，均可能利好黄金价格上涨 [27][32] - 美联储2025年12月点阵图预计2026、2027年大概率各降息一次，但通胀与就业的平衡难题拉长了降息周期，增加了黄金的做多窗口期 [30][32] - 核心驱动逻辑二：“特朗普2.0”政策（减税、全面加征关税、驱逐非法移民）可能加剧通胀与债务扩张风险，再通胀预期支撑金价 [33] - 底部支撑逻辑：在“去美元化”及大国博弈背景下，央行持续增储黄金形成强底部支撑 [35] - 2022-2024年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，大幅高于此前十年均值 [35][36] - 黄金在全球外汇储备中的占比从2022年Q1的14.4%快速上升至2025年Q3的28.9% [35][37] - 中国央行已连续15个月增持黄金，截至2026年1月末，黄金储备达7419万盎司 [35] 铜市场展望 - 铜价呈现周期性，春季躁动和“金九银十”为主要上涨周期，当金融属性和商品属性共振时涨幅更大 [40] - 全球铜精矿供给增长缓慢，预计2025年产量为2319万吨，同比仅增长0.3%（+7万吨），2026-2028年增速预计分别为1.5%、2.8%、2.2% [46][49] - 罢工具有约8年一周期的规律，下一轮集中罢工或发生于2026-2027年，将加大供给扰动 [49] - 冶炼端面临“反内卷”政策强风口，2026年冶炼长单加工费（TC）或降至负数，远低于国内冶炼厂30美元/吨的盈亏平衡点 [50][53][55] - 发改委转发文章建议对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能 [55] - 需求端并不悲观，发达经济体再工业化及新能源产业（风电、光伏、新能源汽车）快速发展将支撑铜需求维持低个位数增长 [54] - 铜板块历史复盘显示，年度及每年第一季度，其绝对与相对收益确定性较高 [44][48] 铝市场展望 - 电解铝价格呈现周期性，春季躁动和“金九银十”为主要上涨周期 [59] - 中国电解铝行业已实施法治化产能天花板，有效遏制无序扩张，即使产能全开，最大年产量也将低于4500万吨 [64] - 国内新增电解铝产能未来或趋于零增长 [71] - 海外电解铝扩产受电力配套设施制约，进度或低于预期，且全球电价（尤其欧洲、大洋洲）持续上行拉高海外生产成本 [68][71] - 受成本上升影响，海外电解铝供给增速下降，2025年1-10月海外累计供给同比增速已降至0% [72][74] - 预计从2026年开始，中国电解铝市场或出现边际缺口，海外市场整体呈紧平衡态势 [67][74] - 电解铝板块收益具有较强周期性，每年第一季度和第三季度通常有正的绝对收益 [63] 锂市场展望 - 行业资本开支已见顶回落，国内样本锂盐企业资本开支从2023年的211亿元预计下滑至2025年的147亿元，供给弹性减弱 [76][77] - 预计2026-2028年全球碳酸锂供给分别为213、246、275万吨LCE，同比增长25%、15%、12%，增速逐步放缓 [79][80] - 需求端，储能需求增长超预期，2025年中国储能电芯产量达529.4GWh，同比增长54% [81][86] - 碳酸锂自2025年8月起进入持续去库周期，截至2026年1月22日，周度库存为10.9万吨 [82][83] - 预计2026-2028年全球碳酸锂需求分别为210、248、280万吨，供需缺口分别为3.6、-2.3、-5.2万吨，2026年供需或转向紧平衡 [87] - 锂价或迎来需求驱动的新周期，2026年锂价维持在12万元/吨以上为大概率事件，若需求超预期，价格或突破20万元/吨 [91] - 投资建议关注锂资源自给率高且具备第二增长曲线的标的，如雅化集团、中矿资源、赣锋锂业等 [96] 钴市场展望 - 刚果金于2025年10月对钴出口实行配额制，2025年配额1.8125万吨，2026-27年配额为9.66万吨，且仅限在刚矿企，供给趋于集中 [101] - 配额制下，钴供需基本面重回短缺，且累计库存经2025年快速消耗，卖方市场下钻价易涨难跌 [101] - 2025年钴金属价格从年初的10.33美元/磅上涨至24.15美元/磅，涨幅达134% [104] - 钴价上涨的基础在于需求放量、供给收缩以及流动性宽松，当前价格仍处历史底部区间 [104] 镍市场展望 - 镍价已跌至全球镍矿成本80%分位线附近，高成本矿山开始减产，过剩幅度收窄 [110] - 印尼镍矿供给占全球主导地位（2024年占60%），其开采配额增长及成本上升政策是影响供给的关键 [110] - 随着高成本矿山逐步关停及印尼矿业政策成本上升，镍价底部区间夯实，静待产能出清释放价格弹性 [110] 钨市场展望 - 供给端偏紧：中国钨矿开采总量控制指标收缩，2025年第一批配额5.8万吨，同比降6.5%；资源贫化、品位下降、环保督察等因素也限制产量 [113][115] - 需求端稳增：2024年中国钨消费量7.1万金属吨，近5年复合增速4.6%，其中硬质合金需求占比59% [116][119] - 光伏钨丝需求高速增长，厦门钨业细钨丝销量从2021年的90亿米增长至2024年的1354亿米，复合增速达147% [117][118] - 在供给偏紧、需求稳增格局下，叠加其作为战略金属的价值重估，钨价持续创新高，黑钨精矿（65%）价格自2025年4月初以来涨幅达151% [120][122] - 投资建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业等相关标的 [123] 锡市场展望 - 全球锡矿供给呈收缩趋势，精炼锡产量自2024年开始下滑，2025年预计产量36.13万吨，同比降2.4% [126][127] - 供应扰动加剧：印尼RKAB政策调整带来不确定性；缅甸低邦复产进程显著滞后，实际有效产出不足 [127] - 长期看，锡矿勘探开发投资不足，缺乏新的大型项目，未来可能面临结构性短缺 [127] - 需求端进入复苏通道，新兴市场需求拉动显著：AI服务器提升锡单耗，IDC预测数据中心AI基础设施规模每提升10%，对应锡需求增长17.8%；新能源汽车单车用锡量较传统燃油车翻倍 [128][130] - 投资建议关注兴业银锡、华锡有色、锡业股份等拥有资源及全产业链布局的公司 [131] 锑市场展望 - 锑市场呈现供给收缩、需求稳增的格局，静待出口拐点释放价格弹性 [133]