公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入31.13亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% 经调净利润率38.7% 同比下降1.7个百分点 [1] - 维持全年收入增速指引25%-28% 归母净利润预期25亿-25.5亿元 同比增长21%-24% [1] 分品牌业绩 - 可复美品牌实现营收25.42亿元 同比增长22.7% 收入占比81.7% 其中次抛品类占比约30% 敷料占比25% [1] - 焦点面霜上半年收入突破2亿元 [1] - 可丽金品牌实现营收5.03亿元 同比增长26.9% 线下渠道受经销商影响略有下滑 [1] 分品类业绩 - 功效性护肤品收入24.10亿元 同比增长24.2% 受益于全渠道精细化运营 品牌影响力提升及焦点面霜放量 [1] - 医用敷料收入6.93亿元 同比增长17.0% 主要得益于产品矩阵持续丰富 [1] 渠道表现 - 直销渠道收入23.25亿元 同比增长26.5% 其中电商平台在线直销收入3.91亿元 同比大幅增长133.6% [2] - 线下直销收入1.18亿元 同比增长74.3% 受益于品牌专卖店加速布局 [2] - DTC店铺在线直销收入18.16亿元 同比增长13.3% [2] - 经销渠道收入7.87亿元 同比增长12.1% [2] 盈利能力分析 - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 净利率38.0% 同比下降0.6个百分点 [2] - 毛利率下降主因低毛利功效性护肤品占比提高 [2] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 管理费率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 费用优化因素 - 销售费用率下降得益于运营精细化管控 达播比例降低及超头达人减少 以及低费用率渠道如京东占比提升 [2] 增长驱动因素 - 核心品牌通过大单品持续放量和迭代升级贡献显著增长 [3] - 密修系列等新品推出拓宽消费者覆盖面和市场空间 [3] - 线上多平台布局精准触达目标客群 线下加速重点城市品牌店布局 [3]

行业定义与市场阶段 - 功能性护肤品指针对皮肤问题具备药理作用的化妆品或医疗器械 行业处于国产品牌崛起阶段 [1] 产业链上市公司分布 - 上游原材料上市公司包括科思股份 青松股份 新瀚新材 赞宇科技 丽臣实业 [2][3] - 上游包装材料上市公司包括嘉亨家化 锦盛新材 [2][3] - 中游功能性护肤品上市公司包括贝泰妮 华熙生物 上海家化 创尔生物 巨子生物 敷尔佳 [2][4] - 下游销售渠道上市公司包括阿里巴巴 京东 拼多多 唯品会 王府井 友阿股份 [2][4] 上市公司基本信息与营收表现 - 原材料企业2024年营收：科思股份22.76亿元 青松股份19.40亿元 新瀚新材4.19亿元 赞宇科技107.92亿元 丽臣实业36.49亿元 [5] - 包装材料企业2024年营收：嘉亨家化9.23亿元 锦盛新材3.33亿元 [5] - 功能性护肤品企业2024年营收：贝泰妮57.36亿元 华熙生物53.71亿元 上海家化56.79亿元 创尔生物3.87亿元 巨子生物55.39亿元 敷尔佳20.17亿元 [6] - 渠道企业2024年营收：阿里巴巴9411.68亿元 京东11588.19亿元 拼多多3938.36亿元 唯品会1084.21亿元 王府井113.72亿元 友阿股份12.97亿元 [6] - 上海家化注册资本最高且成立时间最早 华熙生物招投标信息最多 [8] - 上海家化专利集中于外观设计 华熙生物专利集中于发明专利 [9] - 上海家化员工总数4311人 华熙生物技术人员920人 上海家化销售人员2617人 贝泰妮销售人员2702人 [9][10] 业务布局特点 - 大部分企业深耕国内市场 华熙生物和上海家化已拓展海外市场 [14] - 贝泰妮专注敏感肌产品开发 旗下薇诺娜为皮肤学级护肤品龙头品牌 [14] - 强功效性护肤品领域：华熙生物旗下润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活 上海家化旗下玉泽具有竞争力 [14] - 医美级护肤品领域：敷尔佳 巨子生物旗下可复美 创尔生物旗下创福康为头部品牌 [14] - 功能性护肤品业务占比：贝泰妮99.49% 华熙生物47.84% 上海家化18.49% 创尔生物95.82% 巨子生物100% 敷尔佳100% [16] - 重点布局区域均以中国市场为主 其中贝泰妮中国市场占比98.63% 华熙生物83.27% 上海家化75.01% 巨子生物100% [16] 业务业绩表现 - 贝泰妮功能性护肤品业务营收57.07亿元位列第一 华熙生物25.69亿元和敷尔佳20.17亿元处于第二梯队 巨子生物11.90亿元和上海家化10.50亿元位列第三梯队 创尔生物3.71亿元规模较小 [17][18] - 功能性护肤品业务毛利率：巨子生物82.09% 敷尔佳81.73% 创尔生物78.74% 华熙生物74.07% 贝泰妮73.74% 上海家化57.60% [18] - 研发投入：华熙生物4.66亿元 贝泰妮3.37亿元 上海家化1.79亿元 巨子生物1.06亿元 敷尔佳0.35亿元 创尔生物0.26亿元 [18] 2025年业务规划 - 贝泰妮聚焦婴童湿疹问题优化薇诺娜宝贝三大品类 深化AOXMED品牌产品矩阵 推进线下直营店布局 [19][20] - 华熙生物向抗衰组学战略升级 拓展糖生物学/细胞生物学/再生医学领域 调整管理团队并设立前沿科研中心 [19][20] - 上海家化启动合成生物中心开发新型功效成分 优化线下渠道布局适应小型化/专业化趋势 [19][20] - 创尔生物推动新增产能释放 关注胶原蛋白植入剂注册和上市进程 [19][20] - 巨子生物加大研发投入开发新型重组胶原蛋白 [19][20] - 敷尔佳计划通过合作研发完成医疗器械及功能性护肤品升级 [19][20]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[4] 核心观点 - 现制茶饮行业具有渗透率提升逻辑 供应链能力强且能精准捕捉消费者趋势的公司份额有望持续提升[5] - 全球美妆行业增长疲软且竞争激烈 2025H1全球美妆前十品牌销售额合计5600亿元 同比微增0.3% 其中70%企业销售额同比下滑[5] - 新兴消费品反映新世代消费观念 解读新消费叙事是抓住成长关键因素[5][18] 茶饮行业表现 - 蜜雪集团2025H1收入148.75亿元 同比增长39.3% 净利润27.18亿元 同比增长44.1% 净利率提升0.6pct至18.27%[5] - 蜜雪集团门店总数达53014家 中国内地门店48281家 净增6697家 海外门店4733家 净减少162家[5] - 古茗2025H1收入56.63亿元 同比增长41.2% 经调整净利润10.86亿元 同比增长42.4% 经调整净利率提升0.16pct至19.2%[5] - 古茗门店总数11179家 同比增长17.5% 81%门店位于二线及以下城市 乡镇门店比例从39%提升至43%[5] 美护行业表现 - 20家外资上市美妆品牌2025H1合计销售额6506亿元 同比微增0.7% 其中50%企业销售额下滑[5] - 欧莱雅营收1877.4亿元 同比增长6.5% 雅诗兰黛营收同比下滑10.9% 资生堂营收同比下滑7.6%[5] 行业数据表现 - 申万商贸零售指数周涨跌幅+2.70% 申万纺织服饰指数周涨跌幅-2.87% 申万美容护理指数周涨跌幅-0.60% 申万社会服务指数周涨跌幅-0.22%[8] - 7月限额以上纺服类零售额同比增长1.8% 化妆品类零售额同比增长4.5% 金银珠宝类零售额同比增长8.2% 饮料类零售额同比增长2.7%[13][14] 投资建议 - 美护行业建议关注专业性与创新性优质国货品牌 包括毛戈平 巨子生物 上美股份[5][18] - 黄金珠宝行业建议关注古法黄金赛道头部品牌 包括老铺黄金 潮宏基[5][18] - 潮玩行业建议关注具备IP创造与运营经验的公司 包括泡泡玛特[5][18] - 现制茶饮行业建议关注品牌力强且覆盖区域广的头部品牌 包括蜜雪集团 古茗[5][18]

行业整体表现 - 2025年上半年限额以上化妆品零售额同比增长2.9% 其中国货品牌市占率突破55% 出口额激增12%至258亿元[2] - 行业呈现"业绩分化、质量提升"特征 龙头企业领跑 第二梯队企业紧追 部分公司明显掉队[1][2] 龙头企业业绩 - 珀莱雅营收53.62亿元同比增长7.21% 净利润7.99亿元同比增长13.8% 毛利率73.28% 主品牌首次负增长但子品牌彩棠营收7.05亿元增长21.11% 洗护品牌Off&Relax营收2.79亿元增长102.52%[4][5] - 毛戈平营收25.88亿元增长31.3% 净利润6.7亿元增长36.1% 毛利率84.2% 彩妆产品收入占比55% 护肤品业务收入增长超30%[4][5] - 上美股份营收41.08亿元增长17.3% 净利润5.56亿元增长34.7% 毛利率75.5% 韩束品牌贡献81.4%收入 newpage一页品牌增长146.5%[4][5] - 巨子生物营收31.13亿元增长22.5% 净利润11.82亿元增长20.2% 毛利率81.7% 增速较去年同期放缓[4][5] 业绩下滑企业 - 华熙生物营收22.61亿元下降19.57% 净利润2.21亿元下降35.38% 功能性护肤品业务收入9.12亿元下降33.97% 占比40.36% 研发投入占比10.22%但创新转化滞后[6][7] - 敷尔佳营收8.63亿元下降8.15% 净利润2.3亿元下降32.54% 医疗器械类产品收入2.38亿元下降48.07% 销售费用4.20亿元增长39.56% 占营业收入比例超48%[9][11] 第二梯队企业 - 上海家化营收34.78亿元增长4.75% 净利润2.66亿元增长11.66% 业绩增长归因于线上渠道引领[13][14] - 丸美生物营收17.69亿元增长30.83% 净利润1.86亿元增长5.21% 毛利率74.6% 主品牌丸美营收12.50亿元增长34.36% 第二品牌PL恋火营收5.16亿元增长23.87% 销售费用率飙至56.5%[13][14] - 水羊股份营收25.0亿元增长9.02% 净利润1.23亿元增长16.54% 毛利率64.61% 高端品牌对营收贡献显著增加[13][15]

行业整体表现 - 2025年上半年限额以上化妆品零售额同比增长2.9%[2] - 国货品牌市占率突破55%[2] - 美妆出口额激增12%至258亿元[2] 龙头企业业绩 - 珀莱雅营收53.62亿元（+7.21%）净利润7.99亿元（+13.8%）毛利率73.28%[5] - 毛戈平营收25.88亿元（+31.3%）净利润6.7亿元（+36.1%）毛利率84.2%[5][6] - 上美股份营收41.08亿元（+17.3%）净利润5.56亿元（+34.7%）毛利率75.5%[5][6] - 巨子生物营收31.13亿元（+22.5%）净利润11.82亿元（+20.2%）毛利率81.7%[7] 龙头企业业务亮点 - 珀莱雅彩棠品牌营收7.05亿元（+21.11%）洗护品牌Off&Relax营收2.79亿元（+102.52%）[6] - 毛戈平彩妆产品收入占比55% 护肤品业务增长超30%[6] - 上美股份韩束品牌贡献81.4%收入 newpage一页品牌增长146.5%[6] - 巨子生物增速较去年同期放缓[7] 业绩下滑企业 - 华熙生物营收22.61亿元（-19.57%）净利润2.21亿元（-35.38%）[9] - 功能性护肤品业务收入9.12亿元（-33.97%）占比40.36%[9] - 敷尔佳营收8.63亿元（-8.15%）净利润2.3亿元（-32.54%）[11] - 敷尔佳医疗器械类产品收入2.38亿元（-48.07%）销售费用4.2亿元（+39.56%）占比48%[11] 第二梯队企业表现 - 上海家化营收34.78亿元（+4.75%）净利润2.66亿元（+11.66%）[15] - 水羊股份营收25亿元（+9.02%）净利润1.23亿元（+16.54%）毛利率64.61%[15][16] - 丸美生物营收17.69亿元（+30.83%）净利润1.86亿元（+5.21%）毛利率74.6%[15] 第二梯队业务特点 - 丸美主品牌营收12.5亿元（+34.36%）占比超70% PL恋火品牌营收5.16亿元（+23.87%）[16] - 水羊股份高端品牌对营收贡献显著增加[16] - 丸美销售费用率飙升至56.5%（同比增近40%）[15]

财务表现 - 1H2025营业收入31.1亿元，同比增长22.5% [1] - 1H2025归母净利润11.8亿元，同比增长20.2% [1] - 1H2025经调整净利润12.1亿元，同比增长17.4% [1] 产品结构 - 功效性护肤品营收24.1亿元，同比增长24.2%，占比77.4% [1] - 医用敷料营收6.9亿元，同比增长17.1%，占比22.3% [1] - 保健食品及其他业务营收1000万元，同比增长16.3% [1] 品牌表现 - 可复美品牌营收25.4亿元，同比增长22.7%，占比81.7% [1] - 可丽金品牌营收5.0亿元，同比增长26.9%，占比16.1% [1] 新品与产品策略 - 可复美胶原棒2.0位列天猫液体精华热销榜国货TOP1 [2] - 可丽金胶原大膜王3.0位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4及京东滋养面膜热卖榜TOP1 [2] - 可复美帧域密修系列新增专研IV型热塑胶原，针对热损伤修复场景 [2] - 焦点面霜助力水乳等产品打开市场认知 [2] 渠道发展 - DTC线上直销营收18.2亿元，同比增长13.3% [2] - 电商平台线上直销营收3.9亿元，同比增长133.6% [2] - 线下直销营收1.2亿元，同比增长74.3% [2] - 经销渠道营收7.9亿元，同比增长12.1% [2] 渠道拓展 - 截至1H2025末在全国拥有24家品牌专卖店，覆盖杭州、南京、天津等城市 [3] - 可复美作为首个中国功效性护肤品牌入驻马来西亚屈臣氏，进军东南亚市场 [3] - 京东自营渠道美妆类目扩张及健康类目优势巩固推动电商平台高增长 [3] 盈利能力与费用 - 1H2025毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点，主因医用敷料占比下滑 [3] - 销售费用率34.0%，同比下降1.1个百分点，因低费率京东渠道占比提升及广告投放节奏变化 [3] - 管理费用率2.7%，同比上升0.1个百分点 [3] - 研发费用率1.3%，同比下降0.6个百分点 [3] 未来增长驱动 - 可复美胶原棒、可丽金大膜王等明星单品持续升级迭代 [3] - 新品包括可复美焦点面霜、帧域密修系列、可丽金胶卷眼霜及面霜展现良好增长势头 [3] - 注射用重组胶原蛋白填充剂及冻干纤维已进入CDE审评阶段，医美业务有望贡献新业绩增量 [3] 业绩预测 - 下调2025年归母净利润预测至25.9亿元（下调10%） [4] - 下调2026年归母净利润预测至34.5亿元（下调11%） [4] - 下调2027年归母净利润预测至44.8亿元（下调9%） [4] - 2025-2027年EPS预测分别为2.42元、3.22元、4.19元 [4] - 当前股价对应PE分别为21倍、16倍、12倍 [4]

核心业绩表现 - 1H25收入31.1亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.1亿元 同比增长17.4% 业绩符合预期 [1] - 归母净利率38.0% 同比下降0.7个百分点 经调净利率38.7% 同比下降1.7个百分点 [2] 分品牌收入结构 - 可复美收入25.4亿元 同比增长22.7% 明星单品胶原棒2.0位列天猫液态精华热卖榜国货Top1 [1] - 可丽金收入5.0亿元 同比增长26.9% 胶原大膜王3.0表现良好 胶卷面霜及眼霜顺利培育 [1] - 功效性护肤品收入同比增长24.2% 医用敷料收入同比增长17.1% 占比分别为77%和22% [1] 渠道发展表现 - 直销收入同比增长26.5% 经销收入同比增长12.1% [1] - DTC线上直销增长13% 向电商平台线上直销增长134% 线下直销增长74% [1] - 线下覆盖约1700家公立医院 3000家私立医院和诊所 超13万家连锁药房门店及6000家CS/KA门店 [1] 盈利能力分析 - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 主因相对低毛利妆品品类占比提升 [2] - 销售费用率35.1% 同比下降1.1个百分点 主因线上多平台运营效率优化及渠道结构变化 [2] - 管理费用率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 未来成长前景 - 短期事件影响逐步消退 品宣及营销规划落地有望推动经营改善 [1][2] - 头部达播逐步恢复 中腰部达播矩阵丰富 品牌宣传持续破圈 [2] - 医美管线取证工作稳步推进 商业化准备有序进行 有望构建第二成长曲线 [2] 估值与评级 - 维持2025-2026年净利润25亿元/32亿元盈利预测 [3] - 当前股价对应2025-2026年20倍/16倍市盈率 [3] - 目标价82港元对应2025-2026年31倍/25倍市盈率 上行空间57% [3]

核心财务表现 - 2025H1实现营收31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 [2] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 管理费用率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 产品与品牌表现 - 护肤品营收24.10亿元 同比增长24.2% 敷料营收6.93亿元 同比增长17.1% 保健食品营收0.10亿元 同比增长16.3% [2] - 可复美品牌营收25.42亿元 同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元 同比增长26.9% [2] - 可复美形成一大医疗器械系列加五大功效护肤系列布局 胶原棒升级2.0版本 [2] - 可丽金胶原大膜王升级3.0版本 胶卷系列定位大众和细分品类 [2] 渠道拓展情况 - 直销渠道营收23.25亿元 同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元 同比增长12.1% [2] - 线上DTC店铺营收增长13.3% 电商平台营收增长133.6% [2] - 产品进入约1700家公立医院和3000家私立医院及诊所 [2] - 可复美品牌专卖店拓展至24家 新增覆盖杭州南京天津等城市 [2] - 入驻马来西亚屈臣氏 成为当地首个中国功效性护肤品牌 [2] 研发与医美布局 - 2025上半年新增专利19项 [2] - 重组胶原蛋白植入剂和重组胶原蛋白冻干纤维两款三类医疗器械获受理 [2] 未来业绩预期 - 预计2025年归母净利润25.97亿元 2026年31.85亿元 2027年38.34亿元 [1] - 对应EPS分别为2.51元 3.07元 3.70元 [1] - 当前股价对应PE为19.7倍 16.0倍 13.3倍 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收31.13亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.82亿元，同比增长20.2%；经调整净利润12.05亿元，同比增长17.4% [1] - 毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点，主要因产品结构变化导致护肤品占比提升 [1] - 销售费用率34%，同比下降1.1个百分点；管理费用率2.7%，同比上升0.1个百分点；研发费用率1.3%，同比下降0.6个百分点 [1] - 净利率38%，同比下降0.6个百分点，但毛销差同比优化 [1] 渠道与品牌表现 - DTC线上直销渠道营收18.16亿元，同比增长13%；电商平台线上直销渠道营收3.91亿元，同比增长134%；线下直销渠道营收1.18亿元，同比增长74%；经销渠道营收7.87亿元，同比增长12% [2] - 可复美品牌营收25.42亿元，同比增长23%；可丽金品牌营收5.03亿元，同比增长27%；其他护肤品牌营收0.58亿元，同比下降10%；保健食品营收0.1亿元，同比增长16% [2] - 功效性护肤品营收24.1亿元，同比增长24%；医用敷料营收6.93亿元，同比增长17% [2] 产品与研发动态 - 可复美推出升级款胶原棒2.0产品，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，专注基底膜屏障修复，618大促期间位列天猫液态精华榜国货TOP1 [3] - 可复美帧域密修系列首次添加专研IV型热塑胶原，满足医美人群项目前中后期需求 [3] - 焦点面霜持续实现人群破圈和声量提升；可丽金品牌聚焦抗老心智，明星单品大膜王3.0表现亮眼 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-2027年EPS预测至2.33元（下调0.14元）、2.87元（下调0.17元）、3.54元（下调0.21元） [1] - 基于同业估值给予2025年30倍PE，目标价下调至75.85港币（下调15.43港币） [1]

财务业绩 - 25H1营业收入31.13亿元，同比增长22.5% [1] - 归属母公司净利润11.82亿元，同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.05亿元，同比增长17.4% [1] - 毛利率81.68%，同比下降0.72个百分点 [1] - 净利率37.99%，同比下降0.61个百分点 [1] 费用结构 - 销售费用率34.01%，同比下降1.1个百分点 [1] - 管理费用率2.65%，同比上升0.07个百分点 [1] 品牌表现 - 可复美品牌收入25.4亿元，同比增长22.7% [1] - 胶原棒推出2.0版本，焦点系列面霜带动用户破圈 [1] - 可丽金品牌收入5亿元，同比增长26.9% [1] - 胶原大膜王升级至3.0版本，新增眼膜及眼精华品类 [1] 产品布局 - 帧域密修系列聚焦医美术后热损伤修复 [1] - 医用敷料维持稳健口碑，械品乳/次抛居京东大促榜单前列 [1] 渠道建设 - 直销渠道收入23.25亿元，占比74.7% [2] - DTC渠道收入18.16亿元 [2] - 经销渠道收入7.87亿元 [2] - 天猫平台通过会员运营提升复购率 [2] - 抖音平台加强自播建设并采用差异化货盘运营 [2] - 京东平台借助医疗生态实现专业场景渗透 [2] 线下网络 - 覆盖约1700家公立医院及3000家私立医院/诊所 [2] - 入驻超13万家药房门店及约6000家CS/KA门店 [2] - 国内购物中心专卖店增至24家（较24年末新增6家） [2] - 通过马来西亚屈臣氏切入东南亚市场 [2] 发展定位 - 国内胶原蛋白专业皮肤护理领域领军企业 [2] - 以研发为基础拓展八大消费品牌 [2]