基金经理胡昕炜的投资策略与业绩 - 胡昕炜管理的汇添富消费行业混合基金净值从最高点9.977元跌至4.591元，回撤超50%，近三年严重跑输同类平均水平 [3] - 2025年Q1减持茅台并将泡泡玛特买成第三大重仓股，腾讯、小米、阿里巴巴也在重仓之列，前十持仓中仅保留泸州老窖、贵州茅台两家白酒股（高峰期前十持仓有7家白酒） [5] - 管理的同类基金产品业绩差异巨大，汇添富消费升级今年收益达20%左右，引发不公平对待投资者的质疑 [5] - 选股理念为"在一些不错的行业里找到做得不错的公司"，2024年开始看重股息率，增加家用电器、汽车、轻工业出口等子行业配置，降低食品饮料等行业配置 [8] 泡泡玛特的投资争议与基金经理分类 - 泡泡玛特近一年半已翻十倍，胡昕炜快速重仓引发是否高位站岗的争议 [5] - 消费基金经理可分为四类：挖掘者（如农冰立，2024年收益率41.62%）、追风者（如胡昕炜，2025年Q1增持泡泡玛特150万股）、坚守者（如张坤）、见好就收（如周中，2025年Q1减持105万股） [10] - 胡昕炜认为优秀公司长期震荡向上，倾向于维持中高股票仓位，通过行业和个股选择获取收益 [9] 汇添富基金公司的现状与挑战 - 2024年汇添富全年营收48.28亿元，同比下滑10.12%；净利15.48亿元，同比增长9.33%，业内排名第9 [5] - 非货币公募基金规模排名第十，通过降低费率抢市场、牺牲利润换规模、债基发力实现 [5] - 产品布局失衡，过度强调主动投资能力，被动产品线滞后，主动权益集中于消费、医药、TMT三大赛道，错失新能源、半导体等新兴行业机会 [13] - 错失指数基金发展机遇，2022年11月才发布指数基金品牌"指能添富"，被动指数基金规模3.96万亿元首次超越主动权益类基金3.44万亿元 [13] - 公司治理和投研文化存在问题，规模扩张导致"长期主义"和"客户第一"理念异化，明星基金经理被过度开采 [14] 明星基金经理的集体表现 - 胡昕炜管理的总规模最高七百多亿元，给投资者带来超过三百亿亏损，基金公司收取管理费赚得盆满钵满 [7] - 劳杰男管理的多只产品2025年仍在盈亏线挣扎，雷鸣转投私募，刘江离职，杨瑨除汇添富问题娱乐混合外均跑输基准 [11] - 新生代基金经理如张韡业绩亮眼但管理经验尚浅，难以独自扛起大旗 [11]

基金经理胡昕炜的投资策略调整 - 胡昕炜管理的汇添富消费行业混合基金净值从最高点9.977元跌至4.591元，回撤超50%，近三年跑输同类平均水平 [1] - 2025年Q1减持茅台并将泡泡玛特买成第三大重仓股，腾讯、小米、阿里巴巴也在重仓之列，前十持仓中仅保留泸州老窖和贵州茅台两家白酒股 [4] - 胡昕炜当前管理的基金产品收益率正负各一半，面临严重业绩挑战 [6] 汇添富基金公司的经营状况 - 2024年汇添富全年营收48.28亿元，同比下滑10.12%，净利15.48亿元，同比增长9.33%，业内排名第9 [5] - 汇添富2024年非货币公募基金规模排名第十，通过降低费率抢市场、牺牲利润换规模及债基发力实现 [5] - 公司过度集中于消费、医药、TMT三大赛道，缺乏全市场配置能力，错失新能源、半导体等新兴行业机会 [12] 泡泡玛特的市场表现与基金经理分类 - 泡泡玛特近一年半股价翻了十倍，成为年轻一代的"茅台" [1] - 消费基金经理分为四类：挖掘者（如农冰立）、追风者（如胡昕炜）、坚守者（如张坤）、见好就收（如周中） [9][16] - 胡昕炜2025年Q1增持泡泡玛特150万股，成为基金中最"激进"的投资者 [16] 汇添富基金公司的内部问题 - 明星基金经理集体失手，劳杰男产品挣扎盈亏线，雷鸣转投私募，刘江离职，杨瑨多数产品跑输基准 [11] - 公司治理和投研文化异化，2020-2021年市场高点时大肆发行新基金收割规模，导致业绩崩盘和口碑坍塌 [13] - 汇添富错失指数基金发展机遇，2022年11月才发布指数基金品牌，被动指数基金规模3.96万亿元首次超越主动权益类基金3.44万亿元 [12] 胡昕炜的投资理念与操作 - 胡昕炜选股理念为"在不错行业里找到做得不错的公司"，2024年开始看重股息率 [8] - 2024年增加家用电器、汽车、轻工业出口等子行业配置，降低食品饮料行业配置 [8] - 胡昕炜2023年7月赎回两只基金合计3835.73万元，之后基金净值大幅下跌 [10]

白酒行业现状 - 禁酒令在安徽等地严格执行 超过三人聚餐即被视为违规 导致白酒消费场景大幅受限 [1][7] - 53度飞天茅台价格从峰值3800元跌至2000元以下 生肖茅台和茅台1935均出现价格倒挂现象 [5] - 高端白酒全线下跌 行业龙头茅台疲软带动其他品牌下行 [6] 消费需求变化 - 年轻群体社交方式改变 劝酒文化消退导致自发性饮酒需求持续降低 [9] - 烈酒消费与健康意识冲突 长期看酒精浓度税可能阶梯式上升 [15] - 房地产行业低迷间接影响白酒消费 基建相关社交场景减少 [5] 财政与税收影响 - 茅台税收占贵州省财政收入57.8% 古井贡酒为安徽重要纳税企业 [11] - 每瓶2000元茅台含800元税费 但长期饮酒导致的医保支出可能超过税收贡献 [12][13][14] - 公职人员薪酬福利占财政支出40% 禁酒令部分源于地方政府财政压力 [4][5] 投资逻辑分歧 - 短期存在超跌反弹机会 因政策过度反应和头部酒企超卖 [16] - 长期需观察行业出清进度 二线品牌可能面临淘汰 [16] - 美国禁酒令历史表明 行政禁令可能催生地下市场但无法逆转需求萎缩 [8][9] 股东认知误区 - 股票交易仅实现股东间财富转移 与企业融资无直接关联 [2][3] - 支持企业应通过消费其产品而非购买股票 该观点被多次强调 [4]

白酒行业现状与投资逻辑 - 高端白酒价格全线下跌：53度飞天茅台从最高3800元跌至2000元以下 生肖茅台从溢价1000元到价格倒挂 茅台1935从1500元跌至900元以下 [5][6] - 行业下行受多重因素影响：禁酒令仅是催化剂 房地产行业低迷导致基建相关社交场景减少是根本原因 年轻人社交方式改变导致自发需求下降 [5][7][9] - 区域市场受政策冲击明显：安徽等地禁酒令执行严格 超过三人聚餐即被监管 公务场景消费基本冻结 [1][7] 白酒企业财政贡献与政策博弈 - 头部酒企是地方财政支柱：茅台税收占贵州省收入的57.8% 古井贡酒为安徽纳税大户 [11] - 政策存在长期收紧可能：烈酒税或按酒精浓度阶梯式提高 参照全民医保国家经验 现行税费难以覆盖饮酒导致的医保支出 [15] - 短期存在政策纠偏机会：市场对禁酒令反应过度 头部酒企超卖可能引发技术性反弹 [16] 消费行为与投资认知误区 - 股票投资本质是股权交易：买入股票仅实现前股东套现 与企业融资无直接关系 [2][3] - 支持企业应通过消费行为：重复强调"真正要支持企业就去购买其产品"的核心观点 [4] - 年轻消费群体流失危机：宅文化兴起导致社交饮酒需求萎缩 行业面临代际需求断层 [9][16] 价格体系与市场供需 - 渠道价格全面倒挂：茅台系列酒实际成交价均低于官方指导价 生肖茅台/茅台1935溢价消失 [5] - 供给端尚未出清：行业需等待二线品牌退出才能见底 当前广告投放强度仍维持高位 [16] - 地下市场难以替代：历史经验表明禁酒令可能催生黑市 但无法扭转需求下降趋势 [8]

核心观点 - 2015年6月12日上证指数创下5178 19点后 行业指数价格超越该高点的行业寥寥无几 沪指核心波动范围为2700点-3600点 [1] - 近十年A股经历估值回归和产业结构升级 食品饮料 家用电器 银行三大行业表现最突出 其余28个行业指数未超过5178点时的点位 [1] - 行业与个股分化是主旋律 龙头股凭借盈利能力(ROE)和增长质量(现金流)获得超额收益 [1] - 通信 电子 生物医药 机械设备等行业的170余只细分龙头股累计涨幅超300% TMT 汽车 设备领域个股表现尤为突出 [2] - 银行股近十年表现超预期 大幅跑赢股票型基金指数和TMT行业指数 招商银行涨幅问鼎板块 [10][11] 食品饮料行业 - 食品饮料行业具备刚需消费属性和永续经营特征 是全球市场能穿越牛熊的优质赛道 [4] - 过去十年食品饮料是A股"王者之师" 白酒 饮料 休闲零食等子行业表现突出 [4] - 盐津铺子涨幅1430 52%领跑 山西汾酒涨863 43% 贵州茅台涨629 72% 五粮液涨404 45% 泸州老窖涨379 86% [5] - 消费升级推动高端白酒持续扩容 品牌护城河与定价权使龙头公司盈利增长确定性强 [5] - 今年以来"新新消费"受资金炒作 盐津铺子和万辰集团创股价新高 白酒股维持弱势调整 [6] 家用电器行业 - 家用电器近十年累计涨幅仅次于食品饮料 美的集团涨292 31%领跑 [6] - 三花智控 苏泊尔 格力电器 海尔智家 海信家电实现股价翻倍或接近翻倍 [6] - 超过六成的家电股近十年股价下跌 四川长虹 长虹美菱 九阳股份等老牌电器股在列 [7] TMT及新兴产业 - 近十年涨幅前30个股主要来自TMT 汽车 设备领域 电子行业(尤以半导体为主)表现突出 [8] - CPO龙头新易盛涨幅3765 07% 胜宏科技涨2190 15% 兴齐眼药涨1938 73% 兆易创新涨1899 60% [8] - 宁德时代 春风动力等也有10倍以上涨幅 [2] 银行业 - 银行指数本周五创历史新高7237 72点 较2015年高点累计上涨65 02% [11] - 2024年以来银行指数累计上涨61 4% 远超TMT 新能源等新兴领域 [11] - 招商银行涨幅224 14%问鼎板块 "中农工建交"五大行均实现股价翻倍 [11] - 成都银行 宁波银行 南京银行 江苏银行和杭州银行也实现十年翻倍 [11] - 银行板块分化程度较小 42只成分股中39只年内上涨 71%的个股自2015年高点以来上涨 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 白酒短期批价承压但中长期价值凸显，大众品推新持续驱动，建议关注白酒“优势龙头、红利延续、强势复苏”和大众品“高成长与强复苏”投资主线 [1] 各行业总结 白酒行业 - 短期批价承压行业筑底蓄力，消费端政策和淡季影响使飞天茅台批价跌破2000元/瓶，但消费结构回归商务与大众需求，库存去化等推进使板块预期与基本面筑底，中长期配置机遇显现 [1][2] - 洋河股份2025年推进营销转型和产品焕新，海之蓝第七代新品铺开，销售虽承压但动销和库存有积极信号 [2] 啤酒饮料行业 - 啤酒板块乐惠国际子公司拟投资设立合伙企业，旺季关注天气、需求、政策带来的量价超预期机会，优选燕京啤酒、珠江啤酒等公司 [3] - 饮料板块统一重回汽水赛道，推出康普茶风味新品，旺季竞争激烈，优选渠道网点领先且有大单品增长潜力的企业 [3] 食品行业 - 2024年中国快消品整体销售额同比+0.8%，销量+4.4%，平均售价同比-3.4%，25Q1销售额同比+2.7%，市场“平替”趋势突出，三四线城市消费能力强，深耕下沉市场和新渠道合作是拓展方向 [4] - 新乳业深耕“鲜立方战略”，有高端化、下沉市场、海外市场三个增长方向，2025年在山姆进驻多款新品 [4][8] - 安井食品通过港交所上市聆讯，预计H股上市在即，5月环比改善，虎皮炸蛋等新品将上市 [8] - 立高食品预计5月延续良好表现，山姆新品和稀奶油放量，后续稀奶油新品将贡献增量 [8]

白酒行业整体表现 - 受政策影响及高端白酒批价下调，白酒指数单周大跌4.8%，年内跌幅达17.4% [1] - 古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、泸州老窖、洋河股份等多只白酒股股价创年内新低 [1] - 贵州茅台本周市值缩水近千亿元，五粮液、山西汾酒、百威亚太、泸州老窖周市值缩水超百亿元 [2] 个股表现 - 古井贡酒周跌幅达9.78%，股价创近5年新低 [2] - 今世缘、金徽酒本周跌幅均超过8% [2] - 迎驾贡酒和泸州老窖本周跌幅均超过6% [2] 基本面分析 - 茅台散瓶批价1960元/瓶，周环比下降70元/瓶；原箱批价2025元/瓶，周环比下降90元/瓶 [3] - 五粮液批价约910元/瓶，国窖1573批价约860元/瓶，周环比均稳定 [3] - 白酒消费依然平淡，行业二季度基本面有压力 [3] 渠道与库存 - 主要酒企回款及发货进度略慢于去年同期 [3] - 端午节后库存环比增加，后续以促动销、去库存为主要工作 [3] - 酒企股东大会传递理性增长态度，中报增速预计同比下修 [3] 公司动态 - 洋河股份董事长张联东为业绩下滑向投资者致歉 [4] - 公司管理层深刻反思业绩下滑原因 [4] 行业积极因素 - 5~6月飞天茅台批发价同比跌幅收窄，后续有望企稳2000元以上 [5] - 市场对业绩增速环比下修已有充分预期，酒企在做长期正确的事 [5] - 龙头公司分红指引积极，洋河股份股息率在7%附近 [5]

核心观点 - 投资者对贵州茅台和泡泡玛特的投资价值存在分歧，56%的投资者选择茅台，44%选择泡泡玛特 [4] 看好茅台 - 部分投资者认为茅台当前20多PE的估值相比2013年塑化剂事件时的8PE仍偏高，但若跌至10PE以下可能重新买入 [7] - 茅台2024年分红为10派515.06元，对应3.6%股息率，2025年预计净利润增长10%对应3.96%股息率 [10] - 高端白酒需求长期向上，行业虽萎缩但名酒消费比例增加，降价后销量大幅提升 [8][9] - 有投资者认为1800元以下的茅台很安全，持续持有并等待分红再投资 [7] 看好泡泡玛特 - 泡泡玛特股价达272.6港元(+2.17%)，市值3660.86亿港元，市盈率TTM 110.14 [12] - 公司通过IP工业化、全渠道渗透和数据驱动重新定义"中国制造"，成为潮流文化输出者 [14] - 泡泡玛特品牌溢价力显著，属于消费类公司中"得品牌"的典范，类似茅台和苹果 [15] - 公司面临挑战包括避免单一IP依赖、平衡全球化与本地化、应对供应链风险 [15] 其他看法 - 争议大的股票通常定价已相对合理，投机空间较小 [17][18] - 有观点提议白酒与泡泡玛特联名推出酒瓶，利用年轻人收集习惯解决库存问题 [20] - 泡泡玛特的成功本质是传统收集行为的现代升级，附加了艺术包装和饥饿营销 [21]

投资理念与护城河识别 - 核心观点聚焦于识别具备深厚护城河的企业 包括片仔癀 同仁堂 达仁堂 泸州老窖 陕西煤业和海洋石油 这些公司被认为拥有长期竞争优势 [2] - 常见认知误区包括将优质产品 高市场份额 有效执行和卓越管理误认为长期壁垒 这些因素可能掩盖企业真实核心竞争力 [2] - 判断企业长期盈利能力需关注行业稳定性或上升趋势 以及企业难以复制的竞争优势 行业趋势较易判断 但识别护城河是难点 [2] 护城河分类与特征 - 六大护城河类型包括品牌溢价 网络效应 规模成本优势 用户高转换成本 核心技术壁垒和资源独占性 这些优势需长期积累且难以被资本快速复制 [3] - 品牌价值体现在消费者支付溢价意愿 网络效应表现为用户增长与平台价值提升的正向循环 [3] - 技术领先但易迭代 单一爆款产品 短期流量红利 渠道优势受冲击和过度依赖管理层能力等因素被误认为护城河 实则存在风险 [3] 动态竞争与投资确定性 - 护城河坚固程度决定投资确定性 需关注企业定价权或用户锁定能力而非表面增长数据 [3] - 技术迭代速度快的领域先发优势持续性弱 营销能力无法弥补产品同质化缺陷 [3] 基金配置理念 - 雪球三分法基于长期投资和资产配置 通过资产分散 市场分散和时机分散实现收益多元化和风险分散化 [4]

白酒行业近期表现 - 茅台股价从5月14日1645元跌至1427元，一个月跌幅达13%，带动白酒板块整体下跌 [1] - 茅台从2021年高点2608元累计下跌45%，跌幅超过2008年金融危机时期 [3] - 山西汾酒、古井贡酒等二线龙头20天内下跌14%，跌幅超过茅台 [3] 行业调整驱动因素 - 5月18日禁酒令对行业造成冲击，公务消费占比虽仅5%，但商务宴请需求受政策收紧影响显著 [3] - 高端酒销售受阻引发连锁反应，中端酒市场同步承压 [3] - 行业分化明显：茅台1935通过降价实现春节销量增长30%，玻汾、牛栏山等光瓶酒销量暴增 [3] 行业底部信号 - 酒企采取控货保价策略：五粮液停供第八代普五，洋河对梦之蓝M6+实行配额制 [3] - 资本层面出现抄底迹象：茅台融资余额增加20亿，五粮液、泸州老窖等通过银行贷款增持股票 [4] - 白酒板块年内回购增持金额达86亿，显示行业长期信心 [4] 未来观察指标 - 茅台批价需稳定在2200元以上 [4] - 中秋国庆动销数据需环比改善 [4] - 政策面需出现消费刺激信号 [4] 行业转型趋势 - 消费群体代际变化推动产品创新：茅台推出12度蓝莓气泡酒，五粮液开设鸡尾酒吧 [4] - 行业估值处于低位：当前市盈率25倍，低于近十年80%的时间区间 [4]