投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 行业处于原奶周期历史底部区域 业绩已反映奶价低迷压力 [2][8] - 公司业绩弹性可能来自"奶、肉"双周期共振 淘汰牛价格步入上行周期将减少生物资产公允价值减值损失 [2][8] - 随着行业去产能推进和原奶价格触底回升 公司有望在2025年下半年迎来盈利改善 [2][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入60.73亿元 同比下降5.4% [4] - 归母净利润亏损9.13亿元 去年同期亏损2.28亿元 [4] - 乳牛公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损18.23亿元 同比增加58.4% [4] - 现金EBITDA为14.77亿元 同比微降2.5% [4] - 经营活动所得现金净额4.90亿元 同比增长23.3% [4] 业务分项表现 - 原料奶业务收入50.69亿元 同比微降0.8% [5] - 养殖综合解决方案业务收入10.04亿元 同比下降23.2% 主要因公司主动调整销售策略聚焦高质量客户 [5] 原奶业务经营状况 - 原奶平均售价同比下降10.1%至3.29元/公斤 低于行业平均降幅11.66% [6] - 原奶总销量同比增长10.3%至154.2万吨 冲抵部分价格下跌影响 [6] - 公斤奶平均单位成本降至2.32元 去年同期为2.58元 [6] - 饲料成本从2.02元/公斤大幅下降11.4%至1.79元/公斤 [6] - 原料奶业务毛利率稳定在30.2% 与去年同期30.3%基本持平 [6] 牛群结构优化 - 生物资产公允价值变动亏损18.23亿元 主要因公司主动淘汰低产低效牛只和牛只估值减计 [7] - 成乳牛占总牛群比例同比提升3.5个百分点至54.1% [7] - 成乳牛平均年化单产提升至13.2吨 同比增长1.5% [7]

财务表现 - 上半年营收达619亿元同比增长3.4% 其中二季度营收289亿元同比增长5.8% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元同比增长近32% 主要受益于原奶成本下降及销售费用率优化 [2] - 归母净利率达11.33% 毛利率同比提升1.2个百分点至36% 销售费用率降1.11个百分点至18.3% 同比节省支出约2.95亿元 [17] 现金流与负债 - 经营活动现金流量净额同比大幅下滑44%以上 自由现金流转为负数 主要受预收经销商货款降幅同比扩大影响 [3][28] - 有息负债达657.8亿元较年初增长超过50亿元 [4] - 货币资金减少78亿元降至176亿元 因分配2024年度股利 [5] 液态奶业务 - 液态奶收入361.26亿元同比降2% 较去年同期13%的降幅显著收窄 第二季度收入164.9亿元同比微降0.84% [7] - 通过渠道库存清理提升终端产品新鲜度 库存较年初减少7.6% 存货周转天数由55天缩短至46天 [8][12] - 电商等非传统渠道占液奶收入结构三成 为收入增长提供路径 [15][16] 奶粉业务 - 奶粉业务收入165.8亿元同比增长14.26% 占比提升2.5个百分点至26.8% 成为增速最快板块 [19] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%同比提升1.3个百分点 位居全国第一 [20] - 奶粉及奶制品业务三年间收入从263亿元增长至297亿元 复合年增长率达6.5% [18] 行业竞争与策略 - 与飞鹤在奶粉领域竞争激烈 飞鹤上半年营收91.5亿元同比下降9.36% 净利润10.3亿元同比大幅下滑46.66% [22] - 通过生育补贴计划强化市场地位 伊利承诺补贴金额达16亿元 飞鹤达12亿元 [20][23] - 外资品牌如a2牛奶公司、菲仕兰在中国市场均实现双位数增长 [24] 行业周期与展望 - 液态奶行业恢复需等待供需平衡及奶价企稳回升 双节期间有望实现基本平衡 [29][31] - 肉牛价格触底回升可能加速上游产能退出 9-10月牧场面临资金支出压力 [33][34] - 长期来看液态奶行业仍具增长潜力 基础白奶等品类占比过半 结构性升级空间广阔 [35]

**现代牧业电话会议纪要关键要点** **一 公司经营与财务表现** * 公司主动调整牛群规模 截至2025年6月底奶牛存栏量为47.2万头 较2024年底下降1.9万头 但成乳牛占比提升至54.1%[2] * 上半年原奶产量达166万吨 同比增长14.6% 传统农业单产达到13.2吨 同比增长1.5%[2] * 通过成本优化措施 饲料成本同比下降11.4%至1.79元/公斤 其他现金成本同比下降6.8%至0.4元/公斤 原料奶毛利率维持在30%左右[2] * 上半年实现收入人民币60.73亿元 现金EBITDA为14.77亿元 同比微降2.5% 但现金EBITDA利润率提升0.7个百分点至24.3%[3] * 上半年净亏损为9.84亿元 亏损额同比增加7.77亿元 主要由于生物性资产公允价值变动较去年同期增加6.72亿元[3] * 经营现金流表现强劲 上半年同比增长23%达人民币4亿多元[6] * 资本开支同比下降16%以上至约10亿多元 融资成本率下降到约3%左右 长期借款比例达到78%以上[6] **二 行业动态与市场展望** * 预计2025年秋季和第四季度市场仍有压力 市场拐点可能在2026年出现[4] * 预计2025年奶牛存栏量将跌至600万头以下 下半年继续下跌至约580万头 2026年仍将继续出清[4][9] * 受热应激及中秋国庆需求推动 预计第三季度散卖价格仍会保持不错水平 从而减缓出清速度[2][7][8] * 预计社会牧场原奶价格会涨至3.3-3.5元/公斤水平 公司自身可能涨至4元/公斤左右[2][13] * 1-7月大包粉进口量下降 国内大包粉价格为22,000元/吨 国外进口价格为34,000元/吨 价差达30%[4][11] * 黄油、奶酪、奶油等深加工产品进口量增长 因国内技术尚不成熟[4][11] * 明年的加工厂建设将增加生鲜乳消耗 例如宁夏十家加工厂落成 其中三家深加工厂释放约3,000吨产能[12] **三 成本控制与供应链管理** * 公司2025年饲料成本指引为1.77元/公斤 上半年实际成本为1.79元/公斤 预计下半年能达到1.75元/公斤水平[4][21] * 已锁定2026年20%-30%的豆粕供应量 平均每吨价格比2025年便宜200-300元[4][23] * 应对贸易摩擦措施包括减少从美国进口大豆 转而从阿根廷和南美等地进口[22] * 社会牧场融资成本较高（利率8%-9%）而公司融资利率约为3.2% 社会牧场现金流成本约为3元/公斤奶 若不算小牛养殖费用可降至2.3-2.4元/公斤[25] **四 特色业务与未来规划** * 公司现有5个有机奶牧场 存栏超过4万头 特色奶占比达到8% 预计2027年超过10%[2][6] * 未来两三年存栏量将维持在47万头左右或略微增加 不会有显著增长 核心目标是转正自由现金流和降低负债率[18][20] * 公司决定不进入肉牛业务 主要因价格波动大且受国际进口政策影响深[29] * 为应对奶牛低产问题 采取与安格斯肉牛进行冻精交配的策略以提高下一代奶牛质量[30] **五 奶牛淘汰与供应结构** * 奶牛淘汰主要集中在小牛 2025年1-7月共出清21万头 其中成母牛占比仅18%[13][14] * 该趋势导致未来几年小牛供应不足 进而影响成母牛数量和整体供应[13][14][15] * 近年来淘汰成乳牛比例有所提高 2025年达到35%以上 2026年预计恢复到正常水平30%左右[26] * 淘汰肉牛价格从2024年平均15元/公斤回升至2025年初的17-18元/公斤 现在已达到19元/公斤 预计后续还会继续上涨[27] * 公司认为肉牛价格最高可能达到25-26元/公斤 但对冲高至28-30元/公斤持谨慎态度[28] **六 其他重要信息** * 2025年上半年乳制品需求预计增长1% 产量增长0.5% 低温巴氏奶在南方需求良好 固体乳消耗趋势明显[10] * 目前规模化牧场集中度较高 CR10占30% CR30占50% 2025年小于5,000头的牧场占比不到20%[17] * 成乳牛的公允价值为29,000元/头 全群平均价值为24,700元/头[32] * 对于生物公允价值变动 公司预计2025年与2024年基本持平 2026年预期暂未给出具体指引[33]

业绩表现 - 上半年营收619.33亿元 同比增长3.37% [1][3] - 扣非净利润70.16亿元 同比增长31.78%创历史新高 [1][3] - 第二季度收入增长5.77% 归母净利润同比增长44.65% [3] - 扣非净利率达11.33% 整体毛利率36.21%同比提升1.27个百分点 [4] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [3] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 同比增长14.26% [3] - 羊奶粉营收增速超30% 市场份额升至34.4% [3] - 奶酪乳脂业务营收同比增长超20% [3] - 多元化业务收入占比超40% 具备高毛利特征 [4] 行业环境 - 2024年乳制品行业营收同比减少7.44% 净利润减少26.88% [1] - 原奶价格自2021年底持续下行 叠加需求不振影响产业链 [1] - 中国乳制品人均消费量19kg 显著低于澳大利亚120kg等发达国家 [5] - 2024年二季度起上游牧场主动去产能 预计2026年重回供需平衡 [6] 竞争优势与发展策略 - 通过高端白奶、功能奶及高质价比新品促进份额企稳 [4] - 在品牌、渠道、供应链方面具备强大竞争优势 [4] - 产品结构升级推动毛利率整体提升 [4] - 践行不低于70%净利润的分红政策 累计分红总额达585.66亿元 [4][5] 增长预期 - 多元化业务进入收获期 成为第二增长曲线 [2][3] - 原奶价格企稳后液体乳业务有望回归量价齐升状态 [6] - 政策层面出台《关于践行大食物观构建多元化食物供给体系的意见》支持行业发展 [6] - 行业增长驱动因素由供给转为需求 存在结构性增量机会 [5]

行业与公司概述 - 行业：乳制品行业及上游牧业 [1] - 公司：头部乳企（伊利、蒙牛）、二线公司（新乳业、天润） [14] --- 核心观点与论据 1 **行业现状与挑战** - 青少年人口下降导致乳制品需求增长乏力，2023-2024年量价承压 [2] - 城乡及区域消费差异显著：北方消费量高于南方，下沉市场潜力大 [3] - 原奶价格持续下跌（2024年从3.6元/公斤跌至3.1元/公斤），牧场报表端亏损但现金流未亏损 [9] 2 **原奶周期的驱动因素** - 奶牛生长周期长（2年可产奶，生命周期5-7年），产能调整滞后 [7] - 需求端升级（如常温酸奶、高端白奶）或结构性爆发是奶价上涨关键 [8] - 饲料成本、政策补贴、牧场盈亏共同影响产能增减 [7] 3 **供需与价格趋势** - 国内原奶价格倒挂国际奶粉，进口奶粉占比从40%降至25% [10] - 2025年奶牛存栏量下降+生育补贴或带动消费，奶价或长周期企稳 [11] - 中秋国庆旺季（9月）可能推动需求季节性回升 [9] 4 **投资机会与风险** - **牧业**：股价弹性大，奶价企稳或上涨对损益表形成双击 [12] - **乳制品**：原奶止跌企稳后头部企业盈利改善（如伊利、蒙牛） [12] - 新乳业因低温奶和创新产品增速较快，值得重点关注 [14] 5 **盈利改善信号** - 2025年广宣支出收紧，散奶供应减少，促销端改善 [13] - 奶价下跌后竞争压力缓和，二阶导数（变化速率）比绝对涨跌更重要 [15] --- 其他重要细节 - 原奶成本占乳制品生产成本50%，远高于其他食品饮料（如啤酒原料占比10%-20%） [4][5] - 牧场产能去化缓慢，规模牧场（千头以上）短期不会退出 [9] - 牛肉价格反弹（2025Q1）缓解牧场短期压力 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 生鲜乳约8年一个周期，近年需求疲软，2025年或迎来拐点，活牛价格已反弹，产业链公司业绩或改善 [2] 根据相关目录分别总结 乳制品 - 行业产业链长，涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等环节 [3][11] - 我国存续且注册资本1000万以上的乳制品企业主要集中在东部沿海省份，代表性企业主要布局在西北、华北和华东地区，以内蒙古和浙江最集中，其次是新疆 [3][14][17] - 上游原奶分生鲜乳和大包粉，生鲜乳用于UHT奶、常温酸奶等，大包粉用于低端奶粉、乳饮料等 [3][19] 生鲜乳 - 上一轮奶价周期2014年2月达最高4.27元/公斤，后下行，2015年后低位震荡；本轮2018年开始，2021年8月底达最高4.38元/公斤，2025年7月10日降至3.04元/公斤 [2][21] - 奶价低迷和环保去产能致2015年后奶牛存栏量下滑，原奶供应向头部集中，年存量1000头以上的牧场数量占比2022年达12% [23][26] - 生鲜乳与活牛价格趋势相似，2025年以来活牛价格反弹 [30] - 我国乳制品产量从2014年2651.8万吨增至2024年2961.8万吨，年均复合增长率1.11% [2][32] 新三板与北交所17家乳业相关企业 - 新三板挂牌与北交所上市企业中，牛与乳业产业链有17家企业，骑士乳业已上市，菊乐股份、南方乳业正在申报，分别于2025年6月30日、6月24日进入已受理状态 [4][35] 骑士乳业 - 2023年10月13日在北交所上市，主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，形成农牧乳糖副产物内循环 [39] - 2016 - 2024年营收逐渐增长，2024年营收12.97亿元，同比增长3.22%，归母净利润 - 769.51万元，扣非净利润3916.60万元，同比下滑45.73%；2025Q1营收3.70亿元，同比增长55.88%，归母净利润1065.23万元，同比下滑38.70%，扣非归母净利润647.97万元，同比下滑80.31%。主要受生鲜乳价格下降、期货交易亏损、售牛价格低迷影响 [43] 菊乐股份 - 主营含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，产品有含乳饮料、发酵乳等，获多项荣誉 [46] - 采取“差异化大单品”策略，“酸乐奶”等产品受认可，2024年在中国含乳饮料市场份额0.82%，排名第八；在中国调配型酸乳饮料市场份额0.97%，排名第四 [47][49] - 2016 - 2024年营收逐年增长，2024年营收16.41亿元，同比增长5.06%，归母净利润2.32亿元，同比增长18.35%；2025Q1营收3.86亿元，同比增长7.81%，归母净利润6531.81万元，同比增长32.85% [52] 南方乳业 - 从事乳制品及含乳饮料制造与销售，产品有低温乳制品、常温乳制品等，拥有多个品牌，获多项荣誉，是“专精特新”中小企业和农业产业化国家重点龙头企业 [55] - 2024年营收18.17亿元，同比增长0.65%，归母净利润2.09亿元，同比增长4.36%；2025Q1营收3.86亿元，同比下滑0.97%，归母净利润4826.15万元，同比增长71.58% [59]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖、原奶、肉牛、乳品加工 [1][2] - 公司：优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **产能去化与奶价走势**：今年上半年每月去化3 - 4万头奶牛，上半年接近去化20万头，预计三季度资金压力大的社会和中小牧场加速出清；受中秋国庆消费刺激，预计年底至明年初奶价温和复苏 [2][3] - **肉牛价格影响**：今年一季度起肉牛价格上涨，二季度涨幅明显，三季度仍涨，间接加速奶牛淘汰，推动上游产能出清 [4] - **原奶需求**：上半年乳品产量同比降2%，消费较弱；下半年季节性及双节因素或改善消费，二季度及7月后社会散买价2.2 - 2.6元，较年初上涨，供需向好 [5][6] - **政策支持**：去年起各地政府扶持中小养殖户，提供特别贷款，下游乳企获喷粉补贴 [24] - **深加工需求**：中长期国产原奶深加工布局产能将提升国内原奶需求，如生产奶酪对原奶需求比为1：8 [25] 公司层面 - **原奶业务**：7月初原奶价3.04元/公斤，降幅收窄；特色奶占30%左右，毛利率稳定，价格降幅低于行业，上半年业务收入高端增长 [7] - **营收情况**：上半年营收稳中有升，原奶业务贡献大，同比中双增长；解决方案业务受养殖周期影响业绩下降 [8] - **毛利率与盈利**：2025年上半年原奶毛利率同比提升超1个百分点，因饲料和销售成本降幅大于奶价降幅；解决方案业务稳定，整体毛利率提升 [9] - **特色奶发展**：布局多年，2024年产量超100万吨，2025年内生增长；优质奶新建四座牧场投产，特色奶占比从29%降1 - 2个百分点，产量仍增 [10] - **全年预期**：预计全年原奶产销量400万吨，上半年超200万吨，下半年环比持平；年底存栏个位数增长 [2][12] - **生物资产与利润**：牛肉价格上涨使淘汰牛收入增加，减少生物资产公允价值变动，上半年该科目收缩，下半年利润趋势向好 [14][15] - **解决方案业务**：受行业周期影响，社会牧场减少精饲料需求，销量和价格承压，公司将促销 [16] - **资本开支**：牧场建设和生物资产开支均下降，因新建牧场支付集中在前两年，今年仅付尾款，资本净开支和四维成本下降 [17][18] - **分红计划**：根据现金流决定分红，目前负债率高，优先偿债，注重股东回报，适时考虑分红或回购 [19] - **与伊利合作**：2024年供应伊利不到40%原奶，预计2025年占比超40%，伊利采购量增加 [20][21] - **客户拓展**：与伊利签三年长协，规定不低于70%供应比例，满足伊利需求后拓展其他客户，现有光明和君乐宝 [22] - **结算价机制**：与光明、君乐宝采购优质奶定价随行就市，与伊利基本一致 [23] - **业务结构差异**：优然牧业特色奶占比近30%，品类丰富，竞争对手占比未达10% [26] - **牛肉价格与淘汰牛收入**：预计未来牛肉价格上涨，今年一季度至三季度从14元/公斤涨至超20元，淘汰牛数量同比增加，收入将明显增长 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **特色奶生产**：生产过程复杂，对奶牛品质要求高，不同种类培养方式和门槛不同 [27] - **蒙牛采购**：蒙牛通过自有牧场、现代牧业及其他合作牧场采购特色奶 [27] - **淘汰牛收入估算**：可通过财报生物资产公平值变动科目估算2024年历史淘汰牛均价，2024年整体糖母收入7.6亿元，贡献比例可据报表注释算 [30]

公司概况 - 现代牧业是中国规模化原料奶生产及全产业链运营的龙头企业，业务历史可追溯至2005年，2010年在港交所主板上市，总部位于安徽省马鞍山市 [1] - 公司战略愿景为"布局产业链、数智创新、做全球牧业引领者"，与战略股东蒙牛形成深度协同，构建覆盖种业、饲草、养殖及数智化平台的乳业全链条生态 [1] - 公司战略重心已从产能扩张转向技术驱动的高质量发展，依托全链协同与创新研发优化成本结构、提升资源利用效率 [1] 业务结构 - 2024年原奶业务收入为10454亿元，占总收入7883% [2] - 近年来推出饲草料及数智平台业务以提升产业链纵向协同优势 [2] - 截至2024年末在国内共投资运营47个牧场公司，奶牛存栏量超过49万头，覆盖13个省份及自治区 [3] 运营效率 - 2024年成母牛单产量为128吨/头·年，得益于成母牛品质的不断提高 [3] - 2022年通过战略性并购富源牧业及中元牧业实现规模化整合，走上牧场运营规模化、业务协同多元化的发展快车道 [3] - 在美国四州布局优质苜蓿草及3个加工生产基地，年度可供应优质牧草超过20万吨 [3] 行业周期 - 国内原奶周期是牧业供给超额扩张或收缩与奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现 [1] - 随着需求端逐步企稳，上游牧业牛群淘汰、产能去化加速，原奶价格有望在2025年中或下半年止跌回暖 [2] - 2025年原奶供需缺口收紧趋势较为清晰，奶价将迎拐点带来投资机会 [3] 财务预测 - 预计公司2025、2026年EPS分别为001/010元，对应PE估值约73/11倍 [3] - 随着行业去产能推进和原奶价格触底回升，公司有望在2025年下半年迎来盈利改善 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 现代牧业是规模化养殖先行者，数智化转型叠加精细化运营驱动降本增效韧性凸显，战略重心已转向技术驱动的高质量发展 [3][6] - 国内原奶周期受牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞影响，乳制品供需缺口或收窄，奶价有望在2025年迎来拐点，盈利改善可期 [7] - 公司以原奶业务为核心，新业务构建协同优势，成母牛单产效能提升，国内布局优质奶源带，海外布局优质饲草基地 [8] - 预计公司2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，业绩及估值存在较大上行空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 原奶巨头，数智化重塑原奶经营范式 规模先发+成本优势筑就穿越周期的经营韧性 - 公司以全产业链布局构建乳业生态护城河，与蒙牛深度协同，构建乳业全链条生态 [17] - 2024年现金EBITDA同比提升19.6%至29.86亿元，成母牛占比提升至50.6%，存栏量超49万头，稳居行业产能头部地位 [18] - 2017 - 2024年原料奶销量从108万吨增至289万吨，CAGR达15.32%，2024年平均售价回落至3613元/吨，较2021年高点下降18.15% [19] 战略升级驱动全链协同，效能跃升引领行业革新 - 公司发展历经初创与重组、上市与高速扩张、行业调整与挑战、数字化转型与可持续发展四个阶段，战略重心转向技术驱动的高质量发展 [30] 股权及治理稳定，背靠蒙牛集团资源赋能 - 控股股东蒙牛通过双重控股架构合计控制56.36%表决权，股权集中度高且战略资本占主导 [36] - 蒙牛与公司深度绑定，通过资本合作和业务协同提供支持，2023 - 2024年度蒙牛原料奶采购营业额贡献均占比超过70% [37] 解码奶价波动范式，构建周期时钟 解构原奶周期的运行传导范式 - 原奶周期是牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现，奶价波动影响牧场盈利，进而影响产能和产量，再反作用于奶价 [7][40] - 原奶周期分为四个时期，受多种外部因素扰动，周期总长度在54 - 78个月 [44] - 本轮传导周期受需求扰动，盈亏→产能传导周期拉长，当前乳业处于供需收敛、奶价过渡阶段，盈利有望改善 [50] 原奶业务为基，新业务助力规模增长 原奶效能持续提升，饲料业务构建协同优势 - 2024年原奶业务收入为104.54亿元，占总收入78.83%，成母牛单产量为12.8吨/头·年，2018 - 2024年CAGR为4.03% [54] - 2024年原奶售价为3.61元/公斤，大于市场原奶售价3.32元/公斤，2018 - 2024年现代牧业原奶售价CAGR为 - 1.07%，销售成本基本持稳 [55] - 2024年EBITDA为29.86亿元，同增19.63%，ROE为 - 13.67%，由增转负，债务结构稳健，融资成本降低 [61][62] - 截至2024年末，牧场总数达47座，乳牛存栏量增至491,169头，同比增长9.0%，成母牛占比上升，有机奶牛存栏规模扩大 [66] - 公司牧场布局聚焦国内核心奶牛养殖带，形成四大区域网络，兼顾海内外发展 [67] - 新业务涵盖养殖综合解决方案、饲草料、数智平台和育种四大板块，形成全链条服务能力 [70] - 2024年饲草料及数智平台业务收入为28亿元，占比21.13%，2022 - 2024年CAGR为9.16%，受需求端影响收入同比下降12.3% [72] 盈利预测及投资建议 - 公司积极降本增效，牛群单产提升，特色奶占比增加，支撑均价稳健 [78] - 2024年毛利率为26.00%，净利率为 - 10.69%，销售费用率和管理费用率低于行业均值，未来有望改善 [82] - 2024年生物资产公允价值变动亏损值为28.63亿元，同增123.67%，后续奶价企稳有望缓解压力 [87] - 公司降低融资成本，优化债务结构，预计2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，给予“买入”评级 [90]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国原奶行业、乳制品行业 - 公司：优然牧业旗下月亮牧业 纪要提到的核心观点和论据 奶价走势 - **2025年奶价预计温和回升**：受夏季热应激、中高端乳品消费及新国标影响，原奶市场奶价近期回升。预计2025年第四季度奶价将温和回升，主要基于青贮采购季社会牧场面临的现金流压力，或导致部分产能去化，从而支撑奶价。2025年第三季度原奶价格预计稳定，第四季度回升，当前原奶价格在每公斤3.0至3.1元之间波动，已找到较好的支撑位，得益于纯碱价格回升及牛肉价格提升，有助于养殖户淘汰奶牛时减少损失，下游乳企亏损减少，喷粉量下降，收奶量减少是因为消化更充分，而非主动减奶[2][10]。 - **奶价回升幅度**：本轮周期调整预计奶价回升至3.8元/公斤左右的合理中位数后，将在该中枢位置上下温和波动，而非大幅起落。伴随未来几年供需达到紧平衡，奶价回升力度预计将更大[4][20]。 月亮牧业经营策略和业绩展望 - **存栏量和产销量**：截至2024年底，公司全群存栏奶牛为62万头，2025年内预计将实现低个位数的增幅，成母牛比例也将持续提升。预计2025年全年产销量将突破400万吨[5]。 - **毛利率**：整体毛利率预计将与2024年保持平稳，得益于2025年饲料成本的同等降幅以及公司运营效率的提升，包括2025年年化单产预计将突破均产13吨[7]。 - **公允价值变动**：得益于2025年第二季度开始的牛肉价格回升，公司在公允价值变动科目下，当期淘汰牛损失将有较大程度的减亏表现[5]。 社会牧场产能去化 - **肉牛价格上涨加速奶牛淘汰**：肉牛价格从15元/公斤上涨至接近20元/公斤，在某种程度上反而有利于加快奶牛去化。在当前奶价持续承压导致牧场持续亏损，尤其是现金流承压的情况下，肉价上涨使得淘汰奶牛能够获得更高的现金回笼，从而在相对高肉价的情形下，通过淘汰奶牛来降低损失，这有利于牧场进行产能调整[9]。 - **国家对进口牛肉反倾销调查支撑牛肉价格**：2024年国家对进口牛肉进行了反倾销调查，尽管尚未有明确结论，但参考生猪养殖行业经验，预计在产业保护方面会有积极作用，支撑未来几年牛肉价格走向新高，进一步促进奶牛去化，加速原奶周期见底[2][9]。 原奶行业供需关系 - **存栏奶牛去化**：2025年1月至4月，中国存栏奶牛持续去化，每月去化规模约为3.5万至4万头。进入5月，去化速度放缓，当月去化量降至1万头[3]。 - **原奶产量收缩**：夏季热应激导致原奶产量收缩约10%[3]。 - **下游消费提振**：提振消费政策及终端消费结构升级，如常温奶向低温奶转换，婴配粉和老年奶粉中高端占比提升，有望消纳部分上游原奶产能[3][10]。 - **新国标推行**：9月新国标要求灭菌乳全部使用生鲜乳，对近期原奶市场奶价回升起到了支撑作用[3]。 公司成本与利润分析 - **2024年成本与利润**：2024年，公司平均奶价为4.12元/公斤，销售成本为2.77元/公斤。其中，饲料成本占销售成本的2.10元/公斤，约占综合成本的70%至75%[20]。 - **奶价或成本变动对利润的影响**：在现有规模存栏量下，奶价或成本每变动0.1元/公斤，预计影响年度净利润约4亿元[3]。 行业周期性调整影响 - **长期稳态**：长期来看，行业存在波峰波谷，高收益和高损失可能相互抵消，最终呈现稳态[3][22]。 - **大型牧业集团优势**：仅与下游有紧密连接的大型牧业集团具备穿越完整周期的实力，以进入下一个收获期[3][22]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司产销比**：截至2025年上半年，公司的产销比维持在既定水平，往年通常在97%至98%之间。公司对下游主体不限量收购，也无需自行喷粉，没有销售压力。中间的差额属于合理损耗，每次牛奶批次均需进行流样检测[12]。 - **公司牛群存栏规模和结构**：截至2024年底，公司全群母牛存栏量为62万头，其中成母牛比例为52%以上。2024年公司调整了繁育策略，大幅放缓了后备牛增速。随着新建牧场陆续投产，2025年成母牛比例将进一步提升，生鲜乳产量也将得到进一步释放。除奶牛外，公司于2023年拓展了特色乳业务，新增奶山羊品类，截至2024年底，奶山羊存栏量接近2万只，丰富了公司产能结构。公司依托旗下赛克新优良的繁育能力，在奶公牛和肉牛方面也进行了拓展，目前拥有肉牛、奶牛、奶山羊国家级育种中心。2024年，公司通过自产2.5万枚性控胚胎，对既有牛群中较低产能奶牛进行了技术调整和更新。截至2024年底，公司种公牛规模达到112头[13]。 - **公司原奶销售的下游客户构成及其占比**：2024年，公司原奶销售量的94%以上销往伊利。此外，公司还向两家地方性头部企业——上海光明和河北君乐宝销售原奶。公司销往伊利的奶量占其总收奶量的比例不到40%。在结构方面，公司产出的30%特色乳全部独家供应给伊利，优质乳也主要销往伊利。根据战略保供协议，公司约定向伊利保持不低于70%的产出供应，实际合作比例一直保持在较高水平[23][24]。 - **奶山羊养殖业务对公司收入的贡献及其战略意义**：奶山羊养殖业务作为公司新增的第八个特色奶品类，有效补充了当前的产品矩阵。奶山羊奶因其小分子易于人体吸收的特性，是近年来国内增长较快的细分市场。公司通过新建全球规模最大的单体奶山羊牧场，目前已扩展至2万头规模，预计将取得较好的单价收益[25]。 - **公司在奶牛育种业务方面的进展和成果**：公司的育种业务由赛可馨负责，其是国内领先的冻精和性控胚胎生产企业，产量规模位居亚洲第一、全球第二。公司目前的两种繁育均依托自身解决方案。2024年，公司对现有牛群进行了分层，并对产能排名后20%的成母牛进行了性控胚胎方面的繁育调整，以期通过后代实现产奶性能的迭代提升。赛可馨在科研发展方面起步较早，已取得相应成效。公司已投入运营的奶牛和肉牛国家级核心育种场，为未来高产业务的达成提供了支撑[26]。 - **公司在特色乳方面的中期目标和未来规划**：公司特色乳的生产最终取决于下游需求。展望未来一段时间，公司预计将维持优质乳与特色乳7:3的占比格局。若未来市场消费量大幅增长，公司不排除进行相应的调整和转化。公司已提前布局各项科研储备，例如在国内后备牛送检的繁育值体系中，公司牛只在前20名中占据前十位，2024年最新的冠军牛正是A2基因潜行的牛只[27]。 - **终端消费市场对A2型牛奶的反应及其对产品价格和溢价空间的影响**：从终端销售角度看，A2型牛奶作为自然选育的产物，解决了部分消费者乳糖不耐受的痛点，有助于扩大牛奶的消费人群。尽管A2型牛奶在自然选育中的占比相对较低，需要通过基因选型固化和特质加强，并依赖育种业务支持，但其市场潜力在于满足了特定消费需求，从而可能维持或提升其溢价空间[27]。 - **公司在生鲜乳产品线方面的新产品研发与储备规划**：公司目前专注于生鲜乳的生产与销售，并提供系统化解决方案。除了现有生鲜乳品类，公司正在进行相关产品的研发与储备，例如富含叶黄素等特色乳产品。这些新产品将在市场需求出现积极反应时，快速转化为生鲜乳品类推向市场[27]。