投资评级 - 报告给予中国建筑（601668.SH）“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 近期中国建筑股价走势偏弱，估值已跌至历史底部区间，当前时点公司安全边际充分，股息价值凸显，继续重点推荐 [1][5] - 公司是高股息的市值管理典范企业，“十五五”期间或延续稳健经营，当前PB跌至历史底部，具备强绝对收益价值与高政策弹性 [7] - 受传统房建基建行业承压影响，公司估值已跌至历史底部，安全边际充足 [12] - 公司旗下地产板块合计销售额行业领先，有望充分受益地产政策，同时公司全面布局房建与基建业务，有望受益于“十五五”开局年财政加码与基建地产企稳回升的双重红利 [12] 财务与经营表现 - **近期业绩**：公司前三季度实现营业收入15582.20亿元，同比减少4.20%；归属净利润381.82亿元，同比减少3.83%，预计全年或延续小幅承压趋势 [7] - **新签合同**：2025年公司全年新签合同总额45458亿元，同比提升1.0%，其中建筑业新签合同额41510亿元，同比提升1.7% [7] - **分红政策**：公司为国资委市值管理考核试点单位，分红率常年领先建筑央企，2024年在归属净利润下降的情况下，将分红率从21%提升至24%以保持每股分红不变，按0.27元/股分红测算，当前对应股息率5.4% [7] - **估值水平**：截至2026年1月29日，中国建筑PB（lf）为0.43，跌至历史底部位置；PE（TTM）为4.7，处于历史后25%分位以下 [12] - **地产销售**：公司旗下中海地产2025年销售额排名全国第2，加上各工程局下属地产公司，中国建筑合计地产销售额达3981亿元，超过保利发展的2530亿元 [12] - **财务预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为477.70亿元、488.96亿元、504.88亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.16元、1.18元、1.22元 [16] 行业与政策展望 - **政策环境**：中央经济工作会议将“推动投资止跌回稳”作为2026年经济工作主要任务之一，2026年我国将继续实施更加积极的财政政策，确保总体支出力度“只增不减” [12] - **行业机遇**：2026年作为“十五五”开局之年，财政加码有望带动交通、水利、能源等重大项目开工，同时核心城市限购松绑等政策有望推动地产量价修复 [12] - **公司定位**：公司是全国规模最大、板块市值最大的建筑企业，是副部级建筑央企，也是上证50、沪深300、中证红利等主要指数成分股 [12]

投资哲学与布局核心 - 投资布局的进阶阶段分为预判、应对和布局 最终目标是实现“春耕秋收” [1] - 布局不依赖智谋或预测 而是依靠战前充分计算和积累的“绝对实力” 从而做到“先胜而后战” [1][2] - 在投资中 “绝对实力”的体现是安全边际 即用四毛钱购买价值一块钱的东西 以此抵御不确定性对投资大局的影响 [3] 实力与策略的对比 - 历史案例表明 最终胜利依赖绝对实力而非奇谋 例如魏国凭借综合实力在长期战争中胜出 美国在布雷顿森林体系谈判中依靠国家实力胜于辩才 [2] - 真正的优秀将领追求“善战者无智名、无勇功” 投资亦然 专业在于做简单有利的事而非炫技 [3] - 市场往往推崇以弱胜强的英雄案例 但可持续的成功来自于积累优势而非追求高难度操作 [3] 投资实践与应用 - 安全边际保护投资免受判断误差影响 例如对银行净息差(NIM)的判断高估几十个基点(BP)并不影响其估值回升 [3] - 高估值的主要风险在于预期收益率降低和对风险异常敏感 变得脆弱 而非立即下跌 [3] - 具备巨大安全边际的投资品种常被市场忽视或轻视 例如在2022年11月被推荐的“五大行、三桶油”并未被严肃对待 [4]

行业与公司 * 涉及的行业为造纸行业，具体公司为太阳纸业[1] 核心观点与论据 1. 成本优势进阶：从“浆”到“林”的产业链布局 * 造纸企业最关键的竞争力在于成本比较优势[1] * 产业链稀缺度从高到低依次为：林木 > 木浆 > 纸品[1] * 中国造纸企业普遍可布局纸品和木浆环节，但受政策限制，难以在国内布局上游林木资源[2] * 太阳纸业通过前瞻性战略，在海外（老挝）布局了自有林地，是中国造纸公司中唯一一家[3] * 该自有林地通过协议获得明确的经营使用权，可控制从育苗、种树到砍伐的全过程[4] * 随着行业自产浆布局比例提升，企业间在“浆”环节的成本比较优势可能削弱，但太阳纸业凭借更上游的林木资源，能持续强化自身优势[5] * 太阳纸业在老挝的林地布局始于2007-2008年，过程艰难，经历了约10年的基础设施建设、树苗培育等前期工作，于2018-2019年才开始大规模种树[5][6][7][8] * 林木生长有周期，一般需5年以上才符合砍伐要求，品质好的可能需要6-7年，通常不超过8-10年[9] * 太阳纸业自产木片真正开始产出并贡献利润始于2023年[10] * 目前公司木片自供率仅约4%，对报表端业绩影响约1亿元左右[10] * 自产木片成本优势明显：外采木片价格约1000多元人民币/吨，自产成本约便宜500元/吨（即便宜一半左右）[12] * 与海外巨头（如巴西的Suzano）相比，太阳纸业成本仍有差距，后者因规模化效应等，木片成本可能仅200多元/吨[13] * 公司计划每年新增种植面积1万至1.2万公顷，预计2025年底种植面积将达8万多公顷，未来一两年可达10万公顷体量[14] * 若理论砍伐量全部兑现，对应业绩贡献可达“大几个亿”[15] * 未来老挝基地可能从原材料基地升级为全产业链布局基地[15] * 从成本构成看，纸的成本中约70%-80%为原材料，大头是木浆；浆的成本中约70%-80%为原材料，大头是木片[16] * 布局“浆”环节能形成纸的成本优势，布局“林”环节则能形成浆的成本优势[16] * 即使不考虑木片贡献，太阳纸业凭借现有“浆”和“纸”的布局，在文化纸领域仍有约三四百元的“壁垒利润”，在浆环节也有约两三百元的“壁垒利润”[17][18] 2. 安全边际：基于壁垒利润与净资产的价值底部 * 安全边际核心来源于“壁垒利润”，即假设行业利润为0时，太阳纸业仍能实现的利润[18] * 基于2026年满产产能测算，公司的壁垒利润业绩约37亿元[19] * 若给予10倍估值，对应市值底部约370亿元；若因公司资质优秀给予更高估值（如11倍），安全边际会更高[19] * 从PB-ROE角度看，公司净资产约300多亿元[20] * 历史上最差景气时期（2022年四季度至2023年一季度），公司PB最低约为1.3倍，对应市值约370-380亿元[21] * 即使保守假设PB跌至1.2倍，对应市值也接近370亿元[21] * 当前公司市值400多亿元，若调整至370亿元或以下，将是安全的买点[21] 3. 周期弹性：源于行业拐点与戴维斯双击 * 历史上每次造纸周期向上时，太阳纸业股价涨幅都很好，市值增幅未输给同行[22] * 其周期弹性常来自戴维斯双击：行业上行周期中，因公司优秀，市场愿意给予更高估值，即使业绩弹性未必最大，但市值涨幅靠前[22] * 例如，在2016-2017年供给侧改革及2021年大宗商品行情中，其市值涨幅均达150%或以上[23] * 当前造纸行业周期处于底部左侧，但拐点临近[25] * 供给端看，造纸领域新增产能扩张在2025年底进入尾声，2026-2027年几乎无新增产能[23][24] * 2025年下半年投放的产能可能对2026年上半年形成边际供给压力，但2026年下半年开始压力消除[24][25] * 预计从2026年下半年开始，行业可能进入新的周期向上拐点[25] * 大宗商品价格上涨行情中，造纸板块通常演绎靠后，但当前诸多大宗商品已在上涨，造纸后续仍有演绎机会[26] 4. 短期与中期节奏 * 短期（当前）：基本面淡季，纸价僵持（跌不动也涨不动），木浆价格在海外浆厂推动下逐步上涨（每月约20美金）[27] * 浆价上涨原因：商品木浆产能于2024年下半年投放完毕，2025年无新增产能；海外浆厂集中度较高，通过限产等方式提价；部分龙头浆厂（如Suzano）25年三季度利润已处历史底部，有提价动力[27][28][29] * 对2026年浆价趋势看好，预计有望进一步上涨并维持相对较好价格[29] * 季节性规律：春节后“小阳春”，浆价、纸价通常上行，太阳纸业股价在每年二三月份相对于沪深300的超额收益胜率很高[29] * 中期（2026年下半年）：随着纸品边际供给压力在2026年上半年结束，市场目光将转向供需改善可能，周期拐点有望到来[30] 其他重要内容 * 太阳纸业在老挝的林地布局具有独特性和难以复制性，其他中国纸企近年未能在海外实现类似林地布局[6] * 公司实际木片砍伐量会基于木片价格、种植效率等因素进行调节，过去几年（2023-2025）实际砍伐量均少于理论可砍伐量[11] * 自产木片目前主要用于满足老挝基地溶解浆的部分需求（约供应1/3），国内基地基本未受益[17] * 分析师估算，基于2025年产能，太阳纸业的壁垒利润业绩约33-34亿元[18]

书籍与作者背景 - 2025年5月出版《证券分析》（全新升级版）第七版，以1940年第二版为基础，由塞思·卡拉曼主编，邀请包括霍华德·马克斯在内的15位顶级投资者撰写导读 [2][5] - 相比2019年第六版，新版新增内容超过15万字，用当代市场案例重新诠释价值投资原则 [5] - 本书最初由本杰明·格雷厄姆与戴维·多德于1934年合著，至今已修订七个版本，被誉为价值投资的奠基之作，影响了包括沃伦·巴菲特在内的数代投资者 [4][6] 核心理念与定义 - 价值投资的核心逻辑是寻找价格与内在价值的巨大背离 [4] - 投资被定义为保证本金安全及获得满意回报的行动，不能满足这些要求的就是投机 [8] - 投资的关键概念包括“安全边际”和“内在价值”，其中内在价值被定义为由资产、收益、股息等事实和可确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格 [6] - 格雷厄姆认为投资不是硬科学，而是同时受技能和运气影响的学科，《证券分析》旨在最大限度发挥投资者的分析能力，同时将运气成分压缩至最低限度 [8] 市场本质：称重机与投票机 - 格雷厄姆用比喻指出，市场在短期内是一个情绪化的投票机，由参与者的情绪、偏见、期待决定股价涨跌；长期来看，市场则是一台客观的称重机，反映公司的真实价值 [9][11] - 那些将市场看作“投票机”的人，能够理解市场的非理性是常态，并能有效利用市场情绪造成的极端状况 [10] - 证券价格是决定其是否具备投资价值的基本要素，同一只股票在不同价位可能从值得投资变为不值得投资 [10] 价值投资实践与案例 - 格雷厄姆早期通过发现一家股价65美元但持有每股价值95美元铁路债券的石油管道公司，成功推动公司派发每股70美元特别股息，在不到两年内获得超过100%的回报 [4] - 巴菲特在1963年美国运通因“色拉油丑闻”股价暴跌后，通过实地调查发现其核心业务未受影响，大举买入并取得成功，这是利用市场恐慌导致价格低于内在价值的典型案例 [10] - 安全边际的核心是用50美分买价值1美元的东西，为未来的不确定性留出缓冲 [11] - 格雷厄姆承认估值存在局限性，是一门艺术而非精确科学，企业的价值受许多变量影响，只能在特定范围内做出判断 [11] 投资的心理挑战与执行 - 价值投资是“反人性”的，需要克服从众心理，在众人狂热或悲观时保持冷静并逆向而行 [12] - 格雷厄姆强调独立思考的重要性，并倡导投资者聚焦企业基本面，将股价波动视为噪音，需要以年为单位耐心等待 [12] - 格雷厄姆的学生沃尔特·施洛斯践行了“在被低估的股票下跌时买入更多”的理念，体现了价值投资所需的勇气和坚守 [13] - 《证券分析》提供了一套完整的思维框架，帮助投资者区分投资与投机，在不确定性中寻找确定性，并用安全边际保护自己 [13]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：竞争优势组合** [11] * **模型构建思路**：基于竞争壁垒分析框架，根据行业竞争特性（壁垒护盾型、竞争激烈型、稳中求进型、寻求突破型）和企业战略地位（唯一主导、合作共赢、高效运营）进行选股[11]。 * **模型具体构建过程**：首先将行业分类，在“壁垒护盾型”行业中筛选具有显著管理竞争优势的“唯一主导”企业，以及能够通过合作维持高利润的“合作共赢”企业。对于非“壁垒护盾型”行业，则筛选能够通过高效管理和成本控制实现优异运营的“高效运营”企业。最后，将这两类股票组合构成“竞争优势”组合[11][12]。 2. **模型名称：安全边际组合** [17] * **模型构建思路**：基于企业竞争优势（护城河）计算其内在价值（盈利能力价值），选择内在价值与市场价值差距（安全边际）最大的股票构建组合[17]。 * **模型具体构建过程**：首先，分析企业的竞争优势，识别其需求侧和供给侧壁垒以评估可持续性。其次，计算企业的盈利能力价值作为其内在价值。最后，在具有综合竞争优势的股票池中，选择安全边际（内在价值与市值之差）最大的前50只标的，并采用股息率加权的方式构建投资组合，以最大化整体安全边际[17]。组合每年在5月1日、9月1日和11月1日进行调仓[19]。 3. **模型名称：红利低波季调组合** [23] * **模型构建思路**：在传统红利策略基础上进行优化，通过预测股息率和设置负向清单（如剔除股价表现极端、负债率异常的标的）来规避“高股息陷阱”，即避免因单纯追逐高股息率而忽视公司盈利可持续性和长期价值[23]。 * **模型具体构建过程**：报告指出，一方面可以通过股息率本身的预测来规避陷阱，另一方面考虑设置负向清单制度，例如剔除股价表现极端、负债率异常的标的[23]。 4. **模型名称：AEG估值潜力组合** [28][31] * **模型构建思路**：基于超额收益增长（AEG）模型，筛选市场尚未充分认识其增长潜力、且股利再投资比率高的公司[28][31]。 * **模型具体构建过程**：首先，使用AEG_EP因子（基于AEG模型计算的估值因子）筛选出排名前100的股票。然后，从这100只股票中进一步选择股利再投资比率高的前50只股票构建最终组合[28][31]。 * **涉及的核心公式**： 超额收益增长（AEG）定义为公司的带息收益超过其机会成本的部分： $$A E G=Y_{t}-N_{t}=(E_{t}+r*D P S_{t-1})-(1+r)*E_{t-1}$$ 其中，$Y_t$为第$t$期带息收益，$N_t$为第$t$期正常收益，$E_t$为第$t$期盈利，$r$为要求回报率，$DPS_{t-1}$为第$t-1$期每股股利。 基于AEG的估值模型将远期市盈率表示为正常市盈率与增长溢价之和： $${\frac{V_{0}}{E_{1}}}={\frac{1}{r}}+{\frac{1}{r}}*{\frac{\left({\frac{A E G_{2}}{1+r}}+{\frac{A E G_{3}}{(1+r)^{2}}}+{\frac{A E G_{4}}{(1+r)^{3}}}+\cdots\right)}{E_{1}}}$$ 其中，$V_0$是当期市值，$E_1$是第一期预测盈利。若无超额收益增长，则正常市盈率为 ${\frac{V_{0}}{E_{1}}}={\frac{1}{r}}$[28]。 5. **模型名称：中证800现金牛组合** [34][36] * **模型构建思路**：引入自由现金流回报率（CFOR）分析体系，从现金流角度深入评估企业的盈利能力和资产现金生成效率，筛选高质量、现金流稳定的“现金牛”公司[34]。 * **模型具体构建过程**：通过CFOR体系拆解企业的现金流量回报率，关注自由现金利润比率和经营资产回报率的稳定性。同时，结合传统的杜邦分析（净利润率、总资产周转率的稳定性）和低波、低估值、SUE（未预期盈余）等因子。选股流程为：在全A非金融股中，筛选自由现金利润比率、经营资产回报率、净利润率、总资产周转率四项指标由高到低均位于行业前40%分位数的股票，构成“非金融高质量股票池”；在金融板块内，筛选ROE位于行业前40%分位数的股票，构成“金融高质量股票池”。将两个股票池取并集后，再通过低波、低估值、SUE等因子进一步筛选，得到最终持仓[34][35]。 6. **模型名称：困境反转组合** [41] * **模型构建思路**：利用库存周期刻画公司的困境反转阶段，同时结合景气加速恢复和定价错误的估值回归，旨在捕捉估值提升带来的收益[41]。 * **模型具体构建过程**：利用库存周期识别处于困境反转阶段的公司。同时，考虑公司景气度加速恢复和估值低估的情况。将刻画困境反转、景气加速和低估的相关因子进行标准化并叠加，最终选取综合得分最高的50只股票构建组合[41]。 模型的回测效果 **（注：以下为各模型自2019年以来的历史表现，数据截至2025年12月31日）** [16][21][24][33][39][43] 1. **竞争优势组合**：年化收益19.84%，夏普比率0.93，IR 0.09，最大回撤-19.32%，卡玛比率1.03[16]。 2. **安全边际组合**：年化收益23.16%，夏普比率1.15，IR 0.16，最大回撤-16.89%，卡玛比率1.37[21]。 3. **红利低波季调组合**：年化收益16.87%，夏普比率1.00，IR 0.17，最大回撤-21.61%，卡玛比率0.78[24]。 4. **AEG估值潜力组合**：年化收益25.36%，夏普比率1.16，IR 0.15，最大回撤-24.02%，卡玛比率1.06[33]。 5. **中证800现金牛组合**：年化收益13.42%，夏普比率0.67，IR 0.09，最大回撤-19.80%，卡玛比率0.68[39]。 6. **困境反转组合**：年化收益24.53%，夏普比率0.99，IR 0.15，最大回撤-33.73%，卡玛比率0.73[43]。

2026年大类资产判断 - 股票市场顺风依旧，但难有股债双牛行情，维持“看股做债”的基本判断 [2][69][71] - 股债夏普比率差值逆转三年颓势迎头向上，截至2026年1月9日，股债夏普比率差为4.25，处于历史十年99.0%分位数的高位 [2][73] - 2025年赚的是股债波动率不对称的钱，股市相对配置价值仍未充分定价 [2][73] 2026年股市整体展望 - 股市交易量有望维持高位，但继续上台阶有难度 [2][75] - 创业板继续大幅跑赢沪深300的难度在逐渐加大 [2][55] - 2026年股市应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，估值贡献为主的逻辑将相对弱化 [2][55][75] - 若基本面接棒波动率逻辑，配置型资金可聚焦估值偏低、股息率偏高且公募低配的板块，如家电、白酒、城商行 [2][76][78] - 博弈型资金可聚焦中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等 [2][76][81] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年实际GDP增速在4.8%-5.0%之间，名义GDP增速预计为4.4%-4.6%，较2025年预计的4.0%有所反弹 [19][21] - 出口是唯一可期待增速高于名义GDP增速的大板块，预计增速在5%左右 [9][21][25] - 固定资产投资增速预计将从2025年的-3.1%左右回升至2026年的1.1%左右 [19][21][22] - 制造业投资预计增速在2%左右，基建投资增速预计为6.0% [19][21] - 房地产投资预计为-13.0%，销售面积同比预计为-10.0% [19][21] - 社会消费品零售总额增速预计在4.0%左右，居民整体消费增速或在4.5%-5.0%之间 [19][21][23] - 财政政策预计积极，赤字率4%左右、新增专项债4.5万亿左右、超长期特别国债1.3-1.5万亿左右 [9][21] 物价走势判断 - 预计2026年CPI同比约0.8%，趋势转正比较确定，但回升中技术性因素占主导，对投资“氛围”意义大于“具体”意义 [28][31] - 预计2026年PPI同比中枢约-1.0%，趋势确定回升，但转正时点不确定，到2026年四季度转正存在一定难度 [28][31] - 房价趋势和转正都不确定，推动“房贷利率<租金收益率”或是地产止跌企稳的重要条件 [28][32][39] 中国经济循环核心问题与结构分化 - 中国经济循环的核心问题是居民过度储蓄，需稳住预期让存款动起来 [7] - 过去三年供需失衡、价格偏弱的一个重要原因是生产性投资持续高于需求 [10][17] - 2020年以来，生产性信贷增长明显高于需求性信贷，与2016年相比，2024年生产性信贷多增长了4.8万亿，终端需求信贷少增长了4.0万亿 [17] - 经济转型呈现大分化格局，需科学、辩证看待，分化体现在科技突破、经济转型与中美关系三者的联动中 [12][13] 中游制造业景气度展望 - 2026年3-6个月内中游制造业景气更胜一筹，出现了四个积极变化 [40] - 中游ROE率先企稳回升，且与中游PPI同步，预计将继续回升 [40][46] - 中游供给端增速已低于需求端，供需均衡率先改善 [11][40] - 中游海外收入及盈利占比上升，受外需影响相对较小，且率先受益于AI科技革命 [40][45] - 中游对应的宏观运行指标和潜力资金支持指标均处于领先地位 [15][41] 金融条件与存款分布 - 2026年M2同比增速或从2025年的7.9%回落至7%-7.4%之间，M2新增规模预计在23.7万亿至25.1万亿之间 [54] - M2同比回落意味着2026年股市估值提升逻辑会弱化 [52][55] - 存款在居民、企业、非银三者间的分配是核心问题，居民存款不花钱是需求收缩力量，企业存款对应库存和PPI周期，非银存款对应股市交易活跃度周期 [56] - 企业存款与居民存款增速剪刀差领先PPI同比约一年，领先上市企业利润约一年，其持续修复对股市利好 [57][58] 海外经验启示 - 在货币政策正常化国家，4%-5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%-5%之间 [59] - 夏普比率与股票配置比例有稳定正向关系，OECD国家经验显示，夏普比每提升0.1个单位，股票占居民金融资产比例提升约1.68个百分点 [66][68] - 根据央行2019年调查，中国居民金融资产中股票比例为6.9%，意味着后续若夏普比提升，居民部门可能增加股票配置 [66] 债券市场展望 - 需提防短端资金利率波动率加大，DR007或已触及本轮周期最低最稳状态 [83][84] - 对于长端利率，震荡偏空，经济循环最差时点已过，一旦进一步改善，长端利率有上行风险 [85] - 从股债性价比看，债股收益差为0.04%，处于历史十年16.2%分位数的低位，债券性价比依然不高 [73][85] 重要不确定性因素 - 美股走势高度取决于个股和AI产业，宏观难以准确把握 [86] - 美元流动性的不稳定性增加，双向变数很大 [86] - 中国基建能否如期反弹判断难度较大 [86] - 提升居民消费率是否进入明确的“十五五”纲要目标尚不确定 [86] - 需关注地产“小负向循环”是否向“大负向循环”演变 [86]

基金经理胡松的投资理念与业绩 - 基金经理胡松拥有超过二十年金融从业经验与十五年投资实战经验，历经多轮市场周期洗礼，锚定长期价值 [1] - 其投资体系强调在极端市场情绪中保持清醒，打磨稳健而灵活的投资策略，以赢得穿越时间的回报 [1] 代表产品历史业绩表现 - 管理国泰金鹏蓝筹混合期间（2020年9月至2025年12月31日），任职回报70.03%，同期沪深300指数上涨1.47%，创造近70%的超额收益 [2] - 2023年沪深300指数全年下跌11.38%，国泰金鹏蓝筹混合逆势获得1.13%的正收益，展现下行周期的抗风险能力 [2] - 2025年市场情绪较好，国泰金鹏蓝筹混合获得35.84%的收益，实现“涨时跟得上、跌时守得住” [2] - 2024年2月市场冰点期发行的国泰金盛回报混合，截至2025年12月31日成立以来回报46.33% [3] 核心投资方法论 - 投资风格是做有“安全边际”的价值投资，擅长在低估值布局而非牛市追高 [4] - 投资不仅看价格，更注重研究公司基本面，寻找具有持续竞争优势且估值合理的股票 [4] - 采用自下而上个股选择，同时兼顾自上而下策略，考虑个股周期属性与宏观政策影响，并根据基本面动态调整组合 [4] - 关注股票估值与盈利匹配度，坚持以合理价格买入具备持续竞争优势的股票 [4] - 偏好能持续增长的成长股，关注能创造长久期价值的公司 [4] - 选股看重ROIC（资本回报率）指标，擅长在ROIC较高或出现向上拐点的行业中自下而上挖掘个股 [4] - 偏好具备长期竞争优势、市场份额不断扩张、收入和利润增长高于行业水平的优质个股 [4] - 认为长期来看，高ROIC公司的超额收益往往靠前，回报股东能力对超额收益的贡献更突出 [5] 投资实践与风险控制 - 2020年重点关注储能电池板块，把握了相关板块股价大涨阶段 [5] - 2022年上半年对估值泡沫化的新能源板块进行了减持，成功帮助投资者躲过2022年的新能源回调 [5][6] - 持仓结构不囿于传统领域，积极布局高科技芯片等前沿板块，并较早关注介入某盲盒概念消费股 [6] - 在追踪新生事物时保持审慎的研究态度与估值纪律，做到积极而不冒进、敏锐而不追高 [6] - 作为养老金投资负责人，投资风格贯穿“安全第一、长期增值”理念，不受短期情绪干扰 [6] - 认为基金经理核心职责是通过成熟体系筛选资产、管理风险，陪伴优秀企业成长，创造可持续长期回报 [6] 未来展望与市场定位 - 在A股市场日益回归基本面与长期主义的背景下，凭借根植于养老金业务的稳健逻辑、清晰框架与深厚积淀输出可持续投资价值 [7] - 未来将继续锚定长期资金核心诉求，依托历经检验的方法论，在周期波动中捕捉确定性机会，分享中国经济高质量发展的时代红利 [7]

量化模型与构建方式 **注：** 本报告为基金经理投资理念与市场展望分析，未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试与评价。报告内容主要围绕主观投资策略、行业配置逻辑和市场宏观研判展开[1][2][3][5][7][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44]。 模型的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化模型的回测效果数据。 量化因子与构建方式 **注：** 报告未涉及任何量化因子的构建、测试与评价。 因子的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化因子的测试结果数据。

公司领导层交接 - 2026年1月1日，95岁的沃伦·巴菲特正式卸任伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官一职，由63岁的格雷格·阿贝尔接棒，标志着一个时代的落幕 [2] 公司历史与转型 - 1965年，巴菲特以控股方式接手濒临破产的纺织公司伯克希尔·哈撒韦，并将其转型为控股型投资集团 [3] - 公司通过收购保险公司、制造企业、铁路和消费品品牌，构建起横跨多个行业的商业帝国 [3] 公司股价与投资回报表现 - 自1964年以来，伯克希尔哈撒韦A类股票价格从每股约19美元飙升至2025年底的逾60万美元 [3] - 同期标准普尔500指数的总回报率约为39,000%，伯克希尔的回报是大盘的140倍以上 [3] - 若在1965年投资1万美元于伯克希尔，到2025年将增值至5.5亿美元，而同样金额投资标普500则约为390万美元 [5] 公司规模与业务构成 - 截至2025年，伯克希尔市值已突破1万亿美元，位列全球第11大上市公司 [5] - 旗下拥有BNSF铁路、GEICO保险、Dairy Queen、See's Candies、Duracell、Fruit of the Loom等数十家全资子公司 [5] - 持有苹果、美国银行、可口可乐、美国运通、雪佛龙等巨头的大量股份 [5] 关键投资案例：苹果公司 - 伯克希尔在2016年后开始投资苹果，截至2025年持有约9亿股苹果股票，市值超过650亿美元，占其整个股票投资组合的20%以上 [6] - 自首次买入以来，苹果股价上涨超500%，加上股票回购，伯克希尔在这笔投资上获利可能超过400亿美元 [6] 关键投资案例：传统核心持仓 - 可口可乐持仓约280亿美元，与美国银行、美国运通、雪佛龙等均为贡献了巨额回报的长期持仓 [6] 危机时期的投资操作 - 2008年至2009年全球金融危机期间，伯克希尔逆势出手，向高盛注资50亿美元，向通用电气提供30亿美元贷款，向美国银行注资50亿美元 [8] - 据估算，仅这几笔投资，伯克希尔就净赚超100亿美元 [8] - 其行动传递了信心，并影响了TARP计划的推出，该计划向707家金融机构注资2050亿美元 [8] 创始人财富与慈善 - 截至2025年，巴菲特个人净资产约为1500亿美元，位居全球第十 [9] - 若将伯克希尔历年利润、股息、资本增值全部计入，其通过投资创造的总经济价值可能超过5000亿美元 [9] - 他已累计捐赠超600亿美元，主要流向比尔及梅琳达·盖茨基金会、苏珊·汤普森·巴菲特基金会以及子女运营的慈善机构 [9] 投资失误案例 - 伯克希尔长期重仓富国银行，却在该行爆发虚假账户丑闻后被迫清仓，巴菲特称之为“彻底的灾难” [11] - 旗下抵押贷款公司近年被美国消费者金融保护局起诉，指控其诱导借款人承担高风险贷款 [11] 投资哲学总结 - 能力圈原则：只投资真正理解的企业 [11] - 安全边际：以显著低于内在价值的价格买入 [11] - 长期主义：长期持有优秀企业 [11] - 市场先生：利用市场的情绪波动，而非被其左右 [11] - 对普通投资者的建议：低成本指数基金是最佳选择 [11]

市场行情表现 - 上证指数全天窄幅震荡，最终报收3965.12点，与前一交易日持平[1] - 深市表现更为活跃，深证成指收盘上涨0.49%，创业板指上涨0.63%[1] - 科创50指数表现最为突出，涨幅达到1.01%，成交量同步放大[1] - 恒生科技指数大幅上涨1.92%，与A股科技板块形成共振[1] - 全市场成交额维持在21426亿元的活跃水平[1] 行业板块动向 - 石油石化板块表现强势，以2.63%的涨幅领涨市场[1] - 汽车、有色金属、机械设备等周期与制造板块紧随其后，涨幅均超过1.3%[1] - 商贸零售、房地产等板块出现明显调整[1] - 市场呈现“科技强、周期稳”的特征，热点集中在科技成长与周期制造两条主线[1] 投资行为心理分析 - 投资者普遍存在“高买低卖”的循环，其根源在于深植于人类认知中的心理偏差[2] - 投资者倾向于给予近期事件和直观印象过高权重，并习惯于用线性方式去思考复杂的非线性未来[2] - 面对短期利空，投资者对基本面稳健的公司往往反应过度[2] - 面对行业爆发式增长，市场容易陷入狂热，将股价推升至远超其内在价值的水平[2] 常见思维陷阱 - “短期近视”表现为对短期业绩、热点新闻和价格波动的过度反应，而忽视企业长期创造自由现金流的能力[3] - “线性外推”思维陷阱使人们不自觉地假设趋势将沿一条直线永远延续，例如牛市中的“这次不一样”和熊市中的“世界末日”论调[3] - 真实的经济和商业世界充满周期性、辩证性和不确定性，任何脱离基本面的狂热最终都会受到价值规律的制约[3] 价值投资哲学框架 - 价值投资哲学提供了一套完整的思维框架，帮助投资者抵御与生俱来的心理倾向[3] - 其核心在于培养“远视”能力，专注于评估企业生意模式的本质及其长期经济价值[3] - 要求在市场恐惧时，评估公司的核心“护城河”是否坚固；在市场贪婪时，审视价格是否透支了未来多年的乐观预期[4] - 严格遵守“安全边际”原则，只在价格显著低于保守估算的内在价值时买入，为未知风险和判断错误预留缓冲空间[4][5] 长期投资实践 - 投资是一场与自身人性弱点的漫长修行，奖励具备超凡耐心、严格纪律和深度思考能力的实践者[5] - 市场的长期回报会补偿那些能够克服本能冲动、在群体性悲观中看到价值、在群体性乐观中保持警惕的投资者[6] - 培养“远见”可通过建立系统化的投资决策流程、养成定期记录投资笔记的习惯、持续拓宽认知边界等方法逐步实现[6] - 理解市场波动部分源于群体心理的周期性摆动，有助于更平和地看待涨跌，更坚定地专注于企业内在价值[6]