文章核心观点 - 过去15年中国PPI累计涨幅为零，其长期疲弱的核心原因是供大于求，特别是下游有效需求不足，制约了上游价格向下游传导 [5][8][42] - 需求不足的关键因素包括：出口依赖“以价换量”导致价格下跌、房地产下行周期拖累相关产业链需求、内需特别是消费偏弱 [29][35][38][41] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从稳增长转向促消费和增加居民收入，并平缓房地产下行斜率 [42][51][52] PPI长期疲弱的特征与现象 - 2025年12月PPI同比下降1.9%，自2021年以来转负，至2025年末已连续39个月同比下降 [1] - 2012年至2025年的14年间，有111个月PPI为负，即约三分之二的时间处于负值区间 [1] - 以2010年末为基期（设定为100），到2025年末PPI指数仍为100，过去15年累计涨幅为零 [1][5][11] - 过去15年，中国GDP从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增长250%；M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增加3.68倍，但PPI未涨 [5] PPI的结构性分析 - PPI定基指数中，生产资料价格过去15年累计涨幅为零，而生活资料价格累计上涨4.4% [8] - 生产资料价格波动主要受上游采掘工业（如煤炭、石油）价格影响，其变化幅度最大 [18][19] - 生活资料价格在2022年11月达到108.4的高点后回落，生产资料价格则在2022年5月见顶 [9] - CPI中的实物消费品价格走势与PPI中的生活资料价格走势非常贴合 [14][15] 中美PPI分叉与产能过剩 - 中国加入世贸后PPI与美国接轨，但2012年后出现分叉，中国PPI回落更明显 [10] - 分叉主要原因是中国产能扩张过快，导致出口占工业产出比重急剧回落，国内产能过剩 [12][13] - 中国出口占全球份额从2014年突破10%升至2024年逼近15%，但出口价格指数从2022年末至2025年末下跌约17.5%，跌幅远超其他发展中国家 [29] - 出口韧性靠“以价换量”和出口退税政策支持，但加剧了国内价格下行压力 [29] 价格传导机制受阻的原因 - 上游行业（如煤炭、钢铁）集中度高、进入壁垒高，但中下游行业竞争激烈，价格无法完全传导 [23][24] - 外需是影响中游价格的关键，去年前11个月，计算机通信设备制造业和铁路船舶运输设备制造业出口交货值占营收比重分别达36.83%和29.68% [26] - 出口增长能带动加工工业价格上涨，出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点 [26][28] - 终端需求（房地产投资、基建投资、社零总额）增速下行，2020年以来工业增加值增速持续高于终端需求增速，呈现供大于求格局 [31] 房地产下行的拖累效应 - 2021年房地产价格见顶后，相关资产（艺术品、奢侈品等）价格也见顶回落，如MM中华艺术品指数降幅近60%，与地方政府土地出让金收入降幅几乎一致 [35] - 房地产开发投资增速在2010年达33%高点后回落，2025年末跌至-15%左右 [35][36] - 房地产投资与PPI走势关联密切，例如2016年棚改货币化曾带动PPI回升，而本轮房地产投资下行伴随PPI持续低迷 [36][38] - 房地产下行通过影响地方政府财政收入（2021年至今土地出让金收入累计减少近60%）和居民财产性收入，进一步抑制消费和需求 [38] 需求不足的深层表现 - 生活资料中耐用消费品价格持续下行，2025年11月价格相比2010年末下降约15%，且2024年以来的以旧换新政策未能扭转其下行趋势 [33][34] - 消费者信心持续偏弱，居民部门消费走弱拖累CPI和PPI中的生活资料价格 [38][39] - 日本案例显示，房地产下行伴随长期通缩，1991年至2021年30年间CPI累计仅上涨7.5% [38] 结构性矛盾与政策建议 - 中国以投资主导拉动内需（投资对GDP拉动力是全球平均水平两倍），形成强大产业链，但也导致消费短板和产能过剩 [42] - 中国制造业增加值占全球比重已达三分之一且仍在上升，但占本国GDP比重从20年前的32%降至25%左右，继续稳比重将加剧全球产能过剩 [43] - 2025年出现历史罕见的固定资产投资负增长，民间制造业投资增速因盈利压力下降 [45] - 中国2021年步入深度老龄化，但GDP增速仍维持在5%左右主要靠投资拉动，代价是宏观杠杆率已超过美国和发达国家平均水平且疫情后不降反升 [49][51] - 建议适度降低GDP增长目标（如2026年调至4.5-5%），将政策重心转向增加中低收入群体收入和促消费，特别是增加居民转移性收入 [45][51][52] - 稳楼市可平缓房价下行斜率，对促消费和缓解产能过剩有积极意义 [51]

文章核心观点 - 过去15年（2010-2025年）中国PPI累计涨幅为零，其长期疲弱的核心原因在于供大于求，特别是下游有效需求不足，制约了上游价格向中下游的顺畅传导 [1][3][39][41] - 需求侧疲弱的关键因素包括：出口增长依赖“以价换量”、内需（特别是房地产投资）持续下行、以及居民消费信心不足 [28][34][36][38] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从单纯追求GDP增长转向增加居民收入、促进消费和稳定房地产市场 [41][43][49] PPI长期疲弱的特征与现象 - 2025年12月PPI同比下降1.9%，自2021年开始下降，2022年10月转负后至2025年末已连续39个月同比下降 [1] - 在2012年至2025年的14年间，有111个月PPI为负，即约三分之二的时间处于负值区间 [1] - 以2010年12月末为基期（指数=100），到2025年12月末PPI指数仍为100，过去15年累计涨幅为零 [1][3][8] - 同期（2010-2025年），中国GDP总量从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增长约250%；广义货币M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增加约3.68倍 [4] PPI结构分解与价格传导机制 - PPI定基指数中，生产资料价格波动大但15年累计涨幅为零；生活资料价格波动较小，累计涨幅为4.4% [6] - 生产资料价格走弱主要受上游采掘工业（如煤炭、石油）价格波动影响，例如2021年10月煤炭开采和洗选业PPI定基指数曾触及198.4 [15][17] - 上游行业（如煤炭、钢铁、石油石化）集中度高，但价格向竞争激烈的中下游传导不畅，主要受制于终端市场需求 [21][23] - 生活资料中耐用消费品价格持续下行，2025年11月价格相比2010年末下降约15%，即便2024年推出消费品以旧换新政策也未能扭转跌势 [29][31] 导致PPI疲弱的需求侧因素 - **外需因素**：出口增长部分依赖“以价换量”，中国出口价格指数从2022年末至2025年末三年间下跌约17.5% [26] - 机电产品出口占总值超六成，出口变化可解释约40%的加工工业价格变化，出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点 [24] - **内需因素**：终端需求（房地产投资、基建投资、社会消费品零售总额）增速总体呈下行趋势，2020年以来呈现供大于求的格局 [28] - **房地产拖累**：2021年房地产价格见顶后，相关资产价格回落，地方政府土地出让金收入累计减少近60% [34][36] - 2025年末房地产开发投资增速跌至约-15%，其下行周期与PPI低迷走势关联密切 [34][36] - 房地产下行通过影响地方政府财政、居民财产性收入和消费信心，进一步拖累PPI中的生活资料价格 [36][38] 国际比较与结构性背景 - 中美PPI在2012年后出现分叉，表明中国生产资料价格走弱与国内产能过剩有关 [11][13] - 中国制造业增加值占全球比重已超三分之一，且占比仍在上升，加剧了产能过剩压力 [42] - 中国以投资主导拉动经济，投资对GDP的拉动力是全球平均水平的两倍，但导致了消费这一最终需求的短板 [42] - 2025年出现了历史罕见的固定资产投资负增长 [43] - 中国宏观杠杆率已超过美国及发达国家平均水平，且疫情后不降反升 [47] 结论与政策建议方向 - 促进价格回升的关键在于调整供需关系，扩大有效需求 [41] - 建议适度降低GDP增长目标，例如将2026年目标调降至4.5-5% [43] - 政策重心应放在增加中低收入群体收入、促进消费方面，而非刻意稳住制造业占比 [49] - 稳楼市对促消费、缓解产能过剩有积极意义，当前目标是平缓房价下行斜率 [49] - 增加居民收入最直接的手段是提高财政转移性收入，优化财政支出结构，提高用于民生的比例 [49]

宏观经济表现 - 2025年GDP增长5%，高科技制造领跑，新旧动能交替稳步推进[2] - 2025年居民人均可支配收入为43377元，名义和实际增长均为5%，与GDP增速持平[2] - 人均工资性收入为24555元，同比增长5.3%[2] - 人均转移净收入同比增长5.7%[2] 消费与内需现状 - 2025年居民人均消费支出名义和实际增长均为4.4%，分别较2024年放缓0.9和0.7个百分点[2] - 内需尤其是最终消费依然偏弱，是经济内循环的卡点堵点[2] - 有效需求不足是内生深层结构性问题，对经济整体动力产生下拉力[2] 消费倾向放缓的结构性原因 - 居民收入在国民收入中占比依然偏低，财富出现跨期配置[3] - 居民对未来就业、收入稳定性及分享经济福祉的机会存在焦虑[3] - 教育、医疗和养老等公共品覆盖度和有效性存在现实缺口，迫使居民进行预防性储蓄[3] - 长期偏向资本积累的激励模式导致消费与资本形成的剪刀差扩大[3] 政策方向与战略调整 - 决策层已高度关注并确定“投资于人”的重要性和紧迫性[3] - 2025年人均转移净收入同比增长5.7%，体现了政策执行力[3] - 当前关键是将国家战略与个体微观动机融合，为居民搭建可负担的未来发展场景[4] - 需要加快推进社保福利制度改革，理顺激励约束机制[4] 社会保障制度改革重点 - 需对所有人提供一视同仁的基本养老保险，逐步缩小直至消除机关事业单位、企业职工、居民三大群体的基本养老金差距[4] - “十五五”时期应更注重制度公平性建设，着力缩小不同群体、不同地区的养老金待遇差距[4] - 当基本公共服务均等化取得进展，将重塑个体心理账户，释放巨大购买力[4] 资金来源与资本转型 - 可探索将庞大国有资产的收益更多用于民生保障，为基本养老保险提供活水源头[5] - 此举可在不改变国有资产属性的同时，推动其从生产型资本转变为生产消费两栖型资本[5]

文章核心观点 - 过去15年（2010-2025年）中国PPI累计涨幅为零，与同期GDP增长250%、M2增长3.68倍形成巨大反差，其根本原因在于供大于求制约了上游价格向下游传导，核心是有效需求不足，尤其是房地产下行周期对终端需求的拖累[1][45] - PPI长期疲弱并非由上游价格波动单一导致，关键在于下游需求疲软，使得价格传导机制受阻，这一现象在中美PPI于2012年后出现分叉、中国出口以价换量、内需偏弱及房地产投资下滑等多方面得到印证[9][24][32][38] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从稳增长转向促消费，特别是增加中低收入群体收入，并优化财政支出结构以增加居民转移性收入，同时需适度降低GDP增长目标以匹配经济新常态[45][49][55] PPI长期疲弱的特征与现象 - **长期处于负值区间**：在2012年至2025年的14年间，PPI有111个月同比为负，占总时间的三分之二，其中2012年3月至2016年8月持续负增长54个月，2019年7月至2021年1月有18个月为负，本轮下降自2021年开始，2022年10月转负后至2025年末已连续39个月同比下降[1] - **十五年累计涨幅为零**：以2010年12月末PPI指数为100基准，至2025年12月末指数仍为100，过去15年涨幅为零，而同期GDP从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增幅达250%，M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增幅达3.68倍[1] - **结构分化明显**：过去15年PPI定基指数中，生产资料价格累计涨幅为零，波动较大，而生活资料价格累计上涨4.4%，波动较小，生活资料价格在2022年11月达到108.4的高点后回落，生产资料价格则在2022年5月见顶[5][8] PPI疲弱的成因分析 - **产能扩张过快与出口依赖**：2012年后中美PPI出现分叉，主因是中国产能扩张过快，导致工业产出中出口占比急剧回落，国内产能过剩问题凸显[9][10][11] - **价格传导机制不畅**：上游采掘工业（如煤炭、石油）价格波动是PPI波动的主要来源，但由于上游行业集中度高（中央企业在关键领域营收占比超70%），中下游行业竞争激烈且需求不足，导致价格无法顺畅向下游传导[17][23][24][25] - **外需影响与以价换量**：外需是中游产品需求的重要组成部分，例如计算机通信设备制造业和铁路船舶运输设备制造业的出口交货值占营收比重分别达36.83%和29.68%，出口增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点，但近年来中国出口韧性主要依靠“以价换量”，2022年末至2025年末三年间中国出口价格指数下跌约17.5%，跌幅远超其他发展中国家，加剧了国内价格下行压力[27][28][30] - **内需不足与供需缺口**：终端需求（房地产投资、基建投资、社零总额）增速呈下行趋势，2020年以来工业增加值增速持续高于终端需求增速，表明总体供大于求，生活资料中耐用消费品价格至2025年11月相比2010年末下降约15%，即便2024年推出消费品以旧换新政策也未能扭转其下行趋势，印证了需求制约[32][33][35][36] 房地产下行的核心拖累 - **与PPI走势高度关联**：房地产投资增速与PPI走势存在明显关联，例如2009年、2016年的房地产投资回稳带动PPI回升，而2021年房地产价格见顶后，PPI中的采掘工业指数也于同年10月见顶，随后PPI持续为负，至2025年末房地产开发投资增速跌至-15%左右[38][39] - **对财政与收入的冲击**：2021年至今，地方政府土地出让金收入累计减少近60%，与MM中华艺术品指数近60%的降幅几乎一致，地方政府财力减弱影响其支出能力，不利于扩大需求，同时房价下跌减少居民财产性收入，拖累消费增长，进而影响PPI中的生活资料价格[38][41] - **参照日本通缩经验**：日本在房地产下行20多年间物价持续低迷，1991年至2021年30年间CPI累计仅上涨7.5%，中国需警惕类似长期通缩风险[41] 结论与政策建议 - **根本症结与调整方向**：PPI长期未涨的根本原因是供大于求，促进价格回升的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，中国以投资和出口为主导的增长模式形成了强大产业链，但也导致了消费短板[45] - **产能过剩的全球视角**：中国制造业增加值已占全球三分之一，且占比仍在上升，而占本国GDP比重已从20年前的32%降至25%左右，若继续追求制造业占GDP比重稳定，将加剧全球产能过剩问题[46] - **建议适度降低增长目标**：随着PPI持续下行，民间制造业投资增速已下降，2025年已出现历史罕见的固定资产投资负增长，因此有必要适度降低GDP增长目标，例如将2026年目标调降至4.5-5%[49] - **政策重心应转向扩内需与促消费**：经济减速是大趋势，重心应从追求GDP增长转向解决消费不足和就业问题，建议把扩内需重心放在增加中低收入群体收入和促消费上，政府部门可通过优化财政支出结构，增加对居民的转移性收入来直接提升居民收入，同时稳楼市、平缓房价下行斜率对促消费和缓解产能过剩也有积极意义[52][55]

PPI长期疲弱的核心现象 - 2025年12月PPI同比下降1.9%，自2022年10月转负以来已连续39个月同比下降 [1] - 2012年至2025年的14年间，有111个月PPI为负，即三分之二的时间处于负值区间 [1] - 以2010年12月末为基期（设定为100），至2025年12月末PPI指数仍为100，过去15年累计涨幅为零 [1][4] - 同期（2010-2025年）GDP总量从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增长250%，广义货币M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增加3.68倍，与PPI零增长形成鲜明对比 [1][52] PPI的结构性分化 - PPI定基指数中，生产资料价格过去15年累计涨幅为零，而生活资料价格累计上涨4.4% [4] - PPI中的生活资料价格在2022年11月达到108.4的高点后回落，生产资料价格则在2022年5月见顶 [7] - 中美PPI在2012年后出现分叉，中国PPI回落更为明显，主因是国内产能扩张过快 [8] - CPI中的实物消费品价格走势与PPI中的生活资料价格高度贴合，而服务价格在过去五年平均上涨2.4% [10] 价格传导机制受阻 - 生产资料价格走弱主要受上游采掘工业价格大幅波动影响，其变化幅度大于中游原材料工业和下游加工工业 [13] - 2021年10月，受限产影响，煤炭开采和洗选业PPI定基指数触及198.4的高点 [16] - 上游行业（如煤炭、钢铁、石油石化）集中度高、进入壁垒高，而中下游行业竞争激烈，价格无法完全传导 [19][20] - 外需是影响中游价格的关键因素，例如计算机通信设备和运输设备制造业的出口交货值占营收比重分别达36.83%和29.68% [23] - 出口增长能带动加工工业价格上涨，规上工业出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点 [25] 需求不足是根本原因 - 中国出口占全球份额从2014年突破10%升至2024年逼近15%，但2022年末至2025年末的三年间，中国出口价格指数下跌约17.5%，呈现“以价换量”特征 [27] - 终端需求（房地产投资、基建投资、社零总额）增速呈下行趋势，2020年以来工业增加值增速持续高于终端需求增速，呈现供大于求格局 [31] - 生活资料中耐用消费品价格持续下行，2025年11月价格相比2010年末下降约15%，2024年以来的以旧换新政策未能扭转其下行趋势 [33] - 房地产下行是拖累需求的核心，2021年房地产价格见顶，同期采掘工业PPI指数亦见顶，2025年末房地产开发投资增速跌至-15%左右 [35][36] - 房地产关联30余个行业，2021年至今地方政府土地出让金收入累计减少近60%，影响地方政府支出能力与居民财产性收入，进而抑制消费 [38] 结构性矛盾与政策建议指向 - 中国以投资主导拉动经济，投资对GDP的拉动力是全球平均水平的两倍，形成了强大产业链，但也导致消费短板 [41] - 中国制造业增加值占全球比重已达三分之一且仍在上升，而占本国GDP比重从20年前的32%降至25%左右，稳制造业占比可能加剧全球产能过剩 [42] - 2025年已出现历史罕见的固定资产投资负增长，民间制造业投资增速因盈利压力而下降 [44] - 中国已于2021年步入深度老龄化，但GDP增速仍维持在5%左右，主要依靠投资拉动，导致宏观杠杆率已超过美国及发达国家平均水平且疫情后不降反升 [47] - 建议将扩内注重心转向增加中低收入群体收入和促进消费，而非刻意稳制造业投资 [51] - 建议通过优化财政支出结构，减少对地方政府转移支付，增加直接对居民的转移性收入，以提高财政民生支出比例 [51]

核心观点 - 全国政协委员尹艳林指出，当前价格走低的根本原因在于有效需求不足，而非供给过剩，因此将价格回升寄望于“反内卷”政策并不现实，解决问题的关键在于增加需求[1][2] - 消费者具有“双重身份”，既是消费者也是劳动者，持续的价格“内卷”会影响企业利润、劳动者收入及就业稳定，因此促进价格合理回升是从全局平衡双重利益[4] - 经济发展需要生产、分配、消费、流通各环节的良性循环，实现供求关系平衡与供需良性互动是关键，不能简单用微观理念看待宏观问题[5] 价格走低的原因分析 - 近期工业品价格领域的积极变化，有声音将其归因于“反内卷”政策，但尹艳林认为当前宏观环境与供给侧改革时期不同，当时是供给结构不合理和产能过剩导致价格下跌[2] - 当前价格走低的根本原因是有效需求不足，尽管部分行业可能存在产能过剩，但总体问题在于需求端，增加需求才是关键，而非简单减少供给[2] - 有效需求不足导致产能利用率降低，进而造成价格“内卷”，中央强调释放经济增长潜力本质上是为提高产能利用率[2] 对“反内卷”政策的看法 - 如果希望通过“反内卷”来解决价格走低或总量失衡问题“并不现实”[1] - 将价格回升寄希望于“反内卷”的观点“值得认真思考”[3] 消费者与劳动者的双重角色 - 从消费者个人角度看，价格越低越好，但消费者同时是生产企业的劳动者，其收入取决于商品售价[4] - 持续的价格“内卷”可能导致企业利润下滑，进而影响劳动者收入和就业稳定[4] - 中央提出“促进价格合理回升”是从全局考虑，旨在平衡消费者与劳动者的双重利益[4]

宏观核心观点 - 国内有效需求不足持续挤压企业盈利空间，11月工业企业利润增速跌幅较上月扩大7.6个百分点 [1][2][12] - 人民币升值或暂时接近到位，央行或有意控制升值幅度，中间价破7预计在2026年中后期时机成熟 [1][2][12] - 日本央行正稳步接近2%通胀目标，将继续保持渐进加息节奏 [1][2][13] - 美国2025年第三季度实际GDP环比折年率初值超预期录得4.3%，过半由个人消费支出贡献 [2][13][15] - A股权益市场配置行情延续，但短期波动可能加剧，海外市场扰动（如日元汇率、美联储政策）是潜在影响因素 [1][3][13] 国内经济与政策 - 2025年11月规模以上工业企业营业收入累计同比增速为1.6%，利润累计同比增速为0.1%，呈现“收入、利润双减”态势 [14] - 1-11月工业企业营业成本同比增长1.70%，高于营业收入1.51%的增速 [14] - 央行上周（12月22-26日）通过公开市场操作净投放资金652亿元 [4][15] - 政府债供给压力显著回落，下周（12月29日-1月4日）计划发行量仅为260亿元，较本周的2100.77亿元大幅下降 [6][17] 货币与流动性市场 - 银行间资金价格上周（12月22-26日）表现分化：DR001周均值下行0.950BP至1.2633%，DR007上行0.330BP至1.4464% [5][16] - 银行间质押式回购日均成交额为84867.3890亿元，较上周增加约37.1405亿元 [5][16] - 同业存单加权发行利率为1.6394%，较前一周下行1.46bp [7][18] - 1年期AAA同业存单二级市场利率上行0.37bp至1.6425% [7][18] 大类资产表现 (12月22日-12月26日) - **A股市场**：主要指数全线上涨，上证指数涨1.88%，深证成指涨3.53%，创业板指涨3.90% [10][33][35] - **港股市场**：恒生指数小幅上涨0.50% [10][33][35] - **美股市场**：三大指数均上涨，标普500指数涨1.40% [10][33][35] - **债券市场**：国内长短端国债收益率分化，1年期国债收益率下行6.75BP至1.29%，10年期国债收益率微升0.68BP至1.84% [8][35] - **大宗商品**：黄金大幅上涨，COMEX黄金涨4.41%；原油震荡反弹，布伦特原油涨0.28% [11][34][35] - **外汇市场**：美元走弱，美元指数下跌0.69%；人民币汇率走强，离岸人民币兑美元升值0.42% [11][19][34][35]

文章核心观点 中国经济面临有效需求不足这一核心结构性矛盾 其解决需要分类施策 兼顾短期调节与长期改革 预期未来一年至五年 中国经济结构将变得更加均衡 增长质量将更高 [1][5][13] 消费需求与政策 - 当前以旧换新等补贴政策对拉动耐用品消费发挥了作用 但受产品更新周期限制 其效应可能递减 例如汽车、家电、消费电子的补贴规模与消费增速相关联 [3][6] - 政策方向需从“投资于物”转向“投资于人” 补贴可从耐用品转向服务商品及服务于人的基础设施投资 如体育运动场所、电影院等 [3][7] - 在收入补贴方面 今年的生育和学前教育补贴是很好的尝试 期待在“十五五”期间 此类惠民政策的补贴力度和覆盖范围能进一步扩大 包括城乡养老水平 [3][7] 资产价格与资本市场 - 提升居民财产性收入是关键 房地产市场的见底取决于高库存的出清速度 这需要货币、财政等多项政策工具协同发力 [3][8] - 2024年资本市场表现良好 但能否形成“长牛”或“慢牛” 根本上取决于企业盈利的持续改善 而这有赖于宏观经济增长的复苏速度和质量 [3][10] - 资本市场需从“估值提升”转向“盈利支撑” 通过改革实现可持续“慢牛” 改革包括引导长期资金入市、平衡投融资功能等 [3][10] - 2024年资本市场上涨主要来自科技股和成长行业 周期性及传统行业上涨幅度不大 分歧原因在于企业盈利未明显回升 [11] 投资与财政政策 - 当前正处于“中央加杠杆、地方去杠杆”的化债周期 主要化债区域的债务增速和投资增速在下降 而经济大省和中央财政的债务率在上升 [4][11] - 化债周期计划持续至2027年年中 但2024年以来已有许多区域提前退出债务化解名单 预计2025年将有更多区域退出 这意味着地方财政政策空间将有所恢复 [4][11] - 推动地方财政长期可持续性改革是根本 需摆脱对土地财政的依赖 这涉及税制改革、事权与财权划分以及产业布局优化等深层次问题 [4][12]

工业生产 - 2025年11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月微降0.1个百分点[1] - 采矿业增加值同比增长6.3%，高于制造业的4.6%和水电燃气的4.3%[1][12] - 新能源汽车产量以17.0%的高增速延续强势，但钢材和水泥产量分别同比下降2.6%和8.2%[12] - 11月工业产品销售率降至96.5%，制造业PMI为49.2%，处于收缩区间[13] 消费市场 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较10月回落1.6个百分点，创2022年12月以来新低[2][16] - 商品零售额同比增长1.0%，低于餐饮收入3.2%的增速；1-11月服务零售额同比增长5.4%[16][17] - 1-11月实物商品网上零售额增长5.7%，占社零总额比重达25.9%[2][17] - 汽车类、建筑及装潢材料类、石油及制品类零售额同比分别下降8.3%、17.0%和8.0%[17] 固定资产投资 - 2025年1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，降幅较1-10月扩大0.9个百分点[5][24] - 制造业投资1-11月累计同比增长1.9%，但11月当月同比下降4.5%，已连续5个月负增长[5][24] - 民间投资1-11月累计同比下降5.3%[5][24] - 狭义基建投资11月当月同比下降9.7%，累计增速连续2个月为负[5][24] 房地产市场 - 1-11月房地产开发投资同比下降15.9%[24] - 1-11月商品房销售面积和销售额累计同比分别下降7.8%和11.1%，且已连续43个月负增长[5][25] - 1-11月房屋新开工、竣工及施工面积累计同比分别下降20.5%、18.0%和9.6%[5][25] 核心结论与展望 - 有效需求不足是当前经济的主要矛盾，政策加力空间打开[6][27] - 预计后续扩内需政策将围绕提升居民消费能力与信心，以及聚焦新基建、高技术产业等有效投资两条主线展开[6][28]

核心观点 - 文章核心观点认为，中国经济当前面临的主要问题并非单纯的有效需求不足，而是供给侧的过度、无序扩张超出了市场承载力，因此必须转变发展方式，从过去重“物”的投资转向“投资于物和投资于人紧密结合” [4][10][18] 商业地产与产业园供需失衡 - 商业地产市场面临严重供过于求，广州天河区某大型商业广场经营十几年，月租金被压制在每平米100多元，而对面新招商的商场定位月租金三四百元，在当前市况下挑战巨大 [6][7] - 一线城市甲级写字楼市场空置率持续攀升，部分已超过20%的国际警戒线，某些板块空置率甚至超过50%，尽管上海市场二季度仍有数万平方米的净吸纳增量，但新增供应量过大导致需求相对不足 [7] - 产业园空置率同样上升，长三角核心城市产业园出租率已降至70%多，存在土地供应与中小企业需求错配的问题，例如中小企业通常需要3-5亩生产空间，但园区土地出让多以20亩、30亩起 [8][35] 行业普遍存在的供给过剩问题 - 多个行业面临需求增长慢于供给增长的困境，以旅游行业为例，国内旅游人数仅“温和增加”，但酒店、景点等供给可能以两位数增长，导致价格下降，行业整体交易额（价×量）几乎无增长 [11][40] - 供给侧的过度扩张导致企业陷入恶性价格竞争，部分企业即使不盈利甚至亏损仍坚持经营，抱有“不相信我会先倒下来”的心态，加剧了行业“内卷” [12][41] 政策导向与财政基调 - 中央经济工作会议强调“必须以苦练内功来应对外部挑战”，并将“投资于物和投资于人紧密结合”作为重要方向，同时首次提出“制定实施城乡居民增收计划” [4][18][46] - 对比2024与2025年中央经济工作会议的财政表述，2025年的口径“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”较为中性，并非财政大扩张的节奏 [15][44] - 中央对地方债务风险的态度是“积极有序化解”并“多措并举”，但预计不会对地方所有困难（如房地产、隐形负债）进行无条件兜底，意在建立约束机制 [14][16][43] 发展方式转变：从“物本”到“人本” - 当前许多地方的发展思维仍侧重于“物”的投资（如基础设施、大型项目），存在投资过大、过于超前、缺乏合理规划等问题，甚至可能挤出对“人”的投资 [20][48] - “物”的投资过程中存在忽视以人为本的现象，例如城市规划只重表面美观而忽略实际功能（如排水），公共设施缺乏对残障人士的关怀等 [21][49] - 投资于人（教育、培训、医疗、社保等）不仅能激发消费潜力，更能提升人力资本质量，驱动高质量发展，人的全面发展所衍生出的文化、健康、技能培育等细分需求是永不饱和的真需求 [19][23][47][51] - 建议地方政府领导应更下沉，常态化接触普通创业者与困难群体，从真实需求中寻找投资于人的机遇，例如芜湖市通过“畅聊早餐会”形式与普通文旅创业者交流 [24][25][52]