研究员：张程航 机构：华创证券 吉利汽车发布2025 年三季报，3Q25 实现营收892 亿元，同比+27%，环比+15%；归母净利38.2 亿元， 同比+14 亿元，环比+2.0 亿元。 评论： 公司3Q 业绩表现优异，核心归母净利创新高。收入端，公司3Q25 销量76 万辆，同比+43%，环比 +7.9%；营收892 亿元，同比+27%，环比+15%。费用端公司开始体现合并控费效益，其中销售费用率3 季度为6.0%，同比+1.2PP，环比-0.1PP；管理费用率1.5%，同比-0.6PP，环比-0.4PP；研发费用率 4.9%，同比+0.3PP，环比-0.2PP。盈利端，公司3Q25 毛利率16.6%，同比+1.2PP，环比-0.5PP，归母净 利38.2 亿元，同比+14 亿元，环比+2.0 亿元，核心归母净利39.6 亿元，估算同比+9.6 亿元，环比+7.8 亿元，同环比均显著提升。 今年下半年吉利新品周期再度开启。自去年吉利银河系列新能源车进入全新产品周期之后，今年公司再 度持续推出富有竞争力的新车型，包括银河A7、银河星耀8、银河星耀6、银河M9、领克10、领克 900、极氪9X 等。受益于性价 ...

投资评级 - 报告对吉利汽车的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为26.00港元，相较当前股价有51%的上升空间 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现优异，量利攀升，核心归母净利润创下新高 [7] - 公司正处于强劲的高端化新品周期，多款新车型爆款率较高，驱动销量和盈利大幅上行 [7] - 当前公司估值较低（2025-2026年市盈率分别为9倍和7倍），与强劲基本面背离，是底部布局的良好时机 [7] 主要财务指标与业绩表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营收892亿元，同比增长27%，环比增长15%；归母净利润38.2亿元，同比增加14亿元，环比增加2.0亿元；核心归母净利润39.6亿元，同环比均显著提升 [1][7] - **销量表现**：3Q25销量达76万辆，同比增长43%，环比增长7.9%；2025年10月销量达30.7万辆，同比增长35%，环比增长12% [7] - **盈利能力**：3Q25毛利率为16.6%，同比提升1.2个百分点，环比下降0.5个百分点；销售费用率6.0%，管理费用率1.5%，研发费用率4.9% [7] - **未来预测**：预计2025-2027年营收分别为3447.54亿元、4463.12亿元、4934.06亿元，同比增速分别为43.0%、29.5%、10.6%；预计归母净利润分别为177.80亿元、239.74亿元、272.08亿元，净利率分别为5.2%、6.0%、6.4% [3][7] 新品周期与增长动力 - **新车型密集推出**：2025年下半年公司开启新一轮新品周期，推出包括银河A7、银河星耀8、银河M9、领克10、领克900、极氪9X等多款富有竞争力的新车型 [7] - **爆款车型表现**：平价车型如银河A7、银河星耀8月销分别突破1.3万辆和1.0万辆；高端车型如银河M9、领克900、极氪9X预计稳态月销可达1.3万辆、0.5万辆、0.5万辆以上 [7] - **销量与结构优化**：新车型推动销量持续突破，预计2025-2027年销量分别为304万、373万、402万辆；高端化产品结构提升有望带动平均售价和毛利率上涨，促进净利总额增长 [7] 估值分析与投资建议 - **当前估值**：基于2025年11月17日股价，公司2025-2027年预测市盈率分别为9倍、7倍、6倍，市净率分别为1.7倍、1.5倍、1.3倍 [3][7] - **目标价依据**：报告将公司2025-2027年归母净利预测上调，并切换至2026年估值，给予2026年10倍市盈率，对应目标价26.00港元 [7]

政策补贴 - 江苏省11月至12月汽车焕新促消费活动补贴标准全面大幅提高，例如10万元以下新车补贴由1000元提高至3000元，10万至20万元新车补贴由2000元提高至5000元 [1] - 20万至30万元新车补贴由4000元提高至8000元，30万至40万元新车补贴由6000元提高至9000元，40万元以上新车补贴由8000元提高至10000元 [1] 行业产销展望 - 政策护航下内需得到提振，对全年汽车产销持乐观态度 [1] - 2025年以旧换新政策延续，对汽车消费形成向上支撑 [2] - 2024年以旧换新政策催化下乘用车销量表现超预期 [2] - 新能源车购置税免征政策年底退出，新能源车年底冲量预期较高 [1] - 汽车行业整体利润率预计仍将持续承压，经济型车价格压力大 [1] 消费与品牌趋势 - 增换购渐成汽车消费重要驱动力，推动消费向高端化、新能源进阶 [1] - 自主崛起大周期进入高端化发展的战略进攻时刻，具有30万元以上优质供给的车企有望明显受益 [2] - 高端化迎来黄金机遇期，融资能力分化与品牌高端化是造血能力基础 [1] 智能化发展 - 智驾行业2025年步入严监管周期，但智驾渗透率提升趋势不改 [1] - 看好独立智驾供应商份额提升 [1] - 高阶智驾"平价化"有望大幅提升高阶智驾渗透率，领先整车和相关零部件受益 [2] 其他投资机会 - 出口环境较为复杂，看好自身经营周期向上的优质零部件企业 [2] - 商用车方面，重卡内需三年低位运行，2025年有望恢复，客车领域内需出口有望继续向上 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 以旧换新政策延续、车企补贴等驱动汽车行业2025年第三季度营收及净利润上行，但板块业绩分化显著，其中客车及零部件板块利润增长亮眼[3] - 汽车行业高端化、智能化升级趋势明确，维持板块“推荐”评级，看好自主品牌崛起、高阶智驾普及、机器人量产、优质零部件及商用车复苏等结构性机会[4][86] 行情回顾 - 2025年1-10月申万汽车指数上涨23.8%，跑赢沪深300指数（上涨17.9%），在行业中排名第10[10] - 细分板块表现：零部件板块涨幅达34.6%，货车板块上涨22.5%，客车板块上涨18.6%，乘用车板块仅上涨2.0%[10] - 2025年1-10月汽车行业涨幅前20的公司均为零部件板块企业[22] 估值分析 - 截至2025年10月31日，汽车板块整体PE（TTM）处于近三年85.52%分位数，位于相对较高水平[13] - 近三年PE分位数：乘用车为64.83%，零部件为86.21%，客车为21.38%，货车为74.48%[13] - 今年以来PE分位数：乘用车为40.91%（处于低位），零部件为90.91%，客车为70.45%，货车为90.91%[13][14] 销量表现 - 2025年第三季度汽车批发销量871.0万辆，同比增长15.8%[3][28] - 细分销量：乘用车771.5万辆（同比+15.1%），客车14.2万辆（同比+20.9%），货车85.4万辆（同比+20.8%）[3][28] - 2025年第三季度乘用车终端零售量617.9万辆，同比增长6.9%，环比增长5.4%，表现弱于批发[33] 收入与利润 - 2025年第三季度汽车行业总营收10585.5亿元，同比增长10.1%，环比增长4.7%；归母净利润404.1亿元，同比增长9.1%，环比增长3.6%[3][38] - 乘用车板块：总营收5440.6亿元（同比+7.7%，环比+4.6%）；归母净利润124.5亿元（同比-18.6%，环比-10.2%），个股分化加剧[3][39] - 客车板块：总营收191.1亿元（同比+30.1%，环比+1.7%）；归母净利润14.7亿元（同比+95.4%，环比+12.7%），宇通客车归母净利润13.6亿元（同比+79.0%）[3][40] - 货车板块：总营收748.8亿元（同比+25.4%，环比+5.0%）；归母净利润6.6亿元（同比-4.7%，环比-12.2%），主因江淮汽车亏损拖累[3][40] - 零部件板块：总营收3956.6亿元（同比+11.0%，环比+5.1%）；归母净利润253.6亿元（同比+26.3%，环比+10.9%）[3][40] - 2025年第三季度营收同比正增长公司数量为225家，同比增加65家，环比增加23家；归母净利润同比正增长公司数量为175家，同比增加45家，环比增加13家[49][53] 重要比率 - 乘用车：2025年第三季度毛利率14.9%（同比-2.0个百分点），净利率2.3%（同比-0.7个百分点）[59] - 客车：2025年第三季度毛利率19.0%（同比+7.3个百分点），净利率7.7%（同比+2.6个百分点）[67] - 货车：2025年第三季度毛利率10.0%（同比-0.9个百分点），净利率0.9%（同比-0.3个百分点）[75] - 零部件：2025年第三季度毛利率19.0%（同比-0.3个百分点），净利率6.4%（同比+0.8个百分点）[80] 投资建议 - 自主崛起新阶段：推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯[4][86] - 高阶智驾“平价化”：推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润[4][86] - 机器人量产突破：推荐拓普集团、三花智控、北特科技[4][86] - 优质零部件：推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份[4][86] - 商用车复苏：重卡推荐福田汽车、中国重汽A，客车推荐宇通客车[4][86]

腾势N8L上市与市场反响 - 腾势年内最重磅产品N8L正式上市 在中国新势力豪华造车领域引发高度关注[1] - 上市当晚订单量及关注度极高 一度导致服务器崩溃[1] - 腾势品牌作为中国第一个造车豪华新势力 十年磨一剑 交出令市场满意的答卷[1] 腾势品牌成功的关键要素 - 产品安全感是关键 在易三方技术赋能下 腾势关键产品具备高速避让不侧翻 不甩尾 高速爆胎不失稳等安全性能[3] - 产品测试数据全球领先 例如腾势N9以210km/h时速通过国际鱼钩测试 时速为国际标准三倍以上[3] - 品牌安全感是另一关键 腾势品牌成立于2010年 拥有超过15年历史 背后有比亚迪在技术 产品和资源上的全面支持[5] - 比亚迪作为强大股东 确保品牌长期稳定 消费者无需担心品牌倒闭导致服务缺失[5] 公司未来战略与展望 - 腾势未来将继续做好产品生产与交付 提升服务 推动品牌稳扎稳打持续向上突破[7] - 比亚迪旗下方程豹品牌未来几个月月销量预计突破2万至3万 明年月销量有望突破4万至5万[8] - 在海外市场 比亚迪以母品牌为主 结合当地市场情况按部就班推进业务[8]

腾势品牌核心优势 - 产品安全感是关键，在易三方技术赋能下实现高速避让不侧翻、高速爆胎不失稳、AEB自动刹停及暴风不跑偏等安全性能 [1][1][1] - 品牌安全感源于公司成立于2010年，拥有超过十年历史，2014年新品发布会时比亚迪与华为是战略合作伙伴，华为余承东成为腾势全球首位车主 [1][1][1] 公司未来规划与展望 - 未来公司将专注于做好产品生产与交付，提升服务质量，推动品牌稳扎稳打持续向上突破 [1] - 比亚迪旗下方程豹品牌未来几个月月销量预计突破2万至3万，明年月销量预计突破4万至5万 [1] - 公司在海外市场也展现出积极发展态势 [1]

10月产销表现 - 公司10月新能源汽车批发销售44.2万辆，同比-12.1%，环比+11.5% [2] - 10月新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1% [2] - 1-10月新能源乘用车累计批发370.2万辆，同比+13.9% [3] - 10月插混乘用车销售21.4万辆，同比-31.1%，环比+14.0% [3] - 10月纯电乘用车销售22.3万辆，同比+17.4%，环比+8.5% [3] 分品牌销量与高端化进展 - 10月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别为39.5万辆、10,135辆、31,052辆、654辆 [2] - 腾势/仰望/方程豹合计销量4.2万辆，占比9.5%，高端化加速突破 [3] - 方程豹钛7于9月上市，售价17.98万-21.98万元，首周订单突破1万辆，带动品牌高端化 [4] - 腾势品牌完成管理层调整，由李慧接任，旨在强化品牌体系化建设，聚焦服务升级与用户体验优化 [4] 海外市场拓展 - 10月新能源出口销量8.4万辆，同比+169.0%，环比+17.8% [5] - 1-10月累计出口78.1万辆，同比+137.3% [5] - 海外增长受益于土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长及自建运力提升 [5] - 比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，并积极在乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂 [5] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为8,664.7亿元、9,812.8亿元、11,045.3亿元 [6] - 预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为372.5亿元、474.6亿元、585.9亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.09元、5.21元、6.43元 [6]

投资评级 - 报告对比亚迪的投资评级为“推荐” [3][5] 核心观点 - 报告核心观点为看好比亚迪技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进 [3] 产销表现 - 2025年10月新能源汽车批发销售44.2万辆，同比-12.1%，环比+11.5%；新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1% [1] - 2025年1-10月新能源乘用车累计批发370.2万辆，同比+13.9% [1] - 10月插混乘用车销售21.4万辆，同比-31.1%，环比+14.0%；纯电乘用车销售22.3万辆，同比+17.4%，环比+8.5% [1] - 10月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别为39.5万辆、10,135辆、31,052辆、654辆 [1] - 腾势、仰望、方程豹三个高端品牌10月合计销量4.2万辆，占比9.5% [1] 高端化突破 - 方程豹品牌于9月推出城市家用中大型SUV“钛7”，售价17.98万元-21.98万元，首周订单突破1万辆 [2] - 腾势品牌完成管理层调整，由比亚迪20年老将李慧接任，旨在强化品牌体系化建设，聚焦服务升级与用户体验优化 [2] 出海进展 - 2025年10月新能源出口销量8.4万辆，同比+169.0%，环比+17.8% [3] - 2025年1-10月累计出口78.1万辆，同比+137.3% [3] - 海外增长受益于土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长及自建滚装船运力提升 [3] - 比亚迪巴西乘用车工厂已落成投产，并计划在乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼等地布局工厂 [3] 盈利与财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为8,664.7亿元、9,812.8亿元、11,045.3亿元 [3][4] - 预计2025-2027年归属于母公司股东净利润分别为372.5亿元、474.6亿元、585.9亿元 [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.09元、5.21元、6.43元 [3][4] - 以2025年10月31日收盘价100.79元/股计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为25倍、19倍、16倍 [3][4] - 预计2025-2027年毛利率分别为17.22%、17.45%、18.19% [22] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.15%、17.33%、18.41% [22]

文章核心观点 - 尊界S800上市后迅速改变了超豪华车细分市场的竞争格局，标志着高净值人群购车逻辑从传统品牌光环向科技、体验和圈层共识发生了根本性转变 [1][16][22] - 该车型凭借其产品力获得企业家、运动员、明星等高净值人群的广泛认可，形成了“人传人”的现象级热度，对中国乃至全球超豪华汽车市场格局进行了重塑 [8][11][21] 尊界S800市场表现与影响 - 上市四个月大定突破1.5万台，成功媲美国内豪华轿车市场代表性车型2024年的年销量，从大定数破1.4万到破1.5万仅用10天，展现出强大的订单稳定性 [8] - 8月中旬开始批量交付，当月交付量突破1000台，9月作为首个完整交付月交付量达1918台，10月单周交付超550台，最高单日产能达150台左右 [8][11] - 业界认为其用短短数月走完了传统豪华品牌需要数年才能完成的用户心智占领之路，主机厂合作伙伴江淮汽车因此备受资本市场追捧，获多家证券公司“买入”评级 [11] 高净值圈层需求转变与产品认可 - 高净值人群购车首要因素从“品牌”转变为产品质感、设计及超预期的多维度体验，尊界S800带来的不同于传统豪车的感受和体验差异明显 [16][18] - 企业家、管理者、明星及运动员等认可其设计、质感、智能、科技、安全，视其为契合自身态度的工作生活伙伴 [4][5][8] - 车主自发推荐率显著高于行业平均水平，案例包括澳门十三酒店主席经推荐后一次性订购13台作为酒店迎宾车，广东某企业主18天内成功推荐3人购买 [21] 产品核心竞争优势 - 隐私保护功能备受青睐，隐私巨幕套件+后排智能交互系统、后排隐私光幕终端选配比例已超七成，并采用华为自研鸿蒙安全内核实现芯片级加密 [12][14] - 首发搭载途灵龙行平台，最小决策链路时延小于1ms，处理能力提升10倍，并配备全链路主动防护系统、智驾爆胎稳定控制辅助及华为乾崑智驾ADS 4等安全科技 [15] - 其科技新豪华属性及鸿蒙智行渠道赋能被研报认为是成为超豪华轿车市场新标杆的核心因素 [8]

腾势N8L产品发布与市场反应 - 腾势品牌全新大六座SUV车型N8L正式上市，指导价为29.98-32.98万元 [1] - 新车上市前的小订订单数量远超预期，市场初步反应积极 [1] - 目标用户明确为家庭用户，国庆期间一线调研显示不少预订用户为六口之家，产品功能设计如49处收纳空间、可滑移第三排座椅、51升隐藏后备箱空间等精准切中多口之家出行痛点 [1] 腾势N8L产品特性与智能化 - 新车强调安全标签，采用2000MPa热成型钢车身、"易三方"三电机技术平台及"天神之眼B"高阶辅助驾驶系统 [2] - 智能化方面构建跨场景体验，与美的COLMO合作实现车家联动语音控制家电，与影石Insta360合作支持语音控制车内外部拍照录像 [2] - 配置围绕家庭舒适性，包括按摩座椅、空气净化器、迎宾模式等 [1] 腾势品牌高端化定位与市场表现 - 腾势品牌已跻身高端阵营，2024年新车成交均价约35万元，2025年6月均价约为36.5万元，高于宝马和奥迪 [4] - 品牌年销量达到20万辆且均价保持30万元以上被视为成功高端品牌的标准，腾势目前距离此目标仍有距离 [6] - 旗舰MPV车型D9成交均价突破40万元并连续两年蝉联国内MPV销量冠军，但SUV车型N7和N8月销量曾长期低于千辆 [4][5] 比亚迪高端化战略进展 - 比亚迪构建了由腾势（主流高端）、仰望（百万级豪华）、方程豹（个性化）组成的多品牌高端架构 [7] - 2024年比亚迪乘用车总销量突破425万辆，但84.3%（约357.7万辆）来自20万元以下车型 [7] - 2025年1至9月，比亚迪高端品牌系列总销量达29.6万辆，占总销量比例提升至9%，较去年同期增长约3个百分点 [8] - 公司董事长王传福强调高端化是必须打赢的战役，需提升品牌形象和综合竞争力 [8] 行业高端化趋势 - 高端化成为众多自主品牌的共同选择，例如零跑汽车发布旗舰D平台及首款车型D19，旨在30万元价格区间与特斯拉、理想等品牌竞争 [8] - 在30万元以上主流高端品牌中，自主品牌已占据6席，理想、问界、蔚来的新车成交均价分别为30万元、40万元和34万元 [4]