投资评级 - 维持“买入”评级，对应2026年21倍市盈率 [5][6] 核心观点 - 公司单季度收入增速转正，业绩修复趋势显现，看好其在国内招投标增长及海外拓展加速下的稳步恢复 [1] - 海外市场收入增长加速，高端产品持续放量，有望成为公司长期成长的新动力 [2][3] - 尽管全年盈利能力面临压力，但公司净利率仍有望保持在较高水平 [4] 成长性分析 - 第三季度公司国际业务收入同比增长12%，欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20% [2] - 生命信息与支持产线第三季度收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25% [3] - 医学影像产线第三季度收入16.89亿元，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长 [3] - 体外诊断产线第三季度收入36.34亿元，其中国际业务实现双位数增长，全实验室自动化流水线国内前三季度装机180套，国际销售超过20套 [3] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为62.0%，同比下降2.9个百分点；第三季度毛利率为62.5%，同比提升0.79个百分点 [4] - 2025年前三季度销售净利率为30.2%，同比下降6.1个百分点；第三季度净利率为28.4%，同比下降6.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为357.28亿元、381.71亿元、428.79亿元，同比增长率分别为-2.72%、6.84%、12.33% [5][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为105.63亿元、117.60亿元、136.15亿元，同比增长率分别为-9.48%、11.34%、15.77% [5][11] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为8.71元、9.70元、11.23元 [5][11]

文章核心观点 - 安踏体育3Q25营运表现稳健，安踏和FILA品牌流水实现同比低单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示韧性 [1] - 公司坚持稳折扣、保健康库存的策略，围绕高景气赛道进行结构优化，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展 [1] - 考虑到终端零售复苏节奏不确定及行业促销氛围，华泰证券下调安踏体育25-27年盈利预测，但维持其“买入”评级及基于估值优势的目标价 [2] 安踏品牌营运表现 - 3Q25安踏品牌流水实现同比低单位数正增长，预计线下/线上业务分别实现低单/高单位数增长 [1] - 线下和线上折扣率分别约为71折和5折，库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] - 线上渠道受年中组织架构调整影响增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货改善有望推动电商表现逐季修复 [1] - 线下新零售业态表现提升，Palace/安踏冠军店等同店表现良好，灯塔店改革逐步推进 [1] - 海外市场加速拓展，东南亚市场规划三年千店，美国市场5月登陆亚马逊平台且洛杉矶旗舰店预计年底开业，欧洲市场渠道稳步推进 [1] FILA品牌营运表现 - 3Q25 FILA品牌流水同比低单位数正增长，电商预计实现高单位数增长，韧性较强 [1] - 品牌网球心智巩固，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，预计网球产品售罄率优于大盘 [1] - 通过潮流公园店/高尔夫大师店等新一代场景型门店增强终端体验 [1] - 经营指标稳健，库销比因备货约6个月（年底有望回落至5-6个月），折扣控制稳定，线下约7.4折、线上约5.8折，较2Q基本持平 [1] 其他品牌营运表现 - 3Q25其他品牌流水同比增长45–50%，其中迪桑特增长约30%、可隆增长约70%、Maia Active增长约45% [2] - 其他品牌已成为集团增长重要引擎，得益于高端功能品类与差异化零售体验 [2] - 迪桑特聚焦滑雪/铁人三项/高尔夫三大高性能赛道并推进零售渠道升级 [2] - 可隆与中国国家攀岩队合作强化专业户外，在核心城市顶级商圈加码密度，Tomorrow World形象在全国顶级渠道亮相 [2] - 狼爪明确品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场的建设与扩张 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到终端零售复苏节奏不确定性及Q4电商旺季行业促销氛围，下调25-27年归母净利润预测3.8%/3.6%/4.0%至130.3亿元/146.3亿元/163.0亿元 [2] - 参考Wind可比公司25年PE均值12.3倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司25年23.2倍目标PE [2] - 调整目标价至115.24港币（前值：119.82港币），维持“买入”评级 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持"买入"投资评级 [1][7] - 目标股价调整为115.24港币 [5][7] - 核心观点认为公司在行业增速放缓与促销加剧背景下显示稳健韧性，预计中长期将受益于新零售改革、品类升级与海外拓展带来的增量 [1] 安踏主品牌运营表现 - 3Q25安踏品牌流水实现同比低单位数正增长 [1][2] - 预计主品牌线下业务实现低单位数增长，线上业务实现高单位数增长 [2] - 线下折扣率约为71折，线上折扣率约为5折 [2] - 库销比略高于5个月，处于健康区间 [2] - 电商受年中组织架构调整影响增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货逐步改善，表现有望逐季修复 [2] - 新零售业态如Palace/安踏冠军店等同店表现良好，灯塔店改革逐步推进 [2] - 海外市场加速拓展，东南亚规划三年千店，美国市场5月登陆亚马逊平台，洛杉矶旗舰店预计年底开业 [2] FILA品牌运营表现 - 3Q25 FILA品牌流水同比实现低单位数正增长 [1][3] - 电商韧性较强，预计实现高单位数增长 [3] - 品牌网球心智进一步巩固，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，网球产品售罄率优于大盘 [3] - 经营指标稳健，库销比因备货约6个月，年底有望回落至5-6个月；折扣控制稳定，线下约7.4折、线上约5.8折 [3] - 通过潮流公园店/高尔夫大师店等新一代场景型门店增强终端体验 [3] 其他品牌运营表现 - 3Q25其他品牌流水同比增长45–50%，成为集团增长重要引擎 [1][4] - 迪桑特增长约30%，可隆增长约70%，Maia Active增长约45% [4] - 狼爪明确品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场 [4] - 增长得益于高端功能品类与差异化零售体验：迪桑特聚焦滑雪/铁人三项/高尔夫高性能赛道；可隆与中国国家攀岩队合作强化专业户外 [4] - 预计Q4在户外旺季下保持强韧增长势头 [4] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利润预测3.8%/3.6%/4.0%至130.3亿元/146.3亿元/163.0亿元 [5] - 预计25年营业收入为779.68亿元，同比增长10.08% [11] - 参考可比公司25年PE均值12.3倍，维持公司25年23.2倍目标PE [5] - 预计25年每股收益为4.52元，股息率为2.97% [11]

控股股东减持 - 控股股东李卫国完成减持4632.87万股，占公司总股本1.9395%，套现约5.44亿元，减持后其与一致行动人持股比例从22.68%降至20.74% [2] - 此次减持为一年内第二次大规模减持，相比2024年减持4053万股套现约6.52亿元，本次多减持近580万股但套现金额少超1亿元 [2] - 减持资金主要用于偿还债务，以降低质押率和经营风险 [2] 财务业绩恶化 - 公司营收持续下滑，2024年营收280.6亿元同比下降14.5%，2025年上半年营收135.7亿元同比下降10.8% [3] - 归母净利润从2023年的22.7亿元暴跌至2024年的1.08亿元，降幅95.24%，2025年上半年再降40.16%至5.47亿元 [3] - 工程施工收入在2024年骤降32.34%，直销业务在2025年上半年下滑28%至20.4亿元 [3] 应收账款与现金流压力 - 截至2025年上半年应收账款达94.09亿元，占营收69.34%，因房企资金链断裂2024年计提坏账准备近28亿元，相当于当年净利润26倍 [3] - 现金流持续紧张，2025年上半年货币资金56亿元，短期债务达71亿元，存在流动性缺口 [3] 异常分红与资金占用 - 在业绩不振情况下坚持大额分红，2024年盈利1.08亿元却计划分红58.81亿元，后调整至22亿元，2025年中期再补充分红22.1亿元，两次合计44.2亿元 [3] - 北京证监局查实公司在2023至2024年期间向李卫国输送6950万元资金，构成关联方资金占用且未披露 [4] 股东质押风险 - 李卫国及其一致行动人截至2024年底累计质押4.22亿股，占所持股份77.98%，未来一年内到期质押3.21亿股，对应融资余额15.83亿元 [4] - 截至2025年10月质押股份降至2.12亿股，质押率降至42.86%，但与近一年到期质押数量相比仍有超1亿股差额，临期债务压力未完全解除 [4] 业务转型举措 - 公司建立房企征信预审机制，对账期超3个月订单不再接受，提高新签项目预付款比例，并将优质应收账款质押融资以增加现金流 [4] - 积极开拓非房业务，2025年上半年非房业务收入占比提升至41%，在零售端推出家庭防水品牌并于三四线城市建立社区服务站，覆盖7万户家庭 [4] 海外扩张战略 - 2025年3月以合计4.3亿元收购香港两家公司，但标的净资产公允价值仅0.87亿元，溢价率高达394% [5] - 2025年10月以1.23亿美元（约8.8亿元人民币）收购智利零售商Construmart，标的净资产5.2亿元，收购溢价率69% [5] - 同步推进在马来西亚、加拿大等地制造基地建设，2025年上半年海外业务收入占比提升至4.42%，目标3年内海外收入占比突破15% [5] 行业价格调整 - 公司于2025年7月带头上调产品价格，防水涂料涨幅3%至13%，美缝剂上调4%至9%，瓷砖胶上涨1%至5%，同行随后跟进 [5] 行业根本困境 - 防水行业龙头企业困境根源在于房地产市场调整，公司因高度依赖地产工程项目自2021年起遭遇订单量断崖式下跌 [2]

公司2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收45.09亿元，同比增长5.72% [4] - 2025年前三季度公司实现归母净利润3.92亿元，同比增长24.92%，扣非后归母净利润3.85亿元，同比增长27.66% [4] - 2025年第三季度单季度实现营收15.14亿元，同比增长4.77%，环比增长0.01% [4] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润1.51亿元，同比增长60.83%，环比增长13.17% [4] - 2025年第三季度单季度毛利率为21.97%，同比提升1.37个百分点，环比提升0.32个百分点 [5] - 2025年第三季度单季度期间费用率为10.48%，同比下降2.25个百分点，环比下降1.37个百分点 [5] - 2025年第三季度单季度销售、管理、研发费用同比分别减少0.45%、17.37%、37.95%，财务费用同比增长62.09% [5] - 2025年第三季度单季度经营性现金流净流入达3.39亿元，为公司历史单季度最高值 [5] 公司业务发展与战略布局 - 公司珠海基地抗老化助剂和康泰润滑油二期等新增产能项目产能利用率持续提升，规模效应显现 [5] - 公司为抗老化助剂行业头部企业，拥有天津、宁夏、常山、衡水、内蒙古、珠海六大生产基地 [6] - 2025年2月公司公告拟于马来西亚投资建设海外研发生产基地，旨在研发生产抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品，向海外拓展 [6] - 公司积极参与发动机润滑油相关中国标准的制定，并与国际四大润滑油添加剂公司和国内复合剂企业合作 [6] - 随着大客户开发，公司润滑油添加剂复合剂销售比例有望提升，对应盈利能力有望增强 [6] - 公司生命科学业务相关产品单月销售额已突破百万元级别，部分产品将由中试转为量产 [6] - 公司PI业务推动境内外双研发中心、双产业基地布局，国内宜兴生产基地预计于2026年试生产 [6]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入75.22亿元，同比增长6.96% [3] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润4.69亿元，同比增长7.79% [3] - 2025年前三季度营业收入180.87亿元，同比增长5.45% [3] - 2025年前三季度归属于母公司股东的净利润8.67亿元，同比下降6.81%，但降幅较上半年收窄 [3] - 2025年前三季度扣除非经常性损益的净利润同比下降20.95% [3] - 第三季度毛利率同比下降0.92个百分点，但环比企稳；前三季度毛利率同比下降1.19个百分点，呈现逐季环比企稳态势 [3] - 公司预计全年营业收入保持稳健增长，毛利率环比趋稳，净利润企稳回升 [17][18] 智能控制部件业务 - 液晶显示主控板卡业务第三季度收入实现较快增长，拉动前三季度整体收入同比提升 [3] - 家用电器控制器业务受益于海内外订单快速增长，第三季度延续高速增长态势 [3] - 汽车电子业务因智能座舱域控制器核心客户订单增长及音响、车灯客户量产出货实现高速增长 [3][15] - 电力电子业务实现高速增长 [3] - 家用电器控制器业务预计长期保持高速增长，成为智能控制部件领域核心增长点 [14] 智能终端及应用业务 国内教育业务 - 第三季度国内教育业务收入保持稳健增长 [4] - 希沃录播、希沃魔方数字基座、希沃教学终端及希沃学习机等产品整体收入保持良好增长 [4] - 希沃交互智能平板行业领先地位稳固，为教育业务提供稳健收入支撑 [10] - 截至2025年9月底，希沃课堂智能反馈系统建成19个重点应用示范区，覆盖超4,000所学校、超1万间教室，生成超45万份课堂智能反馈报告 [4][7] - 希沃AI备课助手激活用户超100万 [4][7] - 希沃魔方数字基座覆盖国内超9,000所学校 [4][7] - 公司加速教育AI产品推广，聚焦重点省市机遇，组建专项团队进行深度运营 [7] 国内企业服务业务 - MAXHUB品牌业务第三季度收入同比降幅收窄，但整体仍同比下降 [5] - 国内需求疲软及数字标牌业务短期承压影响企业服务业务表现 [5] - 公司通过强化核心客户渠道覆盖、优化线上产品与运营策略推动业务改善 [5] 海外业务 - 海外ODM业务第三季度收入延续同比下降趋势，受市场需求变化及关税变动等因素影响 [5][12] - 公司深化与核心品牌客户合作，开拓数字标牌等新产品线以培育新增长点 [5][12] - MAXHUB海外自有品牌业务第三季度保持高速增长 [6] - 公司推出多语种教育AI软件Maxhub EasiClass及获微软认证的XBar系列会议产品 [6] - 阿联酋子公司正式开业，深化中东市场布局 [6] - 海外自有品牌业务预计长期维持高速增长，成为海外业务核心增长点 [12] 机器人业务 - 智能柔性机械臂产品于广交会亮相 [6] - 商用清洁机器人批量进入欧洲、日韩等市场，推动业务收入良好增长 [6][11] - 公司已推出四足机器人、柔性操作机械臂等新产品 [11] - 公司看好机器人领域长期潜力，持续加大投入 [11] 运营与财务指标 - 存货同比增长主要因应对存储器件等原材料价格上涨而增加策略性备货 [18] - 应收账款同比增长主要因欧洲、韩国大客户业务拓展导致阶段性增长 [18] - 商誉同比小幅增长系公司围绕主营业务开展小体量投资并购所致 [18] - 存储芯片价格上涨明显，公司已实施策略性备货；面板价格相对稳定 [16] - 公司通过价格协商、供应商合作及策略性备货缓解原材料价格上涨影响 [16] - 公司已于2025年6月17日向香港联交所递交H股上市申请，相关工作有序推进 [18]

股价表现 - 荣昌生物股价上涨4.81%至96.95港元，成交额达7.06亿港元 [1] 重要学术会议亮相 - 公司在2025年欧洲肿瘤内科学会年会上展示10项研究，维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌的III期研究数据在主席论坛公布并发表于《新英格兰医学杂志》 [1] - 泰它西普治疗IgA肾病的中国III期临床研究数据将以“最新突破性口头报告”形式在2025年美国肾脏病学会年会发布 [1] 核心产品管线进展 - 维迪西妥单抗海外一线尿路上皮癌III期研究稳步推进，二线尿路上皮癌适应症有望于2026年初提交生物制品许可申请 [1] - RC148已获国家药品监督管理局药品审评中心突破性治疗药物认定，海外I/II期临床获美国食品药品监督管理局批准 [1] - 泰它西普重症肌无力全球III期研究入组顺利，原发性干燥综合征有望成为下一个重点开发适应症 [1] 机构观点 - 密集的数据读出印证公司管线具备全球竞争力，并有望推动其海外拓展加速 [1]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[5] 报告核心观点 - 新茶饮市场高速增长进入尾声，行业竞争将从高单价、重营销的爆款模式转向高频次、细水长流的经营模式 [1] - 二级市场表现将更显著地受到企业战略与下沉市场匹配度的驱动，市场情绪已从狂热转向理性，更关注企业真实的经营能力与盈利模式的可持续性 [1][2] - 下沉市场是未来核心增长引擎，其潜力在于供应链效率、成本控制及区域密度的精细化运营，而非单纯的门店数量扩张 [1] - 企业价值增长依靠三大核心驱动力：产品创新（从“做减法”到“做加法”的健康表达）、供应链强化（成本与规模制胜关键）以及海外拓展（寻求收入增量） [1][3] 行业发展趋势：门店扩张步伐放缓，展望消费频次提升 - 行业规模增速放缓，从规模化扩张转向高质量发展：我国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，复合年增长率为22.47%，但2023-2028年复合年增长率预计将降至17.59% [11][13] - 同质化竞争加剧，门店扩张速度受限：2024年连锁茶饮新开门店数量较2023年略有下滑，闭店数量近三年持续上升，开闭比由2022年的2.51下降至2024年的1.58 [16][20] - 人均消费量存在巨大提升空间，消费频次将成为主要驱动力：2023年中国人均现制饮品消费量仅为22杯，远低于美国的323杯、欧盟的306杯和日本的172杯 [21][22] - 行业连锁化程度提高，马太效应显现：截至2024年，现制茶饮品牌门店总数达11.9万家，头部品牌如蜜雪集团、古茗门店数量保持净增长，而中部品牌如书亦烧仙草、Coco都可门店数量出现下滑 [23][26] 二级市场表现：股价走势分化，下沉市场占优 - 新茶饮企业上市后股价表现显著分化，凸显“高端承压、下沉占优”趋势：早期上市企业如奈雪的茶、茶百道普遍遭遇破发，而2025年上市的蜜雪集团和沪上阿姨表现相对稳健 [2][28] - 具体股价表现对比：奈雪的茶历史最低价较发行价跌幅高达95.35%，茶百道和古茗最低价较发行价分别下跌77.71%和7.85%；蜜雪集团上市首日涨幅达43.21%，创下新茶饮IPO首日涨幅纪录 [28][29][34] - 市场情绪转变：蜜雪集团的强势表现重振了市场对新茶饮行业的信心，打破了“上市必破发”的固有印象，市场情绪从初期的狂热转向理性 [2][34][37] - 业绩表现与市场布局关联紧密：深耕下沉市场的企业展现出更优的费用控制和盈利水平，例如蜜雪集团2024年费用率控制在9.93%，而定位高端的奈雪的茶费用率高达69.60% [2][49][52] 企业价值增长路径 - **产品创新：从“做减法”到“做加法”的健康表达** - 竞争焦点从基础成分“做减法”（如“0植脂末”）转向功能性成分“做加法”，通过添加具有明确功能性的天然成分（如超级食物、高纤维蔬果）强化健康属性 [3][55][60] - 案例如奈雪的茶推出主打“抗氧化”的“树西红柿双抗小红瓶”和针对体重管理场景的“瘦瘦小绿瓶”，实现差异化竞争与价值提升 [58][60][63] - **供应链强化：寻求规模制胜之道** - 供应链的优化是成本与规模制胜的关键，头部企业通过自建采购、生产、物流体系实现端到端控制 [3][61] - 蜜雪集团是供应链建设的典范，其提供给加盟商的原料超过60%自产，核心饮品食材100%自产，并建立自主物流网络，在中国内地逾90%的县级行政区划实现12小时内触达 [61][65] - **海外拓展：从“东方茶文化”到“世界茶习惯”** - 海外市场成为重要增量，尤以高增长潜力的东南亚市场为重点，该市场规模预计将从2023年的63亿美元增长至2028年的166亿美元，复合年增长率为21.4% [3][66][68][70] - 成功关键在于克服供应链本地化挑战，并借助文化赋能实现从产品输出到生活方式传播的升级，案例如霸王茶姬以“东方美学”为核心构建文化竞争力 [66][71][75]

美国市场拓展 - 公司于10月登陆美国市场，首店位于纽约法拉盛华人/亚裔集中商业区 [1] - 美国首店开业三天营业额近8.7万美元（约62万元人民币），三日售出近1.3万份产品，刷新门店开业纪录 [1] - 门店坐落于日均人流量超10万人次的法拉盛王子街主路口，为上下复式两层近120平方米 [1] - 热销产品为“小绿瓶”、“超能牛油果酸奶昔”和“浓抹香水椰” [1] - 美国第二家门店已确定落户纽约长岛核心商业区，目前进入收尾阶段，预计近期开业 [1] 海外市场战略 - 随着美国首店成功落地，公司海外拓展步伐明显加快 [1] - 公司持续加密东南亚市场布局，通过在地化运营稳步推进全球化战略 [1] 国内市场表现 - 2025年国庆假期期间，公司全国门店迎来集中消费热潮 [1] - 国庆中秋假期中，店均订单量与营收同比实现双增长，多地门店环比节前增长超700% [2] - 新升级的“低GI小绿瓶”与“66颗蓝莓桑葚酸奶昔”两款健康属性产品表现突出，成为假期热销爆款 [2] - 自4月以来，公司全量门店已连续6个月实现店均订单量与营收同比双增长 [2]

公司战略目标 - 公司设定2027年实现40万辆销量目标 [1] - 为实现2027年目标，公司设定了“124”阶段性月销目标，即月销1万辆、2万辆、4万辆 [1][2] - “124”阶段性目标不含海外业务，旨在国内基盘稳步增长，海外实现快速突破 [2] 产品与研发规划 - 公司已规划17款新车型，未来产品将覆盖更广谱系与人群 [1] - 公司强调打造爆款的战略，未来所有产品都必须按照爆款标准打造 [1] - 公司董事长将亲自带队，加速产品开发节奏，推进现有产品迭代和未来产品规划 [2] - 长期工作将持续强化产品、研发、成本与质量控制能力 [2] 营销与服务体系建设 - 公司短期首要任务为营销与服务的提升 [2] - 公司将全面重构营销服务体系 [1] - 公司将深化对用户的洞察，并强化高端品牌的理解与运营能力 [1] 海外市场拓展 - 公司认为全球市场窗口期有限，需快速推进海外拓展以避免盲目扩张 [2] - 全球化被视为一场长期战役，但当前阶段必须以“快”取胜 [2]