证监许可【2011】1288号 更多精彩内容 请关注 格林大华期货 官方微信 研究员：于军礼 联系邮箱：yujunli@greendh.com 期货从业资格证号：F0247894 期货交易咨询号：Z0000112 全球经济展望 【全球经济展望】 报告 铂钯开启货币化 2025年12月19日 美联储降息25个基点，每月购买400亿美元短债，美联储资产负债表重新开启扩张。特朗普明确表态，下一 任美联储主席必须是相信"大幅降息"的人选。债券期权市场的仓位正在发生变化，部分交易员开始布局，押注 市场情绪可能转向预期第一季度就会降息。高盛分析师警告，当前拉斯维加斯博彩收入下滑的消费趋势，与2008 年金融危机前的早期预警信号高度相似。日本央行加息25个基点，日本10年期国债收益率升至2.0%。英伟达CEO 黄仁勋称：中国将赢得人工智能竞赛，他将中国的潜在胜利归功于更有利的监管环境和更低的能源成本。摩根大 通策略师团队认为，未来五年AI数据中心的建设热潮至少需要5万亿美元。美国失业率上升至4.6%，经济学家担 忧美国企业的大规模裁员是经济预警信号。 美国回归门罗主义，在全球收缩，将对全球经济、美债、美股、美元、贵金属、工 ...

市场整体表现与近期走势 - 今日A股探底回升，上证指数收报3889.35点，上涨0.41%，深证成指涨0.84%，创业板指涨0.97% [1][15] - 个股层面涨跌互现，约2700家上涨，2600余家下跌，沪深两市成交额约2.1万亿元，较昨日放量超两千亿元 [1][15] - 半导体设备、电网等科技成长板块领涨，创新药、化工、煤炭等少数板块表现偏弱，小微盘股受情绪影响表现较弱 [1][15] - 本周市场呈冲高回落后的震荡下挫走势，周四受甲骨文盘后大跌等利空影响跌破反弹通道下沿，今日早盘惯性下挫后场外资金进场，情绪回暖 [1][15] 中央经济工作会议政策解读 - 会议于12月10日至11日举行，针对内需、创新、反内卷、对外开放等议题作出安排 [2][16] - 供给侧政策指出将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争 [2][16] - 需求侧政策将内需主导放在重点任务首位，要求清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力 [2][16] - 会议坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，并单独提及深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理 [2][17] 后市展望：牛市动力与支撑逻辑 - 政策面认为中央经济工作会议回应了市场关切，预计后续将出台涵盖消费提振、产业投资、科技创新扶持等维度的增量配套政策，为A股上行提供支撑 [3][18] - 基本面认为当前经济数据压力构成了长期的预期差修复空间，市场将在震荡中等待实体经济企稳回升，随着企业盈利底确认，A股将开启新一轮上行 [3][18] - 技术面指出调整以来A股多次下挫均顽强拉回，下方支撑区域逐渐形成共识，市场存在上探前高的可能 [5][20] 投资策略与板块机会 - 操作上推荐“核心底仓+卫星轮动”策略，建议关注中证A500ETF（159338）作为捕捉中国经济中长期机遇的底仓 [6][20] - 轮动方面可关注AI应用方向的软件ETF（515230）、游戏ETF（516010）、科创创新药ETF国泰（589720） [6][21] - 轮动方面还可关注反内卷方向的煤炭ETF（515220）、钢铁ETF（515210）、养殖ETF（159865） [6][21] 证券行业分析 - 证券ETF（512880）盘中一度上涨超1%，收涨0.5% [7][22] - 预期层面，中金公司、信达证券、东兴证券筹划重组，中金将吸收合并后两者，合并后总资产将突破万亿元，位居行业第四，有望遏制无序竞争并增强盈利能力 [7][22] - 业绩层面，当前市场交投活跃（日成交约2.1万亿元）直接利好经纪业务，经济复苏与资本市场改革推进利好投行业务，市场行情向好利好自营业务 [7][22] - 估值层面，国泰君安国际获批稳定币相关牌照，新业务蓝海有望为券商带来新的利润增长点并打开估值空间 [8][9][23] 黄金投资逻辑 - 伦敦黄金现货价格重回上涨通道，收复4300失地，黄金基金ETF（518800）近五日净流入共计约3亿元 [9][23] - 实体经济方面，美国11月ADP就业人数为-3.2万人，低于预期，市场对美国“滞胀”风险的担忧发酵，提升黄金作为保值资产的吸引力 [11][25] - 地缘政治方面，中东、俄乌、美委等地局势紧张，市场避险情绪高企，支撑金价 [11][25] - 货币因素方面，美联储独立性受到挑战动摇美元信用体系，叠加美联储进入扩表周期，支撑黄金的长期逻辑 [12][26] - 建议投资者关注跟踪AU9999价格的黄金基金ETF（518800）以及黄金股票ETF（517400） [13][26]

美联储降息动因与前景 - 核心观点：美国就业数据恶化迫使美联储在通胀仍高于目标的情况下启动降息，以刺激经济并应对潜在的滞胀风险，同时降息也是美国为缓解巨额国债利息压力的战略选择 [2][4] - 2024年11月美国非农就业岗位减少3.2万个，远低于预期的增加7000个，创下两年半来最大降幅，显示就业市场疲软 [2] - 决定美联储政策的两大核心指标是就业和通胀，当前就业恶化是推动降息的关键因素 [4] - 美国存在陷入滞胀（高通胀与就业数据不佳并存）的风险 [4] - 美联储降息进程将持续，2026年降息节奏可能大幅加快，摩根士丹利预测2026年将有7次降息 [5][6] - 美国国债余额已接近37万亿美元，若利率降低2%，每年可节省约7500亿美元利息，接近其年度军费开支（约1万亿美元） [9][10] - 降息是美国“化债”组合拳的关键一环，旨在配合“大而美”法案发债，通过降低利息支出维持债务可持续性 [8][11][13] 美联储降息的战略考量与影响 - 核心观点：美联储降息并非主动意愿，而是迫于经济压力，此举将削弱美元霸权并导致资本外流，但为缓解国内债务压力所必需 [4] - 美联储此前坚持不降息，意在维持美元强势和全球金融霸权地位，防止资金抛售美元并流出美国 [4] - 降息将导致美元走弱，可能促使全球资金流向其他市场，包括中国 [4] - 前总统特朗普支持降息以推行弱势美元政策，核心目的之一是化解高额债务 [7][8] - 美联储领导层可能变更，预期将由鸽派人物接替鲍威尔，从而加速未来的降息进程 [28] 全球资产配置逻辑的转变 - 核心观点：美联储开启降息周期将引发全球流动性变化，驱动大类资产价格重估，现金类资产面临贬值压力，而黄金、大宗商品及中国资产可能受益 [15][16][22][25] - 现金及类现金资产进入贬值通道：全球宽松背景下，现金保值周期结束，国内存款及理财利率持续下行 [16][17][18] - 利好黄金、白银及大宗商品：美元走弱通常推动以美元计价的大宗商品价格上涨，包括铜、铝、稀土及黄金 [22] - 利空美元计价固收资产：美联储降息将导致美债、香港美元存单、储蓄险等产品的收益率下降 [23][24] - 中国资产迎来外部机遇：美联储降息为中国提供了更大的货币政策空间，中国可能跟进降息以稳定经济，特别是支撑房地产市场 [25][26] - 国内通胀压力抬头：中国11月CPI创20个月新高，预计明年缓慢抬升，加剧现金购买力的缩水 [19][20][21] 中美货币政策互动与国内经济影响 - 核心观点：美国降息将解除对中国货币政策的制约，中国可能加速进入降息周期以刺激经济复苏，尤其旨在稳定房地产市场 [25][26][28] - 中国此前在降息问题上与美国“比耐力”，担心率先降息会导致资本外流 [4][26] - 美国开启降息通道后，中国的降息空间被打开，低利率环境将加速到来 [26][28] - 降息旨在降低存量房贷和新增购房成本，以稳定仍在阴跌的房地产市场 [26] - 低利率环境有助于经济复苏，但会进一步打击现金价值和传统理财收益 [27]

市场表现 - 受隔夜纳斯达克指数大跌超2%影响，A股市场情绪较弱，上证指数报3990.49点，下跌0.97%，深证成指下跌1.93%，创业板指下跌2.82% [1] - 两市超3300家公司下跌，成交额不足2万亿元，交投冷清 [1] - 石油石化、房地产、银行、医药等板块相对抗跌，而AI、通信、芯片等前期强势板块跌幅居前 [1] 外围市场影响分析 - 外围市场波动主要影响国内市场的短期风险偏好和交投情绪，其影响往往是脉冲式的 [2] - A股的长期定价因素更多取决于国内经济基本面和支持政策，而非国外市场 [4] - 以2020年为例，A股在美股企稳后迅速重回上涨通道并刷新高点，显示外围影响会被国内市场自身逻辑快速消化 [2] 市场内部驱动与风险 - 新的趋势行情需要主线逻辑和赚钱效应的配合，但近期市场赚钱效应已明显减弱 [4] - 经济基本面恢复存在滞后，2025年10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，新增社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元 [5] - 部分板块如科创创业50指数自低点涨幅达80%，获利筹码了结压力对行情演绎形成隐忧 [7] 创新药行业投资机会 - 创新药产业步入创新成果业绩兑现的产业拐点，辉瑞启动三生制药双抗的全球三期临床，标志着中国创新药出海模式进阶 [11] - AI在创新药研发领域应用具有较高任务容错率，可加速药物分子设计、靶点发现等流程，提高研发效率 [11][12] - 科创创新药ETF（589720）今日一度上涨1.76，今年以来较中信医药行业指数超额收益超30% [9] 黄金投资逻辑 - 伦敦黄金现货价格一度收复4200美元/盎司，黄金基金ETF（518800）近五日净流入超9亿元 [13] - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，低于预期，经济“滞胀”风险推升投资者对黄金作为保值资产的诉求 [15] - 地缘政治紧张及美联储独立性受挑战导致美元信用体系松动，为金价提供中长期支撑 [16] 投资策略建议 - 建议采用“核心底仓+卫星轮动”策略，底仓可关注中证A500ETF（159338）和300增强ETF（561300） [9] - 卫星轮动可关注AI应用方向的软件ETF（515230）、游戏ETF（516010），以及反内卷方向的煤炭ETF（515220）等 [9] - 黄金基金ETF（518800）及黄金股票ETF（517400）可作为中长期配置选项 [16]

宏观经济数据 - 10月CPI同比上涨0.2%，由降转涨，核心CPI同比上涨1.2% [1] - PPI降幅收窄 [1] - 10月进出口总值5206.3亿美元，同比下降0.3%，出口总值3053.5亿美元，同比下降1.1%，进口总值2152.8亿美元，同比增长1.0%，贸易顺差900.7亿美元 [6] - 前三季度全国固定资产投资稳中有降0.5%，基建投资增长1.1%，民间投资下降3.1% [4] 投资结构变化 - 传统基建与房地产投资显著减弱，投资增速创25年来新低 [6] - 资金转向高科技领域，航空航天、人工智能、生物医药等领域投资增速普遍超过20% [6] - 多地调整年度投资计划，削减低效基建项目，例如长三角某省份将原定用于公路扩建的120亿元资金转投人工智能算力中心 [7] 政策与市场环境 - 货币政策宽松，但1年期和5年期贷款利率维持在3%-3.5%，个人和企业贷款意愿不足 [6] - 财政政策支持方向转变，传统拉动经济的固投项目基本减少 [6] - 电商税收新政自今年三季度起实施，需缴纳13%增值税和25%企业所得税，对利润率较低的外贸企业造成压力 [11] 行业与企业影响 - 外贸企业因税收合规成本增加，可能通过提价维持利润，导致出口订单减少 [11][13] - 高科技产业如人工智能公司规模较小，例如Deepseek公司仅一百多名员工，对整体就业拉动有限 [7] - 房地产行业持续低迷，上下游产业链受到拖累，影响居民资产和消费能力 [7] 经济前景分析 - 当前价格上涨可能源于企业主动减产收缩供给，而非需求拉动 [9] - 企业减产可能导致裁员，进一步抑制居民收入和消费，存在滞涨风险 [10] - 税收征管加强，特别是针对电商和未来可能涉及的线下店铺，将影响相关从业者收入 [14][15]

A股市场整体表现 - 上证指数收于3954.79点，下跌0.81%，深证成指下跌1.14%，创业板指下跌2.31% [1] - 市场呈现涨多跌少格局，共计3759家上涨，1548家下跌 [1] - 沪深两市成交额约2.35万亿，较昨日缩量超千亿 [1] - 本周市场先扬后抑，沪指一度上冲至4025点，创近十年新高，但未能有效站稳4000点关口 [1] 板块轮动情况 - 创新药、软件、传媒等板块领涨，而前期表现强劲的通信、半导体设备、AI等相关概念板块出现回调 [1] - 硬件板块出现回吐压力，影视、创新药、软件等沉寂多日的板块涨幅居前 [6] - 北证50指数受利好消息刺激，三日涨幅一度超10% [7] 创新药行业分析 - 科创创新药ETF（589720）大涨超7%，创新药ETF（517110）收涨3.15% [9] - 今年以来，创新药ETF较中信医药行业指数超额收益逾30% [9] - 辉瑞正式登记启动三生制药旗下PD-1/VEGF双抗的两项全球多中心三期临床研究，标志着中国创新药出海模式进阶 [11] - 国内创新药产业步入创新成果业绩兑现的产业拐点阶段，有望形成“研发投入-成果转化-资金回流-再研发”的正向循环 [11] AI在创新药领域的应用 - AI+为创新药板块提供了较大的估值空间和走势弹性 [9] - 较高的任务容错率是AI在创新药研发领域应用的优势，可放宽准确率门槛，加速技术赋能 [11] - AI可在药物分子及蛋白质结构设计领域生成全新分子结构，预测结合模式和结合能，减少早期研发阶段实验工作量 [12] - AI分析可用于靶点发现、药物活性预测、药代动力学分析，实现虚拟筛选，节省实验成本并降低研发失败风险 [12] 黄金市场投资逻辑 - 美国经济面临“滞涨”风险，区域银行风险事件再起，两家银行因商业抵押贷款欺诈单日股价暴跌超10% [13] - 中东、俄乌、美委等地缘政治局势紧张，市场避险情绪高企，支撑金价 [14] - 美联储独立性受到挑战，美元信用体系出现松动，黄金作为传统货币的稳定性凸显 [14] - 黄金基金ETF（518800）跟踪AU9999价格，黄金股票ETF（517400）也有望受益于金价上涨 [15] 投资策略展望 - 投资者可采取“理性进攻”策略，选择有较高弹性的低位标的积极进攻 [2][4] - 随着市场关键点位攻破，上涨概率增大，可逢低逐步提高风险资产仓位 [5] - 牛市二阶段值得期待，情绪扩散迹象已现，可关注之前涨幅欠佳但历史上具有估值弹性的标的板块 [4][6]

市场整体表现 - A股三大股指集体高开，上证指数放量收涨3950.31点，上涨0.71%，深证成指涨2.02%，创业板指涨3.57% [1] - 沪深两市成交额约2万亿，较昨日放量超3000亿元，但仍较之前水平缩量明显 [1] - 市场本周围绕3900点反复拉锯后选择向上突破，收盘创近十年新高 [1] 行业板块表现 - 半导体产业链全线爆发，存储芯片、GPU概念领涨，CPO、商业航天概念涨势强劲 [1] - 煤炭、燃气、地产、白酒板块逆势下跌 [1] - 通信ETF、创业板人工智能ETF国泰、科创芯片ETF国泰等科技相关ETF涨幅居前，分别上涨5.79%、5.79%、5.60% [7] 政策与技术面分析 - “十五五”规划在科技方面着墨积极，为半导体设备、商业航天等赛道打开估值想象空间，推动国产化替代与商业化落地 [5] - 政策层面“有托有举”，“托底”顺周期行业如房地产、家装建材、钢铁、煤炭等，“举高”科技创新行业 [5] - 技术层面，周一和今日大盘均开盘跳空高开留下缺口，虽盘中回踩但未完全回补，显示场外资金进场意愿积极 [5] 煤炭行业分析 - 煤炭ETF近10日有7日录得净流入，共计流入超5亿元 [7] - 近期动力煤现货价格上涨加速，环渤海5500K煤价较6月低点大幅反弹，社会库存加速去化，秦港库存较年中下降30% [8] - 安监趋严导致山西、陕西等地供应收缩，冬储需求启动形成供需共振 [8] - 中证煤炭指数当前股息率4.65%，位于上市以来约50%分位数，具有股息吸引力 [10] - 预期2025年进口煤量延续高位回落，对沿海动力煤市场形成支撑 [10] - 反内卷政策有望约束行业供给缓解价格内卷，基建投资和工业复苏背景下需求存在恢复空间 [13] 黄金市场分析 - 伦敦黄金现货价格回调，最低探至4002点 [12] - 黄金基金ETF近一周净流入超42亿元 [12] - 美国区域银行风险事件再起，两家银行因商业抵押贷款欺诈单日股价暴跌超10%，引发对“滞涨”担忧 [15] - 中东、俄乌、美委地缘政治局势紧张，市场避险情绪高企 [15] - 美联储独立性受到挑战，美元信用体系出现松动，支撑黄金作为保值资产的逻辑 [16] 投资策略与标的 - 操作层面建议“不预判，只跟随”的积极配置，有效突破4000点前市场或维持“震荡向上、进二退一”节奏 [1] - 短期不宜过分激进，建议高抛低吸、积极轮动的“核心底仓+卫星轮动”策略 [6] - 核心标的选择上推荐中证A500ETF、上证综指ETF、300增强ETF，以把握中国经济中长期企稳回升机会 [9] - 卫星标的选择上推荐关注“反内卷+科技”板块，如养殖ETF、建材ETF、煤炭ETF、钢铁ETF，以及“人工智能+”和芯片产业链 [9] - 黄金投资方面，建议关注黄金基金ETF和黄金股票ETF [16]

实体经济前景 - 美国经济前景难言乐观，市场对"滞涨"的担忧逐渐发酵 [1] - 美国8月非农就业人口变动公布值为2.2万人，远低于预期值7.5万人和前值7.9万人 [1] - 美国经济面临"通货膨胀与经济停滞并存"的"滞胀"风险，可能掣肘美联储货币政策空间 [1] 黄金投资逻辑 - 在滞胀风险下，投资者追求资产保值诉求较强，黄金作为保值资产受到青睐 [1] - 地缘政治风险导致市场避险情绪高企，为金价带来支撑，黄金价格易涨难跌 [1] - 美联储独立性受挑战，美元信用体系松动，黄金作为传统货币存在坚实逻辑支撑 [1] - 中长期看，美国经济走弱及全球货币体系去美元化进程仍对金价构成支撑 [2] 黄金基金ETF产品 - 黄金基金ETF（518800）基础资产为上海黄金交易所的黄金现货合约（AU99.99），对应金库中的实物黄金 [2] - 投资该ETF等同于直接投资实物黄金，其价格涨跌幅紧密跟随AU9999现货合约 [2] - 根据基金合同，该基金持有黄金现货的比例不低于基金资产的90% [2] - 投资者可通过黄金基金ETF（518800）和黄金股票ETF（517400）布局黄金投资机会 [2]

市场整体表现 - 上证综指收盘下跌36.94点，跌幅0.94%，报3897.03点；深证成指下跌370.14点，跌幅2.7%，报13355.42点；创业板指下跌148.56点，跌幅4.55%，报3113.26点 [1] - 沪深两市成交额约2.5万亿元，较昨日缩量超1000亿元 [1] - A股本周呈现冲高回落后偏弱震荡走势，3900点得而复失，震荡轮动可能仍是未来一段时间的主旋律 [1] 板块表现分析 - 热点轮动加速，反内卷板块涨幅居前，建材、煤炭等有所表现，红利板块出现反弹 [1] - 受券商调整中芯国际折算率等消息影响，科技成长板块因过高估值担忧而集体杀跌 [1] - 建材ETF（159745）盘中一度拉升超3%，最终录得2.94%的涨幅 [8] 技术分析观点 - 整数关口3900点以上的突破并不有效，存在较大压力，市场先扬后抑挫伤多头热情 [2] - 15分钟级别显示昨日上涨呈现涨幅衰减特征，体现多头接力力度衰竭；今日下挫流畅，直至昨日早盘低点支撑区间才企稳 [2] - 九月以来A股上攻斜率明显衰减，进入宽通道上涨阶段，建议关注上涨趋势线与20日均线的支撑力度 [6] 政策与宏观环境 - 中美关税谈判临近期限（2025年11月12日截止），双方密集释放政策信号，美方提出加强对华半导体出口管制，中方对稀土设备、锂电池等实施出口管制 [4] - 与4月贸易争端不同，当前特朗普政府已与多数经济体达成协议，可能使其在博弈中更具优势，建议对中美贸易争端保持警惕 [4] - 《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》发布，目标包括2026年绿色建材营业收入超过3000亿元 [8] 行业基本面与投资机会 - 建材行业受“以旧换新”等促消费政策刺激，全国重点零售企业国庆期间销售额同比增长2.7%，家居消费中节能门窗、环保涂料等表现亮眼 [9] - 房地产政策加码，“保交楼”专项借款落地、存量房贷利率下调等加速新房竣工，带动瓷砖、管材等需求，老旧小区改造亦提供支撑 [9] - 建筑材料指数PB低于近十年20%分位点，估值性价比凸显 [9] - 伦敦黄金现货价格刷新历史新高，站上4000点大关，COMEX黄金期货价格一度上探至4081点 [11] 黄金投资逻辑 - 美国8月非农就业人口变动公布值2.2万人，远低于预期值7.5万人，经济面临“滞胀”风险，提升黄金作为保值资产的吸引力 [13] - 地缘政治风险高企，以色列空袭卡塔尔、俄乌冲突出现反复，市场避险情绪支撑金价 [13] - 美联储独立性受到行政力量挑战，美元信用体系出现松动，黄金的稳定性成为资产配置的“稳定器” [14] - 美国再通胀风险、全球经济走弱及主权债务超发等因素对贵金属价格形成长期利好 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债市恐慌情绪释放充分，机构负债冲击有限，基本面弱、流动性宽松，市场调整空间有限，利率突破震荡区间需基本面走弱倒逼货币宽松的新共识，10月或维持震荡修复，建议枕戈待旦，可维持杠杆，配置2 - 3Y中高等级信用债、部分10年利率债，博弈二永债修复，超长债观察权益市场走势 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 国内假期出行回升但对消费提振有限 海外避险情绪与软着陆预期并存 - 9月经济数据下行，制造业PMI略回升但需求乏力，生产指数升幅大，新订单指数回升少，通胀修复慢 [7] - 国庆中秋假期出行人数增速恢复，但出游花费增速偏缓，消费拉动不确定，新房销售弱，二手房成交略升，港口货运量与集装箱货运量增速平稳 [12] - 美国政府停摆致避险情绪升温，黄金等价格提升，美股未受明显冲击，美债收益率下滑，美元指数走强，股债汇商同涨反映避险与经济软着陆预期叠加，后续资产价格方向待明确 [25][27] 基本面在政策观察期走弱的特征或将持续 未来财政与货币政策仍需协同维稳需求 - 2022年房价下行后，经济呈刺激政策落地短期改善、观察期走弱特征，每轮修复约3 - 4个月，地产债务未消失，仍对短期需求有压力 [28] - 2024Q4 - 2025Q1经济扩张超半年，Q2后动能回落，反内卷政策带来新压力，打破现状或需财政持续加码提振消费 [34] - 政策对消费重视增加，但措施力度有限，“以旧换新”政策效果减弱，Q4消费下行压力或增大，后续政策或托而不举，财政和货币政策需协同维稳需求，低利率环境或维持 [37] 流动性宽松或为债市的最大确定性 - 9月债市调整，投资者对资金面和央行操作敏感，资金价格波动时央行未持续加大净投放，但DR001与DR007均值略低于1.4%和1.5%，央行维持宽松态度未变 [38] - 今年央行政策工具投放规模高，外生因素漏出规模也高，Q3工具向长期限倾斜，央行放松对资金面短期波动控制 [41] - 10月资金面扰动来自税期和工具到期，但央行持续大额投放可减缓影响，政府债供给缩减可缓释税期扰动，Q4降准降息概率不能排除，10月DR001与DR007中枢或略低于1.4%和1.5%，流动性宽松是债市最大确定性 [49] 十月债市：枕戈待旦 - 9月债市调整受机构行为冲击，政金债、信用债、二永债利差走扩，调整非因流动性压力，而是交易盘恐慌情绪，理财等机构规模平稳 [51] - 配置类机构净买入使利率企稳，非银杠杆意愿下降，释放潜在风险，赎回费新规正式稿难短期落地，机构负债冲击有限，若无重大意外，市场调整空间有限 [54] - 市场修复或反复，利率突破震荡区间需新共识，Q3GDP降幅或大，央行10月或重启购债，不排除形成共识，建议10月枕戈待旦，合理配置债券 [57]