炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 增长的盛夏，就业的寒冬（国金宏观钟天） 来源：雪涛宏观笔记 美国经济的深秋，正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒冬"。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 美国第三季度GDP在延迟了近两个月后终于公布，环比折年率录得4.3%（预期3.3%）；同比增速虽进 一步回升至2.3%，但较去年同期的2.8%仍有显著差距。 但值得关注的是，在7-9月经济数据几乎明牌的情况下，这份GDP报告超出了所有市场参与者以及联储 的预期（例如基于联储的SEP——2025年1.7%的增速，第四季度GDP环比持平即可）；除了其中结构的 差异外，宏观和微观的差异也正在变大——美国经济的深秋正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒冬"，分 化也还将延续。 从结构来看，在4.3%的环比折年增速中，居民消费和净出口成为两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分 点。然而，消费本身存在分化和"高估"，净出口的增长实际上延续着"抢进口"的余波影响，看似放缓的 投资增速中AI与非AI的分化仍在拉大。 结合近期公布的数据，我们重点关注三组对比： （1）非顺周期部分增长强劲，顺周期部门疲软加剧。 ...

文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 美国第三季度GDP在延迟了近两个月后终于公布，环比折年率录得4.3%（预期3.3%）；同比增速虽 进一步回升至2.3%，但较去年同期的2.8%仍有显著差距。 但值得关注的是，在7-9月经济数据几乎明牌的情况下，这份GDP报告超出了所有市场参与者以及联 储的预期（例如基于联储的SEP——2025年1.7%的增速，第四季度GDP环比持平即可）；除了其中 结构的差异外，宏观和微观的差异也正在变大——美国经济的深秋正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒 冬"，分化也还将延续。 美国经济的深秋，正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒冬"。 从结构来看，在4.3%的环比折年增速中，居民消费和净出口成为两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分 点。然而，消费本身存在分化和"高估"，净出口的增长实际上延续着"抢进口"的余波影响，看似放缓 的投资增速中AI与非AI的分化仍在拉大。 结合近期公布的数据，我们重点关注三组对比： （1）非顺周期部分增长强劲，顺周期部门疲软加剧。 上半年增长强劲的AI相关投资，其环比增速在第三季度有所下降，但依然是投资类别中增长最快的分 项。此前呈现的投资强于消费情况被进一步修正 ...

国际机构上调中国经济增长预测 - 世界银行将对中国2025年的经济增长预测上调0.4个百分点 [1] - 国际货币基金组织将对中国2025年的经济增长预测上调0.2个百分点 [1] - 亚洲开发银行将对中国2025年的经济增长预测上调0.1个百分点 [1] 上调预测的核心依据 - 2024年中国经济展现出超预期的韧性 财政政策持续加力与货币政策保持宽松支撑了消费与投资活力 [3] - 出口市场多元化进程为外需提供了更稳定的支撑 [3] - 基于2024年的整体表现 国际机构有理由重新梳理对来年的增长预期 [3] 对长期增长潜力的判断 - 世界银行认为中国的长期增长潜力依然可观 关键在于科技创新和生产力提升 [3] - 资源配置效率的持续改善意味着潜在增速并未如外界担忧般迅速下滑 [3] - 国际货币基金组织关注内需核心变量 指出中国正通过精准政策组合增强消费稳定性 [3] 政策举措与中期增长质量 - 中国政府通过完善社保体系 提高养老支持 发放育儿补贴等措施来稳定消费 [3] - 整治资源浪费型竞争环境有助于改善中期经济增长质量与经济结构 [3] - 上述举措旨在稳定经济信心 [3] 对经营环境与市场预期的影响 - 国际机构的判断意味着未来经营环境的确定性在提高 [3] - 居民消费意愿与企业投资节奏都将受益于这种“预期修复” [3] - 对金融行业 中小企业及资产配置需求而言 稳预期本身即是一种重要利好 [3] 对2025年经济趋势的展望 - 2025年的关键词可能更接近“韧性落地 信心回暖” [4] - 国际机构的最新预测信号是对这一趋势的认可 [4]

关于AI泡沫与投资前景 - AI是一个巨大的泡沫，但当前市场参与度极高，投资人被迫参与，因为所有人都在投[4][8][24] - AI产业遵循完整的生命周期，从2015-2016年早期阶段，到2020年泡沫化，2022年估值回调，2023年起成为明确技术主线，年底讨论泡沫不影响大方向[9][118][119] - AI技术带来生产力提升，但市场往往高估其短期影响，低估长期社会影响，现在手机有至少十个大语言模型，但没有一个公司赚钱[28][29][136][137][138] - AI资本开支强度不可持续，类似若干年前中国地方政府基建投资，海量投资现金流回报很少，财务和商业上无法长期持续[11][13][15][16][125][126] - AI已开始显现负面影响，如人力替代导致硅谷低级程序员裁员，硅谷房价较今年高点下跌近10%，财富效应开始逆转[20][21][22][23][130] - 企图跟随泡沫非常困难，最顶尖交易员也未必能在顶部抽身，索罗斯大徒弟在2000年互联网泡沫中遭遇职业生涯最大亏损[26][27][135] - 中国有一家AI龙头公司被严重低估，是唯一在资源和规模上能与美国公司抗衡的，其单元模型、云计算模型世界数一数二且开源[30][70][179][180] 关于红利与价值投资 - 大宗商品及矿业股今年回报实际上比AI板块更高，黄金涨约60%，白银涨约80%[30][44][45][46][154][155][156][157] - 非美价值板块今年上涨50%，红利股如中国银行股今年涨约五六十点，波动不大持有体验好[30][41][86][142] - 港股通央企红利ETF去年满足“三个七”特征（PE七倍以下、股息率7%、PB约0.7），今年涨幅27%，波动率很低[31][87][142] - 建议寻找低PE、低PB、在经济周期底部展现出抗风险性的龙头企业，如某建材管道龙头市场份额20%，净利率6%，行业尾部出清后份额扩大[32][33][34][35][89][143][144][145] - 这类龙头企业称为“寒冬中开出的花朵”，在行业底部提供稳定收益，隐含向上期权，一旦行业春天来临可能满园花开[33][70][90][91][143][177] 关于黄金配置 - 黄金上涨反映更大宏观背景是纸币货币信用问题，尤其是美元货币信用问题，过去25年持有黄金回报远超标普500[44][45][46][47][154][155][156][157] - 当前金价相对于隐含金价已显著高估，去年合理，高估不一定立刻下跌，但黄金并非只涨不跌[50][160][161][173] - 央行是黄金主要变量，过去几年中国央行是最主要购买方，但近期俄罗斯央行出售黄金是一个重要信号[53][63][99][101][163][174] - 黄金投资机会暂告一段落，从俄乌冲突时约2000美元涨至接近4500美元，是一个巨大价格动能泡沫，必然破裂，现已从高点跌至约3800寻找支撑[55][56][57][58][165][166][167][168] - 人民币计价黄金可能下跌，持有可能不会亏钱，但可能错过一个时代、一轮牛市[62][103][174] 关于资产配置策略 - 建议哑铃型配置，左手抓生产力（科技AI），右手应对宏观经济，底层配置股息红利等贝塔资产，上层配置生产力相关阿尔法资产[25][37][66][67][92][93][147][175] - 年轻人可追求高风险资产如加密货币，中老年优先股息红利与还贷，中国中产阶级建议先还房贷[68][69][108][176][187] - 应聚焦确定性、低波动、隐含期权的资产，避免追逐浪花上的泡沫资产，选择能安心睡觉的资产[70][110][111][177][187] - 未来十年美股回报率会非常低，当美国市场估值达当前水平历史上共四次，过去十年非美市场加上今年表现跑赢美国市场[40][41][42][43][98][150][151][152][153] - 股市包含三个变量：生产力相关的估值部分、价值部分以及制度变化带来的制度性红利，不完全反映经济晴雨表[36][38][39][92][148][149]

公司财务与运营前景 - 汇丰银行预测OpenAI到2030年用户规模将覆盖全球成年人的44%，但公司仍无法实现盈利[1] - 为维持增长计划，公司未来至少还需新增2070亿美元（约合1.47万亿元人民币）的算力投入[1] - 即便公司在2030年营收可能突破2130亿美元，依旧不足以覆盖算力与数据中心租赁费用，自由现金流预计仍为负值[2] - 公司目标是在本年代末达到36GW算力规模，相当于一个接近美国中型州的用电规模[1] 资本需求与融资挑战 - 公司为实现目标将面临极端沉重的资金压力，整体资金缺口预计达2070亿美元[1][2] - 公司与微软2500亿美元、与亚马逊380亿美元的长期云协议已纳入计算，但这些扩容承诺没有伴随新的融资[1] - 在当前市场条件下，公司继续举债的难度极高，甲骨文与Meta近期为AI资本开支举债规模巨大已引发市场对融资可持续性的担忧[2] 商业模式与市场环境 - 公司商业模式面临可持续性挑战，包括订阅市场是否会饱和、监管是否会加码等风险[2] - 高昂的基础设施成本、加剧的竞争与资本密集程度前所未有的AI市场共同构成公司盈利的主要障碍[1] - 公司或通过提高订阅付费比例、进入更多广告市场、提升算力效率来改善财务状况，但最终仍需要新增资金[2] 产业链影响与宏观背景 - 公司前景紧密绑定其投资方与AI产业链，微软与亚马逊既是合作伙伴也是投资者，甲骨文、英伟达与AMD亦会因其兴衰而受影响[2] - 在宏观层面，AI技术的生产力提升并未如科技革命那样显著出现，甚至有观点质疑互联网革命三十年来的回报是否真正落实[2] - 美联储主席约翰・威廉姆斯曾指出，新技术的生产力提升更多体现在休闲消费，而非办公与制造领域[2]

阿里系AI产品用户增长表现 - 阿里“千问”App自11月17日开启公开测试以来，一周内下载量突破1000万 [1] - 蚂蚁集团“灵光”AI助手上线6天下载量达200万，其中仅用4天即突破首个百万大关，登顶App Store中国区免费工具榜第一，并跻身总榜第六 [1] 行业竞争格局变化 - 阿里系双AI产品协同发力，被视为撕开了字节系长期占据的C端入口防线，是中国AI to C竞争的分水岭 [1][5] - 市场从初期的模型能力炫技与流量混战，进入基于用户真实需求与生态基因的价值深耕阶段 [5] - “北字节、南阿里系”的格局初步成型，字节系走“流量+陪伴”的内容生态路径，阿里系走“实用+普惠”路径 [5][10] 用户需求与产品功能演变 - 用户需求发生质变，从“能聊”转向“能办事”，市场对AI的期待已超越聊天与娱乐，转向解决实际问题的生产力工具 [5][6] - 灵光的核心竞争力被定义为“从‘交付信息’到‘交付工具’的代际跨越”，其“闪应用”功能支持通过自然语言在30秒内生成可编辑、可交互、可分享的小应用 [6][10] - 用户使用动机从一次性体验转向持续性任务完成，部分用户连续两小时修改同一应用超百轮，平均迭代达6次以上 [6] 企业生态基因与竞争壁垒 - 字节系AI战略延伸自内容生态，核心能力根植于“算法驱动的流量聚合与分发”，其竞争壁垒在于流量转化效率与内容生态丰富度 [10][11] - 阿里系基于“民生服务基建”基因构建AI能力，其竞争壁垒将建立在工具生成的可靠性、与复杂服务场景的深度融合以及用户信任之上 [10][11] - 阿里系形成“千问管生活、灵光管创造”的协同逻辑，共同构筑差异化竞争力 [10] 全球产品逻辑与中国路径 - 中国AI to C探索出一条不同于硅谷的新路径，更强调场景适配与普惠落地，核心逻辑是“交付工具”而非仅“提供信息” [13] - 灵光“30秒生成可交互工具”的设计与谷歌Gemini 3.0战略高度同频，但在移动端实现更彻底、门槛更低 [13] - 中国市场的复杂性为AI产品提供了独特的演进环境，用户对效率极为敏感，长尾需求高度分散 [13] 未来发展与挑战 - 灵光未来将接入支付宝的医疗、本地生活、支付等服务，形成“工具生成—服务调用—支付闭环”，并拓展新形态内容展示 [14] - AI to C的终局在于构建可持续的价值闭环，真正的挑战在于将短期热度转化为长期留存，并在复杂场景中持续验证工具生成的可靠性与扩展性 [14][15]

文章核心观点 - 摩根士丹利预测由AI驱动的近3万亿美元资本支出将推动市场走高，标普500指数目标位达7800点 [1][2][8] - 主要风险在于巨额AI投资若未能及时转化为生产力增长，可能引发长期信贷问题 [1][2][10] - 投资机遇广泛惠及多个行业，高收益债券表现预计优于投资级债券 [8] AI驱动的资本支出浪潮 - 全球与AI相关的资本支出预计接近3万亿美元，其中约1.5万亿美元需通过信贷市场融资 [5] - AI资本支出将为2026年美国1.8%的GDP增长预估值贡献0.4个百分点 [5] - 资本支出浪潮由企业现金充裕、有利经济环境及AI技术前景共同推动 [3][4] 投资机遇与市场布局 - 标普500指数2026年底目标位为7800点，回报由各行业盈利增长驱动 [8] - 受益行业包括数据中心相关工业企业、科技零部件供应商、AI应用公司及部分金融机构 [8] - 高收益债券预计总回报约6-7%，表现将优于投资级债券 [8] 市场风险与波动因素 - 贸易政策是主要“噪音”来源，关税不确定性虽过顶峰但未解决 [9] - 10年期美债收益率预计年中走向3.75%，年底回升至4.05%，收益率曲线陡峭化至约145个基点 [9] - 美元指数预计上半年跌至94，随后反弹至99，路径波动性可能超出预期 [9] 核心风险与监测指标 - 核心风险是AI资本支出未能带来实质性生产力提升，导致企业杠杆率上升速度超过产出增长 [10] - 从2026年开始需密切关注企业杠杆率、市场估值及投资转化为实际产出的指标 [10] - 当前企业基本面强劲，资产负债表健康，该风险在2026年成为现实的可能性不大 [10]

AI驱动的资本开支热潮 - 全球与AI相关的资本支出预计将接近3万亿美元，其中约1.5万亿美元需通过信贷市场融资 [2] - 企业资产负债表现金充裕、经济环境有利以及AI技术前景共同推动资本支出浪潮形成 [2] - 投资热潮预计将对实体经济产生直接影响，AI相关资本支出将为2026年美国1.8%的GDP增长预估值贡献0.4个百分点 [2] 投资机遇分析 - 标普500指数目标位预计到2026年底为7800点，整体回报由各行业盈利增长扩大化驱动 [4] - 投资机遇广泛惠及多个行业，包括数据中心和制造业回流相关的工业企业、科技零部件供应商及采用AI技术的公司 [4] - 在信贷市场，高收益债券表现预计将优于投资级债券，总回报率预计约为6-7% [4] 市场潜在波动因素 - 贸易政策是主要的“噪音”来源，关税不确定性虽过顶峰但远未解决 [5] - 利率市场将反映紧张局势，预计10年期美债收益率在2026年年中走向3.75%，年底前回升至4.05% [5] - 2年期与10年期国债收益率曲线预计陡峭化至约145个基点，美元指数路径波动性可能超出预期 [5] 长期核心风险 - 主要风险是AI资本支出热潮未能及时带来实质性生产力提升，可能导致企业杠杆率上升速度超过产出增长 [6] - 若生产力提升不及预期，将引发信贷市场担忧并对市场构成压力 [6] - 企业基本面目前仍然强劲，资产负债表健康且杠杆率低，该风险在2026年成为现实的可能性不大 [6]

美联储政策不确定性 - 美联储内部意见分歧严重，缺乏明确的战略愿景，导致政策前景不明朗 [2][3][4] - 市场对12月降息的隐含概率在3周内出现剧烈波动，从90%降至30%，后又升至60%以上，反映出极大的不确定性 [2] - 美联储主席处于跛脚鸭状态，且关键的经济数据（如10月CPI报告）缺失，进一步加剧了决策难度 [3][4] 经济数据分化现象 - 经济出现不寻常分化，亚特兰大联储GDP预测高达4%，但劳动力市场却表现疲软，这在历史上是相互矛盾的现象 [7] - 消费者部门相对疲弱，而财富效应对GDP增长的贡献率高达60%至90%，形成经济驱动力的不平衡 [7][8] - 在AI经济中，GDP增长与就业出现脱钩，这给美联储的传统政策框架带来挑战 [6] 通胀与政策立场 - 当前通胀预期高达4.5%，强劲的经济可能使通胀持续维持在高位 [10] - 尽管存在降息的条件（如疲弱的劳动力市场），但美联储因过度依赖数据而缺乏基于长期战略愿景的行动意愿 [11][12] - 人工智能、机器人技术和生命科学等创新预计将显著提升生产率，改变经济的速度限制，这需要前瞻性的政策应对 [11]

刘强东的技术愿景 - 京东创始人刘强东提出，在AI、自动化、物联网等技术驱动下，未来员工可能仅需每周工作一天甚至一小时，快递配送将由机器人完成，经授权后可进入用户家中放置快递 [1] - 该愿景的核心依据是社会生产力将实现指数级提升，技术将使人类从重复性劳动中解放出来，类比工业革命对农业的变革 [4] - 京东已在物流环节实践“无人化”布局，包括无人仓、自动驾驶配送车和AI客服，其中无人仓的分拣效率是人工的5倍以上，配送机器人可实现24小时不间断配送 [6] 行业实践与专家观点 - 其他科技领袖如特斯拉的马斯克和谷歌的桑达尔·皮查伊也持有类似观点，认为全自动驾驶和AI将缩短工作时间并重塑工作形态，使人类专注于创造性工作 [6] - 世界经济论坛报告指出，到2025年技术进步将使全球1.2亿个工作岗位发生转型，同时创造9700万个新岗位，工作时间缩短被视为生产力提升的必然结果 [6] - 以AI行业为例，在替代部分岗位的同时，也催生了AI训练师等新职业，该岗位在2024年的人才缺口达200万，月薪范围为1.5万至3万元 [13] 自动化对就业的影响 - 麦肯锡全球研究院报告显示，到2030年全球约有8亿个工作岗位可能被自动化技术取代，低技能岗位的替代率高达40% [10] - 在中国，快递分拣员、银行柜员等岗位需求持续下降，2024年上半年因自动化分拣设备普及，快递行业减少了约12万个分拣岗位 [10] - 京东通过成立“AI培训学院”应对岗位变革，过去三年已帮助超过5万名员工转型为设备运维师、数据分析师等，转型后员工薪资平均提升30% [13] 技术革命的历史视角 - 历史表明技术革命是“重塑”而非简单“替代”，例如蒸汽机、流水线和互联网在淘汰旧岗位的同时都催生了新行业和职业 [11] - 清华大学教授魏杰指出，技术迭代的关键在于人类能否适应变化，每次变革都会创造更多新岗位 [13] - 从每周工作6天到5天，再到8小时工作制和弹性工作制，人类工作时间的缩短一直由技术推动 [15]