财务数据和关键指标变化 - 第二季度归属于普通股股东的净利润为2.154亿美元，包括1350万美元的收购费用，而第一季度为5320万美元 排除这些和非经常性项目后，第二季度净经营收入为2.254亿美元或每股2.96美元 [6] - 第二季度税前收益为3770万美元，其中2940万美元来自Voyager Technologies的投资收益，投资回报倍数为5.8倍，内部收益率为59% [7][8] - 核心净息差扩大了8个基点，资产负债表实现两位数增长 [9] - 平均贷款环比增长12.7%至364亿美元，平均存款环比增长10.7%至5560亿美元 [9] - 普通股一级资本比率(CET1)为10.39%，较3月31日上升28个基点 [12] - 第二季度净冲销为平均贷款的17个基点，其中传统UMB组合为13个基点 [10][11] - 不良贷款占总贷款的比例较上季度改善2个基点至26个基点，传统UMB组合仅为10个基点 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 信托和证券处理费用增加350万美元，主要由基金服务业务推动 [16] - 基金服务和托管业务的资产管理规模(AUA)增长至5.43万亿美元，所有机构银行业务的AUA在季度内超过6万亿美元 [17] - 信用卡和借记卡购买量达到56亿美元，相关交换收入推动银行卡费用环比增长10.4% [17] - 住宅抵押贷款余额增长11%，因在新地区推出抵押贷款产品 [10] - 第二季度新增贷款创纪录达到19亿美元 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 传统UMB平均贷款余额较上季度年化增长15.3%，远高于同业银行5.2%的中位数增长率 [9] - 成功完成了Heartland明尼苏达特许经营权的试点转换，为10月中旬的全面转换做好准备 [12][13] - 在Heartland新地区开始提供抵押贷款产品 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过私人投资团队已投资超过2亿美元于50多家企业，采取股权、次级或夹层头寸 [8] - 继续重建收购后的资本，完成B系列优先股发行净筹集2.94亿美元一级资本 [12] - 预计将在2026年实现Heartland交易的全部成本节约 [36][47] - 专注于通过业务模式在所有经济环境中实现正经营杠杆 [35][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 商业环境和经济前景保持积极，解放日后的实际阻力已基本消退 [5] - 借款人情绪保持强劲，特别是考虑到客户基础的财务实力 [6] - 预计下半年冲销水平将保持或低于历史平均水平 [11] - 预计第三季度运营费用将略高，在3.8亿至3.85亿美元范围内 [18] - 预计2025年全年有效税率在19%-21%之间 [19] 其他重要信息 - 第二季度慈善捐款为830万美元，而第一季度为52.4万美元 [18] - 第二季度运营费用包括2340万美元与收购相关的无形资产摊销 [14] - 第二季度结果包括4220万美元的购买会计净应计利息收入，其中1310万美元来自收购贷款的提前还款 [14] - 对Voyager Technologies的904,000股所有权将持续影响未来季度的费用收入，直到退出该头寸 [18] 问答环节所有的提问和回答 问题: 贷款增长情况 - 贷款生产数字大幅增长，主要来自Heartland和传统UMB团队的强劲表现，预计下一季度类似 [23][24] - 贷款组合季度环比基本持平，因生产被较高的还款活动抵消 [26][29] 问题: HSA变化的影响 - 预计HSA变化将使约700万人新获得资格，但影响较为有限，需要大量教育工作 [32][34] 问题: 长期费用增长率 - 将在第四季度和第一季度通过转换和供应商整合实现大部分成本节约 [35] - 公司专注于保持正经营杠杆，投资都有相关收入或投资回报率 [36] 问题: 已实现的成本节约 - 第一季度已实现1700万美元季度运行率成本节约，高于预期 [45] - 大部分成本节约将在第四季度实现 [45] 问题: 资产负债表和投资组合 - 预计第三季度DDA余额将出现中个位数收缩 [49] - 已将100亿美元现金中的约50亿美元部署到债券组合中，预计债券组合将达到约170亿美元 [50] 问题: 存款定价 - 利息存款成本保持在3.34%，总存款成本上升2个基点反映结构变化 [18][55] - 存款竞争方面，商业和机构存款增长容易但需支付市场利率，消费者存款增长约1-2% [76][78] 问题: Heartland的信用质量 - 不良贷款已开始下降，预计将继续改善 [71] - 预计下半年冲销将接近历史平均水平 [72] 问题: Heartland对费用收入的贡献 - 已开始销售信用卡，收到270份抵押贷款申请，预计公司信托业务将有良好机会 [84] - 活动水平和渠道正在建立，但结果尚待观察 [84] 问题: Heartland的增长潜力 - 刚刚开始看到Heartland团队的全部潜力，增长前景巨大 [90][91] 问题: 净息差前景 - 第三季度核心净息差预计基本持平 [19] - 45%的存款与短期利率挂钩，若美联储暂停加息，净息差可能中性或略微下降 [60][61]

银行盈利模式分析 - 银行利润产生过程可通过ROA=息差-成本费用率-减值损失率框架理解，其中息差是营收主要来源[25][27][28] - 高息差银行(A银行2.5%)与低息差银行(B银行2%)可能最终ROA相同(均为1%)，差异源于成本费用和坏账损失占比不同[5][6][7] - 小微贷款业务存在高息差(3%以上)但风险可控的特例，关键在于对借款企业的深度了解和区域经济环境[11][14][18] 银行经营杠杆比较 - 工商银行2024年总资产46.75万亿，经营杠杆13.27倍；杭州银行总资产1.98万亿，杠杆达19.73倍[34][36][37] - 杭州银行ROA(0.86%)高于工商银行(0.78%)，叠加更高杠杆使其ROE达16.95%，显著高于工商银行的10.35%[48][55][58] - 杠杆结构显示工商银行贷款资产杠杆7.84倍，杭州银行为8.99倍；其他资产杠杆分别为5.43倍和10.74倍[61][62] 银行资产配置差异 - 工商银行贷款资产占比59%(27.61万亿)，杭州银行仅45.5%(9003亿)，但后者小微贷款占比更高[59][63] - 杭州银行息差1.94%高于工商银行1.76%，但信用减值损失率0.38%也高于后者的0.27%[39][43][48] - 其他类资产杠杆(工商银行5.43倍 vs 杭州银行10.74倍)实际风险差异有限，属于风险较低的杠杆运用[62] 银行估值逻辑 - 当前市场给予杭州银行1倍PB，工商银行0.75倍PB，但前者ROE优势未充分体现[76][77][79] - 银行估值需考虑拨备因素，拨备作为利润调节工具对估值有重要影响[80][82] - 单纯分析息差、成本等指标难以准确预测银行盈利，需结合最终ROE表现[22][24][29]

纪要涉及的公司 顺丰同城、顺丰控股、Lucky、山姆、星巴克、肯德基、麦当劳、必胜客、瑞幸咖啡 纪要提到的核心观点和论据 - **关联交易上修情况**：顺丰同城与顺丰控股上调关联交易上限，2025 年和 2026 年上限分别为 128 亿元和 206 亿元，同比 2025 年增长 101%，2026 年增长 60%，较原上限分别增加 34 亿元和 83 亿元，预计 2025 年增加约 1 亿元利润，2026 年增加 2 - 3 亿元利润，调整后归母净利预测 2025 年 3.5 亿元，2026 年 6.7 亿元[2][3] - **业绩增长逻辑**：享受新消费外卖崛起和顺丰控股高单量增长双重引擎；与众多 KA 大客户合作，订单量快速增加，重视私域流量建设，大客户经营杠杆高，收入增加后管理费用率降低提高净利率；中小 B 端为互联网平台提供运力服务，订单量增加溢价能力和毛利率提升[2][4][5] - **运力端优势**：采用驻店加众包模式，结合两者优势，在传统驻店市场提升执行率，渗透互联网市场扩大市占率[6] - **顺丰控股影响**：顺丰控股单量超预期且市占率提升，与顺丰同城关联交易大幅上修，合作模式双赢，为顺丰同城带来稳定增长动力[7] - **毛利率和净利率提升逻辑**：毛利率连续七年提升且未来有提升空间，源于规模效益，包括产能利用率提高、边际收入递减使配送成本降低、线路规划优化使单位配送成本下降、接单规模扩大谈判筹码增强使抽佣比例降低；净利率因经营杠杆高，收入增加管理费用率降低，类似互联网平台流量成型后扭亏为盈释放利润[8][9] - **投资推荐理由**：享受双重增长引擎，与 KA 大客户深度合作有品牌壁垒，驻店加众包模式扩展市场份额，与集团紧密合作双赢，规模效益优化成本结构提高毛利及净利水平，投资前景乐观[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 在年度合同中，大客户将部分订单分配给顺丰同城，无论消费者在哪个平台点单，都有一定比例由其配送[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比减少0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 预测25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 预测25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 预测25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 预测25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 预测2025 - 2027年现金及现金等价物分别为808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，营业收入增长率分别为8.4%、9.1%、7.5% [15] - 预测2025 - 2027年营业利润分别为364.75亿、393.19亿、432.93亿元，营业利润增长率分别为23.3%、7.8%、10.1% [15] - 预测2025 - 2027年归属普通股东净利分别为360.02亿、381.34亿、414.64亿元，归属普通股东净利增长率分别为21.2%、5.9%、8.7% [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价33美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1业绩超预期，收入和利润整体好于市场预期，随着游戏和效果广告收入占比持续提升，利润有望加速兑现 [1] - 春晚驱动平台流量及用户粘性提升，创作者生态蓬勃发展，广告商业化能力增强，预计25年广告业务收入97.67亿元 [2] - 《三谋》流水企稳，预计25H1延续高增长，全年游戏业务收入68亿元 [3] - 经营杠杆显现，毛利率持续改善，预计25年盈利弹性显著，调整后经营利润为18.68亿元 [4] - 综合广告和游戏业务增长，预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元，调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元 [5][13][15] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA 69.17亿元的预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA 2.59亿元的预测 [1] 用户与平台 - 25Q1平台流量及用户粘性提升，日均使用时长达108分钟，DAU达1.07亿（yoy+4.6%），正式会员数量2.64亿（yoy+12%），大会员数量2350万，80%以上选年度或自动续费套餐 [2] - 创作者生态蓬勃发展，百万以上粉丝创作者增长20% [2] 业务收入 - 25Q1广告收入19.98亿元（yoy+19.7%），基本符合VA 20.1亿元的预测，预计25年广告业务收入97.67亿元（yoy+19%） [2] - 25Q1游戏收入17.31亿元，略超市场预期，同比增长76.1%，预计25年游戏业务收入68亿元（yoy+21%） [3] 盈利能力 - 25Q1毛利率为36.3%（yoy+8pct），计入春晚投入情况下销售费用率为16.7%（yoy - 0.3pct），调整后经营利润为3.42亿 [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元（原预测306.3/334.5/359.1亿元，调整幅度：-0.2%/0.5%/1.1%） [5][13][15] - 预计公司25 - 27年调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元（原预测16.49/21.15/26.5亿元，调整幅度：21.2%/22.9%/20.1%） [5][15] 估值情况 - 采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1012.8亿人民币，对应目标价33美元（汇率为7.19，原目标价34.4美元），对应25E PS 3.3x（前值3.4x） [5][15] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为225.28亿、268.32亿、305.69亿、336.1亿、363.23亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、13.93%、9.95%、8.07% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、6.9288亿、13.23亿、18.03亿元，增长率分别为 - 35.68%、 - 72.07%、 - 151.45%、90.88%、36.31% [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.0美元 [1][7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元同增29.6%略低于预期，经调整EBITDA 9.5亿美元好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放利润率提升好于预期，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值上调目标价 [5] 各业务板块总结 电商 - 1Q25电商收入同增28.3%至35.2亿美元略低于预期，经调整EBITDA 2.6亿美元，利润率7.5%同比改善8.3pp，主因规模扩张等 [2] - 1Q25电商订单量与GMV分别同增19%/22%，参与投放卖家数量和平均广告支出分别同增22%/28%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付 - 1Q25电子支付收入同增57.6%至7.9亿美元优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元同比+62.4%，利润率30.7% [3] - 1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%环比略降，品牌更名体现与电商协同性 [3] 游戏 - 1Q25游戏收入同比+8.2%至5.0亿美元低于预期，或因递延收入多，经调整EBITDA 4.6亿美元同比+56.8%，利润率92.5% [4] - 1Q25净预订量7.8亿美元同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人同比+11.3%，付费用户6460万人同比+32.1%，付费率9.8%同比上升1.6pp [4] - 新游或丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元（前值142.1美元） [30] - 游戏板块每股估值38.8美元（前值40.4美元），基于2025年经调整25x目标PE，高于可比均值 [30] - 电商板块每股估值104.0美元（前值78.6美元），基于2025年0.55x目标P/GMV，高于可比均值 [30] - 电子支付板块每股估值25.2美元（前值23.1美元），基于2025年5.0x目标PS，高于行业均值 [31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元,最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.00美元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元，同增29.6%，略低于一致预期，经调整EBITDA 9.5亿美元，好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放带来的利润率提升，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值给予目标价168.0美元 [5] 各业务板块总结 电商业务 - 1Q25收入同增28.3%至35.2亿美元，略低于预期，经调整EBITDA为2.6亿美元，利润率7.5%，同比改善8.3pp，订单量与GMV分别同增19%/22%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付业务 - 1Q25收入同增57.6%至7.9亿美元，优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元，同比+62.4%，利润率30.7%，1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%，环比略降，品牌更名以体现与电商协同性 [3] 游戏业务 - 1Q25收入同比+8.2%至5.0亿美元，低于预期，经调整EBITDA 4.6亿美元，同比+56.8%，利润率92.5%，净预订量7.8亿美元，同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人，同比+11.3%，付费用户6460万人，同比+32.1%，付费率9.8%，同比上升1.6pp，新游有望丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元，游戏板块每股估值38.8美元，电商板块每股估值104.0美元，电子支付板块每股估值25.2美元 [30][31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元，最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65|[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务订单充沛量价齐升但利润受产能等因素影响，零售业务受中国消费疲软等影响短期承压，预计25 - 27年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 25Q1实现收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务收入13.3亿美元同比+5.9%，归母净利润6388万美元同比-24.7%，零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，归母净利润1900万美元同比-21.5% [1] 制造业务 - 25Q1制造业务收入13.3亿美元，出货量6190万双同比+5.3%，ASP为20.0美元同比-2.5%，4月制造收入同比+10.5%，主力客户零售持续向上，25年订单有望稳健增长 [2] - 25Q1美国、欧洲、中国大陆、其他地区制造收入分别同比+14.3%、+11.0%、-19.3%、+10.9%，占比分别为28.9%、26.9%、14.8%、29.4%，中国大陆收入承压或因中美贸易摩擦订单转移 [2] - 25Q1产能利用率91%同比+3pct，因产能负载不均等成本压力，人工及制造费用率同比+2.7pct至47.6%，毛利率同比-2.6pct至17.7%，SG&A费用率同比-0.2pct至10.8%，归母净利率同比-1.3pct至4.1%，期待印尼新工厂投产释放利润弹性 [3] 零售业务 - 25Q1零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，线下直营门店3437家同比-44家，同店销售同比-13.9%，线上零售收入逆势同比+20%，直播收入同比+230% [4] - 25Q1毛利率32.7%同比-0.5pct，SG&A费用率29.2%同比+0.2pct，归母净利率2.7% - 0.5pct，24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数138天同比+19天 [4] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入85/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.1/4.6/5.2亿美元，对应增速5%/13%/12%，对应PE为6.2/5.5/4.9X，24年分红率68%，对应股息率11% [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|8182.2|8463.1|9010.5|9602.1| |(+/-) (%)|3.70%|3.43%|6.47%|6.57%| |归母净利润（百万美元）|392.4|412.6|464.2|519.9| |(+/-) (%)|42.85%|5.14%|12.50%|12.01%| |每股收益(美元)|0.24|0.26|0.29|0.32| |P/E|6.5|6.2|5.5|4.9| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标及对应比率 [12]

中美流媒体行业差异 - 中美流媒体龙头爱奇艺和奈飞的营收差距为10倍，利润差距为80倍，市值相差180倍 [2] - 美国影视行业创作题材自由度较高，工业化制作体系成熟，支持优质内容持续供给 [2][14] - 美国用户对长视频付费接受度高，偏好深度娱乐方式，而中国用户更倾向碎片化娱乐 [2][26] - 美国文化输出积淀和英语语言优势助力奈飞全球化扩张，覆盖190+国家和地区 [2][29] 奈飞商业模式分析 - 通过优质内容获取用户，以订阅收入和资金杠杆支撑内容投入，形成正向循环 [4] - 内容投入达到阈值后，边际成本降低，经营杠杆显现，盈利能力增强 [4] - 2024年拥有3.02亿付费用户，全球化扩张是用户增长主要驱动力 [3][86] - 内容成本增速放缓，2024年内容成本153亿美元，自制占比约50% [106][113] 奈飞内容优势 - 2024年提供7564部影视剧，四大市场自制内容占比超50% [11][113] - 非英语内容占比达41%，涵盖西班牙语、韩语等多语种 [113] - 2023/2024年获奥斯卡提名126/119项，IMDb评分7分以上作品众多 [11][113] - 建立全球110+制作团队，采用本地化内容生产策略 [89][91] 未来增长驱动力 - 海外市场渗透率仍有提升空间，波兰、巴西等国家流媒体时长占比仅7-24% [89] - 广告套餐用户突破4000万，预计2026年广告收入达45.8-64.5亿美元 [92][100] - 打击共享账户已转化8100万用户，仍有转化空间 [95][96] - 计划开设线下主题乐园Netflix House，拓展收入来源 [105] 财务表现与估值 - 2024年营收390亿美元（+15.7%），净利润87亿美元（+61.1%） [115] - 预计2025-2027年营收CAGR15.4%，净利润CAGR21% [115] - 2025年预期PE39倍，高于可比公司29倍平均水平 [115] - 北美地区ARM达16美元，显著高于其他市场 [98][104]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价70.00港元 [2][5][12][16] 报告的核心观点 - 预计国补驱动1Q25业绩强劲增长，2H25将迎来真正考验，鉴于电车出货量增加上调2025 - 2027年收入和净利润预测，虽下调目标估值倍数但目标价不变，重申“买入”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩预览 - 1Q25物联网业务收入同比增长51%至307亿元，智能手机中国区出货量同比增长40%、印度市场下滑38%，板块收入同比增长8%至502亿元，电车业务收入176亿元、毛利率20.8%，调整后净利润约102亿元 [3] 未来展望 - 6月小米投资者日与7月YU7新车发布是重要催化剂，但超预期上行空间有限；2H25小米发力提升智能手机单价应对市场下行周期，关注国补政策持续时间，海外物联网业务扩张有望弥补国内增速放缓，YU7上市后净利润率表现或成每股收益上调超预期来源 [4] 预测修正 - 上调2025 - 2027年收入预测1% - 3%，预计2025年调整后净利润为401亿元（原349亿元），上调2025 - 2027年净利润预测5% - 15% [5][14] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（RMBmn）|270,970|365,906|472,319|573,288|643,009| |每股收益（RMB）|0.76|0.91|1.57|1.97|2.32| |市盈率（x）|15.0|19.5|29.3|23.4|19.8| |市净率（x）|1.7|2.6|5.7|4.7|3.9| [6] 股价表现 - 展示了2024年5月至2025年5月小米集团与恒生指数的股价走势 [9][10] 对比市场预测 |年份|营收（RMBmn）|EPS（RMB）| | ---- | ---- | ---- | |2025E|482,460（-2%）|1.52（+3%）| |2026E|603,323（-5%）|2.01（-2%）| [11] 分季度预测 |项目|1Q25E|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|108,322|114,462|117,002|132,533| |%同比变化|43%|29%|26%|22%| |各板块收入及%同比变化等数据见文档|...|...|...|...| [13] 估值 - 将目标估值倍数从35.0倍2026年P/E下调至32.0倍，目标价维持70.00港元，相较2025年5月7日收盘价有40%上行空间 [15][16] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及关键假设、财务比率等内容 [18][20]