河浪武史：由于美联储重启降息，世界经济将形成特朗普关税这脚刹车和主要国家货币宽松这脚油门并 存的复杂格局。宽松资金可能无法流入实体经济，反而会通过空转加剧金融市场的扭曲…… 河浪武史：美国联邦储备委员会（FRB）9个月来再次启动降息。世界经济将形成特朗普关税这脚刹车 和主要国家货币宽松这脚油门并存的复杂格局。宽松资金可能无法流入实体经济，反而会通过空转加剧 金融市场的扭曲。 美国企业破产数量创2010年以来最多 美国家具连锁大企业"At Home"将在9月底前关闭约30家门店。该公司6月申请适用《美国联邦破产法》 第11条，宣告破产。美国2025年1～7月的大型企业破产案达446家，创出2010年以来的最高水平。就业 市场也在放缓，美联储因此于9月17日决定降息0.25%。 除日本银行（央行）以外的主要央行都在降息，加拿大和印度尼西亚也在17日启动降息。SMBC日兴证 券的丸山义正的推算显示，发达国家的平均政策利率已从2024年8月的4.2%降至3%。 世界经济将同时面对"特朗普关税"这脚刹车和主要国家"金融宽松"这脚油门 企业资金没有投向设备而是比特币 具有讽刺意味的是，实体经济的投资停滞正在推动资金流入金 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民银行重提“防范资金空转”，旨在扭转信贷结构不合理，符合“反内卷”精神，预计社融增速已逐步筑顶，信贷下半年同比回落，后续降息等总量工具或倾向用于“有效应对外部冲击” [7][22] - 当前债市多空因素交织，短期内赔率不足，缺乏大幅调整基础，股债“跷跷板”效应或延续，近期债市可能继续保持弱震荡 [7][25] 根据相关目录分别进行总结 什么是“资金空转” - 资金空转有两种方式，一是基础货币未按充分货币乘数转化为社融，在金融同业链条中空转；二是实体融资需求不充分，银行让渡利润追求规模，导致信贷结构不合理、银行息差下降 [7][13] - 第一类资金空转指基础货币淤积在金融体系，如通过非银贷款 - 同业存款方式滞留，非银存款增速偏高是表现之一，但正常居民“存款搬家”也会推升非银存款增速 [7][14] - 第二类资金空转与实体经济信贷结构有关，现实中银行“内卷式”放贷“垒大户”，以息差换规模，违背了央行要求 [7][21] 社融和信贷怎么看，会降息吗 - 预计社融增速已逐步筑顶，信贷下半年同比回落，因实体融资需求弱，“垒大户”资金难被承接，且政府债发行高峰已过 [7][22] - 信贷短期波动不构成降息必要理由，降息对提振信贷效果有限，后续降息等总量工具或用于“有效应对外部冲击”，若外部摩擦超预期变化，降息概率上升 [7][25] - 当前债市多空因素交织，大概率延续震荡格局，短期内赔率不足，缺乏大幅调整基础，股债“跷跷板”效应或延续 [7][25]

债市调整与宏观环境 - 近期债市超预期大幅调整 10年期和30年期国债收益率较7月初分别上行14BP和23BP至1.7818%和2.0775% 1年期国债收益率仅上行3.6BP 收益率曲线走陡 [1] - 调整主因包括央行重提防范资金空转 税期资金面收敛 股市偏强导致债基赎回量增加 [1] - 10年期国债收益率接近1.8%后上行空间有限 债市存在小幅修复动能但情绪仍偏谨慎 [1][4] 融资需求与经济基本面 - 7月社融延续总量和结构分化特征 政府债发行为主要贡献 实体融资需求偏弱 企业和居民加杠杆动力不足 [2] - 房地产成交减速抑制居民贷款需求 地方政府化债及反内卷政策对企业贷款形成压力 [2] - 投资端显著下滑 基建和制造业增速转负 房地产投资降幅扩大 消费端因补贴政策退坡动能收敛 [2] 货币政策与政策工具 - 货币政策处于舒适区 短期无主动宽松动力 大宗商品价格上涨带动通胀预期回升 人民币汇率稳中有升 [3] - 贷款贴息政策产生定向降息替代效应 三季度降准降息概率降低 但货币政策不具备收紧基础 [3] - 5000亿元准财政工具即将落地 重点投向新兴产业和基础设施 通过杠杆效应扩大有效投资 [4] 政策协同与市场影响 - 消费贷款贴息与服务业主体贴息政策协同发力 降低信贷成本提振消费 同时发挥稳就业作用 [3] - 政策强预期及股市向好对债市形成压制 股债跷跷板效应持续 [3][4] - 后续股债相关性可能弱化 关键取决于经济基本面预期兑现程度及货币政策走向 [4]

存款转移趋势 - 中国居民存款单月骤降1.11万亿元创历史单月第二大跌幅同比多降7800亿元 [3] - 非银行金融机构存款暴增2.14万亿元同比多增1.39万亿元 [3] - 国有大行一年期定存利率跌至0.95%历史低位三年期仅1.35% [4] 股市资金流入 - A股三大指数全线上扬：沪指涨3.74%深成指升5.2%创业板飙涨8.14% [5] - 沪深两市成交额突破37万亿元创年内新高 [5] - 非银存款增量60%来自居民银证转账证券保证金 [5] - 头部券商单周新增开户数环比增长40% [5] - 7月A股新开户数达196万户同比激增70% [5] 理财产品配置 - 银行理财规模突破30.67万亿元平均年化收益率达2.12% [7] - 固收+基金规模达1.48万亿元年化收益稳定在3%左右 [7] - 富国基金"存款搬家"专属产品7月销售额环比暴增200% [7] - 部分R2级中低风险理财出现浮亏有投资者遭遇1.2%本金亏损 [7] 贷款与消费行为 - 2025年前7个月个人住房贷款余额减少8520亿元 [7] - 上半年国内旅游人次达30.8亿同比增18.5%旅游总收入突破3.2万亿元 [8] - 出境游达8950万人次同比激增40% [8] 市场风险信号 - 重点城市二手房全款购房比例升至35%较年初增10个百分点 [9] - 7月社会消费品零售总额增速仅2.1% [9] - 光伏龙头股三个月内暴跌45% [11] - 微盘股市盈率飙升至145倍散户亏损率超60% [11] 资金规模测算 - 2020年至今居民超额储蓄累计约4.25万亿元 [12] - 2025年预计105万亿元定期存款到期相当于每分钟8000万元资金流出银行体系 [12] - 居民存款与A股市值比值每下降0.1股市潜在涨幅可达8.2% [12]

近期市场表现为股强债弱，风险偏好回升施压债市，且本周行情加速演绎。在税期走款导致资金面收 紧、股市放量上涨、二季度报告重提"防范资金空转"等多重因素影响下，债市跳空下行。但是，从基本 面来看，内需有待进一步恢复，债市的调整幅度有限。而债市要想真正企稳，又需要触发哪些因素呢？ 一是央行释放呵护流动性信号。二季度报告提及"防范资金空转"，引发市场对流动性的担忧，8月18日 债基赎回力度加大。然而，当前的环境并不支持资金利率上行，债市情绪稳定的必要条件之一为央行释 放呵护流动性信号。8月19日央行加大逆回购投放力度，债市出现初步稳定迹象。后续关注本月的MLF 续作及资金利率波动情况。二是股票市场见顶回落。风险偏好下行可以提振债市，但这一因素出现的时 点具有较大不确定性。预计短期10年期国债活跃券收益率的压力位在1.8%，关注该关键点位是否能够 形成有效突破。 8月12日，财政部、中国人民银行、金融监管总局印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，从政 策内容、组织实施以及资金监管等方面进一步明确个人消费贷款财政贴息政策细则。从对债市的影响考 虑，消费贷款贴息政策相当于定向降息。一方面，有助于通过结构性政策进一步拉动 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债券收益率整体上行，期限利差扩大曲线走陡，受市场风险偏好提升、税期扰动与政府债供给放量等因素推动 [3][4] - 政策面资金防空转和财政贴息贷款政策预示全面降息节奏或放缓 [5] - 基本面经济数据普遍回落，实体部门贷款转弱，反映经济运行仍偏弱，7月经济金融数据验证主要矛盾仍延续 [7] - 资金面本周流动性延续偏宽松态势，央行逆回购到期规模大幅降低将缓解资金压力 [7] - 供给面本周地方政府债发行放量，政府债发行保持净增态势，预计央行会相机做好资金投放呵护流动性 [8] - 本周债券收益率或震荡下行，长期仍处于下降趋势中 [8] 各部分总结 债券市场表现 - 上周长端利率上行，10年期国债收益率上行6BP达1.7465%，短端利率小幅上行，期限利差提高4BP，曲线走陡 [3] - 银行间质押式回购利率上升，DR001达1.40%较上周提高9BP，DR007达1.48%较上周上升5BP [3] - 金融机构间质押式回购利率上行，R001提高9BP达1.44%，R007上行3BP达1.486%，银行体系流动性整体合理充裕，R007 - DR007利差收窄，但非银机构与银行间分层现象仍存 [3] 债券收益率上行原因 - 股债跷跷板效应推动，权益指数稳步上行带动市场风险偏好上升，对债市形成压制 [4] - 税期扰动资金价格抬升，15日税收缴款日资金面收敛，DR001和R001较前一交易日分别提升约8BP [4] - 政府债券供给净增，上周国债和地方政府债发行净增，新发行规模大于到期规模，助推债券收益率上行 [4] 政策面情况 - 央行二季度《中国货币政策执行报告》强调落实适度宽松货币政策，促进物价合理回升，防止资金空转，信贷投放表述变化指向降准降息节奏或推后 [5] - 财政部与央行等部门推出针对个人消费贷和企业经营贷的贴息政策，强化全面降息节奏放缓信号 [5] 基本面情况 - 7月经济金融数据验证“需求偏弱 + 供给韧性 + 价格低位”主要矛盾仍延续 [7] - 工业增加值增速略下降但保持增长韧性，政策效果在价格端体现但未有效传递至需求端 [7] - 地产、基建和制造三重因素叠加拖累整体投资增速下行，房地产投资增速降幅扩大，基建投资受极端天气冲击，制造业投资意愿下降 [7] - 以旧换新等政策红利效果边际下降，消费动能略放缓 [7] - 居民和企业部门融资偏弱，7月社融同比多增主力是政府债融资，结构性较差，居民和企业实体部门信贷增量均下行且显著低于季节性 [7] 资金面情况 - 本周流动性延续偏宽松态势，央行逆回购到期规模大幅降低，本周逆回购到期规模7118亿元较上周大幅降低4149亿元，国库定存到期2200亿元，公开市场到期规模低于上周 [7] - 税期扰动逐步消退，资金价格或回落 [7] 供给面情况 - 本周地方政府债发行规模达3692亿元，到期规模1326亿元，发行净增规模2366亿元较上周大幅提高2150亿元 [8] - 本周国债发行规模略有增加，到期规模缩减，发行净增量较上周增加约1000亿元 [8] - 与上周比，政府债缴款规模边际下降 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 不同期货品种受多种因素影响呈现不同走势和投资建议，包括股指、国债、贵金属、集运指数、钢材、铁矿、焦煤、焦炭、铜、铝等多个领域 [2] 各板块总结 金融板块 - 中美第二轮贸易会谈延长关税豁免条款，中央政治局会议召开，TMT火热上扬，股指放量大涨，临近中报业绩期需数据验证盈利改善情况，可逢高卖出MO2509执行价6600附近看跌期权，以温和看涨为主 [2] - 央行二季度货币政策报告重提“防范资金空转”、股市放量上涨、税期走款资金收敛等多重利空因素发酵，债市情绪走弱，期债尚未企稳，单边策略建议短期保持观望 [2] - 美乌欧领导人会晤为缓和俄乌冲突带来希望，风险偏好提升使贵金属冲高回落，金价在3300 - 3400美元区间窄幅波动，建议在价格回调到位阶段低位通过黄金看涨期权构建牛市价差策略；银价维持区间，建议保持低多思路或构建期权的牛市价差策略 [2] 集运指数板块 - 集运指数（欧线）EC主力震荡偏弱，10合约空单继续持有 [2] 黑色板块 - 钢厂库存累库不多，限产在即，钢价有支撑，10月合约热卷和螺纹分别关注3400元和3200元支撑 [2] - 发运大增港存疏港回升，铁矿跟随钢材价格波动，建议连高做空 [2] - 交易所干预，期货见顶回落，部分煤种价格松动，蒙煤持稳运行，焦煤建议连高做空 [2] - 主流焦化厂第六轮提涨落地，焦化利润有所修复，第七轮提涨后动，焦炭建议连高做空 [2] 有色板块 - 铜主力参考78000 - 79500，盘面窄幅震荡 [2] - 氧化铝主力参考3000 - 3300，现货价格南北分化，仓单持续回升，盘面震荡回落 [2] - 对铝关税再加码，铝价震荡回落，主力参考20000 - 21000，关注21000压力位 [2] - 淡季终端消费疲软，主流消费地社库接近胀库，铝合金主力参考19600 - 20400，盘面震荡偏弱 [2] - 锌主力参考22000 - 23000，盘面震荡偏弱，供应宽松预期仍存 [2] - 关注缅甸锡矿进口情况，锡观望 [2] - 镍主力参考118000 - 126000，盘面维持震荡，基本面变化不大 [2] - 不锈钢盘面窄幅震荡，成本支撑需求仍有拖累，主力参考12800 - 13500 [2] 能源化工板块 - 原油短期地缘风险的不确定性仍是主线，后续需观察OPEC实际产量变化影响，建议单边观望为主、跨月建议做扩10 - 11/12月差，WTI下方支撑给到[60, 61]，布伦特在[63, 64]，SC在[470, 480] [2] - 尿素印标消息对盘面有一定提振，后市需观察出口集港动态变化，盘面反弹后，若后续无更多利好驱动则转向逢高做空，月间波动区间给到1700 - 1800 [2] - PX供需压力整体不大且需求端预期好转，短期在6600 - 6900震荡，下沿附近低多对待，PX - SC价差低位做扩为主 [2] - PTA低加工费但成本端支撑有限，短期4600 - 4800震荡，低位偏多对待，TA1 - 5逢高反套对待 [2] - 短纤供需存改善预期，但短期无明显驱动，短期或在6300 - 6500区间震荡，下沿附近低位试多，盘面加工费在800 - 1100区间震荡 [2] - 瓶片减产效果显现，库存缓慢去化，短期加工费下方支撑较强，PR单边同PTA，PR主力盘面加工费预计在350 - 500元/吨区间波动，短期逢低做多加工费 [2] - 乙醇MEG供应逐步回归，但供需矛盾不突出，短期或跟随商品波动为主，EG09短期在4300 - 4500区间震荡 [2] - 烧碱主力下游拿货尚可，现货持稳，观望 [2] - PVC供需压力仍大，偏空对待 [2] - 纯苯供需预期有所好转但高库存下驱动有限，BZ2603单边跟随油价和苯乙烯波动 [2] - 苯乙烯供需边际好转但成本端支撑有限，短期在7200 - 7400震荡，反弹偏空对待 [2] - 合成橡胶短期BR成本端震荡整理，且自身供需宽松，或跟随天胶波动为主，短期看跌期权BR2509 - P - 11400卖方持有 [2] - LLDPE基差维持，成交尚可，短期震荡 [2] - PP现货变化不大，成交走弱，区间6950 - 7300，前期7200 - 7300的空单可择机止盈 [2] - 甲醇持续紧库，价格走弱，区间操作2350 - 2550 [2] 农产品板块 - 豆类成本支撑较强，长期偏多预期不变，择机布局01长线多单 [2] - 生猪现货低位震荡，关注出产量释放节奏，偏弱调整 [2] - 玉米供应压力显现，盘面偏弱运行，建议高空 [2] - 马棕震荡上行，连棕跟随走强，棕榈油短期仍有望冲击10000大关 [2] - 白糖海外供应前景偏宽松，前期高位空单减持 [2] - 棉花下游市场保持弱势，空单减持 [2] - 鸡蛋现货走势偏弱，长周期仍偏空 [2] - 苹果出货偏慢，关注早熟果价格走势，主力在8250附近运行 [2] - 红枣价格坚挺运行，谨慎追高，短线为主 [2] - 纯碱供应高位基本面趋弱，盘面震荡趋弱，尝试逢高入场短空 [2] 特殊商品板块 - 玻璃行业负反馈持续中，盘面弱势运行，空单持有 [2] - 橡胶关注旺产期原料上涨情况，观望 [2] - 工业硅关注产能变化情况，暂观望 [2] - 新能源多晶硅关注政策预期变化，暂观望 [2] - 碳酸锂供应端扰动持续盘面偏强，基本面边际改善，谨慎观望为主，短线逢低轻仓试多 [2]

市场表现 - 沪指最高冲上3741.29点创十年新高 A股总市值首次突破100万亿元 [1] - 上证指数自4月低点累计涨幅达22.6% 市场4625只个股上涨104只涨停 [1] - 7月A股新开户196.36万户环比增19.3% 前7月累计开户1456万户同比增36.9% [3] 牛市特征 - 技术指标达标：股指涨幅超20%且趋势稳定 符合牛市最低技术标准 [3] - 市场结构健康：蓝筹与中小盘股普涨 金融/科技/周期板块轮动有序 [3] - 流动性支撑：日均成交额稳定1-2万亿元 M1增速5.6%环比加速1%快于M2 [7][8] 资金流向 - 融资资金66%投向信息技术/工业/材料领域 半导体/算力/新能源占比超45% [11] - 两融余额连续超2万亿元 但股票型ETF规模跌破万亿份单月净流出628亿元 [19] - 宁德时代海外营收612亿元同比增21% 国轩高科海外装车量2GWh同比翻倍 [13] 产业动态 - 半导体突破：中芯5nm进入客户验证 长电/通富微电跻身全球封装第一梯队 [13] - 创新药出海：复星医药DPP-1抑制剂6.45亿美元授权美国Expedition [13] - 新能源全球化：康哲药业建立东南亚研产销闭环 10余产品同步申报 [13] 政策环境 - 证监会强化分红要求：成熟期企业分红比例需达80% 推动多次分红常态化 [15] - 险资入市加速：参考美股机构占比70% 国内养老基金入市比例仍有提升空间 [15] 历史对比 - 快牛教训：2007/2015年牛市后最大回撤达70%/50% 2015年出现千股跌停 [5] - 慢牛特征：2019-2021年涨幅温和 公募主导形成机构抱团但存头部泡沫 [7] 国际参照 - 美股长牛基础：标普500近十年ROE达15.6% 2024年回购规模1.2万亿美元增23% [12] - 科技巨头优势：海外收入占比高 形成"回购-分红-再投资"正向循环 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年8月11 - 15日央行7天逆回购净回笼，开展6M买断式逆回购操作5000亿元，周内资金面平稳宽松，税期资金利率边际提升；8月11 - 17日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场杠杆率均值上行；8月18 - 24日政府债预计净缴款2641亿元，同业存单到期规模约7947亿元 [2] - 央行货币政策执行报告重提“防范资金空转”，但预计不会形成资金面收紧压力，资金利率中枢难较8月中上旬再明显下行，流动性维持合理充裕但预计不会大幅放松 [8] 各部分内容总结 资金面 - 8月买断式逆回购净投放3000亿元，8月11 - 15日央行7天逆回购净回笼4149亿元，8月18 - 22日7天逆回购到期7118亿元，国库定存到期2200亿元，8月18日开展1200亿元国库现金定存操作 [6] - 资金面维持平稳，税期资金利率边际提升，8月11 - 15日DR001、R001平均值较8月4 - 8日上升1.9个基点，DR007、R007平均值较8月4 - 8日有升有降，8月15日税期走款资金利率提升，预计18、19日税期走款仍有扰动，结束后有望重回稳定宽松水平 [7] - 政府债净缴款规模增加，8月11 - 17日约4103.6亿元，较8月4 - 10日多增398亿元左右，8月18 - 24日预计为2641亿元 [8] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数上行，截至8月15日，1M、3M同业存单到期收益率较8月8日有升有降，1Y上升2个基点 [9] - 同业存单净融资额转为负值，8月11 - 17日约为 - 1311亿元，8月18 - 24日到期偿还量预计为7947亿元，到期续发压力较前一周有所减弱 [9] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，8月11 - 15日测算均值为107.83%，8月4 - 8日测算均值为107.70% [10]

央行公开市场操作 - 8月18日开展2665亿元7天逆回购操作 利率1.40%持平 当日净投放1545亿元[1] - 上周(8月11-15日)公开市场净回笼4149亿元 周五开展5000亿元6个月买断式回购 全月买断式回购净投放3000亿元[1] - 本周(8月18-22日)逆回购到期7118亿元 政府债净缴款2941亿元 税期走款可能带来扰动[2] 资金利率表现 - 税期前夕资金利率维持低位 R001连续10日持稳1.35% R007缓升至1.47%[1] - 纳税申报截止日(15日)资金面收敛 R001单日上行8.7BP至1.44% R007上行1.3BP至1.49%[1] - 税期过后资金面或迎宽松窗口 隔夜利率可能回归OMO-5BP附近 7天利率或修复至1.45%-1.47%[2] 货币政策导向 - 央行二季度货币政策报告强调落实落细适度宽松政策 保持流动性充裕 促进物价合理回升[3] - 报告删除"灵活把握"政策力度表述 重提"提高资金使用效率 防范资金空转"[3] - 货币政策注重结构性工具发力 科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸为主要方向[4] - 维持"适度宽松"总基调 强化政策灵活性和预见性 持续营造适宜金融环境[4]