核心业绩表现 - 2025年上半年营收19.40亿元，同比增长8.21% [4] - 归母净利润-5068.39万元，同比由盈转亏 [4] - 扣非净利润-5661.32万元，同比下降536.91% [4] - 经营活动现金流量净额2239.54万元，同比下降78.68% [4] 盈利能力分析 - 毛利率32.61%，同比下降8.67个百分点 [6] - 净利率-2.27%，同比下降3.00个百分点 [6] - 第二季度毛利率30.21%，同比下降10.73个百分点 [7] - 营业成本同比上升24.20% [9] 业务结构变化 - 直营门店收入下降78.69%至8.75亿元 [8] - 加盟店收入增长78.71%至7.22亿元 [8] - 电商业务收入增长23.29%至1.80亿元 [8] - 特殊团购渠道收入下跌28.08%至8558.97万元 [8] 门店运营状况 - 门店总数2979家，净减少106家 [8] - 直营门店减少90家至1395家 [8] - 加盟门店减少16家至1584家 [8] - 2024年全年净减少门店600家 [8] 行业竞争环境 - 零食量贩品牌以低价+散称模式快速扩张 [5] - 零食集合店对传统品牌造成严重冲击 [5] - 消费端倒逼产业端创新与升级 [11] - 高端品牌零食仍存在市场空间 [11] 战略转型举措 - 积极布局酒水饮料、乳制品、现制咖啡等第二增长曲线 [9] - 加强单品品牌化建设（来吃鸭、居司令、嗨吃无骨等） [9] - 坚持不降价策略，注重产品价值提升 [13] - 探索外部渠道合作模式 [13] 增长驱动因素 - 新业务渠道拓展与新模式业务收入增加 [4] - 加盟扩张带来销售与管理费用下降 [5] - 创新产品表现良好 [5] - 电商业务明显增长 [5] 面临挑战 - 直营门店店数及收入同比下降 [5] - 新业务毛利结构与传统业务存在差异 [7] - 上游成本提升侵蚀利润 [7] - 门店租金提高与销售费用增加 [9]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [2] 核心观点 - 公司短期经营承压但有望边际改善 长期产品创新与渠道能力支撑增长 [1][5] - 2025年上半年营收同比下滑0.5%至11.2亿元 归母净利润同比下滑21.9%至1.1亿元 [5] - 第二季度营收同比下滑10.4%至5.3亿元 归母净利润同比下滑36.3%至0.4亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.73/3.29/3.91亿元 同比变化-6.13%/+20.30%/+18.81% [2][5] - 当前估值对应PE为21/18/15倍 [5] 财务表现 - 2025年预计营业收入2513.95百万元（+4.23%） 2026年预计2864.36百万元（+13.94%） [2] - 2025年预计毛利率30.56% 较2024年30.47%微升0.09个百分点 [2] - 2025年第二季度毛利率28.9% 同比下降1.8个百分点 [5] - 2025年第二季度归母净利率8.4% 同比下降3.4个百分点 [5] 业务分项表现 - 分品类：2025年上半年鱼制品收入同比+7.6% 禽类制品同比-24.0% 豆制品同比+3.6% [5] - 分渠道：线下收入同比+0.9% 线上收入同比-6.8% 零食专营渠道保持高增长 [5] - 分区域：境外收入同比+40.1% 华南地区同比+8.4% 华东地区同比+4.0% [5] - 终端覆盖超30万个 经销商数量3502家（同比+10.6%） [5] 成本与费用 - 2025年第二季度销售费用率14.3% 同比上升2.2个百分点 [5] - 2025年第二季度管理费用率4.6% 同比上升1.2个百分点 [5] - 费用上升主因电商推广服务费投放加大及职工薪酬增加 [5] 发展策略 - 加快推新节奏 布局魔芋等高景气品类 [5] - 深化零食专营渠道合作 挖掘SKU合作空间 [5] - 流通渠道精细化运营赋能大单品渗透 [5] - 创新产品进入胖东来等高势能渠道 [5] - 海外市场持续拓展 [5] 估值指标 - 当前股价12.81元 对应2025年预测PE 21.12倍 [2][3] - 每股收益预测：2025年0.61元 2026年0.73元 2027年0.87元 [2] - 流通市值38亿元 总股本4.51亿股 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入27.52亿元，同比下滑5.05% [2][5] - 归母净利润8864万元，同比大幅下降73.68% [3][8] - 第二季度营业收入11.81亿元，同比增长9.69%，但归母净利润同比下降88.2%至1139万元 [5][10] 产品结构 - 葵花子产品贡献营收17.72亿元，占总收入64.39% [2][5] - 坚果类产品营收6.14亿元，占比22.32% [5] - 其他产品营收3.04亿元，占比11.05% [5] 地区分布 - 东方区营收同比下降24.76%，北方区下降19.83% [6] - 电商渠道同比增长24.79%，海外渠道增长13.18% [6] - 其他业务收入同比增长100.51% [6] 成本与毛利率 - 葵花籽原料成本上升因内蒙收获期阴雨导致霉变率提升 [10] - 巴旦木和腰果原料受供需及天气影响采购价格上涨 [10] - 第二季度毛利率21.42%，同比下降3.56个百分点 [10] - 葵花籽和坚果类产品毛利率分别下降7.67%和13.95% [10] 渠道发展 - 经销商总数净增26家至1406家，其中国内增加34家，海外减少8家 [7] - 零食量贩渠道去年销售额4.5亿元，占全年营收6.3% [13] - 计划每年拓展近200个县城市场，去年已拓展100多个 [13] - 电商渠道在拼多多、京东持续突破，并布局新兴线上渠道 [14] 战略举措 - 优化葵花籽采购模式，提高"公司+订单农业+种植户"直采比例 [10] - 积极拓展海外市场，进驻加拿大、日本、菲律宾等连锁渠道 [13] - 下半年计划拓展品类矩阵、优化供应链成本管控、深化组织变革 [14]

收购交易 - 公司拟以支付现金13.79亿元收购万优剩余49%股权 [1] - 收购业绩承诺2025-2027年净利润不低于3.2亿元、3.3亿元、3.5亿元 [1] - 按2025年业绩目标计算收购估值约为8.8倍市盈率 [1] 经营与业绩 - 公司预计2025年收入527亿元、净利润19.0亿元、归母净利润9.9亿元 [1] - 预计2026年收入656亿元、净利润26.4亿元、归母净利润14.3亿元 [1] - 收回少数股权有望增厚归母利润 [1] 行业与市场 - 零食量贩头部品牌投资回收周期对加盟商有较好吸引力 [1] - 连锁业态同店提升表明业态向上且开店空间大 [1] - 同店下降主要因2024年新开店较多，不意味着开店空间见顶 [1] 业务发展 - 公司积极打磨省钱超市模型 [1] - 社区场景折扣业态处于发展大浪潮中 [1] - 公司有望借此进一步打开开店空间 [1] - 需求主导下折扣业态发展具备成熟条件 [1] - 公司在社区零售中竞争优势显著突出 [1]

公司股权收购与转让 - 公司拟以现金13 79亿元收购南京万优商业管理有限公司49%股权 收购完成后对万优子公司持股比例将提升至75%左右 [2] - 收购后公司2025M1-5归母净利润将由3 58亿提升至4 16亿 按年化计算此次收购估值约为10XPE 若按2025年业绩承诺3 2亿计算对应估值为8 8XPE [2] - 万优业绩承诺2025-2027年净利润不低于3 2亿 3 3亿 3 5亿 [2] - 公司实控人王泽宁等向核心团队成员周鹏转让989万股股份(占总股本5 27%) 转让价格128 3元(为2025年8月11日收盘价8折) 对应总价12 69亿元 [3] - 周鹏及其配偶李孝玉将转让后持有的1229万股股份(占总股本6 55%)表决权委托给王泽宁行使 [1][3] - 杨俊将在交易完成后12个月内以不低于剩余交易对价的金额在二级市场购买公司股份 [1] 财务影响分析 - 公司2025M1-5实现营收188 4亿元 其中25Q1收入108 2亿元 M4-5月均收入约40亿元 [3] - 2025M1-5净利润6 68亿元 净利率3 55% 略低于25Q1的3 59% [4] - 收购完成后2025M1-5归母比例由53 7%提升至63 4% 增幅18% 2024年归母比例由48 7%提升至66 9% [4] - 预计2025-2026年收入/净利润/归母净利润分别为527亿/19 0亿/9 9亿 656亿/26 4亿/14 3亿 [4] 业务发展前景 - 零食量贩业务利润率环比相对平稳 尽管5月金针菇价格同比下降 [4] - 当前同店下降主要因2024年新开店较多 不代表开店空间见顶 头部品牌投资回收周期仍具吸引力 [4] - 公司正打磨省钱超市模型 社区折扣业态处于发展浪潮 有望进一步打开开店空间 [4] - 折扣业态发展条件成熟 公司在社区零售中竞争优势显著 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，预测2025-2027年每股收益分别为4.46元、6.35元、7.85元，对应市盈率33.76倍、23.71倍、19.20倍 [7][84] 核心业务与转型 - 报告研究的具体公司从食用菌业务转型至零食量贩，2024年量贩业务收入占比达98.33%，传统食用菌业务仅占1.67% [4][38] - 通过收购"陆小馋"、"好想来"等品牌快速扩张，2024年量贩门店突破1.5万家，覆盖全国29个省份，2023-2024年营收年均增长66.6倍 [7][41] 财务表现 - 2024年营收达323.29亿元，同比增长247.86%；净利润从2023年亏损8300万元扭转为2024年盈利2.94亿元 [6][41] - 2025年一季度毛利率回升至11.02%，净资产回报率高达17.44%，显著高于其他零售渠道（0.3%-2%） [7][53] - 单店绩效显著提升：2024年单店收入223.94万元（同比+20.83%），单店毛利20.71万元（同比+197.1%） [75][77] 行业分析 市场规模与增长 - 中国零食市场规模2024年达1.25万亿元（同比+8.7%），预计2026年突破1.4万亿元，年增速6%-8% [8][11] - 零食增速高于白酒（-5.2%）和啤酒（3%），但低于预制菜（15.6%）和保健品（11.5%） [11][13] 渠道格局 - 电商（38%）和商超（30%）为主导，零食量贩渠道占比14%且增速最快 [17][20] - 零食量贩通过36%的加价率（传统商超60%-80%）实现价格优势，供应链扁平化是核心 [26][27] 商业模式优势 - **高周转效率**：2024年存货周转率20.07次、应收账款周转率1424.05次，均远超其他零售渠道 [66][68] - **产品组合策略**：引流类（毛利率5%）、利润类（毛利率30%）、创新类（毛利率30%-35%）三类产品分别占比20%-30%、50%-70%、10%-15% [22][25] - **低费用结构**：2025年一季度销售费率3.31%（百货18.55%）、财务费率0.11%（百货3.95%） [58][59] 竞争格局与扩张 - 行业呈双寡头格局，报告研究的具体公司与鸣鸣很忙合计市占率75%，其旗下"好想来"门店超1万家 [33][34] - 门店布局以低线城市为主：67%位于四线及以下城市，县域市场平均每县7家门店 [34][35] - 全国仓储网络覆盖50个中心（总面积90万㎡），实现"T+1"配送 [71][72] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为523.73亿元、638.95亿元、715.62亿元，对应增速62%、22%、12% [6][84] - 净利润预计从2025年8.37亿元增长至2027年14.72亿元，年均复合增长率32.7% [6][84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][103] 报告的核心观点 - 万辰集团零食零售板块规模位居行业头部，截至2024年底全国有零食量贩门店14196家，作为行业龙头企业，门店数量快速拓展，经营效率提升、利润率改善明显，布局全品类省钱超市有望打开新增长点 [4][7][10] 各部分总结 万里鹏程：从食用菌到折扣量贩 - 转型路径复盘：万辰集团2021年A股上市，主营食用菌菇和量贩零食，先后整合5大零食零售品牌，华东门店占比最高且闭店率低，区域均衡布局加快 [20][21][23] - 财务表现：发展零食量贩业务后收入爆发式增长，利润由盈转亏再跃升，2024年盈利能力改善，零食量贩业务还原股份支付后净利率提升 [26][30][31] - 股权结构：通过合资公司实控四大零食量贩品牌，子公司少数股权部分在实控人手中，未来或收回增厚利润，2022年以来5次股权激励，2025年费用影响走低 [33][37][41] 万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌 - 零食量贩为何成为硬折扣先锋：中国休闲食品饮料零售行业稳定增长，下沉市场和专卖店渠道崛起，零食量贩重构价值链实现多方共赢，门店已超4万家，下沉市场是开店主力 [48][51][61] - 格局分析看万辰的领先优势：头部体系在供应链等方面占优，万辰系稳居零食量贩TOP2，利润率稳步提升，2025年行业竞争或降温 [65][68][77] - 从零食到全品类的想象空间：硬折扣业态降低成本，国内折扣零售发展，零食有鸣等推出全品类超市模型，实现全品类硬折扣 [79][81][86] 万家灯火：如何看万辰的实力与潜力 - 论实力：截至2025年3月签约门店达1.5万家，好想来超1万家，单店SKU达2000个，2025年4月有近50个智能仓配中心，触达超3亿人群，好想来推出IP形象和代言人，开展联名活动 [90][93][95] - 看潜力：全品类折扣超市业态探索加快，省钱超市和全食优选将在下沉市场规模化布局，零售业务多元业态和自有品牌尝试同步推进 [100] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.00、11.74、15.56亿元，EPS分别为4.80、6.26、8.30元，对应当前股价PE分别为31、24、18X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][103]

公司业务发展 - 公司从食用菌转型至折扣量贩零食零售 已整合陆小馋 好想来 来优品 吖嘀吖嘀 老婆大人5大品牌 截至2024年底全国门店达14196家 [1] - 2023年完成品牌整合后收入大幅跃升 2024年扭亏为盈 净利率从早期亏损提升至2 5%-2 7% 2025Q1达3 85% [1] - 通过合资公司实控四大零食量贩品牌 子公司少数股权由实控人持有 2022年以来推出5次股权激励 2025年起激励费用逐步降低 [1] 行业趋势 - 2019-2024年中国休闲食品饮料市场规模从2 9万亿元增至3 7万亿元 CAGR5 5% 下沉市场GMV达2 3万亿元 CAGR6 5% [2] - 专卖店渠道GMV占比从2019年7 6%升至2024年11 2% 零食量贩通过"厂商直采-集中议价-精简流通"重构价值链 [2] - 行业饱和门店数预计达8 75万家 头部品牌如零食有鸣 爱零食等已推出全品类超市模型开放加盟 [2] 公司竞争优势 - 截至2025年3月签约门店1 5万家 其中好想来在营门店超1万家 拥有50个智能仓配中心 覆盖县域市场超3亿人群 [3] - 好想来品牌2023年10月推出袋袋兔IP 2025年4月签约檀健次代言 加快全品类探索 来优品省钱超市和好想来全食优选5 0门店已落地 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为9 00 11 74 15 56亿元 EPS为4 80 6 26 8 30元 对应PE31 24 18X 首次覆盖给予买入评级 [4]

行业前景 - 零食量贩行业本质为极致性价比下的零食零售业态新变革 行业天花板高企 [1] - 行业开店数天花板可达6 7万家 较现在仍有1 4倍扩容空间 [1] - 2024年各零食量贩品牌快速跑马圈地 格局从"两超多强"向"双寡头格局"演绎 [1] 龙头公司发展 - 规模效应+对上游议价力提升+对加盟商补贴优化等带动下 预计2025年龙头零食量贩业务净利率有望继续提升 [1] - 折扣超市及自主品牌顺利推进也有望进一步打开开店数及盈利天花板 [1]

公司经营情况 - 董事长已解除留置 [1] - Q1营业收入108.21亿元，同比+124.02% [1] - Q1归母净利2.15亿元，同比+3,344.13% [1] - 零食量贩业务剔除股份支付费用后净利润4.12亿元，净利率3.85%，同比+1.36pct [1] - Q2、Q3为开店旺季，有望加速开店 [1] - 近期推出股权激励，覆盖核心员工 [1] 行业发展趋势 - 折扣超市数量不断增加，既有零食量贩企业拓展，也有区域性零售品牌对传统超市进行折扣化改造 [1] - 传统流通环节效率较低，终端售价较高且商品组合难以满足消费者需求 [1] - 折扣超市人流、购物体验优于传统超市，存在较大优化改造空间 [1] - 坚定看好折扣超市发展 [1] 公司竞争优势 - 作为头部零食量贩企业已具备万店规模 [1] - 在资金、人才储备、供应链方面优势显著 [1] - 有望在折扣超市领域占据较大市场份额 [1] 未来业绩展望 - 零食量贩持续开店，折扣超市打开中长期开店空间，收入有望保持高增 [2] - 规模效应带动盈利能力持续提升，Q1盈利能力提升显著 [2] - 随着规模进一步提升&自有品牌不断发展，净利率有望进一步提升 [2] - 少数股权有望收回增厚归母净利 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为551.32/670.39/792.89亿元，分别同比增长70.53%/21.60%/18.27% [2] - 预计2025-2027年实现归母净利润7.34/9.84/11.96亿元，分别同比增长149.95%/34.10%/21.61% [2]