行业与公司 * 涉及的行业为零食行业，具体包括休闲零食、零食量贩渠道以及魔芋、燕麦等细分品类[1] * 涉及的公司包括： * **零食量贩渠道**：万辰集团、鸣鸣很忙（很忙）、赵一鸣[2] * **休闲零食生产商**：卫龙、盐津铺子、西麦食品、恰恰食品、劲仔食品、甘源食品、有友食品[2] * **其他相关**：好想你[3] 核心观点与论据 **1 行业整体表现分化，健康品类与量贩渠道是亮点** * 2025年零食行业表现分化，具备健康品类红利的自主生产型龙头企业表现突出，如卫龙、盐津和西麦[2] * 零食量贩渠道双寡头（很忙、万辰）格局确立，C22市场份额接近80%[1][2] * 恰恰食品因瓜子和坚果成本高企及白牌低价竞争，业绩承压[1][2] * 劲仔和甘源发力电商和零售渠道，但渠道费用增加压制短期利润[1][2] * 有友食品因大单品无骨鸭掌在2024年三季度入驻山姆会员店，贡献主要收入增量[2] **2 零食量贩渠道进入新阶段，关注效率与模型优化** * 量贩双寡头采取差异化路径：很忙侧重开店确保规模领先，万辰侧重打造单店模型盈利能力[1][2] * 截至纪要发布，很忙门店超2.1万家，万辰为1.9万家，鸣鸣很忙为9000家，赵一鸣为1.25万家[2] * 量贩已进入利润弹性释放阶段，2025年净利率提升主要源于收缩补贴、向上游压价及规模效应[3][6] * 2026年增长重点在于多品类模型跑通、门店运营与会员体系优化、自由品牌建设[3][4][6] * 市场对头部品牌的开店空间和同店韧性仍存在预期差[1][4] **3 细分品类创新空间广阔，龙头公司有望引领扩容** * 看好魔芋和燕麦品类的创新空间，有望拓宽市场上限[1][4] * 魔芋休闲食品市场体量约180亿元，可展望至300~800亿元，未来两到三年仍能维持高速增长[5] * 魔芋原料价格下行及新品牌入局不会对卫龙和盐津格局产生重大影响，两者通过品牌和货架竞争共同做大市场[1][5] * 浙江受益（注：原文如此，疑为“企业”或指代相关公司）凭借自主自产自研能力及健全供应链体系，有望延续高景气度[1][4] **4 投资建议与关注机会** * **核心投资主线一**：看好头部零食量贩品牌扩展品类、提升供应链效率及自由品牌带来的店效提升，推荐万辰集团和鸣鸣很忙[1][4] * **核心投资主线二**：看好魔芋和燕麦品类的创新空间，关注卫龙、盐津、西麦等企业[1][4] * **具体推荐顺序**：西麦、万辰、盐津、卫龙[3][6] * **其他关注机会**： * 关注鸣鸣很忙上市带动好想你的投资收益催化[3][6] * 关注恰恰食品原料成本压力趋缓可能带来的底部反转机会[3][6] 其他重要信息 * 零食量贩双寡头（很忙、万辰）均在冲刺港股上市，引发资本市场关注并有望进一步催化板块向上[2]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等）[1][2] 报告核心观点 * 报告认为鸣鸣很忙是零食量贩行业的头部企业，其核心竞争力在于高效供应链及数字化能力，并通过加盟模式在下沉市场实现了快速扩张和领先地位 [2][6] 行业分析总结 * **市场规模与增长**：2024年中国食饮零售市场规模达7.1万亿元，同比增长9.4%，2019-2024年复合年增长率为5.2%，预计2029年将达8.7万亿元，2024-2029年复合年增长率为4.3% [2][13] * **细分市场**：休闲食饮是最大细分市场，2024年规模为3.7万亿元，2019-2024年复合年增长率为5.5%，预计2029年将增长至4.9万亿元，2024-2029年复合年增长率为5.8% [2][14] * **下沉市场驱动**：休闲食饮下沉市场规模由2019年的1.68万亿元增长至2024年的2.31万亿元，复合年增长率达6.5%，增速高于高线市场（复合年增长率4.0%），预计将继续引领市场增长 [15][18] * **渠道变革**：专卖店渠道在休闲食饮零售中的占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%，而超市和杂货店渠道占比呈下降趋势 [21] * **市场格局**：中国食饮零售市场高度分散，2024年五大连锁零售商市场份额合计仅4.2%，鸣鸣很忙以0.8%的份额位列第四；在休闲食饮细分市场，五大连锁零售商份额为6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的份额位居前列 [2][25] 公司经营与财务总结 * **头部地位**：截至2024年12月31日，公司拥有14394家门店，覆盖中国28个省份和所有线级城市，是零食量贩行业的头部企业 [2][6] * **财务表现**：2024年公司营收为393.44亿元，同比增长282.15%；毛利润为29.99亿元，同比增长288.31%；2022-2024年营收和毛利润的复合年增长率分别为202.99%和206.45% [28] * **盈利能力**：2024年公司毛利率为7.62%，较2022年的7.45%微增；2024年经调整净利润为9.13亿元，同比增长288.67%，经调整净利率为2.32% [28][31] * **加盟模式主导**：公司收入主要来自加盟，2024年加盟收入为388.9亿元，占总收入的98.8%；年内新增加盟店8083家，总加盟门店数达14379家 [2][37] * **下沉市场渗透**：公司约58%的门店位于县城及乡镇，门店网络已覆盖1224个县，在县城中覆盖率约66%；三线及以下城市门店数量占比为68.9% [2][37][42] 公司核心竞争力总结 * **供应链与物流**：采用自营与外包结合的供应链模式，截至2024年底拥有25个自营仓库和11个第三方仓库，门店距仓库300公里内可实现24小时配送；2022-2024年仓储及物流成本占总收入比例稳定在1.5%-1.7% [2][50] * **数字化能力**：数字化系统覆盖选品采购、仓储物流及门店管理，例如使用“全民选品”小程序、SRM系统、WMS和TMS系统，以提升效率和降低成本 [2][51] * **产品与选品**：门店通常保持至少1800个SKU，公司产品平均价格比线下超市同类产品便宜约25%；截至2024年底，约25%的SKU为与厂商合作定制 [47] * **门店运营**：公司设计了约3万套可视化门店陈列模板，实现“千店千面”；开设多种创新型概念店以提升消费体验 [46] * **管理团队**：管理层拥有丰富的零食行业从业经验，创始人晏周和赵定分别负责公司经营，并于2025年4月签订《一致行动协议》 [9][12] 募资用途总结 * 公司提交港交所上市申请，募集资金计划用于提升供应链能力、门店网络升级、品牌建设、提升科技与数字化水平、寻求战略投资和收购以及补充运营资金 [55]

公司发展与上市进程 - 公司于2025年10月28日再次向港交所递交上市申请，冲击港股 [2] - 公司由零食很忙和赵一鸣零食于2023年11月合并而成，合并后保持品牌独立运营 [3] - 2024年5月，公司战略投资零食集合店品牌“恰货铺子”数千万元 [4] - 公司在2021年4月至2024年3月期间完成五轮融资，引入启承资本、黑蚁资本、红杉资本等投资者 [9] 财务与运营业绩 - 截至2025年6月30日，公司上半年GMV达411亿元人民币，收入达281.2亿元人民币，同比增幅86.9% [2][7] - 2024年全年GMV为555亿元人民币 [7] - 截至2025年6月30日，公司门店总数达16783家，覆盖全国28个省份、1327个县和所有线级城市，其中约58%的门店位于县城及乡镇 [5] - 2024年底门店数量为14394家 [5] 市场地位与行业认可 - 根据弗若斯特沙利文报告，2024年按休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商 [7] - 公司入选中国连锁经营协会“2024年中国连锁Top100”榜单，是2024年前十大连锁商中增长最快的连锁商 [7] 商业模式与供应链 - 公司采用双品牌资源共享模式，提升供应链效率 [5] - 截至2024年底，与2300余家上游厂商建立直供合作关系，跳过中间经销商环节 [5] - 依托36个现代化物流仓库实现“门店下单24小时配送到店”，供应链中心从32个增至40个，单仓成本占比低于1.7% [5] - 产品平均价格比线下超市门店便宜约25% [6] 股东与股权变动 - 公司引入员工持股平台长沙零忙、长沙迅忙、长沙简忙等 [10] - 创始股东刘巍、朱浪在A轮融资中分别转让公司1.81%股权，各自套现7250万元 [10] - 副董事长赵定在2025年4月转让股权套现约1.3亿元 [10] - 盐津铺子投资一年后将其所持3.3%股权转让，作价3.6亿元，获利1000万元后退出 [10] 行业竞争与挑战 - 公司与万辰、三只松鼠等品牌的SKU差异不足20%，重叠度高，未来可能面临激烈价格战 [12] - 有加盟商反映总部支持不足，选址和运营标准化程度亟待提高 [13] - 在黑猫投诉平台出现不少关于食品质量问题的投诉 [11]

核心财务表现 - 公司前三季度营收同比增长2.05%至18.08亿元，创下自2020年上市以来最低增速 [3] - 公司前三季度归母净利润同比下滑19.51%至1.73亿元，时隔三年再次呈现负增长 [3] - 第三季度单季营收为6.85亿元，同比、环比分别增长6.55%和29.52%，呈现回暖态势 [5] - 第三季度单季归母净利润为6083.35万元，同比下滑14.77%，但环比增长36.89%，盈利端仍然承压 [5] 渠道表现分析 - 公司渠道表现呈现分化，经销收入同比下滑9.25%至7.92亿元，而直营模式收入同比大幅增长29.24%至3.32亿元 [5][6] - 直营增长与公司加速布局零食量贩渠道有关，已与超100家零食专营系统合作，覆盖超4万家终端门店 [6] - 线上渠道收入同比下滑6.82%至1.85亿元，主因社区团购行业性回撤且新媒体渠道无明显增长 [8] - 渠道结构变化导致第三季度毛利率同比下滑1.14个百分点至28.93% [7] - 前三季度销售费用创同期新高，达2.5亿元，第三季度销售费用率为13.82%，同比增加1.59个百分点 [10] 产品线表现 - 核心大单品鱼制品上半年实现收入7.57亿元，同比增长7.61%，收入占比约为67.4%，但增速较上年同期16.64%的水平近乎腰斩 [11] - 鱼制品收入增速呈放缓趋势，2022年至2024年增速分别为24.74%、25.87%和18.76% [11] - 被视为第二增长曲线的禽类制品上半年出现“滑铁卢”，销量同比大幅下滑27.88%，收入同比大幅下滑24%至1.96亿元 [12] - 禽类制品竞争激烈，鹌鹑蛋原材料价格较低导致更多企业涌入，品类价格竞争激烈且产品创新升级不足 [12] 增长挑战与行业背景 - 公司提出“三年倍增，再造一个劲仔”的升级计划，目标在2026年实现业绩再翻一番 [3] - 过去三年核心成长逻辑在于开拓现代渠道提升鱼制品渗透率及鹌鹑蛋新品贡献，但目前渠道红利有所减弱 [5] - 零食量贩渠道红利减弱是上半年整体零食板块表现相对弱的核心原因 [5] - 核心鱼制品增速若持续回落，短期内难以填补增长缺口，而品类延伸需1-2年的研发与市场培育周期 [11] - 市场竞争加剧，除传统对手外，新兴品牌通过抖音等渠道推出“网红小鱼干”，加剧竞争并提升价格敏感度 [11]

投资评级 - 报告对洽洽食品的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入同比下降5.9%至17.5亿元，归母净利润同比大幅下降73%至0.79亿元 [1] - 短期业绩压力主要源于优质葵花籽原材料限制导致收入下降，以及原材料成本处于高位导致盈利能力下滑 [3] - 中长期看好点在于：公司积极拥抱零食量贩、会员店等新渠道；坚果品类处于渗透率提升周期；新品有成为大单品的潜力；预计葵花籽毛利率将从2025年第四季度起修复 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、6.6亿元、7.8亿元，盈利能力有望修复 [3] 财务表现与预测 - **收入表现**：2025年第三季度收入同比下滑5.9% [1]；预计2025年全年收入为67.0亿元，同比下滑6.0%，随后在2026-2027年恢复至68.3亿元和70.0亿元的低速增长 [2] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为24.5%，同比大幅下降8.6个百分点，归母净利率为4.5%，同比下降11.0个百分点 [3]；预计全年毛利率为23.8%，随后两年回升至27.2%和27.6% [2] - **利润预测**：预计2025年归属母公司净利润为3.78亿元，同比大幅下降55.6%，2026年预计强劲反弹76.1%至6.65亿元 [2] - **收益指标**：预计2025年每股收益（EPS）为0.75元，2026年及2027年分别升至1.31元和1.54元 [2] 业务运营分析 - **葵花籽业务**：2025年第三季度收入承压，主因优质原材料限制及终端消费疲软 [3]；预计随着10月进入新采购期，葵花籽原材料价格同比下降，其毛利率有望在2025年第四季度及2026年修复 [3] - **坚果业务**：预计2025年第三季度实现增长，该品类仍处于渗透率持续提升的上行周期中 [3]；但部分坚果成本仍处于高位，预计后续毛利率仍将承压 [3] - **渠道与新品类**：公司积极应对渠道变革，拥抱零食量贩、会员店等新渠道 [3]；同时推出魔芋爽、鲜切薯条、冰淇淋等新品，建议关注后续潜在大单品的表现 [3]

公司财务表现 - 公司总收入在2022年至2024年呈增长趋势，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元 [2] - 公司旗舰产品南酸枣糕同期收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元，南酸枣粒同期收入分别为1044.5万元、2254.6万元、3126.3万元 [2] - 公司近三年综合毛利率保持高位稳定，分别为47.2%、48.8%、48.6% [1][3] - 2024年公司经营性现金流达到1.06亿元，远超公司净利润 [1] 核心产品与销售驱动 - 公司收入增长主要源于南酸枣糕销量大幅增加，销量由2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨 [5] - 增长驱动因素包括客户G的需求增加、营销活动加强以及经销网络扩张，线下经销商数量由2022年底的140家增加至2024年底的199家 [2][5] - 公司为关联公司齐云山油茶提供品牌策划及营销服务，近三年均有80多万元的收入 [2] 行业对比与定价分析 - 作为行业龙头的溜溜果园2024年毛利率下滑至36%，其核心产品梅干零食平均售价从2023年的38.7元/千克下降至2024年的35.2元/千克 [1][3] - 公司南酸枣糕平均售价在招股书中出现数据差异，一处显示由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克，另一处显示下降至34.3元/千克 [1][5][6] - 34.3元/千克的售价意味着较2023年折价6.2元/千克，此变动幅度更符合行业与零食量贩渠道合作后的折价特征 [6] 原材料成本分析 - 公司南酸枣糕主要原料南酸枣2024年价格较2023年增加0.1元/千克，与溜溜果园核心原料青梅价格变动一致 [4] - 公司所用白砂糖价格由2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克，溜溜果园白砂糖价格由7.0元/千克下降至6.5元/千克 [4] 客户与关联关系关注 - 客户A在2022年及2023年均为公司第一大客户，销售额分别为1638万元、1644.2万元，2024年销售额为1558.7万元 [6] - 客户A疑似为赣州嘉豪贸易有限公司，该公司被评为公司"30年功勋经销商"，且其股东陈文清持有公司关联方齐云山油茶13.27%股权 [7] - 公司在招股书中否认与前五大客户存在关联关系，确认其为独立第三方 [7]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收19.40亿元，同比增长8.21% [4] - 归母净利润-5068.39万元，同比由盈转亏 [4] - 扣非净利润-5661.32万元，同比下降536.91% [4] - 经营活动现金流量净额2239.54万元，同比下降78.68% [4] 盈利能力分析 - 毛利率32.61%，同比下降8.67个百分点 [6] - 净利率-2.27%，同比下降3.00个百分点 [6] - 第二季度毛利率30.21%，同比下降10.73个百分点 [7] - 营业成本同比上升24.20% [9] 业务结构变化 - 直营门店收入下降78.69%至8.75亿元 [8] - 加盟店收入增长78.71%至7.22亿元 [8] - 电商业务收入增长23.29%至1.80亿元 [8] - 特殊团购渠道收入下跌28.08%至8558.97万元 [8] 门店运营状况 - 门店总数2979家，净减少106家 [8] - 直营门店减少90家至1395家 [8] - 加盟门店减少16家至1584家 [8] - 2024年全年净减少门店600家 [8] 行业竞争环境 - 零食量贩品牌以低价+散称模式快速扩张 [5] - 零食集合店对传统品牌造成严重冲击 [5] - 消费端倒逼产业端创新与升级 [11] - 高端品牌零食仍存在市场空间 [11] 战略转型举措 - 积极布局酒水饮料、乳制品、现制咖啡等第二增长曲线 [9] - 加强单品品牌化建设（来吃鸭、居司令、嗨吃无骨等） [9] - 坚持不降价策略，注重产品价值提升 [13] - 探索外部渠道合作模式 [13] 增长驱动因素 - 新业务渠道拓展与新模式业务收入增加 [4] - 加盟扩张带来销售与管理费用下降 [5] - 创新产品表现良好 [5] - 电商业务明显增长 [5] 面临挑战 - 直营门店店数及收入同比下降 [5] - 新业务毛利结构与传统业务存在差异 [7] - 上游成本提升侵蚀利润 [7] - 门店租金提高与销售费用增加 [9]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [2] 核心观点 - 公司短期经营承压但有望边际改善 长期产品创新与渠道能力支撑增长 [1][5] - 2025年上半年营收同比下滑0.5%至11.2亿元 归母净利润同比下滑21.9%至1.1亿元 [5] - 第二季度营收同比下滑10.4%至5.3亿元 归母净利润同比下滑36.3%至0.4亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.73/3.29/3.91亿元 同比变化-6.13%/+20.30%/+18.81% [2][5] - 当前估值对应PE为21/18/15倍 [5] 财务表现 - 2025年预计营业收入2513.95百万元（+4.23%） 2026年预计2864.36百万元（+13.94%） [2] - 2025年预计毛利率30.56% 较2024年30.47%微升0.09个百分点 [2] - 2025年第二季度毛利率28.9% 同比下降1.8个百分点 [5] - 2025年第二季度归母净利率8.4% 同比下降3.4个百分点 [5] 业务分项表现 - 分品类：2025年上半年鱼制品收入同比+7.6% 禽类制品同比-24.0% 豆制品同比+3.6% [5] - 分渠道：线下收入同比+0.9% 线上收入同比-6.8% 零食专营渠道保持高增长 [5] - 分区域：境外收入同比+40.1% 华南地区同比+8.4% 华东地区同比+4.0% [5] - 终端覆盖超30万个 经销商数量3502家（同比+10.6%） [5] 成本与费用 - 2025年第二季度销售费用率14.3% 同比上升2.2个百分点 [5] - 2025年第二季度管理费用率4.6% 同比上升1.2个百分点 [5] - 费用上升主因电商推广服务费投放加大及职工薪酬增加 [5] 发展策略 - 加快推新节奏 布局魔芋等高景气品类 [5] - 深化零食专营渠道合作 挖掘SKU合作空间 [5] - 流通渠道精细化运营赋能大单品渗透 [5] - 创新产品进入胖东来等高势能渠道 [5] - 海外市场持续拓展 [5] 估值指标 - 当前股价12.81元 对应2025年预测PE 21.12倍 [2][3] - 每股收益预测：2025年0.61元 2026年0.73元 2027年0.87元 [2] - 流通市值38亿元 总股本4.51亿股 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入27.52亿元，同比下滑5.05% [2][5] - 归母净利润8864万元，同比大幅下降73.68% [3][8] - 第二季度营业收入11.81亿元，同比增长9.69%，但归母净利润同比下降88.2%至1139万元 [5][10] 产品结构 - 葵花子产品贡献营收17.72亿元，占总收入64.39% [2][5] - 坚果类产品营收6.14亿元，占比22.32% [5] - 其他产品营收3.04亿元，占比11.05% [5] 地区分布 - 东方区营收同比下降24.76%，北方区下降19.83% [6] - 电商渠道同比增长24.79%，海外渠道增长13.18% [6] - 其他业务收入同比增长100.51% [6] 成本与毛利率 - 葵花籽原料成本上升因内蒙收获期阴雨导致霉变率提升 [10] - 巴旦木和腰果原料受供需及天气影响采购价格上涨 [10] - 第二季度毛利率21.42%，同比下降3.56个百分点 [10] - 葵花籽和坚果类产品毛利率分别下降7.67%和13.95% [10] 渠道发展 - 经销商总数净增26家至1406家，其中国内增加34家，海外减少8家 [7] - 零食量贩渠道去年销售额4.5亿元，占全年营收6.3% [13] - 计划每年拓展近200个县城市场，去年已拓展100多个 [13] - 电商渠道在拼多多、京东持续突破，并布局新兴线上渠道 [14] 战略举措 - 优化葵花籽采购模式，提高"公司+订单农业+种植户"直采比例 [10] - 积极拓展海外市场，进驻加拿大、日本、菲律宾等连锁渠道 [13] - 下半年计划拓展品类矩阵、优化供应链成本管控、深化组织变革 [14]

收购交易 - 公司拟以支付现金13.79亿元收购万优剩余49%股权 [1] - 收购业绩承诺2025-2027年净利润不低于3.2亿元、3.3亿元、3.5亿元 [1] - 按2025年业绩目标计算收购估值约为8.8倍市盈率 [1] 经营与业绩 - 公司预计2025年收入527亿元、净利润19.0亿元、归母净利润9.9亿元 [1] - 预计2026年收入656亿元、净利润26.4亿元、归母净利润14.3亿元 [1] - 收回少数股权有望增厚归母利润 [1] 行业与市场 - 零食量贩头部品牌投资回收周期对加盟商有较好吸引力 [1] - 连锁业态同店提升表明业态向上且开店空间大 [1] - 同店下降主要因2024年新开店较多，不意味着开店空间见顶 [1] 业务发展 - 公司积极打磨省钱超市模型 [1] - 社区场景折扣业态处于发展大浪潮中 [1] - 公司有望借此进一步打开开店空间 [1] - 需求主导下折扣业态发展具备成熟条件 [1] - 公司在社区零售中竞争优势显著突出 [1]