行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告认为，受益于春节延后，2026年1-2月品牌流水表现较好，未来有望受益于高端消费复苏及通胀传导 [4] - 报告对制造类公司提出，近期上游原材料（如羊毛、棉花、锦纶、色纱）涨价预期强烈，存在投资机会 [4] - 报告对品牌类公司提出，应优选利润弹性标的 [4] 根据目录总结 1. 本周观点 - **昂跑业绩**：2025年全年净销售额首破30亿瑞士法郎，达30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%（固定汇率下+35.6%），归母净利润2.03亿瑞士法郎（同比下降15.9%），毛利率62.8%（同比提升2.2个百分点），调整后EBITDA利润率18.8% [2][15] - 分地区：亚太地区销售额同比增长96.4%至5.11亿瑞士法郎，EMEA地区增长32%至7.63亿瑞士法郎，美洲地区增长17.6%至17.40亿瑞士法郎 [2][15] - 分品类：服装销售额增长68.2%至1.70亿瑞士法郎，配饰增长124.1%至0.37亿瑞士法郎，鞋类增长27.5%至28.04亿瑞士法郎 [2][15] - 第四季度：净销售额7.438亿瑞士法郎（固定汇率下增长30.6%），毛利率63.9%创历史新高，D2C渠道销售占比达48.5%，其中服装配饰D2C占比超60% [2][15] - 2026年指引：净销售额按固定汇率计算至少增长23%，毛利率不低于63%，调整后EBITDA利润率在18.5%-19%之间 [2][15] - **阿迪达斯业绩**：2025年全球营收再创历史新高，达248亿欧元，同比增长13%，营业利润增长54%至20.6亿欧元，归母净利润增长超70%至13.4亿欧元，毛利率提升0.8个百分点至51.6%，营业利润率8.3% [3][16] - 分地区：大中华区全年营收增长13%至36.2亿欧元，连续十一个季度增长，第四季度增长15%，北美地区增长9% [3][16] - 分品类：鞋类收入增长12%至14.23亿欧元（其中跑步业务增长超30%），服饰业务收入增长15%至8.76亿欧元，配饰业务收入增长6%至1.81亿欧元 [3][16] - 第四季度：营收60.76亿欧元，同比增长11%，营业利润翻倍至1.64亿欧元，毛利率提升1个百分点至50.8% [3][16] - 财务健康：运营费用率从34.2%优化至31.4%，下降280个基点，存货较期初上升70%（货币中性增长23%），系为2026年增长提前备货 [3][16] - 2026年指引：收入接近两位数增长（绝对值增加约20亿欧元），北美、中国、新兴市场、拉美、日韩市场预计实现两位数低段增长，营业利润目标约23亿欧元，税率24%-25% [3][16] - 中长期目标：2026-2028年收入年均高个位数增长，营业利润CAGR约15%，2028年毛利率目标50%-52%（以支撑10%的EBIT利润率），将聚焦足球、跑步、训练、篮球四大品类，预计性能产品增速高于生活方式产品 [3][16] - 股东回报：计划2026年合计返还股东15亿欧元，包括5亿欧元分红（派息率36%）与最高10亿欧元股份回购，目前已回购4亿欧元 [3][16] 2. 行情回顾 - **市场表现**：本周（报告期），SW纺织服饰板块下跌2.29%，表现低于上证综指1.36个百分点，高于创业板指0.16个百分点 [18] - 子板块：SW纺织制造下跌1.44%，SW服装家纺下跌3.36% [18][19] - 细分行业涨跌幅：涨幅前三的板块为纺织、家纺、鞋类，涨幅后二的板块为母婴儿童、纺织机械 [19] - **个股表现**： - 涨幅前五：延江股份（涨37.73%）、天创时尚（涨8.60%）、比音勒芬（涨6.50%）、水星家纺（涨5.32%）、康隆达（涨4.22%） [19][23] - 跌幅前五：孩子王（跌11.76%）、哈森股份（跌9.97%）、壹网壹创（跌9.49%）、真爱美家（跌9.05%）、久祺股份（跌8.93%） [19][23] - **资金流向**： - 主力资金净流入前五：延江股份（净流入占比4.39%）、比音勒芬（3.83%）、天创时尚（2.60%）、酷特智能（2.04%）、恒申新材（1.16%） [19][26] - 主力资金净流出前五：孩子王（净流出占比1.86%）、天下秀（1.22%）、美邦服饰（1.08%）、跨境通（1.08%）、遥望科技（0.87%） [19][26] 3. 行业数据追踪 3.1 原材料相关数据 - **价格变动（截至2026年3月6日）**： - 中国棉花3128B指数为16,678元/吨，本周上涨0.27%，年初至今累计上涨7.01% [8][32][33] - 美棉现货（CotlookA指数，1%关税）为12,793元/吨，本周下跌1.49%，年初至今累计下跌1.05% [8][32][33] - 美棉期货（NYMEX连续）为64.04美分/磅，本周下跌2.39%，年初至今累计上涨0.05% [8][32][33] - 锦纶（中国华东市场价）为15,500元/吨，本周上涨6.90%，年初至今累计上涨12.32% [8][32][33] - 澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1,767澳分/公斤（折合人民币85,876.20元/吨），本周上涨2.97%，年初至今累计上涨7.22% [8][39] - **供需预测（USDA 2026年2月）**： - 全球：2025/2026年度全球棉花总产预期2,609.6万吨，同比下降0.5%，消费需求预期2,589.1万吨，同比上升2.38%，期末库存预期1,635.3万吨，同比下降4.22% [48] - 中国：2025/2026年度中国棉花总产预期762万吨，同比上升12.89%，消费需求预期849.1万吨，同比上升3.99%，产需缺口87.1万吨 [50] - **库存情况**：2026年2月全国棉花商业库存为550.37万吨，同比减少17.74万吨（同比下降3.12%） [52] 3.2 出口相关数据 - **纺织服装整体出口**：2025年全年累计出口2,677.9亿美元，同比下降2.26%，其中纺织品出口1,416.089亿美元（同比增长0.5%），服装出口1,512.37亿美元（同比下降5%） [54] - **细分品类出口**：2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额3.24亿美元，同比下降8.89%，2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [59] - **越南鞋类出口**：2026年2月出口金额14.14亿美元，同比下降10.02%，2026年至今累计出口金额34.66亿美元，累计同比下降0.13% [62] - **运动制造台企营收（2026年1月）**： - 同比正增长：来亿（+31.20%）、儒鸿（+7.55%）、广越（+2.35%） [66] - 同比负增长：裕元（-12.50%）、钰齐（-5.07%）、丰泰（-1.78%） [66] 3.3 终端消费相关数据 - **线上平台销售（2026年1月）**： - 淘宝天猫平台：运动服销售额同比增长15.81%，增速有所提升，箱包增长15.34%，童装下降11.78%，男装下降17.74%，女装增长4.61% [7][81] - 户外品类：户外登山野营销售额同比增长25.63%，运动瑜伽健身增长11.55%，运动包增长35.59%，运动鞋下降11.53% [7][81] - 高增长品牌：Balabala Shoes 同比增长4241.69%，爱多娃/ETTOI 增长1413.47%，马卡乐/Marcolor 增长916.72% [7][81] - **抖音平台销售（2025年3月）**：运动品类增速较高，其中运动包增长136.87%，运动鞋增长61.69%，运动服增长63.72% [77] - **服装行业线上销售额**：2026年1月，我国服装行业线上销售额477.45亿元，同比上升12.91% [94] - **社会消费品零售**：2025年12月，社会消费品零售总额同比增长0.9%，其中服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长0.6% [99] - **全国大型零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，其中体育娱乐用品类零售额同比增长13.4%，金银珠宝类增长10.3%，化妆品类增长8.6% [93] - **海外市场**： - 美国：2025年12月零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店销售额同比增长5.05% [114] - 美国库存：2025年11月，美国服装及服装面料批发商库存同比下降0.22% [118] 4. 行业新闻 - 日本户外品牌nanamica进入中国市场 [9] - 亚玛芬发行7.5亿美元的普通股 [9] - 唯品会2025年净营收1059亿元 [9] - LVMH中国公司换帅 [9] 5. 投资建议 - **制造类**： - 上游：因羊毛（自2025年第三季度以来上涨）、国内棉价、锦纶、色纱等存在涨价预期，推荐百隆东方、新澳股份、富春染织，受益标的为台华新材 [4][17] - 中游：尽管2025年12月市场对2026年海外需求预期有所下调，但近期关税存在缓和预期，推荐成长类中游公司兴业科技、健盛集团、浙江自然 [4][17] - **品牌类**：受益于春节延后及潜在的高端消费复苏，优选利润弹性标的，推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗 [4][17] - **宝洁金佰利产业链**：推荐洁雅股份（受益于品牌自有产能转移），受益标的为延江股份 [4][7][17]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点与重点公司业绩 - 昂跑2025年业绩强劲，全年净销售额首破30亿瑞士法郎，达30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%（固定汇率+35.6%），亚太地区销售额同比大增96.4%至5.11亿瑞士法郎，2026年指引为净销售额固定汇率至少增长23%，毛利率不低于63% [2][15] - 阿迪达斯2025年全球营收再创历史新高，达248亿欧元，同比增长13%，大中华区连续十一个季度增长，全年增13%至36.2亿欧元，2026年指引收入接近两位数增长（绝对值增加约20亿欧元），并计划合计向股东返还15亿欧元 [3][16] - 报告建议关注三条投资主线：1）制造类，受益于上游原材料涨价预期，推荐百隆东方、新澳股份、富春染织等；2）品牌类，受益于春节延后及高端消费复苏，推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活等；3）宝洁金佰利产业链，推荐洁雅股份 [4][17] 行情回顾与市场表现 - 报告期内，SW纺织服饰板块下跌2.29%，表现低于上证综指1.36个百分点，其中SW纺织制造下跌1.44%，SW服装家纺下跌3.36% [18] - 板块内涨幅前三的为纺织、家纺、鞋类，涨幅后二的为母婴儿童、纺织机械，个股方面，延江股份、天创时尚、比音勒芬位列涨幅前五 [19][23] 行业数据追踪：原材料 - 原材料价格普遍上涨，截至3月6日，中国棉花3128B指数为16678元/吨，年初至今累计上涨7.01%，锦纶华东市场价为15500元/吨，本周上涨6.90%，年初至今累计上涨12.32% [8][32][33] - 羊毛价格持续上行，截至3月5日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1767澳分/公斤，本周上涨2.97%，2026年初至今累计上涨7.22%，主要因供需错配及供给收缩 [8][39] - USDA预测2025/2026年度全球棉花总产预期为2609.6万吨，同比下降0.5%，消费需求预期同比上升2.38%至2589.1万吨 [48] - 2026年2月全国棉花商业库存为550.37万吨，同比减少17.74万吨，新疆棉商业库存同比减少39.61万吨 [52] 行业数据追踪：出口 - 2025年纺织服装累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26%，其中服装出口1512.37亿美元，同比下降5% [54] - 2026年2月越南鞋类出口金额为14.14亿美元，同比下降10.02%，但2026年至今累计出口额同比下降幅度收窄至0.13% [62] - 主要运动制造台企2026年1月营收表现分化，丰泰、裕元、钰齐同比负增长，广越、儒鸿、来亿实现正增长，其中来亿同比增长31.20% [66] 行业数据追踪：终端消费 - 线上渠道表现活跃，2026年1月淘宝天猫平台运动服销售额同比增长15.81%，增速提升，户外登山野营品类销售额同比增长25.63% [7][81] - 2026年1月服装行业线上总销售额达477.45亿元，同比上升12.91%，其中运动服/休闲服装平均单价最高，为354.22元/件，同比上升15.77% [94] - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，其中服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长0.6%，2025年全国网上零售额同比增长8.6% [99] - 美国消费市场保持增长，2025年12月美国零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店销售额同比增长5.05% [114] 行业新闻摘要 - 日本户外品牌nanamica进入中国市场，亚玛芬体育发行7.5亿美元普通股，唯品会2025年净营收达1059亿元，LV中国公司换帅 [9]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 报告核心投资逻辑围绕**关税缓和预期**、**春节期间消费稳健表现**以及**上游原材料涨价行情**展开 [3] - 投资建议重点关注三大方向：**制造类**受益于上游原材料涨价及关税缓和预期，**品牌类**受益于春节消费及高端消费复苏，**宝洁金佰利产业链**受益于品牌产能转移 [5][17] 本周核心观点与公司业绩 - **亚玛芬体育**2025年第四季度及全年业绩超预期，收入同比增长27%，归母净利润同比增长489%，其中大中华区收入增长43.4% [3][15] - 分品牌看，始祖鸟、萨洛蒙、Wilson收入分别增长30%、31%、13% [3][15] - 始祖鸟2025年净增24家门店，2026年计划新增25-30家，女性品类是增长最快品类（第四季度增长40%） [3][15] - 萨洛蒙2025年净增近100家门店，2026年计划新增35家 [3][15] - 公司给出2026年指引：收入增长16-18%，毛利率有望提升至接近59%，营业利润率预计13.1%-13.3%，完全稀释每股收益1.10-1.15美元 [3][15] - **江南布衣**2026财年上半年收入/净利润/经营活动现金流分别为33.76/6.76/9.96亿元，同比增长7.0%/11.9%/21.1% [4][16] - 剔除5021.1万元政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增长15.5%，公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率5.18% [4][16] 行业数据追踪：原材料 - **棉花价格**：截至2月27日，中国棉花3128B指数为16731元/吨，本周上涨3.88%，年初至今累计上涨7.24% [8][32][34] - 美棉期货（NYMEX）结算价本周上涨6.19%，年初至今上涨1.09% [8][32][34] - 内外棉价差为3977元/吨 [8][32] - **锦纶价格**：华东市场价为14500元/吨，本周上涨1.40%，年初至今累计上涨5.07% [8][32][34] - **羊毛价格**：截至2月26日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1716澳分/公斤，本周上涨1.36%，年初至今累计上涨4.13% [8][39] - 本轮羊毛涨价自2025年7月开启，主因供需错配，预计2025/26年度澳大利亚羊毛产量同比减少10.2% [39] - **全球棉花供需**：根据USDA 2026年2月预测，2025/26年度全球棉花总产预期2609.6万吨，同比下降0.5%；消费需求预期2589.1万吨，同比上升2.38% [44] - **中国棉花供需**：2025/26年度中国棉花总产预期762万吨，同比上升12.89%；消费需求预期849.1万吨，同比上升3.99%；产需缺口87.1万吨 [46] - **棉花库存**：2026年2月全国棉花商业库存550.37万吨，同比减少17.74万吨（-3.12%） [47] 行业数据追踪：出口 - **纺织服装出口**：2025年全年累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26% [51] - 2025年12月单月出口259.92亿美元，同比下降7.4% [51] - **帐篷等出口**：2025年12月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [55] - **越南鞋类出口**：2026年1月出口金额20.48亿美元，同比增长7.79%；2026年至今累计同比增长7.88% [60] - **运动制造台企数据**：2026年1月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-1.78%、-12.50%、-5.07%、2.35%、7.55%、31.20% [62] 行业数据追踪：终端消费 - **线上平台数据（抖音）**：2025年3月，运动包、运动鞋、运动服销售额同比增速分别为136.87%、61.69%、63.72%，运动品类增速最高 [72] - 抖音平台同比增速前三品牌为中国利郎（+121.9%）、罗莱生活（+99.7%）、耐克公司（+94.9%） [72][77] - **线上平台数据（淘宝天猫）**：2026年1月，运动服销售额同比增长15.81%，增速有所提升 [5][78] - 户外品类中，户外登山野露营、运动包销售额同比增长25.63%、35.59% [5][78] - 2025年12月，淘宝天猫平台同比增速前三品牌为Balabala Shoes（+4241.69%）、爱多娃/ETTOI（+1413.47%）、马卡乐/Marcolor（+916.72%） [5][78] - **重点零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2% [90] - **服装线上销售额**：2026年1月，服装行业线上销售额477.45亿元，同比上升12.91% [91] - **社会消费总额**：2025年社会消费品零售总额同比增长0.9%；2025年网上零售额增长8.6%，其中实物商品网上零售额增长5.2% [98] - **美国零售数据**：2025年12月美国零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店同比增长5.05% [112] - **美国库存**：2025年11月美国服装及服装面料批发商库存同比下降0.22% [116] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2025年12月中国澳门博彩毛收入209.46亿澳门元，同比增长14.72% [117] - **高端汽车**：2026年1月，20万元以上中高端车型销量94.39万辆，同比下降10.41% [117] - **爱马仕**：2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 行情回顾 - 本周（2月24日-27日），SW纺织服饰板块上涨0.79%，表现低于上证综指1.19个百分点 [18] - 细分板块中，SW纺织制造上涨0.94%，SW服装家纺上涨1.23% [18] - 涨幅前三的板块为母婴儿童、高端女装、纺织 [18] - 本周涨幅前五个股为延江股份、联发股份、宏达高科、安奈儿、共创草坪 [18][23] - 主力资金净流入占比最高为延江股份（6.83%），净流出占比最高为天下秀（2.96%） [18][25][26] 行业新闻摘要 - SHEIN计划三年内在广东投资100亿元 [9] - 安踏北美首店正式开业 [9] - New Balance 2025年销售额增至92亿美元 [9] - 亚玛芬体育2025年营收452亿元，大中华区增长43% [9]

大盘概览：降幅收窄下的理性复苏与结构性分化 - 2025年中国境内个人奢侈品市场同比降幅收窄至3%-5%，市场规模约3600亿人民币，相较2024年17%-19%的跌幅显著改善，尽管仍处调整期，但相比2019年市场规模仍保有50%以上的增长体量，凸显长期成长韧性 [1][21] - 市场呈现“前低后高”的J型修复，复苏节奏逐季改善，3Q25起受资本市场回暖与政策发力带动景气度回升，4Q25销售额同比增速转正至1%-3% [1][21] - 高端商场租用率与零售额数据验证复苏趋势，太古地产、恒隆地产旗下多数项目租用率稳定在95%以上高位，部分项目零售额在2025年下半年增长迅速，如上海兴业太古汇3Q25、4Q25零售额同比增幅分别高达42%和50% [22][27] 品类观察：从物质占有转向体验优先，商品端呈K型分化 - 高端服务消费表现亮眼，成为增长核心增量，高净值人群服务消费平均支出84万元，同比增长12.4%，其中健康与保健、娱乐旅游支出意愿增长最为明显 [31][43] - 奢华酒店板块表现稳健，2025年每间可售房收入实现持平，显著跑赢其他档次；入境邮轮游客在1H25达5.92万人次，同比激增210% [1][7] - 商品端消费呈现K型分化：美妆个护凭借低门槛、高情绪价值逆势增长4%-7%；珠宝品类受贵金属价格支撑，降幅收窄至0%-5%；而皮具箱包、腕表品类分别下滑8%-11%和14%-17% [1][34][39] - 消费电子、新能源车等实用性品类需求攀升，华为系电动车超越传统豪华品牌成为高净值人群最受青睐的电动汽车，2025年高端消费电子市场规模达1050亿元，同比增长5% [36] 消费人群特征：代际与区域分化明显 - 消费人群呈现代际分化：Z世代偏好悦己消费、国潮与线上购物；Y世代作为消费中坚注重线下体验与产品品质；X世代及以上人群则聚焦高端硬奢与体验消费 [2] - 高净值人群区域分布“东密西疏”，企业主占比提升至54%，成为核心消费力量 [2] - 高净值人群消费信心逐步修复，79%的受访者对未来12个月内工作、收入及就业持乐观态度，但人均奢侈品支出预期仍相对审慎，预计将从14.68万元小幅回落至14.15万元 [27][28] 复苏驱动因素：多维度共振 - 境内外奢侈品价差显著收窄至12%左右，叠加国际环境变化，强化了消费回流趋势，为内地市场带来增量，65%的境内消费占比成为需求基本盘 [1][8][27] - 促消费政策落地、海南封关与离岛免税新政拓宽了消费渠道，以质价比和便利性撬动境内外高端消费增量需求 [1][8] - 楼市企稳与股市慢牛共同释放财富效应，推动高净值人群消费信心修复 [1][8] - 外资品牌对中国市场重视程度提升，通过产品本土化适配、营销创新和场景体验优化（如LVMH开设“路易号”品牌博物馆）加速潜在需求释放 [1][8][58] 海外集团在华表现：结构性回暖与分化 - 以LVMH为例，其FY3Q25中国区销售额回正，录得中-高个位数同比增长，改善趋势逐步显现 [6] - 超高端品牌表现相对稳健：爱马仕凭借针对本地客户的忠诚度和价值策略，2Q-3Q25大中华区销售实现同比正增长，3Q25增速领先其他区域 [55][57] - 品牌表现分化加剧：开云集团旗下古驰品牌仍面临较大经营压力，25年销售表现延续双位数下滑，亚太（除日本）地区弱于品牌整体，此前的奥莱去库和频繁促销对品牌形象损害较大 [58][59] - 高端美妆部分品牌出现回暖：欧莱雅中国内地业务连续2季度恢复正增长，25Q3增速提速至3%；雅诗兰黛FY26Q2中国内地市场同比增长13%，在单列后进一步提速 [68][72] 本土品牌启示与投资主线 - 本土品牌有望凭借三大路径实现突围：一是凭借高质价比优势精准适配本土需求，如毛戈平、老铺黄金；二是挖掘情绪价值，通过IP联名承接年轻群体消费需求，如泡泡玛特；三是打造差异化服务体验，依托本土优势构建竞争壁垒，如中国中免、亚朵 [2][9] - 从投资视角建议关注三条主线：1)高质价比的高端国货品牌；2)与高端消费实现协同的情绪消费/新型科技消费；3)以中国体验/中国效率等差异化特色见长的服务消费龙头 [9] - 报告列出了具体的重点推荐公司，包括巨子生物、泡泡玛特、安踏体育、中国中免、老铺黄金、亚朵等 [11]

2026年春节消费市场整体表现 - 2026年春节假期消费数据整体超市场预期，呈现出从“量”到“质”的进阶，并涌现出文化打卡、冰雪体验、AI+消费等多元新玩法 [1] - 消费市场呈现必选消费温和复苏、服务消费如火如荼的景象，服务消费增速远高于商品零售 [1][2] - 从2025年四季度到2026年春节，服务性消费的表现持续好于商品消费 [3] 必选消费表现 - 白酒龙头的动销恢复增长，速冻、调味品等餐饮链公司的出货明显复苏 [2] - 餐饮连锁包括火锅龙头和快餐在节日期间的翻台率为近两年内最佳水平 [2] 服务消费表现 - 文旅相关需求旺盛，知名景区客流增速较高，多地景区发布限流公告、短期达到承载力上限 [3] - 热门景区（如长白山、三峡、九华）的客流增长明显加速 [2] - 国内航空客流及票价温和增长，上市酒店集团的RevPAR水平回到个位数增长 [2] - 酒店实现了量价的较好增长，且价格弹性较销量弹性更为明显 [3] - 2026年春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长8.6% [3] 消费新趋势与结构性亮点 - 出行消费数据亮眼，一线旅游城市以外的目的地热度上升，潮汕、泉州等“年味目的地”的酒店预订量翻倍 [4] - 文化自信转化为消费动能，人们愿意为“成为民俗的一部分”付费 [4] - 冰雪游继续火爆，亚布力、长白山、崇礼等目的地的游客数量大幅增长，体育消费成为年节活动 [4] - 礼品消费从赠送传统年货转向送“健康管理”，智能穿戴、高品质保健品、家用健康监测仪器类商品销售显著增长 [4] - 餐饮行业整体需求在2025年四季度开始逐步改善，且该趋势在2026年春节旺季持续 [4] - K型消费复苏态势显现：一方面，高端消费（如高端白酒、免税、高端酒店、高端商圈等）的需求趋势在改善；另一方面，消费者也更注重性价比或者质价比 [4] 后市投资机遇与关注方向 - 2026年有望重现消费投资机遇，当前正处于十年维度大周期反转的起点，是布局窗口期 [6] - 关注高端消费复苏：自2025年三季度起，奢侈品、免税、高端酒店等消费品类出现景气拐点；白酒等传统消费品类亦有望在2026年下半年迎来盈利与估值的双重修复 [6] - 关注服务消费改善：政策重心正从商品消费转向服务消费，2026年确定性较高的基本面反转领域集中在餐饮、出行、旅游等边际消费弹性大、长期空间广阔的细分服务业 [6] - 关注新消费机会：其核心特征是“快迭代、强爆发、稳定性弱”，投资需聚焦每年新兴的细分赛道与标的，并动态跟踪、精选个股 [6] - 关注四类具体机会：一是政策支持的服务消费（社服、交运）；二是具备出海能力的各行业龙头；三是科技赋能消费（AI+），如直接触达消费者的AI产品或利用AI提升效率的消费企业；四是具有高股息、基本面反转属性的消费股（传统白酒、食品和家电） [7] - 后续挖掘消费的结构性亮点，如餐饮消费、服务消费，并关注具备供给端变化的子行业 [7]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：消费行业（包括黄金珠宝、免税、酒店、餐饮）、出海企业 * **涉及的公司**：老铺黄金、周大福、潮宏基、中国中免、安克创新、小商品城 核心观点与论据 1. 2026年春节整体消费市场表现强劲 * 社会跨区域人员流动量同比增长8.7%[1] * 全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%[3]，增速高于2025年国庆中秋的2.7%和2025年春节同期的5.4%[3] * 长途出行显著增加，水路运输增速大幅提升[3] 2. 黄金珠宝行业需求旺盛，古法金表现突出 * 行业整体表现出色，古法金品牌老铺黄金预计增速翻倍[1][4] * 龙头品牌周大福、潮宏基均实现15%以上的增长[1][4] * 增长是在金价高位震荡和高基数的背景下实现的[4] * 区域表现分化：华北市场表现优于华南、华东及西北市场[5] 3. 免税行业持续繁荣，符合预期 * 海南离岛免税销售额同比增长20.9%，购物人数增长25.7%[1][6] * 三亚免税销售额（2月1日至22日）达35.49亿元，同比增长29%[6] * 预计2月离岛免税销售额同比增长24%，Q1增长25%-30%[6] * 中国中免在海口新海港和三亚海棠湾分别实现约25%和20%的同比增速[6] * 增长驱动力来自转化率和购物人数提升，客单价维持在7，500至8，000元[6] * 中国中免市场份额达85%至90%[7] * 高端消费回暖、中高端岗位薪资增长及日本旅游下降带来的游客补充是主要推动因素[7][8] 4. 酒店业表现超预期，量价齐升 * 全国酒店RevPAR为201.9元，同比大增30%[1][9] * ADR为330.8元，同比增长13.5%[1][9] * OCC达61.1%，同比增长8.1%[1][9] * 假期更长、天气较好及“反向过年”趋势促进需求[9] * 高星级度假酒店、海景房和古城民宿价格保持高位，三亚部分豪华酒店价格达每晚2万元[9] 5. 餐饮业景气度提升，头部企业表现亮眼 * 整体经济状况良好，价格战得到缓解[1][10] * 头部企业价格提升，翻台率创新高，客流量实现双位数增长[1][10] 6. 出海企业迎来利好时机 * 美国关税调整降低了出海成本，提高了风险偏好[2][12] * 安克创新、小商品城等出海公司迎来较好买入时机[2][12] * 预计这些公司的估值将在一季度后切换，增速在后续季度持续加速[12] 其他重要信息 * **港股免税板块短期承压**：中国中免H股近期表现较弱，源于市场预期过高、部分投资者做空及港股风格切换导致资金流向互联网等科技板块[11] * **长期看好免税行业**：尽管短期波动，但长期来看，高端消费复苏将驱动免税行业增长，前景依然看好[1][11]

报告投资评级 - 行业评级：可选消费 **增持 (维持)** [2] 报告核心观点 - 2025年中国高端消费初显回暖信号，进入“价值回归”的理性复苏新周期，但复苏斜率或相对温和 [4][12] - 消费结构正从“物质占有”向“体验优先”转向，高端服务消费领先复苏，高端商品表现分化 [4][21] - 复苏由消费回流、政策催化、供需共振等多因素驱动 [5] - 在理性消费观主导下，兼具**质价比、情绪价值和差异化特色**的本土高端品牌有望在新周期中抗衡外资，抢占更高市场份额 [4][6] 根据目录总结 大盘概览：降幅收窄下的理性复苏和量价再平衡 - 2025年中国境内个人奢侈品市场规模同比下滑**3-5%**至约**3600亿人民币**，跌幅较2024年（同比-17~-19%）显著收窄，但相较2019年仍有约**50%+** 的增长体量 [12] - 季度节奏呈“前低后高”的J型修复，4Q25销售额同比增速回正至**1-3%** [12] - 高端商场租用率稳定在**95%**以上高位，部分项目零售额增长强劲，如上海兴业太古汇3Q25/4Q25同比增幅分别高达**42%**和**50%** [15][19] - 人均奢侈品支出预期审慎，2025年预计由人民币**14.68万元**降至**14.15万元**，降幅约**4%** [20] 品类观察：从面子走向里子，重视价值与体验 - **商品端K型分化**：美妆个护表现最优（2025年同比+**4~7%**），珠宝韧性较强（0~-**5%**），服饰配饰（同降**5%-8%**）、皮具箱包（同降**8%-11%**）、腕表（同降**14%-17%**）承压 [4][22][23] - **体验服务增长靓丽**：高净值家庭未来一年服务体验消费平均**84万元**，同比+**12.4%**，旅游和健康保健支出净增长意向分别为**58%**和**43%** [21][30][31] - **消费偏好转向实用**：华为系电动车超越BBA成为最受青睐电动汽车，电子产品取代腕表与高端白酒成为男士礼物首选，高端消费电子市场规模达**1050亿元**，同比+**5%** [25] 传统高奢：逐季改善，珠宝韧性强、腕表皮具仍有压力 - **珠宝**：2025年消费降幅收窄至**0%-5%**，历峰集团亚太区增速逐季改善，4Q25固定汇率下同比增长**6%** [37] - **皮具箱包**：2025年消费降幅**8%-11%**，品牌分化，超高端品牌相对稳健。爱马仕2Q-3Q25大中华区销售同比正增长；LVMH亚太（除日本）3Q25有机增长转正至**2%**；开云集团古驰品牌销售压力仍大 [39][40][43] - **腕表**：2025年瑞士腕表对中国内地出口额**18.0亿瑞士法郎**，同比-**12%**，品类整体仍在筑底 [44] 高端美护：美妆回暖更显著，医美竞争仍存 - **高端美妆**：部分海外品牌中国区业务回暖，欧莱雅中国内地25Q3同比增长**3%**，雅诗兰黛FY26Q2（25Q3）中国内地同比增长**13%**，LVMH香水与化妆品业务25Q3表现亮眼 [48][52] - **渠道表现**：线上渠道增长显著（如拜尔斯道夫25Q3电商有机增长**19.2%**），旅游零售仍有压力但边际改善（雅诗兰黛FY26Q2海南零售额高个位数增长） [55][56] - **医美**：供给持续扩容，2025年以来多款玻尿酸、肉毒等Ⅲ类医疗器械获批，竞争加剧下产品价盘或承压，再生针剂等新品类表现相对更优 [57][60] 高端服饰：运动户外龙头逆势前行，男装/时装回暖 - **运动户外及静奢龙头**：亚玛芬体育大中华区2Q25起延续**40%+** 增长；Brunello Cucinelli 3Q25中国区收入增长提速至**23%** [62] - **男装板块**：拉夫劳伦亚洲区1-3Q25连续强劲增长（3Q25同比+**16.3%**）；杰尼亚3Q25中国区降幅收窄 [63] - **奢侈品时装**：Burberry 3Q25/4Q25大中华区同店增长分别为**+3%**/**+6%**，主要由本地消费驱动；Prada 2Q25大中华区增速开始优于其他区域 [63] 复苏归因：消费回流、政策催化、供需共振 - **消费回流**：境内外价差收窄，**65%**的境内消费占比成为新周期需求基本盘 [19] - **政策催化**：海南封关、离岛免税新政、入境便利化政策拓宽消费渠道 [5] - **供需共振**：股市回暖推动财富效应释放；高净值人群消费信心复苏（**79%**受访者对未来收入就业乐观）；外资品牌提升对中国市场重视度，加速产品本土化与场景体验优化 [5][19] 本土启示：质价比、情绪价值与差异化特色 - 投资建议关注三条主线 [6]： 1. **高质价比高端国货品牌**：如老铺黄金、毛戈平、安踏体育、周大福、巨子生物等 2. **情绪消费/新型科技消费**：情绪消费（泡泡玛特、布鲁可、名创优品等）；科技消费（安克创新、TCL电子、美的集团） 3. **差异化特色服务消费龙头**：中国体验（中国中免、亚朵、金沙中国等）；中国效率（古茗、蜜雪、华住）

涉及的行业与公司 * **行业**：白酒行业 [1][2][3][4] * **公司**：贵州茅台、五粮液、今世缘、山西汾酒、泸州老窖 [2][3][4] 核心观点与论据 * **春节动销整体略好于预期**：从销量看，预计整体下滑10%左右，考虑价格因素后下滑15-20%，但结果略好于预期 [1][2] * **高端与大众价位表现超预期**：高端白酒（茅台、五粮液）和大众价位白酒（如今世缘）是表现较优的细分领域 [1][2] * **高端白酒需求弹性凸显**：高端酒降价后激发了大众消费热度，弥补了政商场景的缺失，同时被禁酒令压制的礼赠需求在春节得到一定释放 [1][2] * **大众价位受益于假期场景**：超长假期带来的走亲访友及大众聚饮宴席需求爆发，利好大众价位带 [1][2] * **茅台动销量超预期**：春节期间飞天茅台线下渠道动销量增长20%，若考虑i茅台投放则增长超30% [2] * **茅台动销超预期主因**：个人消费群体对散装茅台的需求爆发，而往年备货多在节前完成 [2] * **茅台进度与库存健康**：预计1-2月茅台任务完成度达45%（比往年快10个百分点），一季度达50% [2] 当前库存几乎为零，为后续批价坚挺提供基础 [2] * **茅台需关注供给调整**：非标系列产品缩量明显，同比下滑20-30% [2] * **五粮液动销与批价坚挺**：春节五粮液动销同比增长20%左右，已超过2024年同期水平 [2] 普五在放量情况下批价稳定在780元左右 [2][3] * **五粮液份额未受明显冲击**：市场担忧的飞天茅台降价对五粮液份额的抢占并不明显，主要因消费场景存在差异 [2] * **五粮液存在节后价格压力**：需警惕节后需求回落后批价承压，其节后价格韧性预计弱于飞天茅台 [3] * **今世缘动销略超预期**：江苏地区反馈春节期间今世缘动销实现高个位数增长 [3] * **今世缘增长结构分化**：增长主要来自淡雅系列（增长16%）和V3系列（增长10%） [3] 国缘三代、四代、对开（高个位数下滑）、四开（个位数下滑）、V6、V16均出现下滑 [3] * **今世缘动销超预期主因**：流通端的大众消费（送礼、自饮）需求强劲，且渠道已从团购逐步转向流通，受商务影响较小 [3] * **今世缘回款与库存情况**：当前回款进度为38%，一季度回款约40% [3] 库存在四个月以上，预计后续库存将保持相对高位以保证市场份额 [3] * **行业需求与价格底部明朗**：春节在高基数下动销保持韧性，需求底部逐步明朗，同时因厂家主动收缩供给，价格底部也基本显现 [3] * **一季度为报表低点**：从报表端看，一季度将明确全年低点，可关注利空出尽行情 [3] * **高端消费复苏趋势**：高端消费已有复苏之势，白酒行业将不会缺席此轮复苏 [3] * **投资建议**：首推基本面最优的贵州茅台，其次关注基本面韧性强的五粮液、山西汾酒、今世缘，以及兼具弹性的泸州老窖 [4] 其他重要内容 * **五粮液对同价位产品的挤压**：五粮液降价后对同价位带的其他产品产生了一定挤压 [2]

2026年轻工零售美妆行业核心观点 行业叙事逻辑正从“扩容”转向“提质”，投资应聚焦三大方向：情绪与功能性消费、新技术催化下的产业变革、以及基本面反转机会 [1] 2026年行业趋势研判 需求端四大趋势 - **情绪消费持续景气**：Z世代（1996-2010年出生）以23.3%的人口占比贡献22.5%的消费份额，其“悦己”消费观推动情绪与体验类消费兴起，近八成消费者在“双十一”期间进行了快乐消费 [10]。47%的消费者已建立定期为兴趣付费的习惯，其中46%的人群月均投入超500元，具有高频、高粘性及低价格敏感度特征 [14] - **理性消费与高端复苏并存（K型分化）**：大众消费回归理性，2025年中国快消品行业均价同比下滑2.4%，27个细分品类中有19个面临价格下行压力 [15]。高端消费企稳回升，中国个人奢侈品市场2025年同比下降约3%-5%，较2024年约17%-19%的大幅下滑显著收窄，且下半年边际回暖，2026年有望转向温和增长 [15] - **功能性需求占据主导**：消费者购买决策更关注产品本身价值，“产品有特色”以61%的占比位居购买原因首位，较2021年上升10个百分点；“售后服务好”的关注度上升11个百分点 [17] - **国货偏好度继续提升**：消费者在多个品类中优先选择国产品牌，85%的消费者基于性价比优势，70%基于产品力优势（后者较2021年提升11个百分点）[19]。2025年中国化妆品市场中国内资品牌市占率约57.4% [19] 供给端三类革新 - **创造新品类**：以潮玩行业为例，满足成年消费者未被满足的情绪需求。泡泡玛特旗下IP Labubu 3.0系列首发即售罄，带动公司1H25 The Monsters系列收入达48亿元，同比增长668% [22] - **开发新功效**：通过功能、审美升级驱动需求。例如，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）成分受追捧，1H25抖音平台“PDRN”相关搜索量同比大幅增长2213.11% [26]。绽媄娅核心单品累计销量突破3200万支 [27] - **融合新技术**：AI+消费催生新品类。Essilor Luxottica 2025年AI智能眼镜销量超700万副，同比增长超200% [31]。Robopoet发布的Fuzozo AI玩具预售10分钟销量破千，累计销量破12万台 [31] 政策端三大支撑维度 - **围绕“人”**：政策利好养老托育产业，并着力激活低线与县域市场增量消费潜力，如《县域商业三年行动计划（2023-2025年）》旨在完善县乡村商业体系 [32] - **围绕“货”**：通过“以旧换新”与供给侧提质引导产业升级。2025年中央投入3000亿元资金支持大规模设备更新与以旧换新 [33]。《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》强调提升供给质量 [33] - **围绕“场”**：支持商业基础设施数字化与体验化改造，鼓励“首发经济”及商旅文体健融合发展，为线下零售业态提供新增长逻辑 [34] 2026年分行业展望 美妆医美 - **行业增长**：预计2026年板块呈弱复苏态势，增长更多来自供给侧驱动（如PDRN等成分创新）[5]。2025年化妆品社零1-12月累计同比+5.1% [41] - **市场格局**：国货龙头份额有望继续提升。2025年美妆护肤线上（天猫+京东+抖音）品牌CR200较2024年提升1个百分点至79% [50]。线上护肤GMV呈现K型分化，高奢（>800元）与大众（<200元）价格带增速跑赢大盘 [47] - **渠道变化**：线上流量红利趋缓，抖音增速放缓（Q4同比+11%），自运营能力成为关键 [48]。线下购物中心、即时零售等渠道或迎来回暖 [48] 潮玩零售 - **行业景气度**：预计全球范围内持续高景气，龙头通过品类创新、IP深度运营、渠道迭代升级创造增长机遇，出海方兴未艾 [5] - **渠道策略**：海外市场成为核心增长驱动，国内渠道向沉浸式大店、地标店优化，提升品牌势能。泡泡玛特1H25境外收入同比增长204% [22][76] - **产品策略**：呈现“高价提质+低价扩容”的哑铃型结构，以覆盖分化的消费者需求 [77] 轻工制造 - **整体需求**：预计行业需求弱复苏，但存在结构性机会 [5] - **投资方向**：看好具备产能优势、品牌优势的出口型企业，以及抓住产业变革机会（如AI+、新型烟草）布局新业务的企业 [5][83] - **出口展望**：2026年轻工出口整体增速或因高基数放缓，但看好对利率敏感的地产后周期耐用消费品（如家居）。企业通过海外多元产能布局（如越南、墨西哥）以应对关税风险、提升份额 [86][87] 2026年投资策略三条主线 - **主线一：坚守情绪及功能性消费**：长期布局潮玩、美妆个护、新型烟草等符合年轻人偏好、满足情绪与兴趣消费需求的赛道 [37] - **主线二：布局新技术催化下的产业革命**：重视AI+消费对传统领域的赋能，重点推荐AI眼镜赛道及AI+应用受益板块（如人力资源服务、代运营）[37] - **主线三：布局刺激政策托底和基本面反转**：关注底部拐点明确的龙头公司，政策托底和出口订单修复带来的基本面向好趋势，以及经营变革显效的公司 [38]

文章核心观点 - 全球高端美妆市场显现复苏迹象，中国市场表现尤为关键，成为欧莱雅、雅诗兰黛等国际巨头业绩修复的重要支撑 [1][2] - 市场复苏得益于消费信心修复与品牌主动调整，高端产品线销量走出低谷，而非依赖降价促销 [2][4] - 中国市场正从“重要市场”跃升为“战略核心”，国际品牌需在国货崛起的背景下，巩固高端壁垒并适应本土化需求 [6][7] 全球美妆巨头业绩表现 - **欧莱雅集团2025财年业绩**：全球销售额达440.5亿欧元（约合人民币超3600亿元），同比增长4% 北亚区（含中国）销售额止跌企稳，同比增长0.5%，扭转两年下滑态势 下半年在中国市场增长加速，从上半年的增长1%提升至增长5% [1][4] - **雅诗兰黛集团2026财年第二财季业绩**：销售额同比增长6%至42.29亿美元，高于预期 净利润录得1.62亿美元，较上年同期亏损5.90亿美元大幅改善127% 2026财年上半年净销售额同比增长5%至77.1亿美元，净利润扭亏为盈，从亏损7.46亿美元转为盈利2.09亿美元 [1][3] - **科蒂集团2026财年第二财季业绩**：销售额同比增长1%至16.78亿美元，但净亏损1.269亿美元 亚太市场（含中国）销售额同比下降1%，复苏力度弱于同行 [6] 中国市场复苏与战略地位 - **中国市场表现强劲**：雅诗兰黛中国大陆市场净销售额连续两个季度实现两位数增长，第二财季增幅达13% 其高端品牌海蓝之谜的新品在中国大陆连续两个财季实现双位数有机销售额增长 [1][3] - **中国市场战略地位提升**：雅诗兰黛从2026财年起将中国大陆市场作为独立区域进行业绩列报，2026财年上半年销售额为27.41亿美元（约合人民币196亿元），占集团整体近20% [6] - **欧莱雅中国市场地位**：公司强调其继续稳居中国市场第一大美妆品牌地位，线上线下渠道均跑赢市场 2025年电商业务首次突破总销售额的30% [7] 产品结构与消费趋势 - **欧莱雅各事业部增长**：专业美发产品部可比增长7.5%，首次突破50亿欧元 皮肤科学美容部增长5.5%至72亿欧元 大众化妆品部增长3.5%至161亿欧元 高档化妆品部增长2.8%至156亿欧元，营收规模在集团内占比高居第二 [3] - **高端消费恢复**：欧莱雅首席执行官指出，中国高端消费正在恢复，消费者重新开始购买高端品牌的高质量产品 [1][6] - **品类分化与稳定需求**：贝恩公司指出，2025年美妆个护品类终止下滑趋势，出现4%到7%的增长 高端、超高端护肤品及香氛因高频场景和情绪价值，需求更稳定 [4] 行业市场环境与挑战 - **中国化妆品市场规模**：2025年中国化妆品全渠道交易额达11042.45亿元人民币，同比增长2.83%，市场规模首次突破1.1万亿元，稳居全球第一 [7] - **市场竞争格局变化**：国货品牌市场份额已攀升至57.37% 国际品牌面临在“国货崛起”浪潮中巩固高端壁垒和适应本土化的挑战 [7] - **奢侈品市场态势缓和**：贝恩报告显示，2025年中国内地个人奢侈品市场收缩3%至5%，较2024年大幅下降的态势明显缓和，市场自第三季度起显现初步复苏迹象 [4][5]