公司概况 * 百度当前市值被低估 基于SOTP估值法 扣除净现金 投资资产及云业务估值后 剩余市值仅109亿人民币 该部分包含昆仑芯片 自动驾驶及广告业务[2][3] * 百度持有净现金1551亿元 为整体估值提供安全边际[3][4][12] 核心业务进展与财务表现 广告业务 * 百度广告业务AI化改造显著 截至2024年7月 64%的搜索内容由AI生成 提升用户体验并带动MAU增长[2][5][6] * AI Agent和数字人广告工具取得突破 2025年Q1 AI Agent产生的广告收入占核心广告收入9% Q2提升至13% 数字人广告变现收入占比3%[2][7] * 2025年Q2新型AI相关工具合计产生约26亿元广告收入 占核心广告收入16% 预计全年AI相关广告收入达80-100亿元[2][7] * 广告业务预计2025年全年产生566亿人民币收入和200亿以上non-GAAP经营利润[3] 昆仑芯片业务 * 昆仑芯片2024年出货量达6.9万颗 位居国内芯片厂商第三[2][9] * 2024年8月中标中国移动10亿级订单 与招商局集团达成战略合作[2][9] * 公司宣布点亮由3万卡昆仑芯P800集群组成的新系统 可支持多个千亿参数大模型训练[9] * 预计2025年昆仑芯外部收入体量约为60-70亿元[2][9] 自动驾驶业务 * 百度自动驾驶"萝卜快跑"车队规模超1000台 日均订单量预计2025年Q3超20万[2][6] * 最新车型RT6整车制造成本降至约3万美元 具备全球领先成本优势[2][10] * 海外市场（如中东 香港）拓展以及与Uber Lyft等网约车平台合作是重要催化剂[2][10][12] 云业务 * 百度云作为国内领先的互联网云服务厂商 具备芯片 基础大模型 PaaS平台和应用软件等全栈能力[8] * 个人云业务（网盘和文库）受益于AI功能改造 引入创新功能提高用户使用频次和时长 增加粘性和复购率[4][8] * 云业务采用5倍PS进行估值 其估值倍数存在上修空间[3][4][11] 公司治理与市场观点 * 2024年7月公司引进新任CFO韩瑞 其丰富的资本市场经验被视为公司未来发展的积极信号[5] * 市场对百度估值正从打包的PE倍数切换至SOTP分布估值 这种调整蕴含较大投资机会[3][13] * 百度目标价已提升至200元以上 估值重估逻辑在于其各项AI相关业务潜力此前未被充分认识[4][13] * 随着AI相关业务体量扩大 估值修复将成为自然规律 可能复刻阿里巴巴在2024至2025年的估值重估机会[13][14][15] 投资建议 * 建议投资人持续关注百度接下来一段时间在业务方面的发展[15][16]

投资评级与估值 - 维持"买入"评级，目标价153.19美元，对应2025年17.9倍PE（经调整归母净利润口径）[1][6][7] - 基于SOTP估值法，游戏业务估值113.9美元/股（18倍PE），云音乐业务估值7.1美元/股，净现金部分估值31.2美元/股[27] - 当前股价134.90美元（截至8月13日），市值854.72亿美元，目标价隐含13.6%上行空间[8] 财务表现 - 2Q25总营收279亿元（同比+9%），低于一致预期1%，游戏收入221亿元（同比+15%）略低于预期1%[1][2] - 经调整归母净利润95.3亿元（同比+22%）符合预期，毛利率环比提升1.4pct至70.2%[1][2] - 递延收入170亿元超预期3%，手游收入占比60%，PC游戏流水预计2025年同比+40%[1][2][3] - 云音乐收入19.7亿元（同比-4%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15%），毛利率36.4%超预期2.6pct[5] 游戏业务亮点 - 新游《命运：群星》8月28日海外上线，预约量超1500万，预计首年流水15-35亿元[1][13][15] - 《暗黑破坏神II》重制版8月底上线，《梦幻西游》PC端峰值在线293万人创新高[1][3][16] - 《漫威争锋》Steam畅销榜第二，《蛋仔派对》7月流水同比+95%[3][4] - 端游储备包括《遗忘之海》（2026年上线）和《归唐》3A级历史ARPG[3][21] 未来催化剂 - 下半年手游进入低基数阶段，预计3Q手游流水同比+10%[1][4] - 《逆水寒》海外版即将推出，《漫威秘法狂潮》国服计划4Q上线[4] - 东京电玩展将公布《无限大》（2026年上线）新内容[4] - 苹果在美澳开放三方支付降低平台分成成本[2] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年总收入预测0.9%/1.2%/1.3%，主因游戏收入增速放缓[6][23] - 调整2025-2027年经调整归母净利润预测至389/430/480亿元，2025年下调1.1%反映买量成本增加[6][23] - 游戏业务2025年经调整净利润率预测36.9%，2027年提升至38%[24][25]

股价表现 - 小米集团-W(01810)现跌超4%，截至发稿跌4.44%，报51.6港元，成交额74.65亿港元 [1] 小米汽车业务 - 7月小米汽车交付量超过3万台，交付量攀升得益于产能提升 [1] - 小米汽车北京工厂二期即将投产，新产能正在规划中 [1] - 预计小米汽车2025年销量40万辆到50万辆，2026年销量有望突破80万辆 [1] - 小米汽车被曝要求用户提前支付尾款，否则暂停生产，官方不予置评 [1] 机构评级与预期 - 野村基于SOTP估值上调小米集团目标价79%至61港元，但评级由"买入"下调至"中性" [1] - 野村预计未来几季集团将面临阻力：智能手机出货量低于市场预期、物联网销售基数自2024年下半年以来处于高位、电动车业务市场预期较高 [1] - 富瑞数据显示，二季度小米旗舰智能手机型号平均售价增速较一季度明显放缓 [1] - 智能手机需求疲软和高库存可能给公司二季度业绩带来压力 [1]

股价表现与市场消息 - 小米集团股价下跌4.44%至51.6港元 成交额74.65亿港元 [1] - 野村将公司评级由买入下调至中性 目标价上调79%至61港元 [1] 汽车业务进展 - 小米汽车7月交付量超过3万台 主要得益于产能提升 [1] - 小米汽车北京工厂二期即将投产 新产能正在规划中 [1] - 预计2025年销量40万至50万辆 2026年销量有望突破80万辆 [1] - 被曝要求用户提前支付尾款否则暂停生产 官方不予置评 [1] 智能手机业务挑战 - 智能手机出货量低于市场预期 未来几季将面临阻力 [1] - 二季度旗舰机型平均售价增速较一季度明显放缓 [1] - 智能手机需求疲软和高库存可能给二季度业绩带来压力 [1] 物联网业务状况 - 物联网销售基数自2024年下半年以来一直处于高位 [1] 电动车业务评价 - 电动车业务保持强劲 但市场预期较高 [1]

好未来教育 (TAL US) - 2026财年1季度收入5.8亿美元，同比增长39%，调整后运营利润2500万美元，大幅超出预期[1] - 素养业务收入维持高速增长，主要得益于培优素养小班需求强劲和教学点扩张带动招生人数上升[1] - 学习机销售收入保持同比健康增长，公司发布新品进一步扩充产品矩阵[1] - 预计2026财年2季度收入增速30%，受暑期旺季和618电商大促拉动[1] - 维持2026财年全年收入增长28%的预期，调整后运营利润率有望达到7%以上，较2025财年翻倍[1] - 采用SOTP估值法，给予教育业务20倍市盈率（高于同业增速），学习机硬件1倍市销率，目标价13.3美元[2] 蔚来汽车 (9866 HK) - 乐道L90正式上市，起售价26.58万元（Pro版），顶配Ultra版29.98万元，较预售价降低约1.41万元[3] - 定价策略超预期，四驱性能+零重力座椅+全套空气悬挂系统配置未突破30万元[3] - 预计月销量将轻松超越市场预期的5000台，为后续L80车型铺路[3] - 当前2025年市销率0.85倍，低于新势力同行1-2倍估值水平[4] - 股价已从低位反弹50%，但边际改善可能带来持续反弹机会[4] 全球主要指数与商品 - 恒指24,508点，年初至今上涨19.13%；国指8,883点，年初至今上涨21.85%[5] - 布兰特原油71.74美元，三个月上涨15.49%；期金3,293.20美元，年初至今上涨25.25%[5] - 期银36.22美元，年初至今上涨25.31%；期铜9,606美元，年初至今上涨10.34%[5] - 欧元兑美元1.14，年初至今上涨10.53%；英镑兑美元1.32，年初至今上涨5.67%[5] 经济数据预期 - 美国8月4日公布6月工厂订单环比数据，前值8.20%[6] - 中国8月6日公布贸易余额数据，前值1147.7亿美元[6] - 中国8月8日公布7月CPI同比数据，前值0.10%[6] 恒指成份股表现 - 腾讯控股(700 HK)市值4.86万亿港元，年初至今上涨28.30%，2025年预测市盈率18.79倍[8] - 阿里巴巴(9988 HK)市值2.09万亿港元，年初至今上涨41.87%，2025年预测市盈率13.57倍[9] - 比亚迪股份(1211 HK)市值8299亿港元，年初至今上涨30.76%，2025年预测市盈率17.41倍[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐首季毛利率优化超预期，上调今明两年经调整净利润6%及9%，至19.3亿及22亿元人民币 [1] - 基于SOTP估值，上调目标价30%，由184港元升至240港元 [1] - 展望2025年，继续看好集团在线音乐中会员订阅延续的稳健势头，预计在线音乐收入同比增15%，会员收入订阅同比增16% [1] - 预计ARPPU短期稳定，高端会员增加的积极影响或被学生会员占比提升所抵销 [1] - 非会员业务方面，料今年收入同比增11% [1] - 社交收入方面，利润或基本持稳 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 135.58 美元/ADS [3][5] 报告的核心观点 - 根据公司最新财报调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入为 4403/4883/5250 亿元，24 - 26 年实现经调整归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3] - 采用 SOTP 估值，电商主站、多多买菜、TEMU 分别给予 1439 亿、59 亿、427 亿美元估值，综上给予拼多多目标价 135.58 美元/ADS，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 拼多多是中国传媒行业公司，2025 年 5 月 30 日股价 96.51 美元，目标价 135.58 美元，52 周最高价/最低价为 155.67/87.11 美元，总股本/流通股均为 14.20 亿股，美股市值 1220.26 亿美元 [5] 业绩表现 - 2025 年一季报收入利润不及预期，25Q1 收入 956.7 亿元，yoy + 10.2%，低于彭博一致预期；Non - GAAP 净利润 169.2 亿元，yoy - 44.7%，大幅低于彭博一致预期 [9] - 广告收入表现良好，25Q1 广告收入 487.2 亿元，yoy + 14.8%，略高于彭博一致预期；佣金收入承压，25Q1 佣金收入 469.5 亿元，yoy + 5.8%，明显低于彭博一致预期 [9] - 维持价格力补贴力度加大，成本与销售费用均有增长，25Q1 毛利率 57.2%，同比 - 5.1pcts，Q1 销售/管理/研发费率为 34.9%/1.7%/3.7%，yoy + 7.9/- 0.4/+ 0.3pcts [9] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 4403/4883/5250 亿元，实现 Non - GAAP 归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3][11] 估值分析 - 采用 SOTP 估值，拼多多主站采用 PE 估值法，2025 年预计实现 Non - GAAP 净利润 1293 亿元，给予估值 1439 亿美元 [11] - 多多买菜采用 P/GMV 估值，2025 年 GMV 为 2138 亿元，给予估值 59 亿美元 [12] - TEMU 采用 PS 估值法，给予 427 亿美元估值 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价148.25美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 网易1Q25总营收同比增7%至288亿元，超VA一致预期1%；游戏和增值服务收入同增12%至240亿，端游收入超预期7%（同增85%），手游高于预期5%（同降4%）；递延收入超预期20%，环比提升16%至177亿；游戏和增值服务毛利率环比提升2.1pct至68.8%；经调整归母净利润同比上涨32%至112亿，超预期19% [1] - 展望25 - 27年，上调公司总营收预测1%、2.4%与4.2%，上调经调整归母净利润预测4.7%、7.5%、9.6%至394亿、429亿和479亿元，基于SOTP估值，给予目标价148.25美元，对应25年17.2倍PE [4] 各部分总结 游戏业务 端游 - 1Q端游收入同比增长85%，主因《漫威争锋》《燕云十六声》贡献；预期2Q和25年端游流水有望分别同增60%和40% [1][2] - 《界外狂潮》3月上线跻身Steam畅销榜Top15，但热度回落，留存逊于《漫威争锋》，系统存在割裂感，数值设定失衡；其在经典5V5爆破模式叠加“碎片卡”系统，增强对局不确定性 [17][18] 手游 - 1Q手游收入同比下滑4%，降幅较4Q收窄，2H有望受益于低基数及新游流水释放 [3] - 《七日世界》4月全球同步上线，首日登顶全球166个国家/地区的iOS免费榜，首周新增用户超600万，但流水贡献有限；玩法多元，营造末日氛围，融合东西方审美，成长体系多路径进阶，剧本式赛季机制提升留存 [14][15] - 《第五人格》1Q流水持续高增，在日本表现亮眼，长线运营策略成效显著 [3] 新游储备 - 网易5月20日召开新游发布会，建议关注2H潜力新品《无限大》《命运：崛起》上线节奏，其他储备游戏包括《漫威：秘法狂潮》《UnVeIL the World》《头号追击》《万民长歌：三国》《无主星渊》《灵兽大冒险》等 [2] 其他业务 - 云音乐1Q营收同比下降8.4%，毛利率同比下降1.2pct，开展十二周年庆典活动，与吉利旗下领克汽车达成战略合作 [12] - 有道1Q营收同比下降6.7%，主因学习服务聚焦长线核心业务结构调整，未来计划加快子曰大模型在教育和广告双领域落地 [12] 盈利预测 - 25 - 27年分别上调公司总营收预测1.0%、2.4%与4.2%，上调经调整归母净利润预测4.7%、7.5%、9.6%至394亿、429亿和479亿元，主因端游收入贡献增量、毛利率改善和管理费用率降低 [4][22] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予网易目标价148.25美元，在线游戏和增值服务业务每股估值112.2美元，有道教育业务每股估值1美元，云音乐业务每股估值5美元，净现金每股估值30美元 [26][31] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|103,468|105,295|116,529|127,637|142,356| |归母净利润(人民币百万)|29,416|29,698|35,042|38,569|43,476| |归母净利润(调整后,人民币百万)|32,608|33,511|39,353|42,909|47,889| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|51.47|52.89|62.11|67.72|75.58| |PE(调整后,倍)|17.17|16.70|14.22|13.04|11.69| |PB(倍)|4.38|3.93|3.48|3.10|2.76| |ROE(调整后,%)|27.55|24.79|25.95|25.12|24.98| |EV EBITDA(倍)|17.74|16.58|13.08|11.28|9.56|[6]

目标价调整 - 麦格理基于SOTP估值将阿里巴巴(09988 HK)目标价上调3% 由176 3港元升至182 3港元 [1] - 重申"跑赢大市"评级 建议逢低买进策略 [1] 财务预测调整 - 将2026财年经调整EBITA预测下调1% [1] - 将2027财年经调整EBITA预测下调2% 调整原因为分部利润率表现 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价614.34港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯1Q业绩营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，看好腾讯游戏长线运营，微信小店放量驱动佣金和广告加速增长，AI催化下云业务增速有望加快 [1] - 展望25 - 27年，上调腾讯收入预测，调整经调整归母净利润，根据SOTP估值给予目标价614.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q营收同比增长13%，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长17/20/5%，对应毛利率同比抬升2.3/0.8/4.7pct，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，1Q资本开支至275亿 [1] - 预计25 - 27年分别上调腾讯收入预测0.6/0.5/0.5%，调整经调整归母净利润+4.1/-1.3/-1.0%至2627亿、2851亿与3163亿元 [4][30] 业务板块 广告业务 - 1Q广告收入同比增长20.2%，超一致预期3.4%，毛利率同比抬升0.8pct，视频号收入同比提升60%，2 - 4月微信小店广告消耗同比增长近4倍 [2] - 2Q微信事业部设立电商为旗下独立部门，小店流量释放有红利，后续关注广告位释放和618投放进展 [2] 游戏业务 - 1Q增值服务收入同比增长17%，高于市场预期5%，国内游戏收入同比增长24%，海外游戏收入同比增长22%（固定汇率），分别超VA预期7%和8% [3] - 五一期间《王者荣耀》流水同比增长14%，《三角洲行动》4月DAU峰值突破1200万，新游《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约 [3] 金融科技及企业服务 - 1Q金科收入同比增长5.0%，符合市场预期，4月商业支付GTV增速有所改善 [10] - 随着AI能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应 [10] 产品动态 微信小店 - 4月拓展多个流量入口，打通朋友圈、优量汇App、腾讯视频等平台，“达人广场”功能上线，KOL带货生态日趋完善 [12] 微信AI助手元宝 - 4月上线，支持通过添加好友方式接入微信，可实现公众号文章解析等多维功能，为后续AI Agent功能推广奠定基础 [17] 《无畏契约》手游 - 今年6月开启限量测试，有望2H25上线，延续端游核心玩法，新增细化教学关卡，提升新手留存率 [21] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予腾讯614.34港币估值（前值637.28港币），对应2025年19.9x PE估值（前值21.6倍） [4][34] - 游戏业务每股估值219.03港币，社交网络业务每股估值24.11港币，在线广告业务每股估值165.16港币，金融科技每股估值59.38港币，企业服务和云每股估值50.22港币，投资业务每股估值96.44港币 [36]