核心观点 - 公司25Q1业绩展现强劲增长韧性，全球门店总量达6681家（同比+63.6%），GMV 82.3亿元（同比+38.0%），营收33.9亿元（同比+35.4%），净利润6.8亿元（同比+13.8%）[2] - 增长驱动来自三方面：国内门店扩张（6512家，同比+63.2%）、会员生态优化（注册会员1.924亿，同比+109.6%）、海外市场扩容（GMV 1.8亿元，同比+85.3%）[6] - 轻资产加盟模式支撑高盈利质量，毛利率53.1%显著高于行业均值30%，净利率20%领先同业15%的平均水平[10][13] - 行业进入存量竞争阶段（2024年增速降至6.4%），公司通过"原叶鲜奶茶"大单品战略+纯茶新品类创新应对内卷，并加速海外扩张（东南亚潜在开店空间1400家）[16][17][24] - 当前PE 15倍显著低于行业37倍均值，多家机构上调评级反映估值修复潜力[29] 财务表现 - 营收结构：加盟门店收入31.5亿元（同比+31.8%），自营门店收入2.43亿元（同比+107.7%）[5] - 盈利能力：经营利润8.2亿元（同比+16.3%），净利率20%同比下滑3.7个百分点，主因销售费用增长166%及海外扩张投入[9][12] - 现金流：净利润现金含量近60%，现金资产53.9亿元[9] - 成本控制：总成本费用25.7亿元连续两季度环比下降，自动化设备应用提升效率[10] 运营数据 - 单店效率：国内单店月均GMV 43.2万元（同比下滑），日均GMV 14399元仍显著高于行业6000元均值[12][13] - 用户增长：活跃会员4490万（同比+21.4%），新客占比创新高（轻因系列新客占比达历史第三）[6][19] - 同店表现：SSSG连续两季度负增长约20%，但统计口径严格（仅含开业13个月以上门店）[12] 产品战略 - 核心品类：坚持"大单品+精简SKU"策略，通过用户反馈驱动"原叶鲜奶茶"迭代升级[17] - 创新方向：推出轻因系列（解决咖啡因不耐受痛点）和CHAGEE NOW现萃纯茶系列，覆盖商务/学习等新场景[19] - 差异化优势：纯茶产品复购率更高，当前市场分散且标准化程度低，公司供应链经验可填补连锁空白[19][20] 海外扩张 - 现有布局：海外门店169家（同比+80%），马来西亚占90%，新加坡单店GMV达180万元（超国内均值）[6][22] - 新增市场：印尼首店首周注册用户超5000，洛杉矶首日销量破5000杯，验证欧美市场潜力[24] - 空间测算：东南亚理论开店空间1400家，较当前有7倍增长空间[24] 行业对比 - 经营指标：单店日出杯量837杯远超行业330杯均值，体现运营效率优势[13] - 竞争环境：新茶饮行业增速从双位数降至6.4%，供给端出清加速[16] - 估值水平：营收/利润增速领先但PE折价明显，反映市场对单店数据下滑的过度反应[29]

投资建议 - 维持增持评级 预测2025-2027年收入分别为8 97/11 01/13 41亿美元 归母净利润分别为0 43/0 58/0 77亿美元 [1] - 给予2025年高于行业平均的1 8倍PS 目标价19 45港元(按1美元=7 83港元折算) [1] 业绩表现 - 2025Q1收入1 98亿美元 同比+5 4% 其中餐厅收入同比+4 5% 外卖收入同比+37 9% 其他收入同比+22 7% [1] - 2025Q1经营利润率4 1% 同比-2 5pct [1] - 2025Q1净利润0 12亿美元 2024Q1亏损450万美元 主要由于汇兑亏损净额同比减少2040万美元 [1] 门店运营 - 2025Q1新开4家 关闭3家 净增1家 截至2025Q1门店数123家 同比+3 4% [2] - 2025Q1同店销售同比+0 3% 其中东南亚同比-2 8% 东亚同比+14 7% 北美同比+0 8% 其他同比-1 5% [2] - 2025Q1同店平均翻台率4 0次/天 同比+0 1次 其中东南亚3 8次/同比持平 东亚4 9次/同比+0 6次 北美4 0次/同比-0 1次 其他4 0次/同比+0 2次 [2] - 2025Q1整体人均消费24 2美元 同比-2 8% 其中东南亚18 7美元/同比-3 6% 东亚28 2美元/同比-0 7% 北美39 6美元/同比-8 5% 其他38 2美元/同比-9 5% [2] 成本结构 - 2025Q1原材料成本占比34 0% 同比+0 5pct 主要由于实行目标导向的价格策略 [2] - 2025Q1员工成本占比35 3% 同比+1 4pct 主要由于员工人数增加及福利投入增加 [3] - 经营利润率下降主要由于对客户和员工福利举措的投入 以及外包服务费 日常维护费用和短期租赁费用增加 [3] 战略举措 - 公司加强员工团队建设以提高员工凝聚力 长期利于顾客粘性提高 [1] - 实行目标导向的价格策略 包括选择性菜单调整 产品升级以及提供更具吸引力的价格组合 [2] - 增加对员工福利和发展的投资 以提升员工忠诚度和工作满意度 [3]

财报核心信息回顾 - 总营收1Q25达44.3亿元，同比增长18.9%，略超市场预期0.39% [1] - 毛利率提升至44.2%，连续5个季度保持在40%以上 [1] - 销售费用占比升至23.1%，同比增加4.4个百分点，主要因国际业务扩张 [1] - 核心经营利润率15%，同比下降5.5个百分点，主要受销售费用拖累 [1] - 国际业务收入15.9亿元，同比增长30.3%，增速快于国内业务 [1] 中国市场战略 - 国内同店销售跌幅收窄至低个位数，客单价企稳，客流仍呈低个位数下滑 [2] - 华东/华南一二线城市同店改善显著，部分已转正，北方地区仍承压 [2] - 大店策略成效显著：新开5家大店（累计8家），新店效率较FY24同期高27% [5] - 门店升级改造后平均面积增至300平米（原200平米），关闭月销<20万元的低效门店 [5] 海外扩张 - 海外门店数达3,213家，覆盖24个美国州（76%人口），采用集群化开店策略 [5] - 通过本土化供应链和库存储备应对关税风险 [5] TOP TOY业务 - 收入3.4亿元，同比增长59%，但低于市场预期3.5% [1] - 自有产品占比超40%，推动利润率提升和品牌差异化 [5] - 门店数达280家，较上季度新增4家 [1] 资本配置 - 派发2024财年末期股息7.4亿元（2025年4月） [4] - 2025年累计回购800万股（2.6亿元），占总股本0.7% [4] 未来展望 - 预计H2收入增速因FY24基数效应加快 [4] - 长期目标营业利润率20%，短期聚焦直营店效率提升 [4] - 加盟商投资回报率显著提升，中期有望实现盈亏平衡 [2]

股价表现 - 比亚迪A股5月23日盘中涨超4% 午盘报收415 64元/股 总市值突破1 26万亿元 今年以来累计涨幅超40% [1] - 港股比亚迪股份同日涨超4% 报收474 8港元/股 [1] 欧洲市场突破 - 4月比亚迪在欧洲纯电动汽车登记销量达7231辆 同比增长169% 首次超越特斯拉并跻身欧洲电动汽车销量前十 [1] - 特斯拉同期销量下滑49% 市场排名下降 [1] - 含插电混动车型统计下 比亚迪总销量同比激增359% 优势进一步扩大 [1] - 分析师指出这是欧洲电动车市场重要转折点 比亚迪2022年末才扩展至挪威和荷兰以外市场 [1] 海外战略布局 - 采用纯电车型主攻北欧 插混车型覆盖南欧的双技术路线适配欧洲充电设施差异 [2] - 匈牙利工厂2026年投产后年产能达15万辆 交付周期缩短至4-6周 [2] - 海外扩张形成"生产-研发-服务"全链条 泰国和乌兹别克斯坦工厂已投产 巴西及匈牙利基地即将落地 2025年海外产能规划超50万辆 [2] - 欧洲总部在匈牙利布达佩斯落成 承担销售售后 车辆认证测试 本地化设计开发三大职能 [2] 物流体系支撑 - 组建8艘汽车运输船的"远洋船队" 2026年总装载量达6 7万辆 年运力超百万辆 今年全部投入运营 [2] 机构评级与目标 - 花旗上调港股目标价至727港元/股 A股目标价至669元/股 基于前四月中国乘用车出口格局利好及2025财年80-100万辆出口目标进展顺利 [2]

公司业绩与经营策略 - 2024年营业收入393.45亿元，同比增长22.40%，净利润8.07亿元，同比增长38.88% [2] - 铅产品收入85.06亿元（+9.19%），铜产品收入108.69亿元（+11.56%），金产品收入81.26亿元（+52.92%），银产品收入100.12亿元（+29.16%） [2] - 2024年铅产量55.56万吨（+0.31%），阴极铜16.49万吨（+7.53%），黄金15.13吨（+29.11%），白银1566.24吨（+2.25%） [2] - 2025年计划生产铅产品70.20万吨（+26.35%）、黄金15吨（-0.86%）、白银1700吨（+8.54%）、阴极铜15.50万吨（-6.00%）、硫酸87.50万吨 [3][4] - 铅产能增加源于江西源丰有色金属二期技改新增10万吨产能 [4] 产品结构与行业前景 - 铅产品主要用于铅酸蓄电池，行业开发新场景如储能、防辐射、军工等，公司铅产品长单占比超70%，供不应求 [7] - 2024年国内精炼铅产量530.8万吨（-6.7%），2010-2024年铅产量从300-400万吨增至超500万吨 [6][7] - 锂电池替代边际增强，但铅酸电池在高低温环境下可靠性突出，部分储能项目转向铅电池 [6][7] - 黄金价格受全球经济不确定性和通胀预期影响，公司认为价格稳定或上涨最有利，但无需主动预测价格走势 [7][8] 研发与战略方向 - 聚焦高效生产，2024年9种效益产品（金、银等）超额完成计划任务，系统中间占用达历史最低 [2] - 深化创新体系，研发高纯金属、高附加值铅合金、贵金属合金、极薄铜箔、金属砷、靶材等技术 [4] - 暂无明确海外扩张计划，优先关注主业技术储备和产业链延伸 [8] 市场与贸易 - 大部分产品面向国内市场，原材料采购中铅精矿和铜精矿部分进口，美国非主要供应国 [8] - 国际贸易摩擦现阶段影响有限 [8]

宁德时代香港二次上市 - 宁德时代香港IPO认购结束 将筹集46亿美元 成为今年全球最大上市交易 [1] - 公司持有3040亿元(420亿美元)现金储备 其中110亿美元为净海外资产 [1] - 募资将用于匈牙利73亿欧元工厂建设 [1] 上市动机分析 - 吸引海外资本资助全球扩张计划 [1] - 提升公司估值 实现股东多元化 引入国际机构投资者 [2] - 建立离岸融资平台 增强全球影响力 [2] 全球扩张布局 - 德国图林根工厂价值18亿欧元 [1] - 印尼电池材料供应链建设 [1] - 西班牙与斯特兰蒂斯合资企业价值41亿欧元 [1] - 中国拥有11个主要制造基地 [1] 其他内地公司动向 - 小马智行考虑在美国IPO后6个月内在香港二次上市 [4] - 中国电动汽车制造商认为香港在获取离岸资金方面具有独特优势 [4]

公司海外扩张战略 - 美团CEO与巴西总统签署重大投资协议 计划5年内投入10亿美元将Keeta引入巴西市场 用于建设全国即时配送网络并提供数字化运营工具 [1] - 公司海外扩张呈现清晰战略布局 从亚太到中东再到拉美 香港市场运营两年助餐厅平台销售额翻倍 沙特已覆盖所有核心城市 [3] - Keeta预计2025年下半年进入阿联酋市场 随后进军科威特和其他海湾合作委员会国家 [3] 沙特市场表现 - Keeta在沙特下载排行榜持续领先 对竞争对手构成显著压力 花旗研报指出其用户基础快速增长 [2] - 本地外卖平台Jahez 2025年第一季度GMV增长急剧放缓至9.5% 远低于前一季度的20% 订单增长率降至7% [2] - 市场主导者HungerStation第一季度保持20%订单增长 但承认在单人餐订单采取积极促销策略 [2] 市场份额预测 - 花旗认为Keeta极有可能在2025年晚些时候在沙特市场份额上追平甚至超过Jahez [2] - 摩根士丹利研究报告显示Keeta目前已占据沙特外卖市场约10%订单份额 [3] - 分析师预测Keeta有望在2028年占据GCC外卖市场20%份额 实现60亿美元GMV 乐观情景下份额可能达27% GMV达80亿美元 [3] 市场环境优势 - 沙特运营环境在支付意愿 平均订单价值（AOV）和利润率方面优于中国市场 [3] - 巴西被公司视为潜力巨大的非常大市场 Keeta将致力于提升消费者体验和创造就业机会 [1]

财务表现 - 2024年营收6275.9亿元，同比下滑15.7%，归母净利润16.7亿元，同比下滑88.2% [1] - 2024Q4营收1971.1亿元，同比下滑11%，归母净利润亏损52.4亿元 [1] - 2025Q1营收1409亿元，同比下滑1.6%，归母净利润30.2亿元，同比增长11.4% [1] - 2025Q1销量94.5万辆，同比增长13.3%，净利率提升至2.91%，费用率下降至8.74%，同比减少1.78个百分点 [1] 业务调整与改革 - 2024年利润下滑主要由于销量减少和资产减值计提，减值计提后公司轻装上阵 [1] - 设立"大乘用车板块"，整合乘用车分公司、上汽国际、研发总院等企业，提高运营效率 [2] - 荣威与飞凡深度整合，全面整合中后台职能，实施整体业绩考核 [2] 合资品牌表现 - 上汽大众业绩稳定，全年净利润47.4亿元（含部分资产处置收益） [2] - 上汽通用受销量下滑影响，计提减值准备，对公司四季度净利润造成较大影响 [2] 智能汽车与新能源布局 - 2025年4月，公司与华为合作的智能汽车品牌"尚界"正式亮相，采用智选车模式，车型将进入鸿蒙智行渠道销售 [2] - 上汽大众和奥迪品牌积极向新能源转型，推出多款混动和电动车型 [2] - 2025年新能源销量目标超160万辆，研发投入强度计划为3%左右 [3] 海外市场扩张 - 积极拓展欧洲市场，通过建立生产基地和销售渠道提升全球市场份额 [2] - 2025年MG品牌将推出6款新车，覆盖8-30万元价位段 [2] - 2025年海外销量目标超110万辆 [3] 未来目标与预测 - 2025年销量目标为450万辆 [3] - 下调2025年营收预测由8052亿元至7001亿元，下调利润预测由213亿元至105亿元 [3] - 新增2026-2027年营收预测7496/8007亿元，利润预测120/140亿元 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入8.10亿（同比-1.89%），归母净利润0.63亿（同比+337.5%），扣非归母净利润0.55亿（同比+583.3%），收入利润符合预期 [6] - 公司Q4盈利拐点已至，迈入稳步修复通道，2025年国内份额盈利好转，海外及车载2B有增量 [9] - 预计2025 - 2027年公司收入41.6/49.2/58.2亿元，同比+22.2%/+18.1%/+18.4%；归母4.0/5.3/6.5亿元，同比+230%/+35%/+22%，对应PE为23/17/14x，维持“买入”评级 [9] 各部分总结 收入分析 - 内销预计同比仍下滑但逐步企稳，2025Q1中国投影市场销额/销量分别同比+0.3%/-0.8%，国补大促下极米份额盈利有望回暖，3月20日性价比系列play6爆品推新升级，后续期待3k+价格带新品扩展拉动毛利份额修复 [11] - 外销预计延续同比双位数增长，2025年稳住欧洲拓展美国、日本有望向上并新增东南亚市场，已布局越南基地助力海外扩张 [11] - 车载累计已获8个定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，预计2025年起陆续交付开始兑现 [11] 利润分析 - Q1归母净利率同比+6pct/环比-6.6pct，同比改善核心来源为毛利；Q1毛利率34%（同比+6pct/环比-2pct），受益于结构和降本，预计入门级产品P和Z系列毛利率在25 - 30%区间盈利，高端产品RS系列等受益国补，Q1四费率合计同比-1.4pct同时优化 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3405|4162|4915|5820| |收入同比（%）|-4.3%|22.2%|18.1%|18.4%| |归属母公司净利润（百万元）|120|397|534|649| |净利润同比（%）|-0.3%|230.2%|34.7%|21.5%| |毛利率（%）|31.2%|34.3%|36.8%|37.1%| |ROE（%）|4.1%|12.1%|14.0%|14.6%| |每股收益（元）|1.75|5.67|7.63|9.28| |P/E|56.01|22.64|16.81|13.83| |P/B|2.33|2.74|2.36|2.01| |EV/EBITDA|32.53|18.03|10.06|9.48| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3912|4543|5376|5786| |现金|2049|1627|3161|2428| |应收账款|195|383|280|499| |其他应收款|98|10|130|40| |预付账款|24|24|28|33| |存货|928|1880|1138|2118| |其他流动资产|619|619|638|667| |非流动资产|1406|1523|1722|1998| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|1043|1162|1361|1636| |无形资产|48|46|45|47| |其他非流动资产|316|316|316|316| |资产总计|5319|6066|7098|7784| |流动负债|1567|1984|2482|2521| |短期借款|258|608|708|758| |应付账款|647|659|1023|899| |其他流动负债|662|717|751|864| |非流动负债|806|806|806|806| |负债合计|2373|2790|3289|3328| |少数股东权益|3|2|0|-2| |股本|70|69|69|69| |资本公积|1938|1874|1874|1874| |留存收益|934|1331|1865|2515| |归属母公司股东权益|2943|3275|3809|4458| |负债和股东权益|5319|6066|7098|7784| [13][14] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3405|4162|4915|5820| |营业成本|2343|2732|3104|3663| |营业税金及附加|24|32|37|44| |销售费用|598|636|737|873| |管理费用|116|125|147|175| |财务费用|-50|-54|-6|-24| |资产减值损失|-18|0|0|0| |公允价值变动收益|11|12|12|22| |投资净收益|2|2|2|3| |营业利润|84|438|592|719| |营业外收入|5|1|0|0| |营业外支出|3|0|0|0| |利润总额|86|439|592|719| |所得税|-34|44|59|72| |净利润|120|395|533|647| |少数股东损益|0|-1|-2|-2| |归属母公司净利润|120|397|534|649| |EBITDA|165|459|680|804| [13][14] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|230|590|1765|-346| |净利润|120|395|533|647| |折旧摊销|143|88|108|134| |财务费用|-24|17|26|29| |投资损失|-2|-2|-2|-3| |营运资金变动|17|104|1112|-1131| |其他经营现金流|80|279|-592|1757| |投资活动现金流|-1076|-202|-306|-407| |资本支出|-71|-204|-308|-410| |长期投资|-20|-12|-12|-22| |其他投资现金流|-986|14|14|25| |筹资活动现金流|-321|268|74|21| |短期借款|-45|350|100|50| |长期借款|-300|0|0|0| |普通股增加|0|-1|0|0| |资本公积增加|-154|-64|0|0| |其他筹资现金流|178|-17|-26|-29| |现金净增加额|-1165|656|1534|-732| [16] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-4.3%|22.2%|18.1%|18.4%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|159.5%|419.0%|35.0%|21.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-0.3%|230.2%|34.7%|21.5%| |获利能力 - 毛利率（%）|31.2%|34.3%|36.8%|37.1%| |获利能力 - 净利率（%）|3.5%|9.5%|10.9%|11.2%| |获利能力 - ROE（%）|4.1%|12.1%|14.0%|14.6%| |获利能力 - ROIC（%）|0.9%|8.0%|10.7%|10.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|44.6%|46.0%|46.3%|42.7%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|80.6%|85.2%|86.3%|74.7%| |偿债能力 - 流动比率|2.50|2.29|2.17|2.29| |偿债能力 - 速动比率|1.82|1.27|1.65|1.40| |营运能力 - 总资产周转率|0.62|0.73|0.75|0.78| |营运能力 - 应收账款周转率|16.57|14.40|14.81|14.93| |营运能力 - 应付账款周转率|3.53|4.19|3.69|3.81| |每股指标 - 每股收益（元）|1.75|5.67|7.63|9.28| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄，元）|3.29|8.43|25.22|-4.94| |每股指标 - 每股净资产（元）|42.04|46.78|54.41|63.69| |估值比率 - P/E|56.01|22.64|16.81|13.83| |估值比率 - P/B|2.33|2.74|2.36|2.01| |估值比率 - EV/EBITDA|32.53|18.03|10.06|9.48| [16]

报告行业投资评级 - 维持增持评级（OW） [3] 报告的核心观点 - 三一重工2024财年业绩表现强劲，盈利能力和自由现金流改善，公司战略聚焦海外扩张、电气化和产品智能化，平衡增长机会与市场挑战 [2][3] - 凭借产品质量和分销渠道，公司将继续扩大市场份额，国际化战略有助于其在海外市场进一步拓展 [13] 各部分总结 财务表现 - 2024财年净利润同比增长32%至60亿人民币，全年营业现金流达150亿人民币创历史新高，资本支出降至30亿人民币同比下降36%，股息支付率为51% [2][5] - 2024年第四季度收益同比增长140%，全年净利润同比增长32%，营业利润率提高至7.6%，高于上一年的6.1% [2] - 2024年总营收783.83亿人民币，同比增长5.9%，毛利润率为26.7%，同比提升0.2个百分点 [9][12] 海外战略 - 2024年海外收入占总销售额的64%，同比增长12%，毛利润率为30%，比国内高9个百分点，尽管面临关税干扰，公司仍致力于海外扩张，尤其关注新兴市场 [5][6] - 2025年第一季度海外收入同比增长20%，公司预计在拉丁美洲、亚太、非洲和中东地区的收入同比增长将超过20% [7] 国内市场 - 2025年国内挖掘机需求显著好转，第一季度销售额同比增长38%，公司认为国内需求未来将适度增长，但不太可能回到以前的峰值水平 [7] 产品趋势 - 2024年新能源产品收入达40亿人民币，占总收入的5%，同比增长23%，公司推出超40款电动产品，董事长预计2025年电气化产品收入将继续增长 [7] - 公司计划加大在产品智能化方面的研发投入，将先进技术融入机械，利用人工智能优化维护和支持服务 [7] 投资估值 - 基于DCF估值，2025年12月目标价为21.6元人民币，假设加权平均资本成本（WACC）为8.2%，目标负债率为40%，终端增长率为0% [14][15]