行业投资评级 - 报告对医药行业的评级为“领先” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，年末国产创新药出海交易密集落地，2026年行业向上趋势中价值回归可期 [1] - 展望2026年，板块稳中向好态势延续，但影响市场表现的核心因素或呈分化态势，后续选股逻辑或将重回基本面和估值，即关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股 [4] - 临近年末，继续看好新BD交易集中落地机会 [4] 行情回顾与市场表现 - 本周（2025/12/9-12/16）恒生指数下跌0.8%，恒生医疗保健指数下跌4.3%，在12个指数行业中排名第12位，跑输大市 [4][7] - 子行业表现：医院（-1.0%）、中药（-1.4%）、CXO（-1.5%）、流通（-2.0%）、生物药（-3.7%）、器械（-3.9%）、互联网医药（-4.5%）、处方药（-5.3%）[4][7] - 个股方面，涨幅前三为昭衍新药（+19.0%）、加科思-B（+8.6%）、云顶新耀（+8.2%）[7] - 个股跌幅前三为药捷安康-B（-17.4%）、一脉阳光（-15.4%）、科笛-B（-14.9%）[7] 板块估值 - 截至2025年12月16日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM分别为：处方药板块32.4倍，中药板块9.9倍，生物药板块11.8倍，流通板块7.5倍，互联网医药板块38.9倍，器械板块15.9倍，CXO板块24.1倍，医院板块8.5倍 [16] 机构持仓动态 - 进入4Q25，内资通过港股通的持股比例有所下降，截至12月16日，内资持股比例为22.0%，相较于9月末减少0.4个百分点，配置比例亦同步下降1.3个百分点至5.5% [33] - 外资配置在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来整体持股比例略有回落，截至12月16日，外资持股比例相较于9月末下降0.2个百分点至38.7%，配置比例下降0.6个百分点至4.7% [33] - 本周（12月9日至16日），港股通主要加仓龙头创新药企，恒瑞医药、荣昌生物和映恩生物的持股比例分别上升1.4、1.3、0.8个百分点至19.7%、51.3%、30.7% [36] - 本周，港股通同时加仓潜在受益于下游需求复苏的龙头CXO企业，昭衍新药、晶泰控股和药明合联的持股比例分别提升1.2、1.0、0.4个百分点至55.3%、41.9%、12.6% [36] - 本周，外资加仓互联网医疗标的，医脉通、平安好医生和阿里健康持股比例分别上升4.9、1.9、0.7个百分点至37.1%、26.4%、29.2% [36] - 本周，外资亦布局中小市值创新药械标的，微创脑科学、加科思和和铂医药的持股比例分别提升3.3、2.8、2.2个百分点至9.4%、50.7%、57.1% [36] 行业与公司动态 - 2025年12月10日至11日举行的中央经济工作会议提及的医药相关表述包括：扩大优质商品和服务供给；强化企业创新主体地位；优化药品集中采购，深化医保支付方式改革等 [5] - 年末创新药BD交易集中落地，主要包括： - 复星医药：超20亿美元授予辉瑞口服GLP-1R激动剂全球权益，将获得1.5亿美元首付款及最高19.35亿美元里程碑付款 [5] - 翰森制药：超10亿美元授予Glenmark阿美替尼多区域独家权益，将获得首付款及后续可能累计超过十亿美元的里程碑付款 [5] - 和铂医药：11.25亿美元与百时美施贵宝达成合作开发下一代多抗，将获得9000万美元付款及高达10.35亿美元里程碑付款 [5] - 金赛药业：13.65亿美元授予Yarrow Bioscience GenSci098注射液大中华区以外全球权益，将获得1.2亿美元首付款及近期开发里程碑款，并有权至多获得13.65亿美元里程碑付款 [5][6] 投资启示与推荐方向 - 报告推荐关注以下细分方向： 1) 创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰 [4] 2) CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联 [4] 3) 监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块 [4] 覆盖公司估值与评级 - 报告覆盖多家公司并给出评级与目标价，核心覆盖公司评级及关键数据摘要如下（数据截至2025年12月17日）[3][43]： - **买入评级公司示例**： - 百济神州：目标价231.00港元，潜在涨幅27.4%，预计FY26E市盈率36.2倍 [3][43] - 康方生物：目标价183.00港元，潜在涨幅56.5%，预计FY26E市盈率141.1倍 [3][43] - 荣昌生物：目标价112.00港元，潜在涨幅46.8%，预计FY26E市盈率788.2倍 [3][43] - 传奇生物：目标价72.00美元，潜在涨幅227.1% [43] - 药明合联：目标价70.00港元，潜在涨幅2.5%，预计FY26E市盈率45.7倍 [3][43] - **中性评级公司示例**： - 恒瑞医药：目标价69.50港元，潜在涨幅-1.9%，预计FY26E市盈率48.9倍 [3][43] - 药明生物：目标价34.00港元，潜在涨幅6.1%，预计FY26E市盈率23.0倍 [3][43] - **沽出评级公司示例**： - 百时美施贵宝：目标价33.10美元，潜在涨幅-39.0%，预计FY26E市盈率13.6倍 [3][43] - 覆盖公司平均FY25E市盈率为41.3倍，平均FY26E市盈率为130.1倍 [3]

市场表现 - 12月18日早盘，A股与港股市场整体弱势震荡，但医药资产逆市活跃，显示出防御属性 [1][9] - A股医疗板块延续反弹，全市场最大医疗ETF（512170）盘中涨幅超过1%并上穿年线，其成份股中民营医院、AI医疗相关股票涨幅居前，例如美年健康实现两连板，卫宁健康涨幅超过7% [1][9] - A股制药板块个股表现分化，中药龙头片仔癀上涨超过1%，而创新药概念股甘李药业、海思科下跌约1%，全市场唯一的药ETF（562050）在水平面附近盘整 [1][9] - 港股医药板块表现突出，恒生指数与恒生科技指数均下跌，但创新药龙头股普遍上涨，百济神州上涨超过1%，石药集团上涨超过3% [3][11] - 港股医疗主题板块大面积上涨，AI医疗、医疗器械相关概念股领涨，微创医疗上涨8%，脑动极光-B、微创机器人-B分别上涨超过5%和4%，港股通医疗主题指数盘中上涨近1% [3][11] 资金动向与技术信号 - 近期有资金逢低吸纳A股医疗ETF（512170），该ETF近10个交易日累计获得资金净流入超过9300万元 [1][9] - 医疗ETF（512170）昨日日K线呈现“一阳包两阴”形态，技术面释放“多空转换”信号，若今日成功收于年线上方，短期趋势有望反转 [1][9] - 资金持续押注港股创新药反弹，截至12月17日，港股通创新药ETF（520880）连续8个交易日获得资金净申购，最新基金份额升至41.76亿份，持续刷新上市以来的最高份额纪录 [3][11] 细分领域积极变化 - 创新药领域出海主题不断演进并落地，具体案例包括：恒瑞医药的海外合作方Kailera注册了三项GLP-1/GIP双激动剂的三期临床研究；和铂医药与百时美施贵宝达成9000万美元首付款交易；一品红的核心痛风新药在海外被大额并购，首付款达9.5亿美元 [4][12] - CXO（医药外包）行业整体景气度明确向上，从季度投融资数据、订单到业绩层面均呈现顺畅向好传导，内需型CRO订单呈现量价齐升趋势，微观层面，益诺思、昭衍新药的新签订单有望在第四季度实现同比和环比增长进一步提速 [5][13] - 创新器械设备领域出现积极信号，先瑞达医疗与全球器械龙头美国波士顿科学签署合作协议，海外头部药企近期加大了对中国创新器械的关注，该板块整体景气度和估值水位已凸显价值区间，并且是医药信息化和AI应用的直接下游 [5][13] 相关ETF产品概览 - 针对港股医药投资，可选择100%纯创新药的港股通创新药ETF（520880），或重仓京东健康等稀缺龙头的港股通医疗ETF华宝（159137），后者正在发售中，两者均支持T+0交易 [6][14] - 针对A股医药投资，可选择覆盖创新药与中药的药ETF（562050），或全市场规模最大（规模253亿元）的医疗ETF（512170），后者CXO含量超过25% [6][14] - 不同ETF产品特点各异：港股通创新药ETF（520880）无CXO，侧重龙头，港股弹性高；港股通医疗ETF华宝（159137）的CXO含量超过37%；药ETF（562050）是全市场唯一品种；医疗ETF（512170）是全市场规模最大的医疗类ETF [6][14]

涉及的行业与公司 * **行业**：生物医药行业，具体包括创新药、CXO（医药外包）、化学制药、医疗器械、生物制品、生命科学上游等细分领域 [1] * **公司**： * **创新药企**：康方生物（AK112）、科伦博泰（SKB264）、信达生物、三生制药 [1][4][8][10] * **CXO/产业链**：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、英诺思、美迪西、昭衍新药、普蕊斯、泰格医药 [3][16] * **生命科学上游**：百普赛斯、浩源、百奥赛图、奥浦迈、药康生物、纳微科技、赛分科技 [3][16] 核心观点与论据 * **2025年行业回顾与边际变化** * **市场表现**：医药行业整体估值与基金持仓处于相对低位，但CXO和化学制药板块表现突出，基金持仓集中度进一步提升 [1][2] * **需求与支付端**：诊疗端需求稳定增长，医保基金结存率显著回升，控费效果明显 [1][2][5]；2025年12月初发布的首个商保创新药目录为行业带来新的支付增量，未来发展空间巨大 [1][2][5] * **投融资与出海**：港股IPO回暖带动一级市场投融资回升，多家医药企业上市 [1][2][6]；2025年前三季度License-out交易金额达920亿美元，同比增长超一倍，显示国内创新药受海外高度认可 [1][2][6] * **2026年核心投资主线与机会** * **核心逻辑**：只有创新才能为医药行业带来新的发展方向和机会 [4] * **主线一：IO（免疫治疗）双抗** * 国产药物正引领肿瘤免疫升级，康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112全球研发进度最快，2026年将有多个关键临床数据（如HARMONY系列三期试验）更新 [1][4][8] * 双抗领域是2025年BD（业务发展）主角，信达、三生等公司积极推进产品出海，并围绕非小细胞肺癌等具商业价值的适应症开展全球三期临床试验 [8] * 结直肠癌领域的双抗药物已成为全球药企争相配置的重要资产 [9] * **主线二：GLP-1类药物** * 市场潜力巨大，司美格鲁肽销售额领先，替尔泊肽有望成为新的“药王” [3][13]；礼来凭借GLP-1类药物成为首个市值破万亿美元的制药企业 [13] * 未来趋势包括拓展降糖减重以外的新适应症、开发口服长效剂型、探索减脂增肌等新方向，以及Amylin等新靶点 [3][13][14] * **其他重要技术方向** * **IO+ADC**：是未来发展的必然方向 [1][10]；科伦博泰的Trop-2 ADC药物SKB264在全球开展15项临床三期试验（其中8项为一线适应症），与默沙东Keytruda联用有望重新定义治疗格局 [1][10][11] * **双抗+ADC联合**：是产业发展的必然趋势，海外（如BioNTech、辉瑞）与国内公司均在积极布局 [12] * **小核酸技术**：正从罕见病拓展至慢病领域，在减重方面机制独特（靶向脂肪组织），可避免GLP-1的胃肠道不良反应且给药频率低（每3-6个月一次），可能重塑减肥市场 [15] * **产业链投资机会** * **创新药产业链**：出海趋势利好产能充足、海外需求稳定的大型龙头（药明康德、药明生物等）及CRO企业（英诺思、美迪西等） [3][16]；上游生命科学行业（百普赛斯、浩源等）因需求景气、业绩确定性强也值得关注 [3][16] * **其他细分领域**：医疗器械应聚焦内需恢复、产品创新、出海及脑机接口等新兴科技 [17]；生物制品应关注大品种放量、创新出海及具差异化管线的公司 [17][18] 其他重要内容 * **临床研发热情**：在临床阶段，无论是IND（新药临床试验申请）还是NDA（新药上市申请），新品种进入临床或获批数量不断创下新高 [7] * **国内管线优势**：国产GLP-1管线基于礼来或辉瑞骨架进行改造，在安全性和疗效上表现更优 [13]；国产ADC药物（如SKB264）在全球舞台展现了较大的临床价值 [11]

中国药品价格登记系统（药登系统）上线 - 系统是一个独立于医保挂网体系的国家级市场化价格登记平台，为药品上市许可持有人提供价格登记、查询、比较、公证等服务 [2][8] - 平台采取“一地受理、全国共享、全球公开”模式，登记价格面向全球开放查询，并可提供多语种查询凭证作为有效证明 [2][8] - 医药企业可自主申报登记药品价格并对信息真实性负责，运营单位仅受理登记而不干预企业自主定价 [2][8] 系统上线的背景与核心目的 - 随着中国创新药加速出海，价格体系已成为企业国际化的核心瓶颈，长期以医保谈判价为参照易使海外市场将产品视为“低估值产品”，削弱企业在国际商业化和BD合作中的议价能力 [3][9] - 药登系统上线旨在补齐结构性短板，定位为医保支付体系之外的药品市场价格登记场景，未来将形成“一药一档”数据库，为企业在国内外市场构建一致性定价体系提供权威依据 [3][9] - 产业界普遍判断，该平台将成为中国创新药构建国际价格“标尺”的重要抓手 [3][9] 对国产创新药的主要影响 - **加速国际化进程**：2025年前三季度，中国医药企业完成海外授权交易超过103笔，总交易金额突破920亿美元，系统提供的全球公开多语种价格凭证将为开拓国际市场提供关键价格支撑 [6][12] - **提升商业化确定性**：系统与省级医药采购平台相互独立，企业申报的是医保市场之外的供应价，适用于民营医院、互联网医院、自费医疗和高端医疗等多元场景 [6][13] - **确立市场身份与价值**：系统正式确立了医保战略购买与市场自主定价双轨并行的路径，意味着创新药即使未进医保，也可通过该系统确立市场价值，实现“两种身份、两种价格” [6][13] - **吸引跨国药企在华布局**：系统的建立有助于吸引国外高质量新药进入中国市场，首批进行价格登记的9家企业中已有一家国外药企，或将优化国内创新药行业的竞争环境 [6][13] - **促进良性竞争与创新激励**：“市场身份”对应的价格能体现创新药的临床价值，使药企在海外和国内非医保市场获得更高回报，反哺后续研发，形成研发投入、收益、再研发的良性循环 [6][13]

港股通创新药ETF（520880）市场表现与资金流向 - 标的指数自9月上旬开始回调，截至12月16日收盘回撤逾22%，ETF价格迭创近5个月新低 [1][6] - 尽管价格走低，基金份额逆向走高，截至12月16日连续7日获资金净申购，最新基金份额升至41.72亿份，续创上市以来新高 [1][6] - 截至11月30日，该ETF规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元，在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [4][11] 板块调整原因分析 - 12月港股市场整体承压，创新药等前期涨幅大、估值弹性高的板块更易成为资金出逃对象 [3][8] - 市场预期日本央行将在12月加息，外部流动性收紧预期或加剧板块波动 [3][8] - 年底市场风险偏好下降、机构资金获利了结调仓等也有一定影响 [3][8] 行业中长期投资逻辑与催化剂 - 驱动中国创新药发展的底层逻辑“出海加速、技术升级和商业化兑现”并未改变 [3][8] - 预计行业大会（如临床数据进展，1月JPM大会）、重磅BD交易、新技术突破等仍将持续为行业带来正面催化 [3][8] - 时点上或可重点关注2026年一季度 [3][8] 恒生港股通创新药精选指数特点 - 指数纯粹、全面，不含CXO，全面覆盖创新药研发类公司 [3][8] - 龙头占比大，前十大创新药龙头权重超72%，表征创新药硬核力量 [3][9] - 对流动性较差的成份股强制降权，以管控尾部风险 [3][9] 指数前十大成分股详情 - 前十大成分股权重合计高达72.57% [4][10] - 具体成分股及权重：百济神州(11.51%)、信达生物(10.19%)、中国生物制药(9.47%)、康方生物(8.99%)、石药集团(8.39%)、三生制药(8.32%)、翰森制药(6.63%)、科伦博泰生物-B(4.12%)、亚盛医药-B(2.48%)、康哲药业(2.47%) [4][10] - 前十大成分股总市值合计约12,873亿港元 [4][10]

港股通创新药ETF近期市场表现与原因分析 - 12月16日，港股通创新药ETF（520880）盘中一度下探3%，场内价格收跌1.91%，再创近5个月新低，逼近上市初价格水平 [1][9] - 其覆盖的37家创新药研发类上市公司中，29家下跌，8家上涨，复星医药跌5.81%居首，权重股石药集团、三生制药跌逾2% [1][9] - 12月以来的12个交易日里，该ETF仅有2日收涨 [1][10] - 下跌原因包括：12月港股市场整体承压，创新药等前期涨幅大、估值弹性高的板块更易成为资金出逃对象；市场预期日本央行将在12月加息，外部流动性收紧预期加剧板块波动；年底市场风险偏好下降、机构资金获利了结调仓也有影响 [1][10] 资金动向与市场情绪 - 尽管板块调整，但逢跌分批吸筹动作明显，12月15日板块大幅调整当日，该ETF单日获超7500万元净申购 [2][12] - 该ETF已连续6日吸金合计超2亿元，份额升至41.48亿份新高 [2][12] - 12月16日场内延续宽幅溢价，显示买盘资金仍强势 [2][12] 技术分析与短期展望 - 从技术面看，港股通创新药ETF的DIF、DEA双线位于零轴下方，DIF低于DEA，且绿柱持续伸长，MACD形态显示市场或正处于空头主导的加速下跌阶段，短期下跌动能或仍强 [5][12] 配置价值与调整幅度 - 从配置性价比角度，港股通创新药ETF标的指数自9月上旬开始进入阶段调整期，截至12月16日收盘回撤幅度超过22%，调整较为充分，并释放出弹性空间 [4][13] 中长期行业驱动因素 - 驱动中国创新药发展的底层逻辑“出海加速、技术升级和商业化兑现”并未改变 [6][14] - 预计行业大会（如1月JPM大会）、重磅BD交易、新技术突破等仍将持续为行业带来正面催化，时点上或可重点关注2026年一季度 [6][14] 港股通创新药ETF产品特点 - 该ETF是同类中规模最大的港股通创新药ETF，截至11月30日规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元，在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [7][17] - 其标的指数恒生港股通创新药精选指数具备三大优势：1) 纯粹，全面，不含CXO，纯正创新药，全面覆盖创新药研发类公司；2) 龙头占比大，前十大创新药龙头权重超72%；3) 对流动性较差的成份股强制降权，管控尾部风险 [6][15][16] - 前十大成份股权重高达72.57%，具体包括：百济神州(权重11.51%，总市值3070亿港元)、信达生物(10.19%，1613亿港元)、中国生物制药(9.47%，1323亿港元)、康方生物(8.99%，1132亿港元)、石药集团(8.39%，911亿港元)、三生制药(8.32%，760亿港元)、翰森制药(6.63%，2435亿港元)、科伦博泰生物-B(4.12%，1064亿港元)、亚雷医药-B(2.48%，239亿港元)、康哲药业(2.47%，324亿港元)，前十合计总市值12873亿港元 [7][17]

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

核心观点 - 2025年医药行业迎来反转行情，以创新药为主导，港股创新药板块年初至今最高涨幅超过80% [1] - 创新药的核心催化来自政策支持与BD出海逻辑的兑现，2025年医保“双轨并行”改革（商保创新药目录）为高值创新药提供支付新通道，同时中国药企license-out交易金额与数量创新高 [1][2] - 展望2026年，创新药投资逻辑将从“BD为王”转向“数据为王”，全球多中心临床试验数据读出将成为关键催化 [2] - 行业整体盈利保持平稳但子板块分化严重，医疗服务板块景气度高，而生物制品等板块利润大幅回落 [11][28] - 传统仿创药企集采压力逐步出清，创新转型迎来收获期；医疗AI行业在政策与技术进步推动下加速发展 [39][40] 行业整体表现与盈利状况 - **营收与利润**：2025年1-9月，医药制造业累计营业收入为18211亿元，同比下滑2.0%；累计利润总额为2535亿元，同比下滑0.7%，利润下滑幅度逐年收窄 [11] - **上市公司板块**：2025年1-9月，医药生物板块（801150.SI）实现营业收入18064亿元，同比下滑2.0%；实现归母净利润1392亿元，同比下滑5.1%，利润端下滑收窄，盈利开始修复 [19] - **盈利能力**：2025年1-9月，医药板块毛利率为31.5%，同比下降1.2个百分点；净利率为8.1%，与去年同期持平，在毛利率下行背景下企稳回升 [21] - **板块估值**：截至2025年12月11日，医药板块市盈率（TTM）为29倍，在申万31个一级行业中排名第10位，估值处于中上游水平，主要因行业长期成长性强 [26] 子板块分化情况 - **医疗服务板块表现突出**：2025年1-9月，医疗服务板块收入同比增长3.6%，利润同比大幅增长36.4% [28] - **生物制品板块持续下行**：同期，生物制品板块收入同比下滑13.7%，利润同比大幅下滑27.6% [28] - **其他板块回落**：医疗器械板块收入同比下滑2.3%，利润同比下滑14.0%；化学制药板块收入同比下滑4.1%，利润同比下滑12.8% [28] - **估值处于低位**：截至2025年12月11日，医药生物各子领域估值均低于历史平均水平，尤其是医疗服务板块，已进入估值合理的价值投资阶段 [30] 医保支付体系改革与创新药支付 - **医保“双轨并行”改革**：2025年10月30日，伴随年度医保谈判同步启动商保创新药目录价格协商，旨在解决医保“保基本”与高值创新药的矛盾，引导商业保险承接保障缺口 [1] - **商保创新药目录详情**：2025年共有121个新药通过商保目录形式审查，其中肿瘤药超过40款，罕见病用药35款，包括5款单价超百万元的CAR-T疗法 [43] - **医保基金状况**：2024年全国基本医保基金总收入34913.4亿元，总支出29764.0亿元，当期结存4639.2亿元，结余率14.7%，收支增速趋于平稳 [31][34] - **创新药械支付结构**：2024年我国创新药械市场规模预计达1620亿元，同比增长16%，其中个人现金支出占比高达49%，医保基金支出占44%，商业健康险赔付仅占7.7% [46] - **未来支付空间**：预计到2035年，创新药械市场规模将达1万亿元，假设个人自费占比降至20%，则商业健康险对创新药械的支付规模需达到约4400亿元，支付占比需达到44%左右 [46][47] 创新药研发与出海（License-out） - **新药获批情况**：截至2025年11月21日，CDE共批准56个国产创新药上市，其中恒瑞医药及其子公司获批7个产品，数量领先 [53] - **研发热情高涨**：CDE注册临床试验数量从2016年的337例上升至2025年（截至11月21日）的1876例 [58] - **热门研发靶点**：2025年临床试验热门靶点包括GLP1R、PD-1、CD3、EGFR、PD-L1等，显示研发热点从肿瘤向代谢、自免等慢病领域多元化分散 [61] - **License-out交易创新高**：截至2025年11月13日，中国药企license-out首付款总金额达62.98亿美元，同比增长53%；总交易金额达1188.62亿美元，同比增长125%；交易数量156个，同比增长22% [2][68] - **大额交易涌现**：2025年首付款前十的交易中，包括三生制药/三生国健与辉瑞关于SSGJ-707（首付款12.5亿美元）、信达生物与武田关于IBI363等资产（首付款12亿美元）等大额交易 [71] 传统仿创药企转型 - **集采压力出清**：国家集采常态化，第十一批集采规则在竞价、报量等方面优化，避免低价恶性竞争，药品带量采购进入成熟稳定新阶段 [39] - **行业长期成长性不变**：人口老龄化带来诊疗需求持续增加，新一轮全球处方药专利悬崖高峰即将到来，为国内化学制剂提供长期成长空间 [39] - **创新转型收获期**：国内仿创药企研发投入持续增加，布局多年的创新转型迎来收获期，创新产品成功商业化将打开长期发展空间 [39] 医疗AI行业发展 - **政策持续赋能**：2021年至2025年，医疗+AI政策从“资质规范”演进到“全周期治理+产业链赋能”，推动医院智能化与产品创新 [40] - **技术加速应用渗透**：AI产品在医疗机构的认可度逐渐提升，DeepSeek等开源模型加速了医疗场景的应用落地 [40] - **关注流量与商业模式**：未来应用有望实现全链条覆盖，建议关注具备医生流量壁垒、AI产品力升级的企业（如医脉通），以及具备生态赋能和差异化竞争力的供应商（如平安好医生） [40]

核心交易概览 - 复星医药控股子公司药友制药与辉瑞就口服小分子GLP-1R激动剂YP05002达成全球独家许可协议 许可领域涵盖人类及动物所有适应症的治疗、诊断及预防 [1] - 药友制药将完成YP05002在澳大利亚的I期临床试验 并授予辉瑞全球开发、生产和商业化的独家许可 [1] - 药友制药将获得1.5亿美元首付款 并有资格获得最高达19.35亿美元的开发、注册和商业里程碑付款 以及获批销售后的分层特许权使用费 [1] - 若研发进展顺利 公司最高将获得近150亿元人民币的许可金额 [2] 复星医药战略与运营进展 - 此次许可的GLP-1R激动剂由药友制药自主研发并拥有自主知识产权 潜在适应症包括长期体重管理、2型糖尿病、MASH等 目前于澳大利亚处于临床I期阶段 [5] - 公司董事长表示 此次合作是创新引领和深度国际化战略的重要里程碑 旨在加速产品全球开发以应对肥胖和代谢性疾病挑战 [5] - 2025年前三季度 公司创新药品BD不断突破 全球化双向许可合作持续加强 [5] - 2025年8月 公司控股子公司复星医药产业与英国生物技术企业Sitala达成许可协议 授予其小分子抑制剂FXS6837全球范围（除中国区外）的权利 将获得至多1.9亿美元首付款及里程碑付款、价值500万美元的股份以及至多4.8亿美元的销售里程碑款项 [6] - 公司自主研发的PD-1抑制剂汉斯状（斯鲁利单抗注射液）在美国的桥接试验已完成全部200例患者入组 为向FDA递交BLA奠定基础 该产品已在全球近40个国家和地区获批上市 [6] - 2025年10月 公司注射用HLX43（靶向PD-L1抗体偶联药物）用于胸腺上皮肿瘤治疗获美国FDA孤儿药资格认定 [7] 医保目录纳入情况 - 公司旗下多款已上市产品获新进或新增适应症纳入2025年新版国家医保目录及首版商保创新药目录 [7] - 新纳入2025年国家医保目录的药品包括芦沃美替尼片（复迈宁）、枸橼酸伏维西利胶囊（复妥宁）等5款产品 [8] - 盐酸凯普拉生片（倍稳）与拓培非格司亭注射液（胴金）在医保目录中进行了备注信息调整（新增适应症或适应症表述更新） [8] - 阿基仑赛注射液（奕凯达）新纳入首版商保创新药目录 [8] - 前述新获纳入或涉及备注信息调整的药品在2024年及2025年前三季度的销售额合计分别约为4.01亿元、8.92亿元 分别约占同期营收的0.98%、3.04% [8] 行业趋势与动态 - 国内创新药企通过对外授权（License-out）拓展盈利来源 中国创新药资产价值得到国际市场认可 [9] - 据医药魔方数据 2025年前三季度中国License-out总金额共计920.3亿美元 若加上10月信达生物与武田制药的超114亿美元合作 总金额已突破1000亿美元 [9] - 除复星医药外 其他药企出海成果显著 例如三生国健及关联方授予辉瑞PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球（不包括中国大陆）权利 交易包含12.5亿美元首付款、最高48亿美元里程碑付款及销售分成 辉瑞还将认购三生制药1亿美元股份 [9] - 恒瑞医药与默沙东就HRS-5346达成合作 恒瑞将获得2亿美元首付款、最高17.7亿美元里程碑付款及销售提成 [11]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望为“布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会” [3] - 报告推荐买入六家公司：三生制药、固生堂、药明合联、巨子生物、信达生物、中国生物制药 [3] 市场表现与估值 - MSCI中国医疗指数在2025年初至报告期累计上涨**60.9%**，跑赢MSCI中国指数**29.2%** [1] - 近期医药板块有所回调，MSCI中国医疗指数自10月以来回调**9%**，部分低估值个股被认为具备吸引力 [1] - 报告提供了六家重点公司的估值表，包括市值、目标价、预期市盈率(P/E)与市净率(P/B)等数据 [2] - 六家推荐公司的评级均为“买入”，目标价上行空间在**10%**至**58%**之间 [2] 医保目录调整与政策影响 - 2025年版国家医保目录新增**114**种药品，其中包含**50**种1类创新药，同时调出**29**种药品 [3] - 目录调整思路强调“补齐短板、鼓励创新、优化结构”，支持“真创新”与“差异化创新” [3] - 首版商业保险创新药目录纳入**19**种药品，覆盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等领域，被视为中国多元化支付体系发展的开端 [3] - 多家企业核心创新品种获纳入医保，例如科伦博泰的TROP2 ADC、康诺亚的IL-4Rα单抗、康方生物的双抗、信达生物的多款新药等 [3] 行业基本面与趋势 - 创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息预期，CXO行业有望在**2025年下半年**迎来业绩修复 [1] - **2025年1-10月**，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长**2.0%**，累计支出同比下滑**0.7%** [3] - 在宏观环境挑战及老龄化背景下，医保收支压力仍然存在 [3] 相关图表数据摘要 - 图表显示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率及动态市盈率变化 [4][5][12] - 图表显示了基本医疗保险基金的结余率、收入与支出的累计增速及当月值 [6][7][8][9][10][13] - 图表显示了中国医药制造业营业收入及利润总额的累计同比变化 [11] - 图表列举了部分医药公司H股与A股之间的股价差异，价差范围在**-47.68%**至**5.56%**之间 [14] - 报告提供了药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科等公司的动态市盈率历史区间图表 [15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27]