量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：风格拥挤度模型[73] * **模型构建思路**：通过计算不同风格指数（如成长vs红利、小盘vs大盘等）的相对换手率拥挤度，来判断该风格是否过热或过冷，从而评估其配置风险与性价比[73]。 * **模型具体构建过程**： 1. 对于风格A和风格B，分别计算其指数的近252日平均换手率[130]。 2. 将上述换手率序列在2005年1月1日以来的历史时间序列上进行Z-score标准化，得到Z-score_A与Z-score_B[130]。 3. 计算二者差值：差值 = Z-score_A - Z-score_B[130]。 4. 计算该差值的滚动6年历史分位数（历史数据量满1年且不足6年时，以全部历史数据进行计算），该分位数即为风格A相对于风格B的“相对拥挤度”[130]。 2. **模型名称**：风格超额净值模型[73] * **模型构建思路**：通过计算风格指数相对于市场基准（万得全A）的累计超额净值，来跟踪风格因子的长期表现和相对强弱[73]。 * **模型具体构建过程**： 1. 以2020年1月4日为基准日，将各风格指数及万得全A指数的每日收盘点数除以基准日收盘点数，得到各自的累计净值[131]。 2. 将各风格指数的累计净值除以同一交易日的万得全A指数累计净值，得到该风格指数相对于万得全A指数的累计超额净值[131]。 3. **模型名称**：机构调研活跃度模型[132] * **模型构建思路**：通过标准化和比较不同板块（指数、行业）的机构调研频率，构建“机构调研活跃度”指标，以捕捉机构关注度的变化[132]。 * **模型具体构建过程**： 1. 对于特定板块，计算其近n个交易日的“日均机构调研次数”[132]。 2. 将该日均调研次数序列在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化[132]。 3. 将上述标准化结果与万得全A的标准化结果作差，得到该板块的“机构调研活跃度”[132]。 4. 最后计算该“机构调研活跃度”的滚动y年历史分位数[132]。 * **参数设置**： * 长期口径：n取126（近半年），滚动窗口y为6年（历史数据量满3年且不足6年时，以全部历史数据进行计算）[132]。 * 短期口径：n取63（近一季度），滚动窗口y为3年（历史数据量满1年且不足3年时，以全部历史数据进行计算）[132]。 4. **因子名称**：ERP（股权风险溢价）因子[52] * **因子构建思路**：通过计算股票指数市盈率倒数与无风险利率（10年期国债收益率）的差值，来衡量投资股票市场相对于债券市场的风险补偿，即股债性价比[52]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算指数的市盈率倒数：1 / 指数PE_TTM[52]。 2. 减去当前10年期中债国债到期收益率[52]。 * **公式**： $$指数erp = 1/指数PE\_TTM – 10年期中债国债到期收益率$$[52] 5. **因子名称**：滚动季度夏普率[38] * **因子构建思路**：计算万得全A指数滚动一个季度（约63个交易日）的夏普比率，用于衡量市场在短期内的风险调整后收益，作为市场情绪风险的观测指标[38]。 * **因子评价**：该指标上升至历史极高位置表明市场情绪达到极端高峰，后续市场易进入震荡或调整状态；当其从高点回落时，市场回撤风险减弱[38]。 6. **因子名称**：成交热度因子[25] * **因子构建思路**：使用“周度日均自由流通换手率”的历史分位值来度量市场或特定板块、行业的交易活跃程度[25]。 * **因子具体构建过程**：成交热度 = 周度日均自由流通换手率的历史分位值[25]。 7. **因子名称**：动量因子[64] * **因子构建思路**：以最近一年股票收益率减去最近一个月股票收益率（剔除涨停板）作为动量指标，筛选市场中动量特征强的股票[64]。 * **因子评价**：“长江动量”指数基于此因子构建，旨在表征A股市场中最具动量特征的股票的整体走势[64]。 8. **因子名称**：反转因子[64] * **因子构建思路**：以最近一个月股票收益率作为筛选指标，选择市场中反转效应强的股票[64]。 * **因子评价**：“长江反转”指数基于此因子构建，旨在表征A股市场各阶段高反转特征个股的整体表现[64]。 模型的回测效果 *本报告为市场跟踪周报，未提供模型的历史回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要展示了模型或因子在特定时点（2025年12月12日当周）的输出状态和观察值。* 因子的回测效果 *本报告为市场跟踪周报，未提供因子的历史回测绩效指标（如IC、IR、多空收益等）。报告主要展示了特定风格因子在近一周、近一月和年初至今的已实现超额收益。* 1. **成长-红利因子**，近一周超额收益3.4%，近一月超额收益6.2%，年初至今超额收益31.0%[61][62] 2. **小盘-大盘因子**，近一周超额收益0.4%，近一月超额收益-0.8%，年初至今超额收益7.3%[61][62] 3. **微盘股-基金重仓因子**，近一周超额收益-5.7%，近一月超额收益-8.4%，年初至今超额收益39.3%[61][62] 4. **动量-反转因子**，近一周超额收益5.1%，近一月超额收益11.2%，年初至今超额收益31.7%[61][62]

价值投资理念的普适性与长期验证 - 巴菲特通过价值投资在过去60年间使伯克希尔·哈撒韦公司实现了5.5万倍的回报，充分体现了复利的威力 [1][4] - 价值投资是取得长期胜利的法宝，不仅适用于美股，也同样适用于A股和港股市场 [1][4] - 价值投资的核心是“好行业、好公司、好价格”，但好价格通常需等到市场出现大熊市或极度悲观时才会出现 [1][4] 价值投资在A股市场的本土化实践 - 在A股实践价值投资，必须结合本土实际，探索“中国特色价值投资”，即在坚持选择好行业、好公司的基础上，根据市场波动适度进行仓位管理 [1][4] - A股市场仍处于发展阶段，散户占主导，波动较大，因此需结合本土实际 [1][4] - 践行价值投资需克服人性中的贪婪与恐惧，在市场亢奋、泡沫巨大时敢于减仓甚至空仓，在市场极度悲观、优质资产被严重低估时敢于逆向布局 [1][4] “中国特色价值投资”的具体操作与案例 - 过去十几年，通过两次逃顶、四次抄底，成功把握市场拐点，践行了“中国特色价值投资” [2][5] - 2014年初提出A股正迎来“十年一遇”的特大牛市，2015年5月21日在市场泡沫严重时大幅减仓，规避了随后9个月的下跌 [2][5] - 2016年初熔断后市场跌至2600点，由防御转为进攻，大幅提升权益仓位，成功抓住白马股行情 [2][5] - 2018年3月26日特朗普发起贸易战时及时减仓避险，当年国庆节后判断“七局明朗”并全面加仓，实现底部布局 [2][5] - 近两年市场低迷期间，自购5.8亿元旗下基金，以提振信心并彰显低位布局的决心 [2][5] 市场阶段的判断方法与指标 - 判断市场阶段综合政策走向、估值水平、市场情绪、流动性、外部因素、风险溢价、市场主题、基本面等八大因素，进行大类资产配置 [2][5] - 普通投资者可通过基金发行情况辅助判断市场顶底：新基金发行失败、销售冷清时往往是市场底部，而爆款基金频出、一日销售超百亿时往往是市场顶部 [2][5] - 历史上，2007年6000点、2015年5000点、2021年1月，均曾出现“百亿基金一日售罄”的盛况，随后市场均大幅回调 [2][5] 投资心态与政策导向的重要性 - 芒格指出投资是“从绝望者手中买入股票，卖给亢奋者”，体现了“人弃我取，人追我弃”的精髓，是A股价值投资的重要方法 [3][6] - 中国特色价值投资需密切关注政策导向，对政策大力支持的行业应重点配置，对政策限制的行业则应规避，从而把握市场主线 [3][6] 当前市场观点与建议 - 价值投资在A股依然适用，但必须结合本土实际，践行“中国特色价值投资” [3][6] - 当前A股市场正处于黄金投资期，建议投资者坚守价值投资理念，理性布局优质股票或基金，抓住历史性机遇 [3][6]

报告核心观点 - 2025年11月，国内大类资产表现分化，黄金与商品指数上涨，权益资产回调，基于宏观因子的资产配置策略在2025年累计收益达4.25%，在跟踪的国内资产配置策略中表现最佳 [1][5] - 报告跟踪了Black-Litterman、风险平价和宏观因子三大类资产配置模型在国内及全球资产上的表现，并提供了下月（2025年12月）的策略持仓建议 [5][19][20] 大类资产走势回顾 - **资产收益表现**：2025年11月（2025-11-01至2025-11-30），SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数微涨0.11% [5][8] - **资产收益表现**：同期，权益类资产普遍下跌，沪深300指数下跌2.46%，中证1000指数下跌2.30%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [5][8] - **年度表现**：2025年初至11月底，SHFE黄金累计收益高达51.77%，恒生指数收益26.66%，中证1000收益23.10%，沪深300收益15.04%，南华商品指数收益2.24%，中债-国债指数收益仅0.06% [9] - **资产相关性**：近一年内，沪深300与中债-国债总财富指数走势相关性为-35.63%，呈现负相关；中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%；沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [5][14] 大类资产配置策略跟踪 - **国内策略年度表现**：截至2025年11月，基于宏观因子的资产配置策略收益4.25%，夏普比率2.001，卡玛比率6.508，最大回撤0.65%，年化波动1.53% [5][19] - **国内策略年度表现**：同期，国内资产BL策略1收益4.04%，BL策略2收益3.82%，国内资产风险平价策略收益3.68% [5][19] - **国内策略月度表现**：2025年11月，国内资产BL策略1收益0.09%，BL策略2收益0.13%，风险平价策略收益-0.01%，宏观因子策略收益0.02% [1][5] - **全球策略表现**：2025年初至11月底，全球资产风险平价策略收益3.27%，全球资产BL策略2收益2.60%，全球资产BL策略1收益1.06% [19][48] - **策略持仓配置（下月）**：基于宏观因子的资产配置策略下月主要超配债券，其中中债-国债权重26.78%，中债-企业债权重62.86%，对权益资产（沪深300、中证1000、恒生指数）配置较低，合计约4.35% [20] - **策略持仓配置（下月）**：国内资产BL策略1和BL策略2下月持仓高度集中，配置95%于中债-企业债，5%于SHFE黄金 [20] - **策略持仓变动**：与上月相比，基于宏观因子的资产配置策略增持了沪深300（+2.33%）、中证1000（+0.73%）和中债-国债（+3.16%），减持了中证转债（-6.09%）[21] 宏观观点与因子调整 - **增长因子**：11月制造业PMI小幅回升至49.2%，但仍低于荣枯线，服务业PMI回落至49.5%，经济延续弱复苏，因此增长因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **通胀因子**：10月CPI同比上涨0.2%，但核心CPI同比仅微升至1.2%，终端需求偏弱，PPI同比下跌2.1%，因此通胀因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **汇率因子**：人民币兑美元在11月震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元走强及中美利差倒挂持续，因此汇率因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **其他因子**：对利率、信用、流动性因子的观点为中性，其暴露偏离值均调整为0 [5][45]

指数投资市场现状与挑战 - 中国市场ETF数量已超过1400只，累计规模超过5.7万亿元 [1] - 指数产品数量众多导致普通投资者面临挑选与配置难题，监管机构已开始对存量ETF名称进行统一规范 [1] - 许多指数产品波动性较大，投资者若缺乏专业研究、频繁择时操作，可能导致不佳的投资体验 [1] - 指数产品作为被动化投资工具，具有风格清晰、交易便捷、费率低廉等优势，但主动化的选择和配置在投资过程中仍不可或缺 [1] 应对配置难题的市场解决方案 - 产品化解决方案：利用FOF等标准策略进行指数配置，2025年ETF-FOF的申报和发行节奏明显加快 [2] - 服务化解决方案：依靠产品运营、基金投顾等方式引导指数配置，例如汇添富推出“指能添富”品牌，旨在成为指数投资界的主动选择者 [2] 指数FOF的定义与优势 - 指数FOF主要投资于指数基金，例如汇添富多元配置三个月持有FOF要求投资于ETF、指数型基金等公募基金的资产合计不低于基金资产净值的50% [3] - 指数FOF具有分散投资优势：底层指数基金运作透明、交易灵活、风险分散，且ETF费率通常更低，能利用极端行情下的场内交易机会 [3] - 指数FOF具有资产配置优势：通过专业研究选择不同风险收益特征的指数基金构建组合，力争在不牺牲预期收益的同时降低波动 [3] - 数据表明FOF基金受市场冲击更小：混合型FOF指数自基日到2025年三季度末上涨40.12%，同期中证800指数收益为15.72%，且FOF指数年化波动率和最大回撤更优 [4] 指数FOF的资产配置策略与趋势 - 指数FOF可配置股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF等多元化指数产品，多资产配置成为一大趋势 [5] - 以汇添富多元配置三个月持有FOF为例，其业绩基准涵盖A股、港股、固收、黄金、商品五大类资产，形成互补效应 [5] - 大类资产配置理论认为，组合中加入低相关性资产能有效对冲风险、提升风险收益特征，比单纯寻找高夏普比率更管用 [6] - 数据显示，A股、标普500、南华工业品、中证全债、10-30年国债、伦敦金现等资产间的相关系数较低，有助于降低单一市场波动对组合的影响 [7] 多资产配置的实施方法 - 实现多资产配置需明确两个问题：不同资产的配置比例，以及如何根据市场变化动态调整 [8] - 汇添富遵循“规则化”理念，采用“风险平价”策略，保证不同资产类别的风险贡献相等，并据此计算资产比例，这比“简单等权”能更好地实现风险分散 [9] - 基金经理需定期计算各类资产风险水平并动态调整投资比例，以保持组合的风险分布符合预设预算 [9] - 通过确定风险预算、计算风险贡献、动态平衡投资比例这一整套规则化流程，才能有效控制组合的波动率和回撤等风险指标 [11] - 指数FOF的核心价值在于通过规则化策略实现风险分散，优化组合风险收益特征和投资者持有体验，是透明、便捷且有效的指数化配置工具 [11]

核心观点 - 国民养老保险与外资股东安联投资达成首个战略合作项目 标志着双方从资本纽带走向业务协同 项目旨在为客户提供以商保年金为默认配置的一站式养老财务规划解决方案 [1][3] 合作项目内容与模式 - 项目为融合数字化平台与全球资产配置能力的一站式解决方案 以商保年金产品为默认配置选项 帮助客户实现跨期财务规划和养老资产配置 [1] - 项目将融合国民养老的数字化养老规划服务平台“赵钱孙李®”与安联投资的大类资产配置能力 [2] - 安联投资在华全资子公司安联基金将依托其量化研究平台风险实验室的全球养老金资产配置能力助力项目落地 [2] - 国民养老将吸收安联投资的全球养老金市场经验 并对内整合公司商保年金产品、账户服务、组合交易等资源能力 [2] 合作背景与战略意义 - 此次合作是自2024年安联投资斥资2.84亿元入股国民养老成为其首家外资股东后 双方达成的首个战略合作项目 [3] - 安联基金代董事长表示 养老投资者所需的个性化资产配置、系统化解决方案及长期投资陪伴是安联集团的优势所在 [3] - 安联投资风险实验室全球负责人认为中国养老市场潜力巨大 合作旨在将全球验证的资产配置模型和智能化服务经验引入中国 [3] - 国民养老总经理表示 合作将融合国际经验与中国国情 通过深化数字技术应用压降服务成本 提升养老资金管理能力 [3] 公司股权结构与股东情况 - 国民养老目前共有18名股东 主要为银行理财子公司及下属公司、证券保险机构及实业投资方 [4] - 包括工银理财、农银理财、中银理财、建信理财、交银理财在内的8家股东持股比例在5%以上 [4] - 安联投资持股比例为2% [4] 公司经营业绩与未来展望 - 2025年前三季度 国民养老保险累计实现保费收入47.37亿元 商业养老金销售336.17亿元 [5] - 2024年 公司旗下两款专属商业养老保险的稳健账户、进取账户结算收益率分别为4.07%和4.12% 均处于同业前列 [5] - 公司未来将继续秉持开放合作 积极引入更多具有全球视野、专业优势与战略协同效应的伙伴 优化股权结构与治理效能 [5]

报告行业投资评级 | 资产类别 | 评级 | 投资建议 | | --- | --- | --- | | 黄金 | 震荡 | 等待美联储降息落地，表态可能偏鹰派，需要注意回调风险 [23] | | 美元 | 看跌 | 12月降息基本已成定局，美元指数下行压力开始上升 [23] | | 美股 | 震荡 | 年底美股季节性表现偏强，建议仍以偏多思路对待。需要注意下周利率会议后短期利多出尽的回调风险 [23] | | A股 | 震荡 | 行情并未大幅放量，总体上资金仍然处于观望状态，宏观周来临，将为股市定调 [23] | | 国债 | 震荡 | 展望下周，政治局会议政策定调应较为积极，但难以超市场预期，叠加资金面均衡，中短端品种企稳概率较高，不过超长债市场交易结构脆弱，是否企稳尚需观察 [23] | 报告的核心观点 - 海外市场ADP就业数据走弱、9月PCE数据符合预期，市场计价12月降息，风险偏好回升，但日本央行加息信号使流动性短期紧张，美国经济未显著恶化，美联储降息空间有限，风险资产高位震荡，关注下周美联储利率会议后资金获利了结风险；国内市场对政治局会议和稳经济政策预期低，中日关系紧张形成阻力，关注政治局会议政策力度和节奏对市场的影响 [4] - 本周全球大类资产表现分化，权益市场多数高位震荡，外汇市场美元指数走弱，债券市场收益率震荡上行，商品市场表现强势 [6][8][10][15] - 对各类资产周度展望，黄金、美股、A股、国债评级为震荡，美元评级为看跌，需关注美联储利率会议和政治局会议等因素影响 [23] - 全球宏观经济数据显示美国经济有韧性，通胀风险可控，就业市场走弱但未明显恶化；国内房地产拖累经济，外需有韧性，10月经济数据偏弱但全年实现目标难度不大 [70][88][92] 根据相关目录分别进行总结 宏观脉络追踪 - 海外市场ADP就业数据进一步走弱，9月PCE数据符合预期，市场充分计价12月降息，风险偏好温和回升；周中日本央行意外释放加息信号，市场流动性边际紧张，但全球流动性仍将维持充裕，日本加息仅造成短期扰动；美国经济仍未显著恶化，美联储降息空间有限，未来降息路径仍有博弈空间，风险资产普遍高位震荡，关注下周美联储利率会议后资金获利了结的风险 [4] - 国内市场对政治局会议和稳经济政策预期较低，中日关系紧张态势未消对市场形成一定阻力，关注政治局会议政策刺激的力度和节奏对后续市场表现的影响 [4] 全球大类资产走势一览 权益市场 - 本周全球市场风险偏好温和修复，全球股市多数高位震荡；发达国家中，标普500、日经225、韩国KOSPI指数、德国DAX指数等有不同程度上涨；新兴市场中，上证综指、香港恒生指数、台湾加权指数等有涨有跌；MSCI全球指数中普遍录得上涨，前沿>新兴>全球>发达 [6][8] 外汇市场 - 本周美元指数继续走弱，最终录得99，较上周贬值0.46%，多数国家货币兑美元录得升值；人民币汇率指数持平前值，兑美元汇率小幅升值，在岸人民币升至7.07；墨西哥比索、欧元、日元、英镑、澳元等升值，巴西雷亚尔、韩元贬值 [10][11] 债券市场 - 全球主要国家十年期国债收益率震荡上行；发达国家中，美债收益率上行12bp至4.14%，日本国债收益率回升13bp，英国国债收益率上行1bp，德国国债收益率上行11bp等；新兴市场国家中，中国国债收益率小幅上行1bp至1.85%，巴西国债收益率上行16bp，印尼国债收益率下行12bp [15][16] 商品市场 - 本周全球商品市场表现维持强势，现货市场和期货市场均继续走强；能源价格回升，WTI原油涨2.84%，天然气上涨9.77%；金属板块表现偏强，LME铜涨4.38%，LME铝涨1.24%，黄金继续高位盘整，白银逼仓行情下表现仍然偏强，截至周五COMEX黄金跌0.67%，白银涨3%；国内商品市场表现分化，贵金属>有色>黑色>工业品>农产品>能化 [20][21] 大类资产周度展望——贵金属、外汇、美股、A股、国债 贵金属 - 金价于4200美元关口附近震荡，缺乏突破上涨动能，整体尚未摆脱区间震格局；美国经济数据喜忧参半，就业市场走弱趋势未改，通胀压力尚未明显增加，12月通胀预期回落；日央行行长发表鹰派讲话引导加息预期，短期市场流动性趋于紧张；市场对12月美联储利率会议降息25bp已经有充分计价，如果美联储会议表态不及市场预期的鸽派，黄金将面临短期的回调风险 [24] - 实际利率震荡上行，日央行加息预期升温，带动欧美债券收益率回升，需注意流动性阶段性紧张；美元指数走势震荡，人民币升破7.1，内盘黄金折价收窄，内外价差在零附近波动，尚未形成趋势 [29] - Comex黄金期货投机数据恢复公布，但数据仍然滞后，SPDR黄金ETF持有量微升至1050吨，资金没有持续增加对黄金的配置，沪金持仓量在34万手附近，短期黄金交易热度降温，市场观望情绪增加；12.1当周，伦敦白银现货价格涨3.36%至58.29美元/盎司，国内白银期货库存止跌回升，12月合约减仓，逼仓风险明显下降，预计白银短期炒作告一段落，存在下跌风险，金银比下降至72附近的低位，可以考虑做多金银比 [35] 外汇 - 本周市场维持风险偏好温和回升走势，美国经济数据显示劳动力市场维持弱势，实体经济下行压力延续，通胀压力相对较小，12月降息基本成为定局；随着日本央行逐渐加息，以及美联储降息，美日利差缩小，日元套息交易规模缩减，对市场流动性产生紧缩压力，但目前处于流动性宽松环境，且美联储降息速度会加快，美元流动性的扩展抵消了负面影响，整体流动性影响可控，美元指数下行压力明显开始上升，等待美联储利率会议对于降息的确认 [38] 美股 - 本周美国三大股指继续修复接近前高，ADP就业数据进一步走弱，但ISM服务业PMI回升至近几个月高点，降息预期发酵的情况下市场对于经济软着陆预期增强，市场对于AI泡沫的担忧也明显降温；年底美股季节性表现偏强，建议仍以偏多思路对待；但当前市场充分计价12月降息，基金经理仓位也已修复至高位，需要注意下周利率会议后可能出现利多出尽资金获利了解的风险 [39] A股 - 本周A股中信一级行业中共17个上涨，13个下跌，涨幅最大的行业为有色金属（+5.07%），跌幅最大的行业为传媒（-3.59%）；北向日均成交额持续萎缩，A股两市成交额也并未明显放量，A股短期内受保险新规提振，总体上资金仍然处于观望状态，宏观周来临，将为股市定调 [47][50] 国债 - 政治局会议政策定调应较为积极，但难以超市场预期，叠加资金面均衡，中短端品种企稳概率较高；TL企稳的有利因素在增加，但年末银行有卖出老券兑现收益的需求，配置力量能否有效改变市场情绪尚需观察 [55] - 国债10Y - 1Y利差走阔0.56bp至44.86bp，10Y - 5Y利差收窄0.88bp至21.77bp，30Y - 10Y利差走阔7.67bp至41.62bp；截至12月5日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.412、105.755、107.890和112.570元，分别较上周末变动+0.034、+0.020、-0.025和-1.890元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为67038、143326、238115和169766手，分别较上周变化-2505、-11924、-22264和-5537手 [63] 全球宏观经济数据跟踪 海外高频经济数据跟踪 - GDPNow模型对Q3增速估计值为3.81%，红皮书零售销售同比增速升至7.6%，年初以来平均同比增速约为5%，美国经济维持韧性 [70] - 本周原油价格震荡回升，俄乌冲突陷入僵局，短期难有进展，能源价格边际回升，通胀预期小幅反弹，但9月PCE数据符合预期，通胀风险可控 [70] - 美国失业金续申人数小幅回落至194万人，但首申人数进一步回落至19.1万人，11月ADP就业人数意外减少，失业金申领人数可能存在滞后反应，就业市场进一步走弱但目前仍未出现明显恶化 [70] - 银行准备金额为2.9万亿，TGA账户余额为9085亿，隔夜逆回购规模回落至14.9亿，TGA账户释放资金速度有所放缓，叠加周中日本央行意外加息，市场流动性边际收紧 [79] - 企业债信用利差进一步回落，信贷市场情绪逐步缓和 [79] - 本周经济数据支持美联储在12月继续降息，市场降息预期继续升温，目前已充分计价12月降息以及明年2次降息空间 [79] - 美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期49，前值48.7，连续9个月处于收缩区间，制造业PMI回落主要源自新订单和未完成订单数量的回落，高利率下制造业表现低迷 [82] - 美国11月份ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月来新高，预期52.0，商业活动改善，美国经济维持韧性，同时价格分项进一步回落，短期通胀压力缓解 [82] - 9月美国核心PCE同比增长2.8%，环比增长0.2%，符合预期，短期通胀回升压力可控，支持联储继续降息 [82] 国内高频经济数据跟踪 - 万科债券大幅下跌，叠加二手房持续量价齐跌，房地产行业对于经济的拖累仍然在显现；港口集装箱吞吐量处于高位，短期外需维持韧性 [88] - 截至12月5日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.50%、1.44%、1.30%和1.42%，分别较上周末收盘变动-2.59、-2.88、+0.00和-2.10bp；回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为7.93万亿元，比上周（7.09万亿元）多0.84万亿元，隔夜占比为89.52%，低于前一周（86.66%）水平 [91] - 10月经济数据显示，工增当月同比录得4.9%，前值为6.5%，预期值为5.52%；1 - 10月固投累计增速为-1.7%，前值为-0.5%，预期值为-0.71%；社零增速录得2.9%，前值为3.0%，预期值未2.73%；虽然10月经济数据相对偏弱，但由于前3个季度经济增速整体超市场预期，且部分增量政策的效力也在逐渐释放，全年实现5%目标的难度不大 [92] - 9 - 10月的增量政策相对有限，且部分政策效力尚未完全释放，地产等关键融资部门延续走弱态势，金融数据整体表现偏弱；居民部门新增贷款转负，缩表现象再度出现，居民举债购房意愿仍然偏弱；企业部门短贷负增长，新增中长贷虽录得300亿元，但同比少增1400亿元，企业部门增加资本开支的意愿仍然偏弱；票据融资大幅同比多增；今年政府债发行节奏前置，10月政府债同比少增5602亿元，新增社融规模不及市场预期；存款方面，M1同比增速开始拐头向下，财政存款和居民存款处于季节性偏低水平，但非银存款大幅同比多增，居民存款搬家仍在延续 [98] - PPI同比增速为-2.1%，前值为-2.3%，预期值为-2.29%；PPI环比增速为0.1%，前值为0.0%，环比表现仍低于前4年同期均值；CPI同比增速为0.2%，前值为-0.3%，预期值为-0.05%；核心CPI同比增速为1.2%，前值1.0%；CPI环比增速为0.2%，前值0.1%，环比表现略高于前4年同期均值；核心CPI环比增速为0.2%，前值0.0%，同样略高于前4年同期均值；10月居民服务消费等需求快速释放，另外贵金属涨价也助推了CPI同环比上涨；综合来看，物价在海外因素、反内卷政策以及贵金属等部分商品供需矛盾突出等因素的共同作用下而上涨，展望未来，供需缺口难以快速弥合，物价上涨的过程应是相对波折的 [105] - 10月出口增速录得-1.1%，前值8.3%，市场预期值为3.08%，出口增速下降受10月工作日少于往年、高基数以及中美贸易摩擦等多方面因素影响；10月进口增速录得1.0%，前值为7.4%，预期值为3.91%，10月官方制造业PMI超预期下降，国内需求仍然较为疲弱，进口数据因而回落；展望未来，出口增速应仍有韧性，10月出口同比读数大幅下降的现象应不会在后续频繁出现 [112]

文章核心观点 - 六位公募FOF基金经理普遍对2026年国内权益市场（A股、港股）持相对乐观或谨慎乐观态度，认为权益类资产的投资性价比高于债券类资产 [7][8][9][12] - 宏观经济预计将平稳上行或企稳修复，政策端预计将积极发力，为市场提供支撑 [5][7][8] - 成长与价值风格在2026年均被认为存在机会，部分观点认为成长风格仍将占优，但需警惕高估值，价值风格则具备再平衡基础 [15][16] - 债券市场预计以震荡为主，建议关注中短久期品种，采取稳健配置策略 [17][18][19] - 除国内权益外，商品（尤其是贵金属、工业金属）、港股、美债等也被多位基金经理视为具备配置价值的资产 [7][8][21][22][23][24] - 主要不确定性因素集中在海外，包括美联储货币政策、AI叙事持续性、地缘政治及贸易摩擦等 [3][26][27][28][29] 宏观经济与政策展望 - 2026年是“十五五”起步年，预计政策上将延续积极发力状态 [2][7] - 国内宏观经济目前处于逐步筑底阶段，明年有望企稳修复，价格因素改善对内需将起到支撑作用 [7][8] - 核心关注点在于明年下半年房地产能否企稳回升以推动经济进一步复苏 [7] - 外部环境方面，中美达成很多重要共识，科技行业景气度有望延续 [7] - 海外宏观方面，美联储降息周期延续，预计明年仍有降息空间，利好全球风险资产 [8] 大类资产配置观点 国内权益市场（A股） - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，但弹性可能弱于2025年 [9] - 预计明年上半年A股或继续震荡，下半年在经济复苏预期推动下可再上一个台阶 [2][7] - 在无风险利率低位的背景下，国内股市仍有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [7] - 周期类上市公司PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善，或有较好表现 [9] 国内债券市场 - 国内债市预计以震荡为主 [2][8] - 债市经历调整后，赔率空间改善，短期存在交易机会 [7] - 中长期看，若经济延续温和修复，利率或具备缓慢回升基础 [7] - 债券到期收益率处于历史较低位置，与中长期实际经济增速或不匹配 [13] - 更看好短债基金，或采取“票息打底+长端交易”的哑铃型配置 [13][18][20] 商品 - 黄金具备中长期配置价值 [7][22] - 商品市场机会或从金、银扩散到工业金属，关注供给受限的铜、铝及具备需求叙事的工业金属品种 [7][23] - 在美联储降息周期及供需错配背景下，以黄金、铜、铝为代表的全球商品预计仍有较好表现 [23] - 白银因绝对低价优势明显，有显著的价值重估机会 [23] - 2026年商品表现将比2025年更加多元化，供给侧约束较强的商品性价比更高 [23] 海外权益与固收 - **港股**：在香港上市的内地企业股将同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松及估值优势，值得重点关注 [3][8][22] - **美股**：AI链盈利景气度持续，美股具备交易机会，但需警惕估值过高风险 [7] - **美债**：在美联储降息周期背景下，部分观点对美债偏乐观 [2][24] - 可关注估值偏低的海外周期、地产板块，以及经济持续高增的新兴市场配置机会 [7][22] 投资风格与行业板块 - **成长风格**：预计依然会更加占优，关注AI产业链（硬件、云业务、AI Agent）的高景气 [15][16] - **价值风格**：具备再平衡的基础，需宏观数据回暖支撑，上游行业如金银股、有色、化工、建筑建材等可能更优 [16] - 2026年价值和成长风格可能会表现得比较均衡 [16] - 部分处于低位的板块若出现基本面困境反转兑现，性价比会高于景气度持续的高估值资产 [12] - 高股息资产能有效降低组合波动，提升持有体验，可作为辅助策略 [15] 组合构建与风险关注 - 大类资产配置排序：商品优于港股，港股优于A股，A股优于债市 [13] - 采取“核心+卫星”或“成长为主+高股息为辅”的投资模式，通过均衡分散配置降低组合波动 [15][29] - 对风险资产进行严格的风险预算约束，在估值偏高时严守交易纪律，及时止盈 [27] - 主要不确定性因素来自海外：AI叙事的持续性、通胀背景下的美联储决策、地缘政治风险及贸易摩擦升级 [3][26][27][29] - 需密切关注美国经济能否“软着陆”以及A股AI集中度高对未来市场的影响 [29]

宏观经济与政策展望 - 2026年作为“十五五”起步年，预计政策上将延续积极发力状态 [1][9] - 宏观经济可能保持稳定，核心在于下半年房地产能否企稳回升推动经济进一步复苏 [9] - 宏观经济或呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需将起到支撑作用，房地产市场对宏观经济的影响在边际上或将有所减弱 [11] - 国内宏观经济目前处于逐步筑底阶段，明年有望企稳修复，政策层面适度宽松的货币政策、相对积极的财政政策、“反内卷”全面推进，叠加地产、消费等领域刺激政策的持续出台，有望助推经济企稳回升 [10] A股市场展望 - 国内A股可能明年上半年继续震荡，下半年在经济复苏预期的推动下再上一个台阶 [3][9] - 在无风险利率居于低位的背景下，预计国内股市仍可获得资金青睐，并有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [10] - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，但弹性上可能会弱于2025年，若价格体系企稳超预期，2026年可能会迎来更显著的市场表现 [11] - 周期类上市公司或有比较好的表现，当前这一板块PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善 [12] 大类资产配置观点 - 明年配置主线的排序是商品优于港股，港股优于A股，A股优于债市 [14] - 权益类资产的性价比要高于债券类资产 [13] - 明年大类资产配置的大方向还是偏向中高风险资产，如股票、商品等，股票的投资性价比依然会高于债券 [13] - 2026年倾向于配置中国权益资产，尤其是与价格相关度较高的板块，债券当前的到期收益率处于历史较低位置，长债配置性价比相对要弱于短债 [14] - 明年将相对积极地参与国内外权益、黄金、美债等资产，国内债市预计以震荡为主 [10][13] 投资风格展望 - 预计成长风格依然会更加占优，拟采取“成长为主+高股息为辅”策略 [15] - 2026年从比较优势的角度来看，成长风格大概率依然占优，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [15] - 预计2026年价值风格具备配置基础，成长风格需警惕估值 [16] - 2026年，成长和价值风格或都有机会，相对来说，与价格相关度高的行业和板块机会更大 [17] - 2026年价值和成长风格可能会表现得比较均衡 [17] 债券市场展望 - 明年债市或以震荡为主，债市的核心问题是收益率下跌空间非常有限 [19][20] - 固收类资产预计会有明显震荡，从偏防御的角度，更倾向于考虑中短债，或者短债类的债券基金 [18] - 选择债券基金，首先关注中短久期品种，精选信用票息的基金作为核心底仓配置 [19] - 以短债、货币基金积累票息，叠加长端交易为主的“哑铃型”配置会相对占优，采取“票息打底+长端交易”的模式或是相对稳健的选择 [18] - 在债基中会更关注含权品种，例如选股能力强或者转债做得好的基金经理的产品 [20] 海外及商品市场机会 - 港股中的内地企业股或同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松，以及估值优势，值得关注 [5][21] - 黄金中长期仍具备配置价值，明年在美联储降息周期背景下，叠加商品自身供需错配，以黄金、铜、铝及其他稀有金属为代表的全球商品预计仍有较好表现 [10][21][22] - 明年金、银乃至有色金属仍然有明显的投资机会，白银绝对低价优势明显，有明显的价值重估机会 [23] - 预计2026年商品的表现将比2025年更加多元化，供给侧约束较强的商品性价比更高 [23] - 美股具备交易机会，但需警惕估值过高的风险，可关注估值偏低板块、经济持续高增的新兴市场配置机会 [10] - 相较之下，美债有望在美国经济增长放缓的背景下显现配置价值 [23] 主要不确定性因素 - 2026年最大的不确定性因素来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [8][24] - 明年主要关注全球流动性由松转紧、海外贸易摩擦再度升级、AI链盈利不及预期的风险 [24] - 2026年可能会出现两类比较重要的不确定因素，其一是地缘政治风险，其二是贸易摩擦可能还会持续 [24] - 海外方面，主要的风险包括：美国经济情况、美联储降息节奏及市场预期仍然可能出现较大变动；中美贸易摩擦、全球地缘冲突等事件可能再次发生并带来市场震荡；AI硬件能否向应用端有效传导等 [26] - 主要风险因素首先是美国经济和美股是否能够“软着陆”，其次是A股AI集中度处于高位对未来市场的影响 [26] 组合构建与风险防范 - 在组合构建上要保持均衡、分散配置，防范组合在单一宏观因子上过度暴露，并对风险资产进行严格的风险预算约束 [24] - 主要通过两种方式防范风险：一、尽量在资产配置上进行科学且足够的均衡和分散；二、合理控制和调整仓位可能是降低组合风险比较有效的方法 [25] - 为应对风险，组合将在市场过度积极乐观时关注潜在风险并适当止盈；在市场过于谨慎悲观时寻找可能被错杀的机会，并通过多元资产配置、低相关性投资的方式，降低组合波动 [26] - 将采取“核心+卫星”的投资模式，通过增加防御性强的核心基金来控制组合回撤 [26] - 在预期兑现之前，组合会保持均衡，为防范突发事件风险，会在组合中配置对冲效果更好且估值相对合理的稀土相关基金 [26]

文章核心观点 - 多位公募FOF基金经理对2026年宏观经济持平稳上行预期，政策预计将积极发力，A股市场有望延续“慢牛”趋势，下半年在经济复苏预期推动下或再上新台阶 [1][17][18] - 大类资产配置上，普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产，商品（如黄金、工业金属）和港股也具备关注价值 [21][22][32] - 市场风格方面，预计成长风格仍可能占优，但价值风格也存在再平衡基础，两者或均有表现机会 [25][26][27] - 债券市场预计以震荡为主，投资上更倾向于关注中短久期品种 [28][29][30] - 主要不确定性因素来自海外，包括美联储货币政策、AI叙事持续性以及地缘政治风险，组合构建需注重均衡与风险防范 [14][35][36] 宏观经济与政策展望 - 2026年是“十五五”起步年，预计政策将延续积极发力状态 [4][17] - 宏观经济可能呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需形成支撑，房地产市场对宏观经济的边际影响或将减弱 [17][19] - 国内经济处于逐步筑底阶段，明年有望在适度宽松的货币政策、积极财政政策及“反内卷”等政策推动下企稳修复 [18][19] A股市场展望 - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [17][18][19] - 市场可能呈现先震荡后上行格局，明年上半年A股或继续震荡，下半年在经济复苏预期推动下可再上一个台阶 [6][17] - 当前周期类上市公司PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善，配置性价比相对更高 [20] 大类资产配置观点 - **权益资产**：普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产 [21][22] - **债券资产**：国内债市预计以震荡为主，更看好中短久期品种、短债基金或“票息打底+长端交易”模式 [19][22][29][30] - **商品资产**：黄金具备中长期配置价值；工业金属（如铜、铝）以及金银等贵金属存在投资机会 [18][32][33] - **海外资产**：港股中的内地企业股同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松及估值优势，值得重点关注 [8][19][32]；美股AI链具备交易机会但需警惕高估值风险 [18][32]；美债在美联储降息周期下也受关注 [11][34] 市场风格展望 - **成长风格**：预计依然会更加占优，关注科技成长方向，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [26][27] - **价值风格**：具备再平衡的基础，部分上游品种（如有色、化工）在供给侧改革成效显现过程中可能迎来更好行情 [26][27] - **均衡配置**：部分观点认为2026年价值和成长风格可能表现均衡，关注偏均衡风格的主动权益基金 [27] 行业与板块关注点 - 与价格相关度高的板块机会可能更大，例如成长风格中的新能源、消费者服务，价值风格中的化工、建筑建材等 [16][27] - 关注AI产业链（硬件、云业务、AI Agent）的高景气延续 [18][27][32] - 超跌板块如稀土、锂电池等值得关注 [27] 主要风险与不确定性因素 - **海外因素**：最大的不确定性来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [14][36]；美国经济能否“软着陆”及美股高集中度的影响也是风险点 [38] - **其他风险**：全球流动性由松转紧、地缘政治风险、贸易摩擦再度升级以及AI链盈利不及预期 [36]

量化模型与构建方式 **本报告为市场周报，未涉及具体的量化模型或量化因子的构建与测试。** 量化因子与构建方式 **本报告为市场周报，未涉及具体的量化模型或量化因子的构建与测试。** 模型的回测效果 **本报告为市场周报，未涉及具体的量化模型或量化因子的回测效果。** 因子的回测效果 **本报告为市场周报，未涉及具体的量化模型或量化因子的回测效果。**