近日，地缘宏观专家Marko Papic做客主持人Eric Townsend的一档播客节目。 Marko，我们直接进入正题吧，因为这周有很多话题可以讨论。我想委内瑞拉可能是大家首先关注的事 情。通常，如果你要开始一场空战，首先要做的就是通过非常明确的军事和政治协议宣布一个禁飞区。 所以我不认为他（特朗普）会在委内瑞拉重复他显然厌恶的做法。但如果他从马杜罗 那里得不到他想要的东西，他会不会将委内瑞拉变成一片停车场呢？我认为，这个可 能性是50-50。是有可能发生的。 我并不认为油价会出现看空的结果，至少在接下来的18个月内不会。 沙特阿拉伯不可能永远替美国效劳。总有一天，他们需要布伦特原油价格高于60美 元。不是100美元那样高，但至少是70、75美元。 如果特朗普总统想专注于可负担性和通胀问题，他需要为油价在80美元左右的世界做 好准备，并通过供给侧改革降低美国经济其他部分的成本。这是唯一的办法，因为不 能仅仅依靠能源来控制通胀，必须还有其他措施。 柴油的制裁是个大问题，俄罗斯的柴油可能会重新进入市场，这应该会带动其他产品 价格的下跌。所以，我确实认为，如果协议明天就达成，油价可能会下降5%。 如果这些机构投 ...

市场行情表现 - 12月25日硅铁期货主力合约小幅上涨0.32%，报5662.00元/吨 [1] 市场供需与库存数据 - 12月24日郑商所硅铁期货仓单11950张，环比上个交易日减少141张 [2] - 陕西双翼停产1*40500硅铁矿热炉，影响日产100-120吨，复产时间待定 [2] - 供应端开工率降至年内低位，产量减少，库存大幅下降 [4] - 硅铁供需结构阶段性优于锰硅，产量下降较大，供需错配问题有所修复 [4] - 显性库存减少对基本面有所提振 [4] 现货价格与利润变动 - 12月24日硅铁现货价格报5250元/吨，较上一日下跌4.29元/吨，跌幅0.08% [2] - 最近一周硅铁价格累计上涨82.86元/吨，涨幅1.60% [2] - 最近一个月硅铁价格累计上涨118.57元/吨，涨幅2.31% [2] - 内蒙古现货利润-270元/吨，宁夏现货利润-391元/吨 [4] 成本与需求分析 - 成本端电价及兰炭两项重要成本价格坚挺，并且季节性抬升，硅铁价格下方支撑稳定 [4] - 需求端虽环比略增，但仍处年度低位区间 [4] - 终端需求依旧疲软 [4] - 基于预期内的需求减量较难对于盘面有大幅影响 [4] 机构观点与市场展望 - 宏观面，央行表示要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 短期基本面稍有好转，但预计维持震荡运行 [4] - 短期依旧维持区间内逢低做多，中长期价格仍有继续下跌空间 [4]

摩根大通预计，2026年第四季度金价有望升至每盎司5055美元，并可能进一步上探至每盎司6000美元。 该行全球大宗商品策略主管娜塔莎·卡涅娃表示，各国官方储备和投资者配置黄金的长期趋势非常明 显。 《福布斯》杂志网站刊文指出，美国挑起的全球性贸易摩擦、为规避美元贬值而兴起的"去美元化"交 易、私人投资者及加密货币基金对黄金需求增加，以及各国央行持续购金，共同构成金价上行的重要动 力。 路透社日前报道，美元指数自2025年年初以来已下跌9%，或将创下8年来最差年度表现。市场普遍预 计，受美联储新任主席可能偏向鸽派货币政策立场影响，美元将进一步走弱，从而降低美元计价资产对 投资者的吸引力。 多家国际金融机构近日发布报告预期，未来利用黄金对冲美元计价资产风险的趋势将持续，2026年黄金 价格或进一步上涨。 资产管理企业施罗德公司分析师帕特里克·布伦纳在一份报告中指出，美国正面临"政策不确定性、财政 脆弱性，以及投资者对美国国债和美元长期角色日益加深的疑虑"。在此背景下，黄金凭借避险属性及 与传统资产的低相关性，已成为投资者资产配置多元化的优先选择。 高盛集团预计，到2026年底，黄金价格将升至约每盎司4900美元 ...

中国人民银行货币政策委员会于12月18日召开了2025年第四季度例会，并于12月24日对外公布了会议内 容。此次会议明确了下一阶段货币政策的主要思路。 会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加 强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时 机。会议提出，要保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目 标相匹配，促进社会综合融资成本低位运行。 在具体的政策安排上，会议提出要强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利 率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。会议重申，要从宏观审慎的角度观察、评估债市运行 情况，关注长期收益率的变化。此外，会议还强调了要畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，增 强外汇市场韧性，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 声明：市场有风险，投资需谨慎。本文为AI基于第三方数据生成，仅供参考，不构成个人投资建议。 来源：市场资讯 会议指出，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现 有 ...

人民币升值原因 - 近期人民币兑美元升值，自11月24日至12月23日一个月内升值幅度为1.2%[1] - 美元指数近一个月下跌2.3%，导致人民币被动升值[7] - 截至11月，中国出口累计同比增长5.4%，进口累计同比下降0.6%，贸易顺差创历史新高，前11个月突破1万亿美元[8] - 中国货币政策相对克制，而美联储年内已连续三次降息共计75个基点[10] 汇率未来展望 - 中美利差有望继续缩窄，从金融层面支撑人民币升值[13] - 中国对东盟和欧盟出口分别累计同比增长13.7%和8.1%，而进口分别累计同比下降1.2%和2.1%，巨大的贸易顺差客观上要求人民币升值[15] - 人民币升值趋势预计将持续，但将是缓慢、逐步的，而非快速大幅升值[17] 升值影响 - 人民币升值趋势将增强中国资产吸引力，可能吸引更多外资流入，利好股市[17] - 人民币升值对出口企业相对不利，但利好进口企业及美元负债较多的企业（如航空、石油化工）[17] 风险提示 - 中国经济基本面不及预期[18] - 美国货币政策超预期收紧[18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 铜在美联储降息预期和购债呵护下宏观氛围偏暖，宽松叙事下保持偏强走势，低库存与需求韧性构成支撑，但价格高位或抑制买盘，临近年关需求或入淡季，策略上建议逢低买入，不宜追高 [1] - 铝因几矿增加发运和大型矿业复产，氧化铝延续下跌，铝锭后续面临累库压力，宏观情绪计价完毕后涨势乏力，延续高位震荡 [1][2] - 镍前期消息面提振价格，但实际落地未知，市场情绪回落或拖累镍价，基本面镍矿内贸价格和升水平稳，镍铁价格小跌，不锈钢库存去化，新能源成本和需求走弱 [3] 各目录总结 研究观点 - 铜隔夜内外价格震荡走弱，国内进口亏损，美国劳动力市场压力不明显，国内货币政策适度宽松，LME库存降、Comex库存增、SHFE铜仓单增，需求端下游采购谨慎，成交以刚需为主 [1] - 铝隔夜氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏弱，现货氧化铝价格回落，铝锭现货贴水扩大，铝棒加工费多地持稳或下调，铝杆部分加工费上调，氧化铝期货向现货收敛，铝锭后续有累库压力 [1][2] - 镍隔夜LME镍涨、沪镍跌，LME库存增、SHFE仓单减，升贴水维持负数，印尼镍矿产量或降，政府计划修订镍商品矿产基准价格计算公式，镍矿内贸价格和升水平稳，镍铁价格小跌，不锈钢库存去化，新能源成本和需求走弱 [3] 日度数据监测 - 铜2025年12月24日平水铜价格涨、升贴水降，废铜价格涨、精废价差扩大，下游无氧铜杆和低氧铜杆价格涨，库存方面LME总库存不变、COMEX库存增、社会库存微增，活跃合约进口盈亏改善 [5] - 铅2025年12月24日平均价、含税再生精铅和再生铅价格涨，1铅锭升贴水降，沪铅连1 - 连二价差扩大，铅精矿到厂价涨，库存上期所周度降，活跃合约进口盈亏增加 [5] - 铝2025年12月24日无锡和南海报价涨，南海 - 无锡价差降，现货升水不变，原材料山东氧化铝价格降，下游加工费部分降，铝合金ADC12价格涨，库存LME仓单增、上期所总库存增、社会库存电解铝和氧化铝均增 [6] - 镍2025年12月24日金川镍板状价格涨，镍矿价格不变，不锈钢部分价格涨，新能源硫酸镍和部分三元材料价格降，库存LME不变、上期所镍仓单减、镍库存增、不锈钢仓单减、社会库存镍增、不锈钢微增，活跃合约进口盈亏改善 [6] - 锌2025年12月24日主连结算价涨，LmeS3价格不变，沪伦比升，近 - 远月价差降，现货价格涨，升贴水不变，锌合金和氧化锌价格涨，周度TC不变，库存上期所周度增、LME不变、社会库存周度微增，注册仓单上期所增、LME减，活跃合约进口盈亏改善 [8] - 锡2025年12月24日主连结算价降，LmeS3价格降，沪伦比升，近 - 远月价差降，现货价格降，锡精矿价格涨，国内现货升贴水平均不变，库存上期所周度增、LME不变，注册仓单上期所减、LME增，活跃合约进口盈亏改善 [8] 图表分析 - 展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水，SHFE近远月价差，LME库存，SHFE库存，社会库存，冶炼利润等图表 [9][19][26][32][38][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注2026年总需求政策的预期差，价格成货币政策重要考量，目标为“经济稳定增长和物价合理回升”；外部中美关税冲突暂停降低不确定性，内部加大“供给侧”表述或驱动2026年负PPI向上修复；宏观政策从“需求不足”转向“供强需弱”，新增“跨周期调节”，货币政策目标从物价“处于合理水平”转向“合理回升”；政策强调“发挥增量政策和存量政策集成效应”，稳定“社会综合融 资成本”，删去部分表述或使金融监管强度边际弱化，提升金融机构业务灵活性 [2] - 结构政策前置总需求，或提升投资政策支持性并扩大领域；结构性政策工具使用范围或在2026年扩容；外贸结构性支持退坡；2026年房地产或进入风险收敛阶段，短期有压力但利于中期稳定；汇率政策与三季度相同，美元走弱使人民币压力减轻 [3] - 宏观策略转向短期防守和年度积极，四季度货币政策对价格回升需求上升，维持2026年宏观策略积极判断，前瞻式货币政策或使市场波动率平稳；周期待转时修短期至中性，权益市场提高对冲比重，利率市场关注长端抬升后交易机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 《货币政策委员会例会》对比分析 第一段：货币政策 - 四季度与前三季度表述基本一致，11月经济数据低于预期，经济表述从“回升向好”变为“稳中向好”；1 - 11月贸易顺差超1万亿美元后，删去“经常账户顺差稳定”表述 [11][13] 第二段：形势分析 - 外部经济金融形势表述从“更趋复杂严峻”转向“变化影响加深”，不确定性缓和，中美关税冲突暂停降低阶段性不确定性 - 内部经济形势从“国内需求不足、物价低位运行”转向“供强需弱矛盾突出”，加大“供给侧”表述，或驱动2026年负PPI向上修复 - 货币政策新增“跨周期调节”表述，宏观政策调整，目标从物价“处于合理水平”转向“合理回升”，价格因素占比上升 [27][29] 第三段：政策要求 - 央行货币政策进入“相机抉择”阶段，提出“发挥增量政策和存量政策集成效应”，更具体，注重相机抉择，对应内外部不确定性和政策需求，也体现存量政策效应发挥 - “社会综合融资成本”表述前置且从“下降”转为“低位运行”，“降息”等价格型货币政策边际空间有限 - 删去“引导金融机构加大货币信贷投放力度”和“防范资金空转”，货币政策对总量性金融变量需求减弱，金融监管强度边际弱化，提升金融机构业务灵活性 [43][45] 第四段：政策改革 - 调整重点领域支持顺序，前置总需求，从“提振消费”转向“扩大内需”，或提升投资政策支持性；“小微企业”表述改为“中小微企业”，结构性政策工具使用范围或在2026年扩容；删去“稳定外贸”表述，2026年外贸结构性支持退坡 - 删去“做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持”，支持政策或从结构性转向更广泛，可能是2026年货币政策预期差领域 - 删去“充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点”，支持范围扩容，平衡政策表述 - 删去房地产相关表述，2026年房地产市场或进入风险收敛阶段，短期有压力但利于中期稳定 [56][58] 第五段：政策指导 - 宏观政策从“协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”转向“前瞻性针对性协同性”，重提“前瞻性”和“针对性”，体现基调不变，2026年货币政策或需单独运用，前瞻式货币政策或使市场波动率平稳 - 扩大内需仍是重心，四季度增加“优化供给”表述，2026年宏观供给侧有改善空间，整体强调“做优增量、盘活存量”，体现“稳”的政策基调 [63][65]

日本债券市场的目光正集中在周四的两年期国债拍卖上。在通胀水平走高、市场讨论日本央行是否需要进一步收紧政策的背景下，这次拍卖被视为观察投资 者态度的重要节点。 此次拍卖距离日本央行将政策利率上调至三十年来高位还不到一周。加息之后，行长植田和男在讲话中未对后续紧缩节奏作出明确说明。市场反应较为直 接，日元走弱，国债收益率上行，短端利率波动尤为明显。 两年期国债收益率本周一度升至1996年以来的最高水平，反映出市场对未来政策路径的重新定价。同一时间，10年期盈亏平衡通胀率升至2004年以来高位， 显示中长期通胀预期持续抬升。 策略师Mark Cranfield指出，今年最后一次两年期国债拍卖，可能成为首个收益率高于1%的同期限发行。不过，在央行刚完成加息、政策前景尚不清晰的情 况下，拍卖表现仍存在不确定性。交易员目前仅将下一次25个基点的加息计价至2026年9月。 除货币政策外，国债供给前景同样影响市场判断。投资者关注即将获批的2026财年预算方案。一级交易商建议在下一财年增加两年期、五年期和10年期国债 发行量，同时减少超长期国债发行。 据知情人士透露，覆盖自4月开始年度的预算中，新增国债发行规模预计控制在30万 ...

2025年第四季度货币政策例会核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会召开2025年第四季度例会，认为当前适度宽松的货币政策为经济稳中向好创造了适宜的货币金融环境，下阶段将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，并与财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升 [1] - 会议基调与中央经济工作会议高度一致，显示2026年货币政策将延续支持性立场，在稳增长方向进一步发力 [1] 2025年货币政策实施成效与金融支持 - 2025年1-11月共投放信贷15.4万亿元，增速为6.4% [2] - 货币政策通过灵活运用公开市场操作和降准保持银行体系流动性充裕，支持商业银行增加信贷投放，并运用结构性工具推动金融“五篇大文章”，支持科技创新、绿色转型、普惠金融、养老金融和数字金融 [2] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，将对投资形成有力支撑 [3] - 10月制造业生产经营活动预期指数为52.8%，企业信心不断恢复 [3] 2026年货币政策展望与工具运用 - 2026年央行预计将通过各类流动性工具搭配组合，适时向市场注入短中长期流动性，引导流动性充裕，延续支持性立场 [3] - 央行将优化用好各类结构性货币政策工具，引导金融资源更多流向科技创新、制造业转型升级、绿色发展、小微企业以及促消费稳外贸等重点领域和薄弱环节 [3] 货币政策传导机制与利率协调 - 会议提出要强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，并畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率 [4] - 保持各类资产间合理的利率比价关系（如存款期限利差、贷款与债券利率协同）是畅通利率传导机制、提升货币政策有效性的客观需要，有助于减少资金空转套利 [4][5] 货币与财政政策协同配合 - 货币政策与财政政策深度联动、同频共振，为经济企稳回升注入动能，例如财政对部分结构性货币政策工具配套贴息、对消费贷款贴息，以及提供奖补和融资担保，强化了财政与信贷资金联动 [6] - 今年财政和央行密切配合，发行5000亿元特别国债为国有大型商业银行补充资本，增强了银行支持实体经济和防范风险的能力 [6] - 央行通过逆回购等操作提供流动性支持，为政府债券发行提供了坚实支撑，稳定了市场资金面和预期 [7] - 过去10年，央行通过结构性工具引导信贷投向“五篇大文章”，财政以贴息、担保等方式提供支撑，两者合力促进了信贷结构由依赖地产转向服务国家战略重点领域，推动了经济转型升级 [7] - 建议通过工具创新提升协同效能，如优化财政贴息、风险补偿，并探索建立专项债券与央行再贷款、再贴现等政策工具的有效联动机制 [8]

2025年央行中期流动性操作概览 - 2025年全年，央行通过MLF（中期借贷便利）实现净投放11610亿元，与2024年净投放规模为-19860亿元形成鲜明对比 [1][3] - 2025年以来，央行MLF与买断式逆回购两类政策工具均实施净投放，中期流动性净投放规模合计达到49610亿元 [4] 2025年12月具体操作分析 - 12月25日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 12月，MLF维持超额续作，净投放1000亿元，配合买断式逆回购超额续作，两类工具共计释放中期流动性3000亿元 [1] - 这是央行连续第七个月开展中期流动性净投放 [2] 流动性投放规模变化及原因 - 12月中期流动性净投放总额较上月减少3000亿元，流动性投放规模低于10月和11月6000亿元的水准 [2] - 投放规模收窄一方面缘于当月政府债券净融资规模较前期有所下降，另一方面不排除2026年一季度央行实施降准、向市场注入较大规模长期流动性的可能，短期内两类流动性投放工具存在替代关系 [2] - 前期安排5000亿元地方政府债务结存限额用于化解存量债务及扩大有效投资，意味着12月还会有一定规模的政府债券发行；10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，会带动12月配套中长期贷款较快投放；此外12月银行同业存单到期量也有明显增加，这些因素都会在一定程度上收紧银行体系流动性 [2] 政策工具组合与市场影响 - 2025年央行设立买断式逆回购，与MLF形成“一收一放”的替代效应 [4] - 央行中短期流动性的投放方式已基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25号前后开展MLF操作 [2] - 在2025年央行降准次数较上年减少1次，国债净买入规模也较上年明显下降的背景下，市场流动性持续处于较为稳定的充裕状态，这有力支持了2025年政府债券较大规模发行 [4] - 预计全年新增社融会较去年多增约3.7万亿元，表明2025年货币政策基调调整为“适度宽松”后，数量型货币政策工具持续加大逆周期调节力度 [4] 当前市场流动性状况与展望 - 临近年末，短端流动性超季节性宽松，隔夜利率一度回落至1.3%以下；长端流动性或在商业银行长期限存款产品下架后边际收紧，但全年视角来看仍维持低位 [4] - 中央经济工作会议延续强调维持流动性充裕，央行呵护流动性市场宽松的取向并无变化 [4] - 考虑到资金跨年压力临近，不排除央行买入国债规模抬升以对冲月底流动性季节性波动的可能性 [4]