贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

恐慌之下容易病急乱投医，一旦冷静下来，自然动作就不那么轻率了。 另一方面，从遭遇突发的关税冲击到之后的慢慢适应，市场其实正从关税冲击带来的第一阶段情绪恐慌中 慢慢回过神来。 华创证券的报告中提到，成交缩量的背后是市场进入观测期，即对于关税风险的定价从第一阶段突发的情 绪恐慌，转向对于国内对策的跟踪和等待。 民生证券的报告中提到，在特朗普宣布要在全球范围内实施对等关税措施以来，投资者此外对本轮贸易摩 擦的定价情境是：始作俑者美国和被关税政策针对并采取最坚决反制措施的中国将是受损最严重的国家， 全球出现衰退风险，因此才会出现过去三周美元和人民币同时走弱的情况。但上述定价情境对应的 中美 受损与全球衰退的预期回摆在即 。驱动因素主要有三，一是就国内基本面来看，本周公布的3月经济数据 表明当前国内经济的内生性修复韧性较强；二是美国方面当前消费与就业情况并未出现急剧恶化，近期反 而仍有改善；三是贸易争端本身具有减速的希望，中国和美国已分别开始和各自的重要贸易伙伴进行磋 商。 近期市场有涨有跌，更多的关注被聚焦到了成交量上。毕竟，过去一周的全A日均成交额仅1.1万亿，较此 前一周1.6万亿显著下滑。除此之外，上周五（4月 ...

关税冲击下的策略再平衡 - 直播时间定于4月23日周三15:00 [7] - 直播将聚焦关税冲击下的全球秩序重建、中国应对策略及资产配置优化 [8] 直播核心看点 - 关税冲击：探讨新范式下的全球秩序重建 [8] - 中国应对：分析反脆弱政策与策略博弈 [8] - 资产配置：提出优化全天候策略的方法 [8] - 总结：提炼核心策略与尾部风险 [8] 主讲人背景 - 主讲人戴康为广发证券发展研究中心董事总经理及首席资产研究官 [2] - 戴康为新浪财经金麒麟白金分析师 [2] - 戴康包揽2014-2023年新财富最佳分析师、金牛奖等重要奖项 [2] - 戴康著书《策略投资:从方法论到进化论》并荣获京东图书2023百大好书 [2]

投资新范式 - 核心观点聚焦全球资产配置新趋势 由广发证券发展研究中心董事总经理戴康主导研究 [1] - 研究框架涵盖方法论进化论 代表著作《策略投资》获京东图书2023百大好书 [1][3] 关税冲击专题 - 研究主题为关税冲击下的全球策略再平衡 涉及贸易秩序重构与政策博弈 [2][6] - 直播内容分四大模块：关税冲击影响、中国反脆弱政策、全天候资产配置优化、尾部风险应对 [7] 研究团队背景 - 首席分析师戴康包揽2014-2023年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球等全满贯奖项 [1] - 团队采用总量视野策略研究方法 覆盖全球资产配置领域 [2]

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 政府债务融资等对财政支出形成有效支撑。 2025年3月，广义财政收支差达-2.3万亿元，规模高于2020- 2024年同期平均的1.2万亿元；一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.5万亿元，或指 向国债、新增一般债等资金对一季度一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近 似2022年同期。 新增专项债及特别国债发行预计提速，或推动二季度财政支出维持高增速。 从25省市已公布地方债发行 计划来看，二季度地方债中新增专项债计划发行9748亿元，较一季度发行规模增长36.5%。同时，1.3万 亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕；从发行节奏上看，本轮特别国债较2024年提早 近1个月发行完毕。 全年来看，应对关税"冲击"，财政支出加码 ...

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 广义财政收支增速均有提升，一季度预算完成度均高于过去五年同期平均。 2025年3月，广义财政收入 同比-1.7%，广义财政支出同比10.1%，分别较2月同比提升1.2、7.2个百分点；从预算完成度看，一季度 广义财政收入预算完成24.6%，高于过去五年平均24.1%；广义财政支出预算完成21.9%，略高于过去五 年平均21.8%。 政府债务融资等对财政支出形成有效支撑。 2025年3月，广义财政收支差达-2.3万亿元，规模高于2020- 2024年同期平均的1.2万亿元；一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.5万亿元，或指 向国债、新增一般债等资金对一季度一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近 似2022年同期。 新增专项债及特别国债发行预计提 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内一季度经济超预期增长，欧央行再降息25基点应对关税冲击，国内外经济受关税政策、通胀、就业等多因素影响，人民币汇率呈双向波动 [1][2][10][15][18][25][31][39][45][53][62] 根据相关目录分别进行总结 一、经济情况 - 国内一季度GDP为318758亿元，同比增长5.4%，社消零售总额124671亿元，同比增长4.6%，投资稳中有升，固定资产投资同比增长4.2%，装备和高技术制造业增加值分别增长10.9%和9.7%，新能源汽车等产品产量增长显著 [4][21] - 3月出口同比以人民币计价增长13.5%，以美元计价增长12.4%，进口同比以人民币计价下降3.5%，以美元计价下降4.3%，出口好转或与抢出口有关，4月后或放缓 [5] - 3月社融显示企业及居民资金需求好转，一季度人民币贷款增加9.78万亿元，3月新增3.4万亿元，一季度社融增量累计15.18万亿元，3月为5.89万亿元，同比多增1.06万亿元 [35] 二、社融信贷 - 2025年一季度社融增量保持较高水平，超出市场预期，3月除贷款外政府债券增长快带动社融增速提升，信贷结构优化，有效需求持续修复，3月末M1同比增长1.6%，比上月末高1.5个百分点 [35] 三、通胀指标 - 3月中国居民消费价格指数环比下降0.4%，同比下降0.1%，食品价格环比下降1.4%，飞机票和旅游价格、汽油价格下降影响CPI环比 [41] - 3月工业生产者出厂价格指数环比下降0.4%，同比下降2.5%，国际原油等大宗商品价格下跌致部分产品出厂价格同比下降是PPI同比降幅扩大主因 [41] 四、海外宏观 - 4月10日数据显示美国3月CPI环比下降0.1%，同比上涨2.4%，核心CPI环比上涨0.1%，同比上涨2.8%，虽通胀缓和但关税冲击仍存 [48] - 4月4日数据显示美国3月非农部门新增就业22.8万人，失业率环比上升0.1个百分点至4.2%，就业数据好于普遍预期 [49] 五、利率汇率 - 近期人民币兑美元汇率双向波动，整体承压，4月美元指数受美联储降息预期影响先升后降，带动人民币先贬后弹，短期关注美联储政策及地缘局势，汇率或维持高波动，关注7.25 - 7.35区间突破方向 [56]

核心观点 - 美国拟对欧盟、日本、东南亚等地区加征不同税率的对等关税，直接影响各区域GDP和企业盈利 [3] - 静态测算显示关税对欧盟GDP影响为0.2%-0.4%，日本GDP可能被拖累0.9个百分点至零增长 [3][13] - 东南亚六国面临10%-46%不等的关税冲击，出口导向型行业或陷入结构性失衡 [3][23] - 行业层面，大部分重点企业盈利影响在5-15%之间，但系统性风险不可忽视 [4] 区域影响 欧洲 - 美国拟对欧盟征收20%的对等关税，当前影响包括钢铝（25%）、汽车（25%）和其他品类（10%） [3] - 欧盟采取"边反制边谈判"策略，可能针对服务贸易等领域提出反制计划 [3] - 欧洲公司在美国的敞口采取"in US for US"模式，欧盟占美国制造业FDI存量的54% [8][10] 日本 - 24%的对等关税可能拖累日本2025财年GDP约0.9个百分点至零增长 [13] - 日股EPS增速可能被拉低5-7个百分点至接近零增长 [14] - 日本表示不会报复美国，将以"一揽子"方式交涉，包括农产品、能源、汽车等领域 [16][19] 东南亚 - 越南、泰国、马来西亚等对美贸易顺差国家面临较大谈判压力 [23] - 2025年至今东南亚五国权益市场合计净卖出约80亿美元，债券市场净买入44亿美元 [24] - 本地消费驱动型板块（食品、饮料、金融、通讯）具备相对安全边际 [24] 行业影响 消费板块 - 运动鞋服品牌加价率为4-5倍，终端价格上涨8-10%可消化关税 [27] - 小家电公司极端负面影响可达35%，大家电本地化生产比例高，受影响可控 [28][29] - 奢侈品若按10-20%关税计算，终端需涨价3-5%或公司承担6-11%净利润损失 [36][37] 科技板块 - 半导体与服务器等核心品类暂列豁免清单，但后续政策调整不确定性高 [4] - 苹果产业链加速全球布局，越南、印度供应商增加 [48] - 通信和算力板块企业盈利影响有限，更多关注下游云厂商Capex变化 [52] 制造板块 - 工业龙头和电力设备基本实现本土化生产，关税影响不大 [4] - 汽车行业虽有一定本土化比例，仍将受关税较大影响 [4][65] - 电力设备美国本土产能制造成本或提升10-15%，终端售价或提升20% [64] 原材料板块 - 黄金作为避险资产短期受益显著 [72] - 铜、铝、钢铁、锂等因下游需求预期回落面临价格压力 [72] - 农产品进口国反制或使粮商公司2025年业绩承压5%-10% [76] 企业应对 - LVMH集团在美国设有3个生产基地，可满足1/3的本地需求 [26][36] - 宝洁美国本地生产率高达90%，利洁时计划投资2亿美元扩大北美产能 [26] - 通用汽车CEO称可在不使用额外资本情况下抵消30-50%关税影响 [26] - 苹果计划未来四年在美国投资超5000亿美元，加速全球产业链重构 [48]

核心观点 - 一季度GDP同比增长5.4%，超市场预期，反映政策效果显现，为全年经济增长目标预留缓冲 [2][4] - 居民收支改善，3月社零同比增长5.9%，人均可支配收入、消费支出同比分别增长5.5%、5.2% [4] - 贸易顺差对GDP贡献从去年四季度的1.9个百分点上升至2.2个百分点，但二季度出口拖累或将显现 [4] - 机构普遍认为需加大稳内需政策对冲外需放缓，市场转向进攻时机未到 [1][4][7] 焦点锐评 - 一季度GDP同比增长5.4%，环比增长1.2%，社会消费品零售总额增长4.6%，固定资产投资增长4.2%，城镇调查失业率平均值5.3% [2] - 居民人均可支配收入12179元，名义增长5.5%，实际增长5.6% [2] - 3月社零同比增长5.9%，高于去年同期的3.5%和今年前两月的4.0%，服务消费回暖 [4] - 4月第一周前往美国的集装箱预订量环比下降67%，外需放缓压力加大 [4] 机构观点 - 广发证券：关税冲击下维持避险策略，中长期建议全球杠铃策略 [5] - 西部证券：建议拥抱"中特估"（黄金/资源/公用/银行）和"科特估"（国产算力） [6] - 申万宏源：政策对冲势在必行，但市场主线仍需等待，转向进攻时机未到 [7] - 天风证券：关税战2.0下关注内需消费、自主可控与国产替代、错杀与转口贸易三大主线 [10] - 万家基金：港股红利资产防御属性凸显，央国企增持回购提供支持 [11] - 西部利得基金：25年或是人工智能应用落地大年，关注AI应用、人形机器人、智能驾驶等 [12][13] 行业表现 - 银行、房地产、综合、煤炭、石油石化等行业一周涨幅居前，分别上涨4.04%、3.40%、3.01%、2.71%、2.26% [14] - 农林牧渔、国防军工、计算机等行业一周表现较差，分别下跌2.15%、2.55%、0.84% [15] - 银行、公用事业、纺织服饰、建筑装饰等行业估值处于低估状态 [14][15] 宏观与固收 - 中金公司：预计二季度宏观刺激政策加码，资金利率中枢有望逐步下移 [17] - 华泰证券：债市机会大于风险，但下行空间打开需全球经济等触发剂 [19] - 中信建投：关税博弈或重构全球经贸规则，抄底美债为时尚早 [20] 资产配置 - 华泰证券：维持防御思路，建议配置防御类资产（长端国债、高股息红利资产）、安全类资产（黄金、核电、军工）及恒生科技指数 [22][23] - 富国上海金ETF联接A、摩根港股低波红利A等基金被推荐 [24]