[Table_StockNameRptType] 今世缘（603369） 联系人：郑少轩 公司点评 | . | 4 | . | | --- | --- | --- | | HUAAN SECURITIES | | | | 延续增长趋势 | | --- | ——今世缘 24 年报&25Q1 点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2025-04-30 [Table_BaseData] 收盘价（元） 47.40 近 12 个月最高/最低（元） 58.45/35.35 总股本（百万股） 1,247 流通股本（百万股） 1,247 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 591 流通市值（亿元） 591 [公司价格与沪深 Table_Chart] 300 走势比较 -47% -28% -10% 9% 28% 4/24 7/24 10/24 1/25 今世缘 沪深300 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 执业证书号：S0010124040001 主要观点： ⚫ 利润：费效比提升对冲毛利率影响 ...

公司基本信息 - 投资者关系活动类别为线上交流业绩说明会 [1] - 参与单位为国泰海通、兴全基金 [1] - 活动时间为2025年4月30日10:00 - 10:30，地点为网络平台 [1] - 上市公司接待人员为董事会秘书兼副总经理刘松霞、证券事务代表陈丽婷 [1] 关税影响 - 沙发家居美线市场主要客户销往美国产品多在中国以外生产，销售额占营收比重小，影响有限 [1] - 体育运动品类中美国耐克公司对中国采取“本地生产、本地销售”，销往美国产品多在中国以外生产，销售额占营收比重小，影响较小 [1] - 消费电子品类中美国苹果公司2024年采购额占营收比重不大，且美国对部分产品有关税豁免，实际影响有限 [2] 下游品类景气度 - 2025年一季度功能鞋材、汽车内饰品类延续2024年良好态势，增长较快 [2] - 电子产品、体育装备品类总体稳中有升 [2] - 沙发家居品类有所下降 [2] 功能鞋材供应商选择因素 - 品牌客户及其代工厂看重供应商综合实力规模，包括质量、创新等多领域 [2] 公司产品特点 - 所处聚氨酯复合材料行业是快时尚行业，采取以销定产、订单驱动模式，提供个性化定制产品，交货快，无法预测长周期订单 [3] 新品牌进展 - 新培育的NB、UA、HOKA、昂跑等体育运动品牌积极推进，NB认证有一定进展，期望2025年取得突破 [3] 分红规划 - 近三年累计现金分红占最近三年年均归属于公司普通股股东净利润的96.05% [4] 未来业绩增长点 - 客户升级：构建客户梯度体系，2025年力争四大品类增长，新领域、新客户争取零突破 [4] - 产品升级：水性、无溶剂产品销售占比从18%提升至22%，TPU等产品开发应用和销售增长 [4] - 管理进步：推进智慧管理、智能制造，2024年存货周转加快16.42天/次，总资产周转加快59.14天/次 [4] 毛利率情况 - 过去受原材料等非持续性因素影响，毛利率有阶段性波动，自2024年起经营向好，2025年一季度毛利率达26.81%，回归正常区间 [5] - 毛利率波动不意味着竞争力下降，公司议价、竞争和获利能力提升 [5]

公司毛利率提升 - 公司通过产品结构优化和供应链梳理增效，毛利率有望进一步提升 [1] - 2024年全年综合毛利率为29 36%，同比提升7 74个百分点 [1] - 2025年第一季度综合毛利率达31 03%，同比提升3 14个百分点，环比提升2 05个百分点 [1] 产品与供应链优化 - 公司推动产品结构持续优化，为毛利率提升提供支撑 [1] - 供应链梳理增效是毛利率改善的关键因素之一 [1]

经营情况 - 2025年1 - 3月，营业收入53.53亿元，同比增长12.34%；归属于上市公司股东的净利润7.62亿元，同比减少3.25% [2] - 2025年1 - 3月，销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24% [2] - 2025年第一季度毛利率环比2024年第四季度下降1.19%，净利率环比下降1.02% [2] - 2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，近半年增加约1.4万人 [2] 投资者问答 关税相关 - 美国暂缓关税90天，部分客户要求优先生产、出货美国订单，公司整体出货节奏无大变化 [2] - 目前无客户因关税取消减少订单，多数客户未商讨关税成本问题，公司拟定应对方案并与客户密切沟通 [3] 毛利率预期 - 2025年第一季度新工厂影响毛利率，公司将优化培训、推进智能化等提升运营效率，预计集团运营效率逐步提升 [4] 行业前景与业绩增长 - 运动鞋属必需品和易耗品，发展中国家渗透率提升空间大，行业格局稳定，产能紧张 [5] - 公司多客户模式、技术流程全面，开发和量产能力强，客户业绩及拓展新客户保障业绩成长 [5] 产能布局 - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼基地预计产能6000万双以上，建设还需约3年，四川工厂2025年第一季度投产 [6][7] 下单节奏 - 客户下单模式和节奏变化不大，正式订单按月下达，有半年到一年预告订单并定期刷新，会追加紧急订单 [8] 平均单价提升原因 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比及不同价格区间产品占比波动影响单价 [9] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后尽可能多分红 [10]

2024年，深市龙头公司以强劲发展态势彰显"压舱石"实力，经营业绩呈现出持续向好的稳健格局，在营 收与利润层面均取得亮眼成绩，为深市整体表现筑牢坚实根基。 例如，宁德时代（300750）新能源科技股份有限公司2024年实现归母净利润507.45亿元，同比增长 15.01%。核心业务板块中，动力电池毛利率提升5.81个百分点至23.94%，储能电池毛利率跃升8.19个百 分点至26.84%，整体销售毛利率同比增长1.53个百分点至24.44%。 再比如，比亚迪（002594）股份有限公司2024年各项核心经营指标均创历史新高，业绩表现持续向好。 全年实现营收7771.02亿元，同比增长29.02%。其中，汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入约 6173.82亿元，同比增长27.70%；手机部件、组装及其他产品业务的收入约1596.09亿元，同比增长 34.60%；两项业务占总收入的比例分别为79.45%和20.54%。 不难看出，销售规模的扩张与毛利率的提升，是深市龙头公司业绩增长的重要驱动因素。而这背后，一 方面，随着市场需求的持续释放，龙头公司凭借品牌、技术、渠道等优势，进一步扩大市场份额，营收 规模稳步 ...

财务表现 - 1Q25营收59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32% [1] - 1Q25归母净利1.92亿元，同比-44.68%，环比+116.45% [1] - 1Q25综合毛利率23.73%，同比-5.95pct，环比+9.30pct [2] - 1Q25期间费用10.13亿元，同比-30.5%，费率17.02%同比-3.38pct [2] 成本与费用 - 防水材料主要原材料沥青1Q25均价3775元/吨，同比-1.7%，环比+1.7% [2] - 销售/管理/研发/财务费用同比分别-28.3%/-34.1%/-21.9%/-57.4% [2] - 销售费率9.07%同比-1.46pct，管理费率6.07%同比-1.60pct [2] 现金流与负债 - 1Q25应收账款净值83.71亿元，同比-22.4%，环比+14.0% [3] - 1Q25经营净现金流-8.13亿元，同比+10.76亿元 [3] - 1Q25末资产负债率49.7%同比+9.4pct，有息负债率22.3%同比+10.3pct [3] 行业动态 - 全国重点30城新房7日成交面积周环比+7.2%，同比-19.5% [4] - 重点18城二手房7日成交面积周环比+0.6%，同比+3.9% [4] - 年初至今二手房累计成交同比+15.0% [4] 盈利预测 - 维持25-27年EPS预测0.69/1.03/1.24元 [5] - 可比公司25年PE均值25.7倍，给予公司25年21倍PE [5] - 目标价14.49元（前值15.60元） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.49元 [1][8] 报告的核心观点 - 东方雨虹1Q25营收59.55亿元（yoy -16.71%、qoq -6.32%），归母净利1.92亿元（yoy -44.68%、qoq +116.45%），春节后项目开复工偏缓制约产品需求，但去年基数低、减值敞口收敛，经营有弹性 [1] - 短周期项目开复工节奏扰动不改长周期趋势，维持25 - 27年EPS分别为0.69/1.03/1.24元，考虑增量地产政策落地偏缓等因素，给予公司25年21倍PE，对应目标14.49元 [5] 根据相关目录分别进行总结 价格与费用 - 1Q25综合毛利率23.73%，同比 -5.95pct，环比 +9.30pct，因开复工节奏偏缓、需求短周期偏弱、行业价格竞争持续致产品价格同比承压，原材料沥青成本相对平稳 [2] - 1Q25期间费用合计10.13亿元，同比 -30.5%，期间费率17.02%，同比 -3.38pct，销售/管理/研发/财务费用绝对值同比分别 -28.3%/-34.1%/-21.9%/-57.4%，费率同比 -1.46/-1.60/-0.11/-0.21pct，费用管控加强 [2] 现金流与负债 - 截至1Q25末，应收账款净值83.71亿元，同比 -22.4%/环比 +14.0%，1Q下发经销商授信致应收账款规模环比提升，同比下降或显示授信政策收紧 [3] - 1Q25计提资产及信用减值损失1.47亿元，同比 -9.9%；经营净现金流 -8.13亿元，同比 +10.76亿元，收现比92.9%/100.4%，同比 -10.0/-35.0pct [3] - 1Q25末，资产负债率/有息负债率49.7%/22.3%，同比 +9.4/+10.3pct，整体债务结构维持健康 [3] 行业需求 - 截至4月26日，全国重点30城新房7日平均成交面积周环比 +7.2%/同比 -19.5%，年初累计同比 -1.8%；重点18城二手房七日成交面积周环比 +0.6%/同比 +3.9%，年初至今累计同比 +15.0%，或推动地产实物量需求改善，支撑公司产品价格 [4] - 二手房成交较新房景气，家装补贴扩围下，局改局修等零售需求有望得到提振 [4] 盈利预测与估值 - 维持25 - 27年EPS分别为0.69/1.03/1.24元 [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为25.7倍，考虑增量地产政策落地偏缓等因素，给予公司25年21倍PE（前值25年23x），对应目标14.49元（前值15.60元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|32,823|28,056|29,017|31,884|34,976| |+/-%|5.15|(14.52)|3.43|9.88|9.70| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,273|108.17|1,653|2,456|2,953| |+/-%|7.16|(95.24)|1,428|48.60|20.24| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.95|0.05|0.69|1.03|1.24| |ROE(%)|7.97|0.30|7.40|10.25|11.49| |PE(倍)|11.69|245.77|16.09|10.82|9.00| |PB(倍)|0.94|1.07|1.20|1.12|1.05| |EV EBITDA(倍)|6.27|15.68|8.62|6.15|5.16|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|市值(亿元)|股价(元)|每股收益（元/股）（2024A/2025E/2026E/2027E）|P/E（x）（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----| |北新建材|000786 CH|479|28.38|2.16/2.69/3.09/3.44|13.14/10.56/9.18/8.24| |科顺股份|300737 CH|52|4.69|0.04/0.23/0.32/0.40|117.25/20.83/14.50/11.83| |三棵树|603737 CH|260|49.29|0.63/1.48/1.84/2.18|78.24/33.31/26.73/22.64| |坚朗五金|002791 CH|80|22.64|0.27/0.59/0.83/1.04|83.85/38.18/27.39/21.72| |平均值| - | - | - | - |73.12/25.72/19.45/16.11| |东方雨虹|002271 CH|266|11.13|0.05/0.69/1.03/1.24|245.77/16.09/10.82/9.00|[13] 盈利预测详细数据 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，如2025E营业收入29,017百万元，营业成本20,754百万元等 [19]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 67 元 [1][9] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 开局稳健，库存健康，经营策略务实，预计延续稳健表现，分红保持高位，按 100%分红率测算 25E 股息率约 4.6%属较优水平 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2025 年一季度，公司实现营业收入 43.6 亿元，同增 1.5%；归母净利润 4.7 亿元，同增 4.6%；扣非后归母净利润 4.67 亿元，同增 4.7% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 148.3 亿、150.4 亿、152.74 亿元，同比增速分别为 1.3%、1.4%、1.6%；归母净利润分别为 12.7 亿、13.09 亿、13.46 亿元，同比增速分别为 13.9%、3.1%、2.9% [4] 经营情况 - 25Q1 实现销量 88.4 万千升，同比+1.93%；吨价 4930 元/千升，同比减少 0.46%，高端产品占比高，产品结构有压力 [9] - 分结构看，25Q1 高档/主流/经济产品收入分别为 26.03/15.50/0.91 亿元，同比+1.2%/+2%/+6.1%，收入占比分别同比-0.2/+0.1/+0.1pcts 至 61.3%/36.5%/2.2% [9] - 分品牌看，嘉士伯、风花雪月等延续双位数增长，1664、乐堡、重庆等微增，疆外乌苏降幅收窄 [9] 成本与费用 - 25Q1 吨成本同比减少 1.45%至 2543 元/千升，毛利率同比+0.5pcts 至 48.4%，虽佛山工厂折旧增加，但成本红利兑现且规模效应强化 [9] - 销售/管理费用率分别同比-0.4/+0.3pcts 至 12.7%/3.4%，表现稳健 [9] 渠道与品牌 - 渠道端，25 年保持大城市计划数量稳定，深耕核心市场、优化产品组合、提升份额；积极拥抱非现饮渠道，调整组织架构，加强与歪马等平台合作，提升罐化率 [9] - 产品与品牌端，上市重庆精酿全麦 1L 装、1664 新代言等强化影响力 [9]

财务表现 - 25Q1营收53.53亿元，同比增长12.34% [1] - 归母净利润7.62亿元，同比下降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同比下降3.35% [1] - 归母净利率14.2%，同比下降2.3Pct [3] 量价与客户结构 - 25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP提升3.8%至107元 [2] - 新客户订单显著增长，关税政策未影响品牌客户出货节奏 [2] 毛利率与费用 - 25Q1毛利率22.9%，同比下降5.5Pct，主因新工厂效率爬坡拖累 [3] - 销售/管理/财务费用率分别为0.4%/3.7%/-0.5%，同比变动-0.1pct/-1.5pct/-0.6pct [3] 产能与运营 - 25Q1新增2家成品鞋工厂投产，员工人数18.4万人，同比增加17% [4] - 存货36.74亿元，较年初增长17.7%，反映在手订单饱满 [4] - 经营活动现金流净额12.11亿元，同比增长12.94% [4] 盈利展望 - 预计2025~27年归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，同比增长14%/15%/16% [5] - 25年对应14x PE，维持"买入"评级 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][6] 报告的核心观点 - 片仔癀2025年一季报显示业绩增长符合预期，产品销售强劲但毛利率短期承压，预计2025 - 2027年归母净利润分别为32.95亿、37.79亿、43.49亿元，同比增长10.67%、14.70%、15.08%，对应PE为37.50x、32.70x、28.41x，考虑公司强品牌力、独家品种高壁垒、受集采影响小且毛利率有望修复，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为107.88亿、118.55亿、130.62亿、142.70亿元，同比增长7.25%、9.89%、10.18%、9.25% [3] - 2024 - 2027E归母净利润分别为29.77亿、32.95亿、37.79亿、43.49亿元，同比增长6.42%、10.67%、14.70%、15.08% [3] - 2024 - 2027E每股收益分别为4.93元、5.46元、6.26元、7.21元，P/E分别为41.50、37.50、32.70、28.41 [3] 事件 - 片仔癀2025年一季度营收31.42亿元（同比 - 0.92%），归母净利润10.00亿元（同比 + 2.59%），扣非归母净利润10.05亿元（同比 + 1.69%），业绩增长符合预期，产品销售强劲，毛利率短期承压[6] 核心产品销售情况 - 2025Q1公司肝病用药（核心产品）营收18.33亿元（同比 + 21.83%），高速增长系公司快速拓展渠道带动[6] - 公司着力发展重点区域片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈，填补中西部、长江经济带及境外空白市场；截至2025年一季度末，新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂；2025Q1体验馆与国药堂共新增49家，达484家[6] - 预计在强品种品牌力与积极铺设新渠道带动下，核心产品收入全年有望实现较好双位数增长[6] 毛利率情况 - 2025Q1公司肝病用药毛利率降至63.36%，同比减少12.39pct，主要因天然牛黄价格大幅提升，2025年3月底天然牛黄市场价格为170万元/公斤，相比2023年1月提升198.25% [6] - 预计公司毛利率压力2025年有望改善，一是进口牛黄加持，2025年4月福建被列入允许进口牛黄试点区域，海外相对低价牛黄进入将缓解成本压力；二是产品有调整价格可能性，在产品毛利率大幅下降、公司净利润增长承压且境内天然牛黄仍有涨价可能情况下，不排除公司调整产品价格[6] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027E流动资产分别为113.29亿、132.14亿、152.31亿、171.77亿元，非流动资产分别为62.11亿、67.44亿、72.35亿、81.43亿元，资产总计分别为175.40亿、199.58亿、224.66亿、253.20亿元[7] - 利润表：2024 - 2027E营业收入分别为107.88亿、118.55亿、130.62亿、142.70亿元，营业成本分别为61.78亿、70.74亿、75.56亿、80.60亿元，归属母公司净利润分别为29.77亿、32.95亿、37.79亿、43.49亿元[7] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为13.14亿、26.87亿、28.16亿、34.78亿元，投资活动现金流分别为13.24亿、 - 2.85亿、 - 3.50亿、 - 4.41亿元，筹资活动现金流分别为 - 22.41亿、 - 11.68亿、 - 13.93亿、 - 15.64亿元[7]