报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司发布一季报，归母净利润同比+14%，受益于基建需求稳定主营业务表现稳健，整体费用控制良好盈利能力持续提升，山重建机表现亮眼，股份回购+股权激励激发内生活力，维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为113.64亿、142.19亿、158.97亿、179.81亿、197.15亿元，同比分别为13.67%、25.12%、11.81%、13.10%、9.65% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为7.833亿、11.0226亿、13.862亿、15.9633亿、18.4758亿元，同比分别为23.99%、40.72%、25.76%、15.16%、15.74% [1] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为0.52、0.73、0.92、1.06、1.23元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为17.35、12.33、9.81、8.52、7.36 [1] - 2025Q1公司实现营业收入33.0亿元，同比+2.9%，归母净利润2.7亿元，同比+13.6%，扣非归母净利润2.7亿元，同比+28.9% [2] - 2025年Q1公司毛利率为19.2%，同比+2.1pct，销售净利率为8.3%，同比+1.5pct，期间费用率为10.2%，同比+0.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/ 2.9%/ 3.2%/ -0.2%，同比+0.8pct/+0.4pct/-0.3pct/-0.2pct [3] - 2024年山重建机实现净利润2.0亿元 [4] 业务情况 - 受益于国内基建投资保持韧性，公司推土机业务销售稳健，工程机械核心零部件配套能力持续增强，新产品线如挖掘机、装载机等布局持续推进，市场竞争力逐步提升 [2] - 2024年12月12日公司公告山重建机100%股权交割完成，山重建机挖机业务注入依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为新增长点 [4] 公司举措 - 2025年4月22日公司公告拟通过集中竞价进行股份回购，回购股份金额为1.5 - 3.0亿元，且回购股份将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划 [4] 市场数据 - 收盘价9.06元，一年最低/最高价6.31/10.95元，市净率2.47倍，流通A股市值119.112亿元，总市值135.9297亿元 [7] 基础数据 - 每股净资产3.67元，资产负债率68.57%，总股本15.0033亿股，流通A股13.147亿股 [8]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [2] - 参与单位及人员共22人，包括中泰证券、新华资产等 [2] - 活动时间为2025年4月29日，地点在上海 [2] - 上市公司接待人员有董事、财务总监、董事会秘书（吴江） [2] 2024年各业务板块销售收入情况 - 光学显示业务2023年金额25,755万元，2024年55,159万元，增长29,404万元，比例114% [2] - 新能源业务2023年29,290万元，2024年47,108万元，增长17,817万元，比例61% [2] - 微电子业务2023年9,081万元，2024年11,222万元，增长2,142万元，比例24% [2] - 民用胶带业务2023年40,613万元，2024年47,030万元，增长6,417万元，比例16% [2] - PET薄膜业务2023年5,460万元，2024年14,080万元，增长8,620万元，比例158% [2] - 其他功能胶粘产品业务2023年86,653万元，2024年94,457万元，增长7,804万元，比例9% [2] - 合计2023年196,852万元，2024年269,055万元，增长72,204万元，比例37% [2] 未来三年销售收入预期 - 2025年以2024年营业收入为基础增长40%，对应金额37.67亿元 [3] - 2026年增长75%，对应金额47.09亿元 [3] - 2027年增长120%，对应金额59.20亿元 [3] 销售收入持续增长动因 - 大规模扩产建设基本完成，销售收入进入爬坡期，硬件基础提供必要条件 [4] - 新产品和新客户开发持续推进，具备为头部企业开发和交付产品的实力和经验 [4] - 新国际形势下，“卡脖子”材料进口替代是大势所趋，公司做好准备 [4] 最值得期待的业务板块 - 光学显示板块研发投入最大、产品附加值最高，市场大，美国和日本供应商占多数份额 [5] - 公司在折叠屏和VR眼镜领域积累经验，销售收入快速增长，进口替代进程有加速预期 [5] 2024年增收不增利情况 - 折旧摊销2023年25,000万元，2024年37,218万元，增长12,218万元，比例49% [6] - 人工成本2023年30,689万元，2024年37,516万元，增长6,827万元，比例22% [6] - 研发费用（不含人工和折旧）2023年8,932万元，2024年12,610万元，增长3,678万元，比例41% [6] - 财务费用2023年7,240万元，2024年10,643万元，增长3,404万元，比例47% [6] - 小计2023年71,861万元，2024年97,988万元，增长26,127万元，比例36% [6] 主要费用项目变动原因 - 重大建设项目完工转入固定资产计提折旧，2025年折旧费预计4.4亿，后续不再大幅增加 [7] - 公司在多方面投入大，新项目新车间投产，人力成本、研发费用同比大幅上升，未来仍会持续投入 [7] - 项目由建设期转运营期，部分借款费用费用化，财务费用同比大幅上升，2025年预计随销售收入增加而上升 [7] - 费用多为固定成本，随销售规模上升，固定成本将被摊薄，规模效益将体现 [7]

公司成本控制措施 - 原材料采购环节，制定严格采购管理制度，通过集中统一采购、供应商分级管理、推进数字化协同管理降低成本 [2] - 生产环节，采用“订单式生产为主、备货式生产为辅”模式，借助ERP系统实现高效柔性生产，用机器人自动化替代等推动数字化、智能化转型升级，自主开发专用自动化设备，提高生产效率，降低产品不良率，减少人工干预，深入推进全面精益管理 [2][3] 电商业务规划 - 2024年以“聚焦品类、优化结构”为导向开展战略调整，剥离低效资产、精简子公司数量，收入规模同比下降 [4] - 未来继续聚焦优质品类，做深做透核心品类，多市场多平台布局，提升产品竞争力，推进组织优化与成本控制，增强综合盈利能力 [4] 研发投入情况及方向 - 2024年研发投入4,644万元，较2023年增长超过30% [4] - 研发投入方向围绕提高公司产品能力及提高公司自动化生产能力两方面 [4] 客户集中度情况 - 2024年度公司前五大客户实现的销售额占公司年度销售总额的32.20%，不存在单一客户依赖情形 [4] - 未来通过技术创新驱动客户结构优化，完善风险控制体系，与头部客户保持战略合作，进行海内外多市场布局，提升服务能力 [4][5] 激励与分红计划 - 若未来推出股权激励计划，将遵循监管要求，结合公司战略、行业特点及业绩目标制定合理方案，并及时履行信息披露义务 [5] - 努力提升经营业绩，在符合现金分红条件的情况下，通过现金分红回馈股东 [5] 财务报告盈利表现 - 本财务报告期，公司实现营业收入150,982.38万元，比上年同期下降7.13% [5] - 归属于上市公司股东的净利润 -45,981.73万元，与上年同期相比亏损增加 [5] - 净利润亏损原因主要为计提商誉减值损失27,387.88万元，因诉讼计提预计负债12,318.28万元，未弥补亏损递延所得税资产转出增加所得税费用5,004.39万元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 17.87 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 继峰股份 2025 年 Q1 业绩扭亏为盈略超预期，格拉默扭亏为盈贡献较大，公司座椅业务在手订单充沛，格拉默深度整合后轻装上阵，业绩拐点来临进入收获期 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年 Q1 营收 50.37 亿元（yoy -4.73%、qoq -5.84%），归母净利 1.04 亿元（yoy +447.56%、qoq +399.56%），扣非净利 8854.17 万元（yoy +454.08%） [1] - Q1 毛利率同环比 +1.64pct/+3.32pct 至 16.32%，净利率同环比 +1.84pct/+2.74pct 至 2.09% [2] - 格拉默 Q1 营收 4.87 亿欧元，同比微降，经营性 EBIT 0.24 亿欧元，较 24Q1 的 0.09 亿欧元大幅改善，为公司贡献归母净利 0.65 亿元人民币（24Q1 为 -0.41 亿元） [2] 股权激励 - 4 月 29 日公司发布 2025 年员工持股计划，拟向不超 100 人的座椅事业部核心骨干员工授予不超 570 万股回购股票 [3] - 持股计划分 2 年期解锁，首期满 1 年解锁 50%，对应座椅业务营收/净利考核目标 40 - 50 亿元/0.8 - 1.5 亿元；二期满 2 年解锁剩余 50%，考核目标提升至营收 70 - 100 亿元/净利 4 - 5 亿元 [3] 业务发展 - 2024 年格拉默完成战略性重组，剥离美国 TMD 公司，欧洲区推进人力成本优化，深化全球业务整合，或在 25 年带来较大业绩弹性 [4] - 座椅项目覆盖头部新势力、头部自主、传统合资客户，24H1 获德国宝马项目进军全球，座椅业务盈利持续改善 [4] - 出风口、隐藏门把手、冰箱等新业务逐步放量 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年营收 235/267/327 亿元，归母净利 6.6/9.9/13.6 亿元 [5] - 可比公司 25 年 iFind 一致预期 PE 均值 27 倍，考虑公司 25 - 27 年归母净利增速超 35%，给予 30%估值溢价，25 年 35 倍 PE，目标价 17.87 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,571|22,255|23,482|26,748|32,743| |+/-%|20.06|3.17|5.51|13.91|22.42| |归属母公司净利润 (人民币百万)|203.87|(566.80)|655.71|990.84|1,363| |+/-%|114.38|(378.01)|215.69|51.11|37.53| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.16|(0.45)|0.52|0.78|1.08| |ROE (%)|5.40|(12.96)|13.18|17.09|19.53| |PE (倍)|75.95|(27.32)|23.61|15.63|11.36| |PB (倍)|3.78|3.33|2.92|2.46|2.02| |EV EBITDA (倍)|14.81|29.63|11.56|8.74|6.71|[7] 基本数据 - 目标价 17.87 元，截至 4 月 29 日收盘价 12.23 元，市值 15,484 百万元，6 个月平均日成交额 107.75 百万元，52 周价格范围 9.87 - 14.05 元，BVPS 3.81 元 [9] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（当地货币亿元）|EPS（当地货币 元）| |PE（倍）| | |----|----|----|----|----|----|----| | | | |2025E|2026E|2025E|2026E| |603085 CH|天成自控|44|0.26|0.59|43.1|18.6| |002906 CH|华阳集团|156|1.68|2.18|17.7|13.6| |300893 CH|松原安全|75|1.76|2.34|18.8|14.2| |平均| |91.5| | |26.5|15.5|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档 [18] ，包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等内容

业绩表现 - 2024年营业收入同比下降12 83%至288 76亿元 净利润同比减少33 37%至66 73亿元 [1] - 2025年一季度净利润同比下跌39 93%至36 37亿元 [1] - 2024年毛利率从76 3%下滑至71 5% 净利率从32 1%降至23 1% [2] 行业趋势 - 高端白酒市场集中度提升 茅台 五粮液 泸州老窖合计占据85%以上份额 [2] - 中低端市场竞争加剧 消费分级现象明显 [2] - 行业整体增速放缓 消费降级与年轻化转型成为主要趋势 [13] 品牌与产品 - 高端产品收入占比仅15% 远低于茅台的90%和五粮液的60% [2] - 吨酒价格8 2万元/吨 显著低于茅台的350万元/吨和五粮液的45万元/吨 [5] - 核心产品海之蓝 天之蓝占据营收70% 但2024年销量同比下降18% [2] 渠道问题 - 经销商数量达8833家 但合同负债同比减少9 98%至49 66亿元 [6] - 部分经销商库存积压 被迫以低于出厂价10%-15%抛售 [6] - 线上销售占比仅12% 远低于汾酒45%的线上增长 [6] 战略与管理 - 2024年销售费用同比增加9 5%至39亿元 但营收下降 [7] - 管理层持股比例不足0 1% 利益绑定薄弱 [7] - 2021年股权激励计划仅覆盖不足5%核心员工 激励效果有限 [7] 竞争格局 - 高端市场输给茅台 五粮液 泸州老窖 品牌历史底蕴不足 [9][10] - 中低端市场输给汾酒 今世缘 产品结构失衡与性价比劣势 [11] - 渠道变革落后于茅台 五粮液 数字化布局不足 [12] 改革建议 - 聚焦资源打造超高端单品 重塑品牌价值 [16] - 建立利润共享机制 优化渠道管理 [16] - 设立员工持股平台 强化长期激励机制 [16]

财务表现 - 2025年Q1实现营收108.21亿元，同比增长124.02%，归母净利润2.15亿元，同比增长3344.13%，扣非净利润2.11亿元，同比增长10562.30% [1] - 量贩零食业务营收107亿元，同比增长128%，净利率达3.85%，环比提升1.1个百分点 [2] - 剔除股份支付后量贩零食净利润达4.12亿元，净利率提升主要因营销投放减少和商家补贴改善 [2] 业务发展 - 截至2025Q1末并表门店数预计达1.42万家，环比微增，单店营收同比略有下滑 [2] - 量贩零食业务品牌势能延续，强者恒强逻辑验证，全年净利率提升趋势明确 [2] - 供应链效率、货盘迭代等方面具备领先优势，龙头地位巩固 [3] 股权激励 - 发布股权激励草案，授予股本占比1.2%，行权价69.6元/股，分四年归属 [3] - 激励目标为2025-2028年净利润较2024年分别增长40%/45%/50%/55%，对应8.4/8.7/9.0/9.4亿元 [3] - 过往激励目标完成度高，显示公司深耕量贩业态决心 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至8.2/11.4/14.1亿元，上调幅度23%/38%/54% [4] - 给予2025年40倍PE估值，目标价182.22元（前值128.33元），基于行业高景气度和公司竞争力 [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为32倍，公司估值溢价反映龙头地位 [4]

公司季度报告 - 公司2025年第一季度报告未经审计 [3][7] - 公司董事会和监事会审议通过了2025年第一季度报告 [10][18] - 公司第一季度报告披露了主要会计数据和财务指标变动情况及原因 [4] 股份回购方案 - 公司拟回购股份金额不低于2000万元且不超过4000万元 [13][27] - 回购股份价格上限为32.44元/股 [27][32] - 预计回购股份数量为616,523股至1,233,045股，占总股本比例0.46%至0.92% [27][35] - 回购股份将用于员工持股计划或股权激励 [27][33] - 回购期限为董事会审议通过之日起不超过12个月 [28][36] - 回购资金来源为公司自有资金及回购股票专项贷款资金 [33] 公司财务状况 - 截至2024年12月31日，公司总资产为227,014.67万元 [38] - 货币资金为38,954.40万元，归属于上市公司股东的净资产为189,417.20万元 [38] - 公司资产负债率为16.56% [38] 公司治理情况 - 公司第五届董事会第八次会议和第五届监事会第七次会议审议通过了相关议案 [9][17] - 公司董事、监事、高级管理人员在回购决议前六个月内不存在买卖公司股份情形 [40] - 公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在回购期间暂无减持计划 [29][40]

公司2025年限制性股票激励计划 - 公司于2025年4月16日召开第四届董事会第二十一次会议和第四届监事会第二十次会议，审议通过《公司2025年限制性股票激励计划（草案）》及相关议案 [1] - 激励计划首次授予激励对象名单于2025年4月18日至4月28日通过公司OA系统公示，公示内容包括激励对象姓名及职务 [2] - 公示期间未收到任何员工对激励对象提出的异议 [2] 激励对象资格核查 - 激励对象符合《公司法》《上市公司股权激励管理办法》及激励计划草案规定的条件 [3][4] - 激励对象不包括公司监事、独立董事及持股5%以上股东或实际控制人及其近亲属 [4] - 激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，均为在职员工 [4] - 激励对象最近12个月内未被监管机构认定为不适当人选或存在重大违法违规行为 [3][4] 薪酬与考核委员会核查意见 - 委员会核查了激励对象名单、身份证件、劳动合同及任职文件等材料 [3] - 激励对象信息真实有效，无虚假或隐瞒情形 [5] - 委员会认为激励对象资格合法有效，符合法律法规及激励计划要求 [5]

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回购方案核心内容 - 回购金额范围：不低于人民币2,500万元，不超过人民币5,000万元 [2] - 回购资金来源：自有资金、自筹资金及建设银行河南省分行提供的4,500万元专项贷款 [2][16] - 回购价格上限：不超过20.76元/股，为董事会决议前30个交易日均价的150% [2][15] - 回购方式：通过上交所集中竞价交易 [3][10] - 回购期限：自董事会审议通过后12个月内 [5][11] 回购股份用途与安排 - 拟用于股权激励或员工持股计划，若三年内未使用则注销 [2][8][24] - 回购后股权结构变动：按上限5,000万元测算，占总资产3.90%、净资产6.14%、流动资产5.06% [17][18] - 注销安排：若未按期转让，将依法履行减资程序并注销股份 [24][25] 股东减持计划 - 持股5%以上股东中睿博远计划减持不超过4,098,300股（占总股本3%），实施期为2025年3月7日至6月6日 [3][19] - 董事贾娜、徐学亭及监事会主席方勇军可能通过中睿博远间接减持，但无直接减持计划 [3][20] - 控股股东、实际控制人及其他董监高未来3-6个月暂无减持计划 [4][20] 回购程序与授权 - 董事会全票通过（9票同意），无需股东大会审议 [7] - 管理层获授权办理回购具体事宜，包括设立专用账户、调整方案等 [26][27] - 已开立回购专用账户（B887276774） [29] 财务与经营影响 - 截至2024年底，公司总资产128,115.01万元，资产负债率36.40%，货币资金41,431.87万元 [17][18] - 回购资金上限5,000万元对偿债能力及经营无重大影响 [18] - 回购不会导致控制权变动或影响上市地位 [18] 提议人信息 - 实际控制人樊崇于2025年4月8日提议回购，此前6个月内因股权激励获9万股（占总股本0.07%） [21][22] - 樊崇在回购期间无增减持计划，无内幕交易行为 [22][23]