核心观点 - 中国银行发布《个人金融全球资产配置白皮书》，提出2026年应把握全球流动性转向与中国资产重估的双重机遇，构建“避险+成长”并重的韧性组合，核心建议是看好中国权益资产与贵金属表现 [1] 超配中国权益资产：价值重估与盈利支撑双轮驱动 - 2025年中国GDP达140.19万亿元，首次突破140万亿大关，同比增长5.0%，为资本市场构筑坚实基本面 [2] - 2026年A股将由2025年的估值修复转向由企业盈利改善支撑的扎实上涨，为“慢牛”格局筑牢根基 [2] - 中国权益资产正从“边缘配置”走向“核心标配”，因其“稳”的特性成为全球资金再平衡首选，并被赋予“国际新兴安全资产”的新定位 [2] - 国内财富结构经历深层变革，“房住不炒”、银行理财收益率滑入“2时代”，而A股股息率提升、ETF普及，推动居民储蓄系统性转向权益类资产 [2] - 港股作为连接全球资本与中国资产的桥梁，在美元降息周期中受益，恒生科技、创新药等板块估值处历史低位，叠加内地经济企稳，有望迎来价值重估的“戴维斯双击” [3] - 相较之下，美股整体估值已处历史高位，盈利增长高度集中于少数科技巨头，“K型分化”愈演愈烈，报告建议“标配”美股 [3] 超配贵金属（黄金）：四大趋势铸就穿越周期的硬通货 - 自2022年至2025年，黄金累计涨幅近150% [4] - 去美元化加速推进，2025年全球央行购金量连续第三年突破1000吨，创历史新高，95%的受访央行计划未来12个月继续增持黄金 [5] - 地缘政治风险常态化，黄金作为终极避险资产的“压舱石”作用愈发凸显 [5] - 美联储正式进入降息周期，实际利率见顶回落，抬升黄金持有吸引力，截至2026年1月21日，现货黄金报4835.07美元/盎司，单日涨幅1.51%，年内累计上涨超10%（约500美元），并历史性突破4800美元整数关口 [5] - 2025年，金价53次刷新历史高点，推动全球黄金ETF流入达890亿美元，资产管理总规模（AUM）攀升至5590亿美元，总持仓达4025吨，双双创下历史峰值 [5] 科学配置与专业护航 - 报告通过多资产配置、风险评估、马科维茨均值-方差优化模型等科学方法论，旨在构建最优风险收益比，将投资拉回理性轨道 [7] - 报告强调在全球流动性转向与中国转型深化的历史交汇点上，应以长期主义与专业方法捕获系统性回报 [7]

核心观点 - 2026年应把握全球流动性转向与中国资产重估的双重机遇，构建“避险+成长”并重的韧性组合，核心建议是看好中国权益资产与贵金属表现 [1] - 该观点基于对宏观趋势的洞察，其2025年“超配中国权益资产与黄金”的策略与万得全A指数全年27.65%的涨幅高度契合 [1] 超配中国权益资产：价值重估与盈利支撑双轮驱动 - 2025年中国GDP达140.19万亿元，首次突破140万亿大关，同比增长5.0%，为资本市场构筑坚实基本面 [2] - 2026年A股将由2025年的估值修复转向由企业盈利改善支撑的扎实上涨，为“慢牛”格局筑牢根基 [2] - 中国权益资产正从“边缘配置”走向“核心标配”，因其“稳”的特性成为全球资金再平衡首选，并被赋予“国际新兴安全资产”的新定位 [2] - 国内财富结构经历深层变革，居民储蓄向权益类资产系统性迁移的趋势已然成型，A股增量资金源于长期财富配置转型 [2] - 港股作为连接全球资本与中国资产的桥梁，在美元降息周期中天然受益，恒生科技、创新药等板块估值处历史低位，叠加内地经济企稳，有望迎来价值重估的“戴维斯双击” [3] - 相较之下，美股整体估值已处历史高位，盈利增长高度集中于少数科技巨头，“K型分化”愈演愈烈，报告建议对美股采取“标配” [3] 超配贵金属（黄金）：四大趋势铸就穿越周期的硬通货 - 自2022年至2025年，黄金累计涨幅近150% [4] - 去美元化加速推进，全球央行持续购金，2025年全球央行购金量连续第三年突破1000吨，创历史新高，95%的受访央行计划未来12个月继续增持 [4] - 地缘政治风险常态化，黄金作为终极避险资产的“压舱石”作用愈发凸显 [4] - 美联储正式进入降息周期，实际利率见顶回落，抬升黄金持有吸引力，截至2026年1月21日，现货黄金报4835.07美元/盎司，年内累计上涨超10%（约500美元），历史性突破4800美元关口 [5] - 2025年，金价53次刷新历史高点，推动全球投资者涌入实物黄金ETF，全年全球黄金ETF流入达890亿美元，资产管理总规模（AUM）攀升至5590亿美元，总持仓达4025吨，双双创下历史峰值 [5] 科学配置+专业护航：在不确定中锚定确定 - 通过多资产配置、风险评估、马科维茨均值-方差优化模型等工具，将投资从情绪驱动拉回理性轨道，构建最优风险收益比 [6] - 在全球流动性转向与中国转型深化的历史交汇点上，应以长期主义与专业方法捕获穿越周期的系统性回报 [6] - 2026年是决定未来五年财富格局的关键之年，全球资产定价逻辑重构，中国资产的价值重估才刚刚开始 [6]

全球资产格局与市场反应 - 丹麦养老金宣布将逐步退出美债 引发全球资产巨震 美国市场遭遇股、汇、债三杀 [1] - 美股主要指数集体跳水 纳斯达克指数下跌2.39% 标普500指数下跌2.06% 道琼斯指数下跌1.76% [1] - 美股科技巨头遭遇重挫 英伟达与特斯拉暴跌超过4% 苹果下跌3.46% [1] - 债市方面 十年期美债收益率单日飙升1.84% 升至4.291% [1] - 美元指数大幅下跌至98.55 [2] - 市场长期共识“美债是全球资产定价之锚”受到冲击 [2] 中国资产市场表现 - A股市场逆势上扬 上证指数上涨0.08%至4116.94点 深证成指上涨0.70%至14255.13点 [3] - 科创50指数表现突出 暴涨3.48%至1862.69点 [3] - 概念板块中 GPU板块暴涨6.65% 黄金、钨矿、先进封装等板块全线领涨 [5] - 市场资金呈现净流入态势 [3] 趋势转变的潜在信号 - 全球金融秩序可能出现重构 黄金白银价格疯涨被视作信号之一 [2] - 美国资产遭遇信任考验之际 中国资产（A股）与国足（U23亚洲杯闯入决赛）双双逆风上扬 形成对比 [7] - 有观点认为 这暗示着某种全球趋势的转变 [7]

对等关税 - 美国特朗普政府实施的“对等关税”政策旨在重建全球贸易秩序，但实际打破了多边贸易框架平衡，引发供应链紊乱与市场预期动荡 [2] - 该政策对美国经济造成反噬，据测算使美国家庭食品成本同比上升，直接推升核心通胀，政策反复加剧不确定性，2025年4月宣布初期即引发美股技术性熊市，10年期美债收益率单周飙升至4.5% [2] - 中国通过精准对等调整关税、优化供应链布局进行反制，不仅稳住出口份额，更推动高端制造加速替代，全年中国股票基金净流入，印证了“风险可控+增长确定”的资产逻辑 [2][18] 中国资产重估 - 2025年资本市场最核心的事件是“中国资产重估”的系统性展开，这是制度变革深化、技术突破落地与全球角色升级三重逻辑共振的必然结果，标志着资产定价向长期价值回归 [3][19] - 制度变革构成重估基石，包括《推动公募基金高质量发展行动方案》带来的生态重塑、常态化稳市机制建立，以及二十届四中全会明确的长期改革方向，提升了政策连贯性与预期稳定性，吸引长线资金 [3][19] - 技术变革注入核心动能，AI商业化落地、高端制造智能化、半导体自主可控等领域的突破形成“技术攻关—商业变现—资本反哺”闭环，推动资产盈利中枢系统性上移 [3][19] - 全球角色升级拓展价值边界，中国作为国际秩序维护者与公共产品提供者的角色愈发清晰，“一带一路”倡议、全球治理规则制定及稳定全球供应链的“压舱石”作用，凸显了中国资产的“安全边际”与“确定性价值” [4][20] 黄金 - 2025年现货黄金突破历史新高，其走强的核心原因是美元信用体系出现裂痕，美联储决策分歧暴露其独立性受政治扰动，政策摇摆削弱了美元信用根基 [5][21] - 美联储降息预期构成直接推力，市场对持续降息的押注升温，低利率环境降低持有黄金的机会成本，叠加美元走弱形成双重利好 [5][21] - 投资者行为出现结构性分化，黄金代币的崛起印证实物锚定的不可替代性，黄金与AI的配置差异凸显了“确定性防守”与“成长性博弈”的逻辑分野 [5][21] 类平准基金 - 2025年中国资本市场关键治理创新是类平准基金的机制化落地，其实质是对资本市场功能重新定位、以公共力量纠正市场失灵的重大宏观决策 [6][22] - 其核心价值体现在风险化解的系统性设计上，中央汇金明确类平准基金定位，以万亿级资金储备与ETF增持行动形成“资金托底—预期稳锚”的双重防护，阻断资产负债表衰退螺旋 [6][23] - 更关键的意义在于预期管理的效能升级，类平准基金及时出手、持续增持的市场化操作，配合央行再贷款后盾与保险资金入市扩容的“组合拳”，构建起多层次稳市缓冲带，有效修复投资者信心 [6][23] 资本市场的包容性 - “资本市场的包容性”成为2025年政策与市场核心共识，是“科技-产业-金融”生态重构的制度载体 [7][24] - 包容性核心体现为生态适配性升级，科创板科创成长层的设立通过多元估值体系接纳未盈利硬科技企业，配合并购重组对高估值研发标的的认可，让资本精准对接新质生产力 [7][24] - 其底层是政企与监管关系的厘清，政府定调服务科技创新，监管以市场化边界为原则，通过新“国九条”构建“1+N”制度体系，体现了有效市场与有为政府的平衡 [7][24] - 监管操作精细化，网下投资者白名单规范询价行为，IPO预先审阅机制保护技术安全，在包容创新同时筑牢风险防线，投融资两端协同发力为“十五五”产业升级夯实资本基础 [7][24] ETF - 2025年ETF市场以近六万亿元规模登顶亚洲第一，成为资本市场最具代表性的生态变革符号 [8][25] - ETF的崛起是市场效率进化的必然，其便捷高效特性完美适配AI主导的投研智能化时代，平均0.15%的管理费率仅为主动基金的五分之一，让年轻投资者与中小资金得以低成本参与，2025年“00后”ETF投资者同比激增 [9][25] - ETF的调控价值凸显，中央汇金通过ETF增持进行逆周期配置，精准熨平市场波动，成为稳定预期的关键市场化抓手 [9][25] - ETF也带来行为金融学效应，跨境ETF因T+0机制与赚钱效应引发溢价炒作和“羊群效应”，投资者跟风导致部分产品溢价率过高并引发剧烈回调 [9][26] - 从配置维度看，Smart Beta与指数增强ETF的创新让“被动打底+主动增强”成为机构主流策略，覆盖AI、机器人等赛道的主题ETF成为捕捉新质生产力红利的精准工具 [10][26] “寒王”登顶 - 2025年A股股王更迭，寒武纪股价超越贵州茅台，这标志着中国经济从消费驱动向创新驱动转型，是“科技—产业—金融”共生逻辑的生动演绎 [10][27] - “寒王”崛起的核心是主导产业范式转换，寒武纪以营收爆发式增长、首次实现规模化盈利的业绩，印证了AI芯片产业从技术攻坚到商业变现的跨越，呼应了“十五五”规划将AI置于战略核心的导向 [10][27] - 从寒武纪代表的AI芯片，到光模块、PCB等算力基础设施环节，相关企业共同构建起自主可控的算力产业链，资本对科技板块的追捧本质是对科技自立自强确定性的定价 [11][28] 稀土 - 2025年稀土成为A股战略资源板块核心主线，其行情是资源革命与技术变革共振的必然结果，也是大国博弈与产业安全的价值兑现 [12][29] - 稀土是技术革命的资源根基，中国萃取技术实现99.999%纯度分离，铈磁体产业化突破让资源利用率翻倍，成为新质生产力的资源支撑 [12][29] - 作为全球博弈的战略武器，中国掌控85%的全球冶炼产能与90%的专利储备，出口调控可直接影响全球军工与科技供应链，其完整的产业链布局让中国在AI、新能源等关键领域避免被“卡脖子” [12][13][29] 情绪消费 - 2025年“情绪消费”成为A股消费板块新主线，相关主题基金年内收益颇丰，这是消费从物质满足向精神价值跃迁的体现 [14][30] - 其核心是消费需求的结构性切换，从“悦己经济”下的国潮文创到“疗愈消费”中的宠物智能用品，以“情感共鸣+场景创新”打破传统消费增长瓶颈，2025年情绪消费相关企业营收增速显著高于传统消费板块 [14][30] - 在经济结构转型期，消费者更愿为情感价值付费，资本市场通过差异化估值体系，让具备IP运营能力、场景营造力的企业获得溢价 [14][30] 叙事交易 - 2025年“叙事交易”成为A股市场生态变革的核心符号，其本质是行为金融的实践延伸，叙事通过病毒式传播形成集体共情，使资产价格偏离基本面，AI算力、人形机器人等主题的脉冲式行情均源于此 [15][31] - 这直接驱动居民资产配置转向，呈现“存款搬家—叙事跟风”特征，即住户存款减少的同时，非银存款增加，资金通过主题产品追逐热点 [15][32] - 信息不对称加剧非理性行为，社交平台的碎片化信息与算法推荐形成“确认性偏差”，而主题ETF“一键打包叙事标的”的特性进一步催化这一过程，使资金快速涌入并放大价格波动 [15][32]

市场风格与策略演变 - 开年市场风格向AI及硬科技倾斜，低估值防御板块阶段性承压，结构性主线清晰[1][16] - 市场趋势和结构正沿着年度演绎的路径演进，近期观点聚焦于观察和分析市场节奏[1][16] - 上周大类资产走势显示，白银、科创50走势明显靠前，铜铝等走势偏强，债券与红利疲弱[2][17] - 投资者熟悉的哑铃策略从“静心三宝”（长债+红利+黄金）VS科技，转向金银铜VS科技[2][17] - 从A股行业走势看，银行、交运、石油石化等走势明显低迷，综合、国防军工、传媒、有色继续火爆[2][17] 中国资产重估逻辑与表现 - 自2024年开始中国风险资产得到了明确的重估，2026年开年后的表现延续了这一趋势[4][20] - 数据显示，中国股票2026年至今上涨2.71%，2025年上涨18.67%，2024年上涨14.61%[5][21] - 支撑中国资产重估的核心力量是内部的政治、经济和社会条件，而非外部冲击[6][22] - 资产重估的本质是资产定价锚的系统性重置，取决于必要条件的基础性支撑与充分条件的催化性突破[7][23] - 转型期资产定价的核心矛盾在于“不确定性折价的消解”[7][23] 资产重估的必要条件分析 - 2026年必要条件呈现“结构性强化、总量性弱化”的二元特征，构成资产重估的基础约束[9][23] - 资本市场生态重建（+）与秩序重新确认（+）的推进力度较2025年显著增强[8][24] - 充裕而廉价的资金（-）、资产负债表衰退预期的扭转（-）及民营企业促进法与制度变革（-）的推进力度较2025年有所减弱，构成短期约束[8][10][24][25] - 2026年政策重心转向“生态构建与秩序固化”，如公募基金长周期考核机制全面落地、中长期资金入市政策加速兑现[9][24] - 2026年流动性政策重心转向“结构适配、精准滴灌”，流动性宽松边际收敛导致支撑力度减弱[10][25] 资产重估的充分条件分析 - 充分条件的正向集聚核心在于风险溢价重构，是资产重估的“核心推力”[11][26] - 风险溢价的降低（+）推进力度较2025年明显增强，因中美博弈进入“经济领域聚焦期”，外部压力边际缓和[8][11][24][26] - 类平准基金与资本市场失灵的行动方案（+）实施力度强于2025年，从“应急待命”转向“常态化护航”[8][11][24][26] - ETF的助力（+）作用较2025年持续强化，进入高质量发展阶段，结构优化，对资产重估的传导机制强化力度显著大于2025年[8][12][24][27] - 从Just Do IT到All in AI（-）的推进节奏较2025年有所放缓，力度减弱，更侧重AI与实体场景的融合及盈利闭环构建[8][12][24][27] 资产重估的综合结论与宏观因素 - 2026年中国资产重估处于“基础条件结构性夯实、催化条件逐步集聚”的过渡阶段[13][28] - 未来推进深度取决于政策能否通过“逆周期调节强化资产负债表修复”与“制度改革破解微观主体约束”，实现强弱因素互补[14][28] - 2025年12月CPI与PPI回升是中国经济温和修复的关键信号，将推动企业定价权回归，改善利润率，带动盈利修复[14][29] - 物价回暖标志着经济短周期波动向上，盈利驱动将逐步替代流动性驱动，成为资本市场核心主线[14][29] - 美国2025年11月CPI变化弱化降息影响，叠加美联储主席鲍威尔离任前的行为博弈，加剧了全球流动性的不确定性，会推升全球风险溢价[14][30] - 外部流动性扰动虽不改变中国内在盈利修复趋势，但会影响短期节奏，需把握内外因子的动态平衡[15][30]

监管政策与市场改革 - 证监会表示“十五五”是推进中国式现代化、加快建设金融强国的关键时期，将紧扣“防风险、强监管、促高质量”发展主线，持续深化投融资综合改革 [1][18] - 证监会提出将合力推动中长期资金进一步提高入市规模比例，纵深推进科创板、创业板改革，并推动优化私募股权创投“募、投、管、退”循环 [9][27] - 中国金融期货交易所拟修订交易规则，新版规则中首次新增程序化交易监管条款，为监管执行落地打下基础 [12][30][31] - 资本市场“吹哨人”制度迎来升级，证监会与财政部公布新规，大幅提高奖励标准、优化程序并完善保护机制 [14][33] 公司动态与个股表现 - 嘉美包装在13个交易日内收获11个涨停板后停牌核查，核查后宣布主营业务未发生重大变化并复牌，1月6日收盘价为15.07元/股，总市值达151.47亿元 [2][6][19][24] - 天普股份、国晟科技、嘉美包装三只个股集体复牌，其中天普股份因股票交易异常波动公告涉嫌重大遗漏被证监会立案调查，国晟科技同步披露年度业绩预亏 [6][24] - 德福科技公告终止以1.74亿欧元（约合人民币14.13亿元）收购境外公司卢森堡铜箔100%股权的计划，原因为未能获得境外有关部门无条件批准 [8][26] - A股市场百元股数量持续增加，截至1月9日收盘价统计已达212只，较去年同期增加141只，增幅约200% [17][35] 金融市场与产品 - 银行间市场并购票据发行机制迎来系统性优化，2025年12月以来多家银行协助企业完成单笔规模较大的发行，其作为并购融资工具的认可度明显提升 [5][22][23] - 国投白银LOF基金因二级市场交易价格波动较大，在1月5日至1月10日期间连续6天发布溢价风险提示公告 [4][21] - 本周有2只新股申购，北交所新股爱舍伦于1月12日申购，科创板新股恒运昌于1月16日申购 [3][20] 宏观经济与产业趋势 - 在2026中国首席经济学家论坛年会上，多位首席经济学家认为政策、产业、资本三重合力正推动中国资产从“海外可选”变为“全球不可回避”，迈入系统性重估新周期 [7][25] - 2026年开年以来，外资机构对中国资产呈现“唱多又做多”态势，全球资金配置热情高涨，体现在港股增持、海外主题ETF吸金及资金加速流入 [13][32] - 全国商务工作会议部署2026年八项重点任务，包括深入实施提振消费专项行动、推动零售业创新发展、健全现代市场和流通体系等 [10][28] - 在2026年国际消费电子展上，中国AI应用生态成为展示焦点，但硬件基座仍有待夯实 [11][29] 文化娱乐产业 - 2026年春节档竞争启幕，由猫眼娱乐、大麦娱乐、博纳影业、中国电影、万达电影、横店影视6家上市公司联合出品的《飞驰人生3》已定档，多部受关注作品有望参与竞争 [15][16][34]

文章核心观点 - 文章对当前市场关于人民币汇率结构性低估、即将开启升值新周期以及将推动中国资产重估的主流观点提出质疑 通过分析外汇供求、实际有效汇率、国际收支结构及历史数据 指出这些判断缺乏充分支持 并强调汇率与资产价格之间不存在简单的线性关系 [1][8][10] 外汇市场供求与“结汇潮”真实性 - 2025年3月至11月 银行结售汇累计顺差2733亿美元 但同期银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元 境内外汇实际供过于求的缺口小于结售汇顺差 [2] - 2025年11月 银行结售汇顺差297亿美元 环比仅增24亿美元 剔除人民币涉外收付净流出后 顺差仅为7亿美元 远低于9月的335亿美元和10月的288亿美元 [2] - 外汇形势好转主因是购汇动机减弱而非结汇意愿增强 2025年3~11月 付汇购汇率平均为58.8% 较2023年7月至2025年2月均值回落4.4个百分点 收汇结汇率平均为54.6% 仅高出1.4个百分点 [3] - 2025年12月人民币升破7期间 银行间市场月均即期询价成交量为346亿美元 环比回落14.3% 与2020年12月人民币升值时成交量环比增长12.1%形成对比 缺乏交易量支撑 [4] 实际有效汇率与汇率低估论 - 人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% 同期美元、欧元、英镑的REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9% 日元REER下跌17.3% [5] - 但自1994年初以来 人民币REER累计上涨67.8% 明显高于美元(22.9%)、欧元(-4.3%)和英镑(-4.0%)的涨幅 [5] - 以日元为例 REER贬值并不必然导致本币升值 2025年日元对美元仅升值0.3% 不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅 甚至在12月美联储降息和日本央行加息后 日元较4月高点回撤超10% [6][7] 经常项目与内外均衡分析 - 中国2024年经常项目顺差/GDP为2.2% 环比上升0.8个百分点 2025年前三季度升至3.5% 仍在±4%的国际警戒线以内 [7] - 日本2024年经常项目顺差/GDP为4.5% 环比上升0.9个百分点 2025年前三季度进一步升至5.1% 连续两年超出国际警戒线 主要得益于投资收益大顺差 [7] - 均衡汇率需同时考虑内外均衡 中国对外部门（经常项目顺差扩大）或显示人民币低估 但对内部门（物价低位、负产出缺口）又显示人民币高估 日本内外均衡均指向日元低估 但市场仍无人敢单边押注日元升值 [8] 汇率与资产价格的关系 - 历史上银行结售汇顺差与人民币升值幅度关系不稳定 例如2020年6~12月顺差1378亿美元对应人民币涨9.3% 而2022年11月至2023年1月顺差205亿美元对应人民币涨8.0% [9] - “股汇双升”并非必然 例如2023年以来日元持续走弱不影响日本股市三年牛市 2025年美元指数重挫不影响美国股市创新高 印度卢比2018年以来连跌八年而印度股市“八连涨” [10] - 人民币升值对中国上市公司盈利的影响复杂 2015~2022年数据显示 在人民币升值年份 仅平均19.3%的非金融企业产生净汇兑收益 而在贬值年份该比例达57.7% [11] - 自2025年一季度起 中国民间部门转为持续对外净债权 截至三季度末为3587亿美元 占年化GDP的1.8% 若人民币大幅升值 预计上市公司在贸易和金融渠道均可能录得净汇兑损失 [12]

文章核心观点 - 文章对当前市场上关于人民币汇率将开启结构性升值新周期、以及人民币升值将推动中国资产重估的主流观点提出了质疑，认为这些判断缺乏数据、事实和理论支持 [1] 2025年人民币汇率走势与市场情绪 - 2025年人民币汇率终结了过去三年跌多涨少的行情，自11月底起加速升值，年底境内外交易价先后升破7，引发市场关于结汇潮和汇率新周期的讨论 [1] - 2025年3月至11月，银行即远期结售汇累计顺差2733亿美元，但同期银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元，境内外汇实际供过于求的缺口小于结售汇顺差 [2] - 2025年11月，银行结售汇顺差297亿美元，环比仅增加24亿美元，远低于9月份的734亿美元；剔除人民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿美元，远小于9、10月份的335亿和288亿美元 [2] 外汇市场供求与主体行为分析 - 2025年3月至11月外汇形势好转主要因购汇动机减弱，而非结汇意愿增强：付汇购汇率平均为58.8%，较2023年7月至2025年2月均值回落4.4个百分点；收汇结汇率平均为54.6%，仅高出1.4个百分点 [4] - 2025年11月，收汇结汇率和付汇购汇率分别为52.0%和60.3%，环比分别回落2.1和1.8个百分点，显示市场主体未因人民币加速升值形成一致性预期，总体采取自然对冲 [4] - 2025年12月人民币升破7期间，银行间市场月均即期询价成交量为346亿美元，环比回落14.3%；12月25日至31日日均成交362亿美元，较11月月均成交量下降10.4%，市场交易活跃度并未显著提升 [5] 实际有效汇率与汇率低估论辨析 - 根据国际清算银行数据，人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% [7] - 同期，美元、欧元、英镑的实际有效汇率分别上涨6.5%、5.7%、5.9%，日元下跌17.3% [7] - 自1994年初以来，人民币实际有效汇率累计上涨67.8%，明显高于美元（上涨22.9%）、欧元（下跌4.3%）和英镑（下跌4.0%） [7] - 文章以日元为例驳斥实际汇率贬值必然导致本币升值的逻辑：2025年日元对美元仅升值0.3%，不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅，且在12月美联储降息、日本央行加息后，日元汇率较4月底年内高点回撤超10% [11] 经常项目与内外经济均衡对比 - 中国货物贸易顺差持续扩大，但服务贸易和投资收益为逆差，2024年经常项目顺差/GDP为2.2%，2025年前三季度升至3.5%，仍在±4%的国际警戒线内 [12] - 日本货物贸易和服务贸易为逆差，但投资收益为大顺差，2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，2025年前三季度升至5.1%，连续两年超出国际警戒线 [12] - 均衡汇率需兼顾内外经济均衡：中国经常项目顺差扩大或显示汇率低估，但国内物价低位运行、负产出缺口又显示汇率高估；日本对外部门不弱且国内通胀高企、正产出缺口，内外均指向日元低估，但市场仍无人敢单边押注其升值 [15] 汇率与资产价格的关系 - 文章指出汇率与资产价格无稳定线性关系，驳斥“人民币升值将推动中国资产重估”的观点 [19] - 举例说明“股汇双升”并非必然：2023年以来日元持续走弱不影响日本股市连续三年牛市；2025年美元指数重挫不影响美国三大股指创新高；2018年以来印度卢比连跌八年，印度股市却“八连涨” [19] - 根据对A股上市公司的分析，在人民币升值年份，非金融企业产生净汇兑收益的平均比例仅为19.3%，而在贬值年份该比例达57.7% [21] - 具体数据显示，人民币贬值幅度较大的2016和2022年，分别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，合计净汇兑收益分别为54亿和451亿元人民币；升值幅度较大的2017和2020年，仅18.9%和19.1%的企业产生汇兑收益，合计净汇兑损失分别为168亿和246亿元人民币 [21] 民间对外头寸变化与汇率影响 - 中国民间对外净负债在“8·11”汇改后大幅减少，至2022年底降至8849亿美元，与年化GDP之比为5.0%，较2015年二季度末下降1.48万亿美元和16.4个百分点 [22] - 自2025年一季度起，中国民间转为持续对外净债权，至2025年三季度末为3587亿美元，与年化名义GDP之比为1.8% [23] - 在此新情形下，若人民币大幅升值，预计上市公司在贸易和金融渠道均将录得净汇兑损失，进而影响盈利 [23] - 人民币升值对吸引外资的影响复杂：升值增加存量外资收益，但增加增量外资成本，净流入取决于两者博弈；升值还可能强化国内供强需弱矛盾与物价下行压力，使对投资者情绪的影响机制复杂化 [23]

文章核心观点 - 文章对当前市场上关于人民币汇率将开启结构性升值新周期、以及人民币升值将推动中国资产重估的主流观点提出质疑，认为这些判断缺乏数据、事实和理论支持 [1] 人民币汇率升值与市场供求分析 - 2025年3月至11月，银行结售汇累计顺差2733亿美元，但同期银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元，境内外汇实际供过于求的缺口小于结售汇顺差 [2] - 2025年11月，银行结售汇顺差297亿美元，但剔除人民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿美元，远低于9月的335亿美元和10月的288亿美元 [2] - 外汇形势好转主因是购汇动机减弱而非结汇意愿增强：2025年3~11月，付汇购汇率平均为58.8%，较前期均值回落4.4个百分点；收汇结汇率平均为54.6%，仅高出1.4个百分点 [4] - 2025年11月，收汇结汇率和付汇购汇率分别为52.0%和60.3%，环比分别回落2.1和1.8个百分点，显示市场主体未形成一致性升值预期 [4] - 2025年12月人民币升破7期间，银行间市场月均即期询价成交量为346亿美元，环比回落14.3% [5] - 2025年12月25日至31日（CNH和CNY先后升破7期间），银行间市场日均成交362亿美元，较11月月均成交量下降10.4% [5] 实际有效汇率（REER）与汇率关系的辨析 - 人民币实际有效汇率（REER）自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% [7] - 同期，美元、欧元、英镑的REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9%，日元REER下跌17.3% [7] - 1994年初以来，人民币REER累计上涨67.8%，明显高于美元（22.9%）、欧元（-4.3%）和英镑（-4.0%）的同期表现 [7] - REER贬值并不意味着本币汇率必然低估或升值，日元REER与人民币跌幅相近，但2025年做多日元并未获利 [7] 中日经济与汇率表现的对比 - 2022年4月至2024年12月，人民币和日元REER分别下跌13.9%和14.4% [11] - 2025年，日本央行加息两次，美联储降息三次，但全年日元对美元仅升值0.3%，不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅 [11] - 2025年12月美联储第三次降息、日本央行第二次加息后，日元汇率较4月底的年内高点最多回撤10%以上 [11] - 从经常项目看：2024年中国经常项目顺差/GDP为2.2%，2025年前三季度升至3.5%；日本2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，2025年前三季度进一步升至5.1%，连续两年超出±4%的国际警戒线 [12] - 日本对外部门不弱且国内通胀高企，内外部均衡均指向日元汇率低估，但市场仍不敢单边押注日元升值 [14] 汇率与资产价格的关系 - 历史上人民币升值与当期银行结售汇顺差的关系并不稳定 [17] - 2020年6~12月，人民币即期汇率累计上涨9.3%，同期银行结售汇累计顺差1378亿美元 [17] - 2022年11月至2023年1月，人民币即期汇率累计上涨8.0%，银行结售汇顺差205亿美元 [17] - 2024年8月~10月，人民币即期汇率最多反弹3.0%，银行结售汇累计顺差1034亿美元 [17] - “股汇双升”并非必然，汇率与股票市场有不同的资产价格运行逻辑 [18] - 2023年以来日元持续走弱，但日本股市连续三年牛市，日经225指数迭创历史新高 [18] - 2025年美元指数重挫，但美国三大股指迭创历史新高 [18] - 2018年以来印度卢比连跌八年，但印度股市“八连涨”并迭创历史新高 [18] 人民币汇率变动对企业盈利及资本流动的影响 - 历史数据分析显示，人民币升值对多数非金融企业盈利可能产生负面影响 [20] - 2015~2022年间，在人民币升值年份，非金融企业中产生净汇兑收益的平均比例仅为19.3%；在贬值年份，该比例达到57.7% [20] - 人民币贬值幅度较大的2016和2022年，分别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，合计净汇兑收益分别为54亿元和451亿元 [20] - 人民币升值幅度较大的2017和2020年，分别仅有18.9%和19.1%的非金融企业产生汇兑收益，合计净汇兑损失分别为168亿元和246亿元 [20] - 中国民间对外净头寸已发生变化：自2025年一季度起转为持续对外净债权，截至2025年三季度末为3587亿美元，与年化名义GDP之比为1.8% [23] - 在民间转为对外净债权的情况下，若人民币大幅升值，预计上市公司在贸易和金融渠道均可能录得净汇兑损失，进而影响盈利 [23] - 人民币升值对吸引外资流入的影响复杂，升值会增加存量外资收益，但也会增加增量外资成本，净流入取决于两股力量的博弈 [23]

外资机构2026年初对中国资产的配置动态 - 2026年伊始，外资机构对中国资产的配置热情持续升温，反映出国际资本对中国经济企稳回升的预期增强，以及港股估值洼地的吸引力凸显 [1][2] - 摩根大通在2026年开年增持的港股公司数量有所增加，覆盖行业更为广泛，从互联网科技、新能源、有色金属扩展至生物医药、医疗等领域 [8] 摩根大通的具体增持操作 - 2026年第一个交易日（1月2日），摩根大通斥资超7亿港元增持多家港股上市公司 [4] - 1月2日，摩根大通增持宁德时代约79.35万股，每股平均价约514.76港元，增持金额达4.08亿港元 [4] - 1月2日，摩根大通增持信达生物约317.3万股，每股平均价约78.45港元，增持金额约2.49亿港元 [6] - 1月2日，摩根大通增持赣锋锂业约118.39万股，每股平均价约53.61港元，增持金额约6347万港元 [6] - 1月2日，摩根大通增持万科企业约354.52万股，每股平均价约3.35港元，增持金额约1186万港元 [6] - 1月5日，摩根大通增持阿里健康约4666.83万股，每股平均价约5.28港元，增持金额达到2.46亿港元 [6] - 1月5日，摩根大通增持中国铁塔约913.49万股，每股平均价约11.6港元，增持金额约1.06亿港元 [6] - 对比2025年同期（1月1日至1月9日），摩根大通当时累计斥资约2.68亿港元增持中兴通讯、约19.46亿港元增持美团-W、约1380万港元增持赣锋锂业、约3818万港元增持福耀玻璃 [6] 其他外资机构的增持行动 - 1月2日，纳芯微获摩根士丹利增持4.28万股，增持金额约512.92万港元 [10] - 1月2日，海天味业获GIC Private Limited增持17.97万股，增持金额约582.37万港元 [10] - 1月5日，白云山获LSV Asset Management增持3万股，增持金额约54.34万港元 [10] 外资机构对中国市场的观点 - 摩根士丹利认为，在全球科技产业格局加速重构的背景下，中国资产正迎来一轮重估，中国科技公司全球竞争力或进一步凸显 [10] - 摩根士丹利指出，2025年内南向资金净流入超万亿元，创2014年港股通设立以来新高，同时海外资金加速回流，有望提升港股市场活跃度 [10] - 高盛预计，受企业盈利增长加速驱动，MSCI中国指数和沪深300指数在2026年将分别上涨20%和12%，并维持对A股和H股的“超配”建议 [10] - 高盛预计2026年南向资金的净买入额可能达到2000亿美元，或将再创新高 [10] - 摩根资产管理看好储能领域在2026年的发展，认为新能源制造业的出海是确定性较强的趋势，中国在光伏、锂电等领域具备全球竞争优势 [8] 美国上市中国科技ETF的资金流入 - 2026年以来，多只在美国上市的中国科技类ETF持续吸引资金流入，尤其是中国科技相关ETF [2][11] - 以景顺中国科技ETF为例，截至1月8日，该ETF资产规模为30亿美元，相较于去年年底的28.18亿美元增长6.53% [12][13] - 该ETF前十大重仓股涵盖腾讯控股、百度集团、地平线机器人、商汤、华虹半导体等中国科技股龙头 [12] - 2025年9月底上市的锐联中国科技创新ETF规模持续增长，截至1月7日，该ETF规模为1451.43万美元，相较于去年年底的1398.4万美元增长3.79% [13] - 截至1月7日，中国海外互联网ETF规模为83.68亿美元，相较于去年年底的80.17亿美元增长4.38% [14] - 中国大盘股ETF、MSCI中国ETF、沪深300中国A股ETF等多只产品今年以来规模均呈现不同程度增长 [14] 外资机构对2026年中国科技赛道的展望 - 多家外资巨头认为，中国科技产业的长期成长逻辑稳固，中国科技股行情有望在2026年延续 [2][15] - 景顺投资高级基金经理表示，2026年科技股有望继续成为A股投资主线，但结构上将与2025年有所不同 [16] - 该经理认为，2026年或将成为AI下游应用百花齐放的一年，人形机器人、自动驾驶、AI助手与AI手机等板块有望接棒成为新的市场主线 [16] - 惠理集团投资组合总监表示，科技股仍将是今年A股投资的主线之一，由AI科技主题引领的A股和港股行情有望延续至2026年 [16] - 该总监指出，中国在AI相关技术领域正加速发展，与欧美及韩国等科技领先者的差距不断收窄 [16] - 贝莱德基金首席投资官表示，持续看好AI在2026年的结构性行情，并扩展到其他应用AI的传统或者创新行业 [17]