行业供需与市场环境 - 2025年行业面临的阶段性供需错配问题尚未完全缓解 [1] - 一系列旨在“反内卷”、规范市场秩序的政策措施陆续出台 [1] - 政策措施在一定程度上起到了稳定市场预期、减弱行业整体负面情绪的作用 [1] - 产业链下游企业设备需求短期内未有明显增强 [1] 原材料价格与成本压力 - 2025年第四季度，硅料和白银等部分核心原材料价格持续上涨 [1] - 公司国内客户受成本上升与组件售价维持低位的双重挤压 [1] - 客户经营压力仍然较大 [1] 客户投资与产能计划 - 公司国内客户暂无规模化扩产计划 [1]

多晶硅 - 行业库存积压严重，总量已突破51万吨并处于持续累库周期 [4] - 尽管头部企业启动停产或减产，预计一季度月均产量回落至8万吨左右，但庞大库存基数使供给减量不足以完全对冲过剩压力 [4] - 下游需求未明显好转，硅片价格持续走低导致产业链负反馈向上传导，硅料去库难度加大，严重的供需错配格局短期难以改变 [5] - 市场下行预期强烈，大厂报价已跌破55元/公斤，部分小厂传闻价格触及45元/公斤，受供需过剩及下游跌价挤压，成交重心仍面临下行风险，价格拐点尚未出现 [6] 硅片 - 当前硅片库存维持在22GW以上的高位，去库压力大，主要因拉晶厂开工率尚未明显下降，高负荷运转加剧供给侧矛盾 [7] - 受下游电池环节成本倒逼及上游硅料跌价共振，在上下游双重降价预期下，需求端支撑脆弱，市场悲观情绪加剧 [8] - 主流价格已退回本轮涨价前水位：N型183、210R、210成交均价分别来到1.25元/片、1.35元/片及1.55元/片（二三线厂普遍低0.05元），鉴于对硅料价格进一步下行的考量，短期价格重心仍将承压下探 [9] 电池片 - 电池环节库存保持在6-8天的相对稳定水平，受白银成本飙升冲击，供给侧出现分化，前期低价“锁银”不足或库存耗尽的厂商因成本压力面临减产或转为代工，部分企业已显露减产预期，行业开工率面临调整压力 [9] - 下游对当前高昂的电池价格接受度有限，成交阻力显著增加，尽管成本端强力推涨，但在巨大的销售价格压力下，高价难以顺畅向下游传导，市场陷入“成本推涨 vs 需求压价”的激烈博弈 [10] - 受银价上涨推动，主流成交价上行至0.42元/W左右，一线大厂报价触及0.43-0.45元/W，当前价格已处高位且完全由成本主导，短期内低价银库存成为核心竞争力，后续价格走势将高度绑定白银价格波动 [11] 光伏组件 - 受出口退税政策调整催化，组件环节出货显著提速，带动行业库存持续下降，随着出货流畅度提升，供给侧信心有所修复，个别企业已显露小幅提产迹象，整体运行效率优于上游环节 [11] - 市场需求呈现结构性分化：国内需求依旧疲软，而海外市场为应对退税政策变动，拉货积极性大增，“抢出口”带来的订单集中释放成为当前维系市场热度的绝对主力 [13] - 大厂现货价格坚挺在0.8-0.85元/W区间并继续上调报价，二三线约为0.78元/W左右，短期内强劲的海外需求为价格提供了有力支撑，后续走势将取决于出口热度的持续性以及上游白银成本激增对利润的侵蚀程度 [14] 周价格数据摘要 - **多晶硅**：N型复投料均价53.000元/公斤，N型致密料均价52.000元/公斤，N型颗粒硅均价50.000元/公斤，非中国区多晶硅均价17.500美元/公斤，周度价格均无涨跌 [2] - **硅片**：N型183单晶硅片(183mm/130um)均价1.300元/片，N型210单晶硅片(210mm/130um)均价1.600元/片，N型210R单晶硅片(210*182mm/130um)均价1.400元/片，周度价格均无涨跌 [2] - **电池片**：M10L、G12、G12R单晶TOPCon电池片均价均为0.420元/W，周度涨幅均为2.44% [2] - **组件**：182mm TOPCon双面双玻组件均价0.790元/W，价格无涨跌；210mm HJT双面双玻组件均价0.760元/W，周度上涨5.56%；中国区集中式项目182-210mm TOPCon组件均价0.720元/W，上涨4.35%；分布式项目同类型组件均价0.750元/W，上涨4.17% [3] - **光伏玻璃**：2.0mm双层镀膜均价11.500元/平方米，3.2mm双层镀膜均价18.500元/平方米，2.0mm背板玻璃(不含加工费)均价9.500元/平方米，周度价格均无涨跌 [3]

国际原油价格短期驱动因素 - 1月下旬美伊紧张局势升级与北美寒潮天气形成双重利多，推动国际原油价格反弹 [1] - 美国对伊朗实施新一轮制裁并部署军事力量，伊朗强势回应，霍尔木兹海峡承担全球约20%石油运输量，冲突升级将剧烈扰动短期供应 [1] - 美国冬季风暴导致超100万用户断电，取暖油需求激增，并冲击生产，1月24日美国原油供应中断量达200万桶 [1] - 此轮反弹核心驱动在于短期事件冲击，中长期供应宽松预期未扭转，后续关键变量在于寒潮持续时间及美伊局势是否实质性影响供应与运输 [2] PX市场短期面临调整压力 - 终端纺织行业步入传统淡季，需求疲软引发聚酯企业减产，形成负反馈 [1][2] - 截至1月22日当周，江浙地区织机开工率降至51.20%，较2025年年底下降9.50个百分点；织造订单天数仅7.55天，减少2.51天 [2] - 原料价格偏强与终端需求不振背离，聚酯企业为缓解库存压力密集出台减产检修计划 [2] - 已公布的春节前后聚酯装置检修规模接近1500万吨，超过2025年同期水平，预计春节假期国内聚酯行业最低负荷将降至77%以下 [2] - 若原油价格反弹动能衰减，叠加聚酯减产负反馈，PX价格春节前调整压力加大 [1][2][4] PX行业中期供需格局与支撑逻辑 - 2026年上半年国内PX几乎无新增产能投放，新产能投放多集中于下半年 [1][3] - 2026年1月福佳大化完成30万吨产能扩产；裕龙石化300万吨产能投产时间待定；华锦阿美200万吨产能预计于下半年落地 [3] - 2026年下游聚酯维持4%~5%扩产速度，供需错配格局将对PX及PTA市场形成支撑 [3] - 2025年11月下旬以来，尽管有装置重启扩能，但多套装置停车或降负运行，PX整体供应难以有效提升，行业产能利用率整体低于90% [3] - 春季检修计划增多，例如3月金陵石化60万吨装置、3月底青岛丽东100万吨装置计划检修，二季度盛虹石化全厂检修，将导致二季度PX供应预期收紧 [3] - 中期PX行业供需错配的核心逻辑仍在，上半年无新增产能投放叠加装置春季集中检修，供应收缩预期明确，而下游聚酯稳步扩产将持续提供支撑 [1][3][4] 总结：PX市场短期博弈与中期逻辑 - 短期PX市场处于“成本事件性托底”与“需求季节性走弱”的博弈之中，原油价格波动带来不确定性 [4] - 短期波动难改中期由基本面主导的偏强逻辑 [4] - 后续需重点跟踪美伊局势演变、北美寒潮持续时间、PX装置检修落地情况及聚酯需求复苏节奏 [4]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净亏损为10亿元至15亿元 [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益后的净亏损为10.7亿元至15.7亿元 [1] 行业环境与经营挑战 - 2025年光伏行业整体仍处于阶段性调整期，供需错配与低价竞争的态势依然延续 [1] - 尽管行业启动反内卷举措，但供需失衡的局面尚未根本改善 [1] - 报告期内，光伏主要产品价格仍处于相对低位 [1] - 行业上游硅料、银浆等主要原材料价格大幅上涨 [1] 业绩亏损主要原因 - 主要产品价格低位与主要原材料价格上涨导致公司整体毛利水平下降 [1] - 部分在手订单出现亏损，公司据此形成预计负债 [1] - 公司基于谨慎性原则，结合市场及行业情况计提了减值准备 [1] - 上述因素共同对公司净利润产生了较大影响 [1]

全球市场核心观点 - 2026年全球基础油市场机遇与挑战并存，行情难超2025年，未来数年行业将继续承压 [1][2] - 市场呈现亚欧产能扩张、美国态度审慎的分化态势，供需错配与区域效益差异成为核心矛盾 [1] - 业内普遍预期2026年基础油行情难超2025年，未来数年行业将继续承压 [2] 亚太与中东市场 - 2025年亚太与中东市场基本面主导行情，虽受地缘政治及关税扰动 [1] - 埃克森美孚新加坡炼厂扩能项目成行业焦点，其2026年新增产能已通过长期合约锁定核心客户，现货市场难寻增量货源 [1] - 若过剩货源流入现货，一类光亮油将受最大冲击 [1] - 亚洲区域市场分化明显：中国受电动汽车普及与产业整合影响，润滑油需求增速放缓，但二类及三类基础油装置仍有新增 [1] - 印度推进科亚利、霍尔迪亚炼厂二类/三类基础油产能建设，预计其进口需求将小幅回落 [1] - 2026年亚洲需求将保持平稳，二类、三类基础油为核心品类 [1] - 亚洲供应端：一类基础油无大型检修计划，供应稳定；二类油有关键装置检修，如韩国130万吨/年炼厂4月初停工；马来西亚一座三类及三类+炼厂计划年中停工检修 [1] - 整体看，亚洲供应增长依赖扩能投产，需求增长乏力，市场基本面有望平衡，价格波动温和 [1] 欧洲市场 - 2025年四季度，欧洲基础油市场持续承压，供应过剩叠加馏分油盈利丰厚，迫使生产商调整策略 [2] - 全品类基础油均陷过剩，馏分油裂解价差走高，大幅提升炼厂转产动力 [2] - 炼厂普遍压缩基础油产量而扩大柴油产出，部分轻质基础油甚至被调入柴油以增加收益 [2] - 波兰国家石油公司的格但斯克炼厂40万吨/年二类基础油装置将于2026年一季度投产，成为欧洲市场关键变量 [2] - 欧洲润滑油需求总量下滑，新增产能将推动区域二类油接近自给自足，大幅削减对进口依赖 [2] 美国市场 - 美国市场人士看法相对审慎 [2] - 2025年美国基础油产量为全球二类基础油供应提供有力支撑，该态势会延续至2026年 [2] - 炼厂将维持生产至过剩产能无法消化，但全球新产能释放将冲击美国出口 [2] - 波兰、新加坡新装置投产后，欧洲、印度等美国传统出口市场竞争加剧，美国调合商对2026年基础油市场持谨慎态度 [2] 市场交易与需求展望 - 业内认为，1月基础油市场交易将陷入沉寂，需求或到3月才回暖 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国债券市场**，包括利率债、信用债、可转债等子市场[1] * 发言分析师来自**国泰海通**，是一家投资银行/证券公司[1][17][25] 核心观点与论据：利率债市场 **本轮债市回暖的原因** * **利率债中枢稳定**：10年期国债利率未能明确突破1.9%，地方债利率压在2.5%以下，为市场提供了“顶”的预期，稳定了市场情绪[2] * **银行配置力量入场**：2025年末银行配置弱于往年，2026年初配置方向不明，但1月中旬后，随着银行年度KPI明确，配置需求强烈且快速释放，不仅直接买入，还通过配置基金间接推动5-7年政金债、二永债走强[3][4] * **外部环境助力**：权益市场涨势停滞、货币宽松预期增强、MLF操作（投标标位变化、投放量较多）共同推动存单利率下破1.6%至1.59%左右，并可能持续下行[4] **对后续行情的看法（至春节前）** * **整体风险可控，部分品种有下行空间**：除超长债外，其他债种在年前风险不大，波动上有顶[5] 10年期国开债、部分长久期信用债、10年期利率债（若存单利率下行）仍有下行空间[5] * **短期利多支撑明确**： * **配置需求稳定**：银行、保险等机构因前期配置不足，有补配需求，且“持票息过节”是重要考量，难以接受空仓过节[6] * **央行呵护与中期资金宽松**：央行态度明确，尽管短期资金（如DR007）偏紧，但中期资金（MLF、存单）走松对债市更为关键，是主要利好[7][8] * **主要扰动在于超长债供需**：一季度地方债发行很猛（集中在1月和3月），但银行受风险指标（如EVE）约束，接盘能力增长较慢，可能导致供需错配，这将是春节后（尤其接近2月份）的主要扰动源[9][10] * **具体品种策略**： * **看好品种**：有利差空间的10年期政金债（有补涨可能）、部分长久期信用债、10年期国债（若存单利率下行带动）[11] * **谨慎品种**：30年期国债，需谨防套息策略中“多票息资产、空30年”的操作对其造成扰动，且其与10年期国债利差很难缩窄至40BP以内[10][11][16] **对2026年债市规律的启示** * **定价权回归10年期国债**：10年期国债已夺回市场定价权，成为债市中枢，只要其利率稳定，整个债市的跌幅就可控[12][13] * **30年与10年国开利差波动规律**：两者利差走阔不可避免，且修复往往滞后，通常在一轮修复行情的中后期快速完成（可能仅需两三天）[13][14] * **主要矛盾与策略环境**：全年主要矛盾是超长债的供需错配，主要利好是中期资金利率下行（表现为存单利率下行）[15] 在此环境下，套息策略持续有效，超长债博弈难度大，收益率曲线易陡难平[15] 核心观点与论据：信用债市场（产业永续债） * **产业永续债已具备性价比**：去年下半年以来，产业永续债表现偏弱，原因包括保险配置力量因新会计准则（I9）而弱化、信用债ETF扩容对其利好有限、以及次级条款占比增加使其更受限[17][18][19] 这导致其**品种利差**（产业永续债减同期限普通信用债）在**信用利差**（产业永续债减同期限国开债）中的占比，从前两年的20%-40%抬升至当前约50%的水平，处于过去五年较高分位数，性价比凸显[20] * **投资逻辑与机会**：发行产业永续债的主体多为资质较好的央国企（如电力、建工、煤炭行业）[19] 建议以票息策略为主，持有至到期或进行交易，但**不建议做信用下沉**[21][23][24] 可关注3年期和5年期品种，既能挖掘品种利差，也能把握曲线机会[22][24] * **主要风险**：需警惕发行人“被动展期”（因信用资质恶化而展期并大幅跳升利率）的风险，这比“主动展期”影响更负面[22] 核心观点与论据：可转债市场 * **转债估值有强支撑**：资金持续流入固收加基金（四季度净申购超1600亿份），尤其是二级债基和转债基金，为高估值提供了支撑[26][27] 社保基金在2025年12月大幅加仓转债达11.45%，显示机构对后市乐观[31] * **机构行为与持仓变化**： * 四季度，固收加基金整体含权仓位（股票+转债）明显抬升[28][29] 但转债仓位受强赎和规模压缩影响被动下降，部分资金转向增配金融债以稳定底仓[27][28][29] * 个券层面，银行转债仍是重要底仓，公用事业转债成为新增替代[32] 四季度增持方向分散，军工、电子、机械设备、石油石化等获得增配；通信、电力设备因强赎减持；地产链表现偏弱但未来可能有边际好转[33] 年初加仓主线集中在有色、AI及部分顺周期、反内卷标的[33][34] * **后市观点与风险**：转债目前仍是固收加产品必选项，估值支撑仍在[30][35] 估值转向的风险点在于权益市场出现边际回调或震荡，导致资金流入放缓或流出[35] 需警惕单一大型机构显著赎回可能引发的单日估值显著压缩风险[36] 其他重要内容 * **时间框架**：分析主要围绕2026年1月中旬至春节前后的债市行情展开，并对2026年上半年乃至全年规律进行展望[1][12] * **市场情绪判断**：普遍认为2026年债市可能是一个“震荡市”，趋势性不强[12] * **跨节前后策略差异**：节前行情相对安全，可积极参与；节后需重点警惕地方债供给放量带来的供需错配风险[10][16]

白银价格飙升与市场动态 - 国际白银价格于2026年1月24日历史性突破100美元/盎司，在9个月内上涨了260% [1] - 伦敦银现价格报103.341美元/盎司，年初至今涨幅达44.38% [3] - COMEX黄金价格报4983.1美元/盎司，年初至今上涨15.03% [3] 价格上涨的驱动因素 - **供应紧张**：全球白银已连续五年减产，2026年矿产银预计仅为2.54万吨 [3] - **供应结构**：约72%的白银是铜、铅、锌开采的副产品，难以通过扩产主矿来增加供应 [3] - **库存低位**：COMEX可交割库存仅剩1.2亿盎司，伦敦金库库存跌至233吨的十年低位 [3] - **需求旺盛**：2025年全球白银需求量达3.57万吨，供需缺口高达上万吨 [3] - **光伏需求**：光伏产业消耗全球55%的工业白银，每建1吉瓦光伏电站需用7-8吨白银 [3] - **新能源汽车需求**：新能源汽车单车用银量是燃油车的两倍 [3] - **AI服务器需求**：AI服务器单台需用500-800克白银 [3] - **避险情绪**：美联储降息周期、美元走弱及地缘政治风险推动资金流入贵金属 [8] - **金银比下降**：白银相对于黄金存在“补涨空间” [8] 市场投机与风险迹象 - **疑似逼仓**：2026年1月白银期货交割量达8288份合约（4144万盎司），相当于COMEX可交割库存（1.2亿盎司）的三分之一，表明市场可能存在非正常的“逼仓”行为 [13] - **技术指标超买**：白银相对强弱指数（RSI）达到93.86，创1980年以来最高值，远超70的超买警戒线 [13] - **监管行动**：上海期货交易所紧急上调白银期货保证金至19%，涨跌停板扩至15% [13] - **基金溢价与风险提示**：国投白银LOF基金二级市场价格曾达3.116元，而基金净值仅为1.8527元，溢价率达68% [11] - **基金限购与停牌**：基金公司紧急限购至100元/日并停牌降温，复牌后出现“一字跌停”，追高者单日亏损30% [11] - **频繁风险提示**：国投瑞银白银期货证券投资基金（LOF）在短期内密集发布了16次风险提示及停复牌公告 [9][12] 产业端反应与成本压力 - **成本压力显现**：马斯克警告工业成本压力，部分光伏企业因白银占组件成本15%而暂停采购，银饰加工厂订单减半 [15] - **需求抑制**：价格高涨已开始抑制工业需求，光伏行业预计削减17%的白银用量 [15] - **技术降本加速**：主要光伏企业正加速推进“减银化”或“去银化”技术以应对成本压力 [16] - **隆基绿能**：实验室已实现完全无银化，无银化量产线预计2025年四季度或2026年一季度上马 [16] - **爱旭股份**：HJT电池采用银包铜浆料，银含量已从50%降至10%，银耗有望降至2.45mg/W [16] - **通威股份**：其OBB（无主栅）技术已导入量产，可降低10%银耗 [16] - **天合光能**：已在少银/去银化领域形成多项技术储备，并于2025年8月获得相关专利 [16] - **晶澳科技**：深入研究铜浆取代银浆的可行性，并通过工艺优化减少效率损失 [16] - **正泰新能**：应用OBB及ZBB（零主栅）技术于组件产品 [16] - **晶科能源**：与浆料企业合作，共同推进TOPCon时代的少银无银金属化技术 [16] - **华晟新能源**：采用更低银含量的银铜浆料以降低成本 [16] - **东方日升**：基于OBB技术及低银含浆料，已实现异质结电池片纯银耗量降至5mg/W以下 [16] 白银的资产属性与历史对比 - **双重属性**：白银需求大部分在工业领域，其价格波动更多受“工业周期”和“供需错配”驱动，而黄金更多由货币信用主导 [17] - **与1980年对比**：当前上涨有光伏、新能源、AI等实打实的工业需求支撑，不同于1980年亨特兄弟纯粹的金融操纵 [18] - **共同风险**：当价格脱离基本面，涨幅由投机情绪主导时，崩盘是必然的 [18] 市场参与者行为分析 - **大资金行为**：通过“逼仓”推高价格，利用“套利窗口”吸引散户，然后在高位出货 [21] - **机构行为**：部分机构通过上调目标价（如花旗上调至100美元）和渲染宏大叙事来制造市场情绪（FOMO） [21] - **波动性挑战**：白银的波动率是黄金的1.5倍，普通投资者难以承受 [21] 对投资者的观察与提示 - **高门槛**：实现“两个月赚18万”的案例需要操作至少50公斤白银板料，初始投入达百万级别 [9][10] - **小额套利短暂**：“500块两天赚350”的故事源于LOF基金68%溢价的短暂套利窗口，该窗口已关闭 [11][25] - **当前风险**：在价格高位、技术指标严重超买、监管连续示警的背景下追高，风险极高 [23][24][27] - **长期价值**：白银的长期价值受到光伏、新能源、AI等产业实打实需求的支撑 [27]

铂钯价格表现 - 1月23日，海外铂期货价格突破2600美元/盎司并创出新高，海外钯期货价格逼近2000美元/盎司关口 [1] - 广期所铂期货主力合约2606上涨10.39%，报685.9元/克；钯期货主力合约2606上涨3.98%，报497.95元/克 [1] 价格上涨驱动因素 - 宏观层面：全球避险需求升温，市场对美联储独立性的担忧增强了金属资产的吸引力 [1] - 资金层面：铂、钯作为供应高度集中的资源品，在资金寻求“货”端溢价中更受青睐 [1] - 市场情绪：金属板块整体强势，基本面偏强共同推动价格上涨 [1] 铂市场供需基本面 - 供应端：铂市场已连续3年出现供应短缺，预计2025年供应缺口为69.2万盎司，地上库存量将降至仅能满足5个月需求的低位 [1] - 供应集中度：铂供应高度集中，南非占全球产量的70%，北部洪灾等突发事件加剧了供应紧张预期 [1] - 需求端：氢能产业加速发展对铂需求形成长期拉动作用 [2] - 市场紧张程度：海外铂现货租赁市场的年化利率已飙升至35%的历史高位，显示市场存在“一铂难求”现象 [3] - 未来展望：预计2026年铂仍将延续供不应求态势，缺口可能会进一步扩大 [3] 钯市场供需基本面 - 需求结构：钯需求高度依赖汽车尾气催化剂，占比超过80% [3] - 需求挑战：受新能源汽车加速发展与铂替代趋势明显的双重压制，钯需求增长缺乏想象空间 [3] - 未来展望：虽然短期钯仍存在供应缺口，但预计2026年缺口将大幅收窄，相关机构预测2026年钯市场可能会小幅过剩 [3] 后市展望与价格走势 - 铂价展望：铂供需结构明朗且具备新兴需求增长点，中长期走势相对乐观；若供应紧张持续，价格有望挑战更高位置 [4] - 钯价展望：钯价受制于需求结构单一和电动化趋势，上行空间或有限，基本面支撑相对较弱，更多跟随板块整体情绪运行 [4] - 整体判断：铂、钯供应相对刚性，叠加投资需求持续增加，使其价格有进一步走高的基础；预计后市或震荡走强 [4] - 市场环境：金属市场可能走出历史级别“牛市”，但板块强弱分化明显且波动大 [4]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 截至1月23日收盘苯乙烯主力合约涨幅近3%、纯苯主力合约涨幅约2.5%且1月以来价格重心不断抬升 主要受消息面、基本面和资金情况影响 操作建议老多单继续持有或用期权做利润保护 新多单等待回调布局 [4] 根据相关目录分别进行总结 价格表现 - 截至1月23日收盘 苯乙烯主力合约涨幅近3% 纯苯主力合约涨幅约2.5% 1月以来价格重心不断抬升 [4] 上涨原因 - 消息面：华北某30万吨苯乙烯装置着火停车约15 - 20天 配套上游加氢苯装置同步停车 华北某45万吨苯乙烯装置推迟重启计划 海外巴斯夫55万吨苯乙烯装置降幅 2月下苯乙烯欧洲成交超过1万吨 [4] - 基本面：苯乙烯国内外装置意外扰动增多 下游利润回升后采购量持续（节前备货） 库存下降 供需错配逻辑明确 纯苯进口因美韩套利窗口打开存下降预期 港口库存有望出现拐点 且山东炼厂货源持续紧张 下游除苯乙烯外并未出现大范围减产 供需格局逐渐改善 [4] - 资金情况：化工板块具备低估值 供需格局健康的品种受到市场资金青睐 如PTA化纤链条“反内卷”供给侧受限 纯苯/苯乙烯阶段性供需错配 [4] 操作建议 - 老多单继续持有或用期权做利润保护 新多单等待回调布局 [4]

核心观点 - 生猪市场核心矛盾在于供应端 实际产能去化不足导致磨底周期拉长 价格反弹脆弱 行业周期反转尚未到来 [2][4] - 生猪期货主力2603合约自1月中旬以来连续下跌 已跌破11500元/吨整数关口 市场情绪从乐观转为谨慎 [1] - 短期市场面临确定的集中供应高峰与不确定的分散疲软需求之间的错配 春节前季节性反弹预计脆弱且不可持续 [3][4] 市场供需与价格表现 - 1月下旬生猪出栏量显著增加 二次育肥户套现意愿增强 市场供应压力加大 [1] - 国家统计局数据显示 2025年猪肉产量达5938万吨 对生猪市场价格形成明显压制 [2] - 屠宰企业为减少亏损压价收购意愿强烈 抑制市场需求 贸易商和屠宰企业建立冻品库存意愿低 冻品库存维持低位 过剩供应压力直接传导至鲜品市场 [3] - 需求端呈现周期性结构性偏弱 家庭腌腊灌肠需求总量和启动时间不及往年 北方杀年猪规模持续减弱 商超批发市场采购谨慎按需补库 [3] 行业产能与周期分析 - 能繁母猪存栏量下降速度偏慢 叠加生产效率大幅提升 生猪有效产能去化幅度远小于能繁母猪数量的降幅 [2] - 表面能繁母猪存栏量下降 但实际供应能力依然强劲 导致行业磨底周期被拉长 [2] - 生猪供需再平衡需等待能繁母猪存栏出现更大幅度下降或需求端超预期增长 当前每次价格反弹可能被理解为减亏出栏机会而非新周期起点 [2] - 生猪行业根本问题在于产能过剩 实际产能去化力度不足 供需再平衡进程被显著拉长 [4] 季节性因素与短期展望 - 2026年春节较往年推迟约20天 导致传统节前需求高峰整体后延且时间拉长 2025年12月启动的腌腊灌肠需求相对偏弱 [3] - 1月下旬部分需求仍在启动过程中 而非集中爆发 需求无法为价格提供向上动力 仅能提供阶段性底部支撑 [3][4] - 春节前备货可能推动猪价出现季节性反弹 但在供应压力持续释放背景下 反弹将是脆弱温和且不可持续的 任何上涨都可能因需求不足而迅速回落 [4]