调研基本信息 - 调研时间为2025年5月23日上午9:50 - 10:50，地点在贵州省黔南布依族苗族自治州瓮安县工业园区 [1] - 参与单位包括华西证券、华金证券等多家公司 [1] - 上市公司接待人员有常务副总裁吴益辉、董事郑宇等 [1] 小高寨磷矿基本情况 - 现生产能力达每天1.1万吨，生产许可证为200万吨/年，可有不超过20%增量，正实施290万吨/年安全设施设计审查批复工作，预计今年三季度完成阶段性成果并扩能建设 [1] - 矿山系统包括主要运输系统（井下到地面是皮带）、充填采矿法（实现100%机械化），正在进行智能化建设升级 [1] - 投产区域一期有四个采区，二期有三个采区，主体系包括主斜井（693米，安装皮带运输和架空乘人装置，运力1.2800T/小时，每天运输22小时，矿石运输能力每天1.5 - 1.6万吨）、副斜井（538米，宽5.1米，高4.0米，用于运材料和人员进出，新增架空乘人装置）、通风竖井（通风能力1.6万方/分钟，实际用1.3万方） [1][2] - 排水系统安装6台水泵（每台720方水/小时，4台使用，2台备用），安全监控系统井下摄像头接入调度中心，人员定位系统全员井下定位（偏差最多30公分），通讯采用无线电话通讯（实现WIFI下井），供水系统地面有高位水池，压风系统3大3小，紧急避险系统避难洞可正常生活7天以上，采用总承包形式 [2] 业务承包情况 - 仅采矿承包出去，选矿系统自营 [2] - 400人员的矿工是承包公司的，安全方面承包公司有主体责任 [3] - 温州东大负责一盘区，浙江宝树负责二、三盘区，都签订了管理协议 [3] 证件与时间情况 - 2024年底开始联合试运转，今年2月份验收完成取得安全生产许可证 [3] 产能与产量情况 - 计划今年3 - 4季度取得新增90万吨安全设施设计审查批复，建设过程产出工程矿 [4] - 资源储量约6932万吨 [4] - 现产量约1.1万吨/天，当月生产当月销售，仍有约30万吨定单未交付 [4] - 4月产量超过30万吨 [4] - 地面储备磷矿仓库容量约15万吨 [5] - 最近每天运出矿量约1.2万吨，最高达3万吨，50%的矿从物理选矿运输 [5] 品位与价格情况 - 整体品位达27 - 28%，B层矿品位约27%，开采出来比勘探品位偏高，B矿最高品位32% [4][5] - 4月与今年一二月销售价格基本持平，下半年价格预计稳中有升，行业认为当前价格较合理，国家暂无干预措施 [4][5] 运输与产业链情况 - 运输压力不大，每天1.2万吨出矿无问题 [5] - 下游有硝酸磷肥、工业磷铵、磷酸铁，磷化工产业链较完善，现有物理选矿60万吨/年 [5] - 贵州复合肥生产基地直接用约10 - 20万吨/年 [6] 生产调节与合同情况 - 通过出生证管理实现采矿到用户需求链条化对接和优化供用，特殊需求通过浮法和光电选矿定制配对 [6] - 合同基本锁量不锁价，少量锁定价格 [6] - 有30多个稳定客户，60多个老客户，部分大客户年需矿量达700多万吨 [6] 成本与选矿情况 - 今年一季度原矿成本一吨130元左右，包含充填 [6] - 选矿从平均24%提升到31 - 33%，费用80 - 100元/吨左右 [6]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 磷肥出口窗口期已至，企业盈利能力有望维持，2025年出口或分阶段进行，法检时间缩减，配额总量减少，淡季出口可维持企业盈利 [2][24] - 近年来磷肥国际市场供需有利，2025年国内外价差可观，但国内磷肥平均毛利润持续回落且亏损 [3][25] - 2025年我国磷铵出口量同比下降明显，随出口窗口期到来有望提升，价格或获支撑 [4][33] - 磷矿石价格维持高位，行业龙头多布局高品位磷矿资源，具备产业链一体化成本优势 [5][35] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 化工板块股票市场行情表现 - 过去5个交易日，沪深两市大部分板块呈跌势，上证指数、深证成指、沪深300指数、创业板指涨跌幅分别为 -0.57%、 -0.46%、 -0.18%、 -0.88%，中信基础化工板块涨跌幅为 -1.2%，位居第20位 [11] - 基础化工行业各子板块部分呈跌势，涨跌幅前五位为橡胶助剂（ +7.4%）、农药（ +1.5%）、钾肥（ +1.3%）、食品及饲料添加剂（ +0.3%）、膜材料（ +0.1%）；后五位为碳纤维（ -4.7%）、有机硅（ -4.0%）、绵纶（ -3.7%）、涂料油墨颜料（ -3.4%）、氯碱（ -3.3%） [14] - 过去5个交易日，基础化工板块涨幅居前个股有汇得科技（ +35.58%）等，跌幅居前个股有渝三峡A（ -25.91%）等 [18][19][20] 重点产品价格跟踪 - 近一周涨幅靠前品种有PS:上海赛科:123P（ +8.24%）等，跌幅靠前品种有醋酐（ -5.48%）等 [21][22] 本周重点关注行业动态 - 同报告核心观点中磷肥相关内容 [2][24][25] - 建议关注芭田股份、川恒股份等企业 [37] 子行业动态跟踪 - 化纤板块本周涤纶长丝市场价格稳定，成本支撑有限，企业挺价，下游消耗库存，产销低位 [38] - 聚氨酯板块本周国内聚合MDI市场价格缓慢下滑，价格高，下游拿货积极性不高 [38] - 钛白粉板块本周下游市场弱势，供应萎缩，厂家检修缩紧供应 [38] - 化肥板块本周复合肥市场夏肥补仓发运推进，经销商谨慎观望 [38] - 维生素板块本周市场需求不佳，部分产品价格下滑 [38] - 氨基酸板块本周国内98.5%赖氨酸市场平淡，需求疲软，工厂成本压力大 [39] - 制冷剂板块本周市场稳中偏强，受配额和刚需支撑，价格易涨难跌 [39] - 有机硅板块本周市场价格略有小涨，下游询单活跃，但整体仍供过于求 [39] 重点化工产品价格及价差走势 - 报告展示了化肥和农药、氯碱、聚氨酯、C1 - C4部分品种、橡胶、化纤和工程塑料、氟硅、氨基酸&维生素、锂电材料、其它等产品的价格及价差变动走势图 [40][63][65][85][100][102][131][137][152][159]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 磷肥出口窗口期已至，企业盈利能力有望维持，2025年出口或分阶段进行，法检时间缩减，配额总量减少，淡季拓宽出口途径可维持企业盈利 [2][24] - 近年来磷肥国际市场供需有利，2025年国内外价差可观，但国内磷铵平均毛利润持续回落且亏损 [3][25] - 2025年我国磷铵出口量同比下降明显，随出口窗口期到来有望提升，价格或获支撑 [4][33] - 磷矿石价格维持高位，行业龙头多布局高品位磷矿资源，具备产业链一体化成本优势 [5][35] 本周行情回顾 化工板块股票市场行情表现 - 过去5个交易日，沪深两市大部分板块呈跌势，中信基础化工板块涨跌幅为 -1.2%，位居第20位 [11] - 基础化工行业各子板块部分呈跌势，橡胶助剂、农药等涨幅居前，碳纤维、有机硅等跌幅居前 [14] - 基础化工板块涨幅居前个股有汇得科技、阳谷华泰等，跌幅居前个股有渝三峡A、集泰股份等 [18][19][20] 重点产品价格跟踪 - 近一周涨幅靠前品种有PS、高温煤焦油等，跌幅靠前品种有醋酐、丁二烯等 [21][22] 本周重点关注行业动态 - 同报告核心观点中磷肥相关内容 [24][25][33] - 建议关注芭田股份、川恒股份等企业 [37] 子行业动态跟踪 - 化纤板块价格稳定，成本支撑有限，企业挺价，下游消耗库存，产销低位 [38] - 聚氨酯板块价格缓慢下滑，价格高，下游拿货积极性不高，消化库存 [38] - 钛白粉板块下游弱势，供应萎缩，厂家检修缩紧供应 [38] - 化肥板块复合肥夏肥补仓发运推进，经销商谨慎观望 [38] - 维生素板块需求不佳，部分产品价格下滑 [38] - 氨基酸板块98.5%赖氨酸市场平淡，需求疲软，工厂成本压力大 [39] - 制冷剂板块稳中偏强，受配额和刚需支撑，下游需求回升 [39] - 有机硅板块价格小涨，稳价信心增强，下游询单活跃，但仍供过于求 [39] 重点化工产品价格及价差走势 化肥和农药 - 展示国际国内尿素、煤头尿素、磷酸二铵等产品价格及价差变动走势 [41][44][49] 氯碱 - 展示华东电石法PVC、乙烯法PVC、烧碱、纯碱等产品价格及价差变动走势 [58][59][61] 聚氨酯 - 展示聚MDI、TDI、DMF等产品价格及价差变动走势 [65][67][69] C1 - C4部分品种 - 展示甲醇、乙烯、丙烯等产品价格及价差变动走势 [85][87][93] 橡胶 - 展示主要橡胶品种、炭黑价格走势 [100] 化纤和工程塑料 - 展示PX、PTA、涤纶长丝等产品价格及价差变动走势 [103][107][111] 氟硅 - 展示萤石、冰晶石、氢氟酸等产品价格走势 [128][129] 氨基酸&维生素 - 展示赖氨酸、固体蛋氨酸、苏氨酸等产品价格走势 [138][139][143] 锂电材料 - 展示电池级碳酸锂、锂电隔膜、磷酸铁锂电池电解液等产品价格走势 [154][156][157] 其它 - 展示钛白粉价格走势 [160]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：煤化工产业链（包括焦化、煤焦深加工、炭黑、苯加氢、苯乙烯等细分行业）、非焦化衍生的煤化工（包括中温煤焦油加氢、煤制乙二醇、煤制气、煤制烯烃等） - **公司**：美锦能源、山西潞宝、山东慧为智能、甘肃首图、欧亚、同德爱心、新北洋、宝丰能源 纪要提到的核心观点和论据 市场表现与趋势 - **高温煤焦油**：近期价格上涨，市场需求回升，未来深加工产品及加氢甲苯等有望获更多应用机会；2025年波动率高，因危废政策取消增强流动性，煤焦深加工占比75%，开工率52.1%，利润近期回升；市场供需紧张，受沥青价格影响大，2025年山东地区波动空间3130 - 4310元，振幅37.7%，今年均价预计低于去年[1][5][8][19] - **粗苯**：需求稳定，价格因关税下跌至低位，市场供不应求，2024年产能利用率65%，2025年进口增加但供应仍紧张；主要用于苯加氢行业，该行业开工率低但利润尚可；价格波动大，受疫情、货源流通和下游开工率等因素影响[1][9][16][18] - **炭黑行业**：受轮胎出口限制开工不佳，总体开工率65.09%，同比下降；利润较为可观，新企业数量增加，未来占比预计超过煤焦深加工；2025年受关税政策影响，面临困难，高利润率状态可能消失[1][10][17][22] - **苯乙烯**：价格涨幅超10%，带动纯苯价格走高，盈利水平较高，但纯苯下游行业盈利一般；新建装置集中在美锦能源和金博石化，产业向下延伸减速，预期消费增长低于产能增长[1][13][33][35] - **纯苯**：供应紧张，下游产品如芳烃联合装置和对二甲苯等利润率较高，但预计2026 - 2027年缓解；2025 - 2029年下游增速放缓但仍有新增产能，消化量增量预计492万吨，年复合增长率7%[27][33] 行业开工与产能 - **焦化厂**：2024年平均开工率71.24%，2025年提升至73.05%，同比增加1.81%；产能增速放缓，因钢铁出口受限未来产能将下降；2025年预计淘汰550万吨，新增1865万吨，净新增1310万吨，主要集中在山东地区[1][12][25] - **煤焦深加工**：新上马企业增多，总产能达2707万吨，初期状态差，后期受利润支撑预计提升；占比呈轻微缩减趋势[1][10][17] - **苯加氢行业**：产能910万吨，2025年开工率降至59.25%，同比减少8.61%；面临原料供应不足问题，企业通过加工优化和技改缓解盈利状况[1][12][26] 盈利水平变化 - **焦炭行业**：2024年独立焦企利润最低点负155点位，最高点接近102点位；2025年最低点负71，目前处于盈亏边缘，因原料煤炭降价成本降低，但供应宽松使焦炭价格有下跌趋势[20] - **煤焦深加工行业**：2024年上半年利润较好，下半年受高温煤焦油货源紧张压制；2025年最低亏损234元/吨，4月底开始全面盈利并可能延续[21] - **苯加氢行业**：2024年多数时间亏损，最高亏损374元/吨，也有227元/吨的盈利时刻，取决于粗苯货源是否紧张[23] - **苯胺和纯苯**：当前利润情况理想，但苯胺因新上装置多，未来高利润状态可能消失；己二酸长期亏损[24] 未来供需与市场前景 - **粗苯**：2025 - 2029年仍供不应求，通过进口量及替代品消化需求；预计2029年产能累计下降6万吨，复合增长率为 - 0.25%[28][32] - **纯苯下游产品**：2025 - 2029年消费增幅预计7%，达到3135万吨；苯乙烯、己二酸、己内酰胺、苯酚、苯胺等行业有新增投产装置[33][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **新增产能投资原因**：尽管煤化工行业盈利不佳，但新增产能投资基于纵向发展考虑，如山西潞宝延伸产业链；部分企业为节省成本新上设备，如山东慧为智能；新增产能多在两年前审批，当时盈利状况好[37] - **新增产能建设周期及政策支持**：建设周期约半年至八九个月，部分企业购买停用设备缩短周期；立项根据当地政策评估投资回报率，如河南濮阳退税政策支持新上石脑油加氢装置[38] - **煤化工与有机化工竞争力**：煤化工在成本方面有显著优势，加氢苯可替代石油纯苯且某些指标更优，产品成本低于石油级产品[39][40] - **非焦化衍生的煤化工**：甲醇盈利不佳，尿素表现较好；包括中温煤焦油加氢、煤制乙二醇等技术路线，新项目审批后上马慢，中温煤焦油加氢行业表现较好；主要使用褐煤和动力煤[41][42][44] - **煤制烯烃**：主要用于生产塑料，终端应用受塑料市场限制，如山东部分PDH装置受出口影响发展受限[43]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年昊华科技营收和归母净利润同比增长，但扣非归母净利润同比下降；2025年一季度营收和归母净利润同比增长 [4][5] - 2024年中化蓝天并表使公司综合能力增强，氟化工产业链更完整；各业务板块表现分化，高端氟材料业务毛利下降，电子化学品及碳减排业务毛利改善 [6][7] - 24Q4单季度盈利承压，价格和产销量变化分化；25Q1制冷剂价格抬升，盈利指标环比修复，多数产品价格回暖 [8][10] - 公司积极扩展产能布局，2024年多个项目建成投产或开工，在建产能将带来新盈利增长点 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为12.42、15.34、17.75亿元，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13966|18005|20402|22937| |收入同比（%）|-3.8%|28.9%|13.3%|12.4%| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1242|1534|1775| |净利润同比（%）|-10.9%|17.8%|23.5%|15.7%| |毛利率（%）|21.7%|20.9%|21.7%|21.7%| |ROE（%）|6.2%|5.4%|6.3%|6.8%| |每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|12879|17115|23774|27242| |非流动资产|17272|18621|16946|14531| |资产总计|30151|35736|40720|41774| |流动负债|9304|8973|12226|11290| |非流动负债|3276|3393|3515|3644| |负债合计|12580|12366|15741|14934| |少数股东权益|453|513|588|674| |股本|1290|1471|1471|1471| |资本公积|8732|13047|13047|13047| |留存收益|7097|8339|9872|11648| |归属母公司股东权益|17119|22857|24391|26166| |负债和股东权益|30151|35736|40720|41774| [15] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|13966|18005|20402|22937| |营业成本|10932|14249|15969|17950| |营业税金及附加|126|163|185|208| |销售费用|380|438|543|611| |管理费用|1003|1241|1427|1604| |财务费用|51|97|95|24| |资产减值损失|-149|-125|-163|-212| |公允价值变动收益|2|0|0|0| |投资净收益|323|287|401|450| |营业利润|1154|1400|1729|2001| |营业外收入|231|0|0|0| |营业外支出|197|0|0|0| |利润总额|1188|1400|1729|2001| |所得税|83|98|121|140| |净利润|1105|1302|1608|1861| |少数股东损益|51|60|74|86| |归属母公司净利润|1054|1242|1534|1775| |EBITDA|1938|4877|5587|5935| |EPS（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| [15] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|738|753|9088|2263| |投资活动现金流|-1989|-4753|-2112|-1512| |筹资活动现金流|3702|4392|-101|-345| |现金净增加额|6875|2462|392|406| [15] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-3.8%|28.9%|13.3%|12.4%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-15.3%|21.3%|23.5%|15.7%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-10.9%|17.8%|23.5%|15.7%| |获利能力 - 毛利率（%）|21.7%|20.9%|21.7%|21.7%| |获利能力 - 净利率（%）|7.5%|6.9%|7.5%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|6.2%|5.4%|6.3%|6.8%| |获利能力 - ROIC（%）|3.7%|4.2%|4.8%|5.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|41.7%|34.6%|38.7%|35.7%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|71.6%|52.9%|63.0%|55.6%| |偿债能力 - 流动比率|1.38|1.91|1.94|2.41| |偿债能力 - 速动比率|1.10|1.50|1.64|2.00| |营运能力 - 总资产周转率|0.50|0.55|0.53|0.56| |营运能力 - 应收账款周转率|5.74|6.27|5.54|5.54| |营运能力 - 应付账款周转率|4.13|5.37|5.06|4.79| |每股指标 - 每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.57|0.58|7.05|1.75| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.44|17.72|18.91|20.28| |估值比率 - P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |估值比率 - P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |估值比率 - EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年昊华科技营收139.66亿元同比+77.86%，归母净利润10.54亿元同比+17.11%，扣非归母净利润6.46亿元同比-20.36%；2025年一季报营收31.57亿元同比+95.73%，归母净利1.85亿元同比+34.86%，扣非净利润1.71亿元同比+26.02% [4][5] - 2024年中化蓝天并表使公司综合能力增强，氟化工产业链更完整；高端氟材料业务毛利同比降20.7%，电子化学品板块毛利同比增25.0%，高端制造化工材料业务毛利同比降11.8%，碳减排业务毛利同比增9.7% [6][7] - 24Q4单季度盈利承压，销售毛利率19.02%同比-14.04pct，净利率5.70%同比-7.80pct；25Q1制冷剂价格抬升，盈利指标环比修复，销售毛利率22.69%环比+3.67pct，净利率6.77%环比+1.07pct [8][10] - 2024年9个项目建成投产，截止年底在建产能包括18000吨聚四氟乙烯树脂等，在建项目投产将带来新盈利增长点 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润12.42、15.34、17.75亿元，对应PE为26.54X/21.49X/18.57X，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13966|18005|20402|22937| |收入同比（%）|-3.8|28.9|13.3|12.4| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1242|1534|1775| |净利润同比（%）|-10.9|17.8|23.5|15.7| |毛利率（%）|21.7|20.9|21.7|21.7| |ROE（%）|6.2|5.4|6.3|6.8| |每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|12879|17115|23774|27242| |非流动资产|17272|18621|16946|14531| |资产总计|30151|35736|40720|41774| |流动负债|9304|8973|12226|11290| |非流动负债|3276|3393|3515|3644| |负债合计|12580|12366|15741|14934| |少数股东权益|453|513|588|674| |股本|1290|1471|1471|1471| |资本公积|8732|13047|13047|13047| |留存收益|7097|8339|9872|11648| |归属母公司股东权益|17119|22857|24391|26166| |负债和股东权益|30151|35736|40720|41774| [15] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|13966|18005|20402|22937| |营业成本|10932|14249|15969|17950| |营业税金及附加|126|163|185|208| |销售费用|380|438|543|611| |管理费用|1003|1241|1427|1604| |财务费用|51|97|95|24| |资产减值损失|-149|-125|-163|-212| |公允价值变动收益|2|0|0|0| |投资净收益|323|287|401|450| |营业利润|1154|1400|1729|2001| |营业外收入|231|0|0|0| |营业外支出|197|0|0|0| |利润总额|1188|1400|1729|2001| |所得税|83|98|121|140| |净利润|1105|1302|1608|1861| |少数股东损益|51|60|74|86| |归属母公司净利润|1054|1242|1534|1775| |EBITDA|1938|4877|5587|5935| |EPS（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| [15] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|738|753|9088|2263| |投资活动现金流|-1989|-4753|-2112|-1512| |筹资活动现金流|3702|4392|-101|-345| |现金净增加额|6875|2462|392|406| [15] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-3.8|28.9|13.3|12.4| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-15.3|21.3|23.5|15.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-10.9|17.8|23.5|15.7| |获利能力 - 毛利率（%）|21.7|20.9|21.7|21.7| |获利能力 - 净利率（%）|7.5|6.9|7.5|7.7| |获利能力 - ROE（%）|6.2|5.4|6.3|6.8| |获利能力 - ROIC（%）|3.7|4.2|4.8|5.1| |偿债能力 - 资产负债率（%）|41.7|34.6|38.7|35.7| |偿债能力 - 净负债比率（%）|71.6|52.9|63.0|55.6| |偿债能力 - 流动比率|1.38|1.91|1.94|2.41| |偿债能力 - 速动比率|1.10|1.50|1.64|2.00| |营运能力 - 总资产周转率|0.50|0.55|0.53|0.56| |营运能力 - 应收账款周转率|5.74|6.27|5.54|5.54| |营运能力 - 应付账款周转率|4.13|5.37|5.06|4.79| |每股指标 - 每股收益（元）|0.95|0.96|1.19|1.38| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.57|0.58|7.05|1.75| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.44|17.72|18.91|20.28| |估值比率 - P/E|30.33|26.54|21.49|18.57| |估值比率 - P/B|1.87|1.44|1.35|1.26| |估值比率 - EV/EBITDA|15.58|6.31|4.28|3.93| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 公司2024年和2025Q1业绩大幅增长，制冷剂业务改善明显且价格上涨，公司完善产业链布局，制冷剂行业景气提升，预计25 - 27年业绩为22.8、30.2、35.4亿元 [2][5][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入40.4亿，同比变动+21.2%，归母净利润7.8亿，同比变动+178.4%，扣非净利润7.5亿，同比变动+257.7% [2][5] - 2025Q1实现收入12.1亿，同比变动+26.4%，环比变动+21.2%，归母净利润4.0亿，同比变动+159.6%，环比变动+84.0%，扣非净利润4.0亿，同比变动156.5%，环比变动+98.0% [2][5] - 2024年度公司现金分红总额2.7亿，占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为35.0% [2][5] 业务情况 - 2024年制冷剂业务改善明显，国家实行生产配额管理，行业格局优化，产品均价同比涨幅大，盈利能力提升。家用空调产销增长，公司制冷剂外销量12.5万吨/年（同比+1.7%），销售均价2.6万元/吨（同比+28.2%）；氟发泡剂外销量9394吨（同比+6.2%），销售均价1.7万元/吨（同比 - 18.4%）。公司毛利率29.8%（同比+16.4pct），净利率19.2%（同比+10.8pct） [10] - 2025Q1核心业务氟制冷剂价格同环比大幅上涨，制冷剂外销量2.7万吨（同比 - 16.1%，环比 - 3.9%），均价3.74万元/吨（同比+56.9%，环比+32.8%）。一季度制冷剂淡季下，内销和外销市场多种制冷剂均价环比上涨。公司毛利率46.7%（同比+23.9pct，环比+12.3pct），销售净利率32.8%（同比+16.7pct，环比+11.3pct） [10] 项目建设情况 - 公司在原有氟化工产业基础上，推进年产9万吨AHF技改项目、年产500吨催化剂技改项目、第四代制冷剂中试项目等建设；福建东莹推进4.5万吨R32制冷剂扩建项目，完成六氟磷酸锂项目试生产技术改造；重庆信辰推进三期制冷剂原料仓储工程建设；森田新材料推进年产5万吨微电子蚀刻材料二期项目建设；盛美锂电推进年产3000吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目技改后的试生产工作；重庆嘉利合推进氟化工一体化项目（一期）建设 [10] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4040|7206|9382|10203| |归母净利润（百万元）|779|2282|3016|3538| |EPS（元）|1.28|3.74|4.94|5.80| |市盈率|33.26|11.39|8.62|7.35| |市净率|4.03|2.98|2.21|1.70| |总资产收益率|10.9%|22.4%|23.3%|21.0%| |净资产收益率|12.1%|26.2%|25.7%|23.2%| |净利率|19.3%|31.7%|32.1%|34.7%| |资产负债率|8.1%|13.3%|8.7%|9.0%| |总资产周转率|0.58|0.83|0.81|0.68|[15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内磷肥龙头，掌握上游磷矿石、煤炭优质资源，一体化优势明显，持续改革下期间费用不断优化，长期盈利能力有望维持较高水平，分红水平有望维持高位 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为55.49亿元、57.57亿元、58.32亿元，EPS分别为3.02元、3.14元、3.18元，对应PE分别为7.4倍、7.1倍、7.0倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 云天化：我国磷肥龙头，产业链配套完善 - 公司历经多轮调整改革，2021年后进入发展新阶段，2013年进军磷肥行业，2021年至今磷化工景气度提升带动业绩增长 [19][20] - 公司为云南省国资委控股公司，实控人为云南省国资委，改革助力国有资产价值实现 [26][29] - 公司把握上游丰富资源，实现一体化运营，拥有磷矿石、煤炭产能1450万吨/年、400万吨/年，化肥总产能1000万吨/年 [30] - 商贸物流及化肥业务收入占比较高，化肥贡献主要毛利，2024年化肥、商贸物流业务收入占比分别为43.87%、41.57% [32] - 公司推进内部改革，期间费用率持续优化，ROE行业领先，2024年四费占收入比重较2016年降低6.86pct [37] - 公司现金流优秀，资本结构持续改善，2024年经营活动现金净流入为107.52亿元，资产负债率为52.26% [47][49] 磷矿石：2025 - 2027年有较多规划项目，实际投产进度待观察 - 需求端化肥为下游主要应用，2021年以来新能源带动需求增量，2024年我国磷矿石60%用于生产磷肥，新能源电池带动磷矿石需求增加 [55][61] - 供给端全球及我国磷矿石分布集中，具备稀缺属性，我国储量占比低但产量占比高，分布不均匀且品位较差 [65][68] - 2025 - 2027年或有较多磷矿石产能增量释放，实际投产进度有待观察，预计新增产能分别为649.75万吨、1366.00万吨、1559.58万吨 [75][80] - 云天化磷矿资源位于行业前列，未来仍存增量预期，截至2024年底拥有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年 [82] 磷肥：出口调节国内供需，公司为国内磷肥领军企业 - 供给端国内产能保持缩减，集中度处于较高水平 [12] - 需求端国内消费保持稳定，出口为主要变量 [12] - 云天化市场份额领先，盈利能力具有优势，2023年公司P2O5产量309.5万吨，以19.16%的份额位居国内首位 [8] 复合肥及尿素：供给宽松下价格处于较低水平，期待后续回暖 - 复合肥在科学施肥理念推动下，肥料复合化率有持续提升空间 [13] - 尿素供给趋于宽松，2025年关注新产能投产情况及出口政策，若出口政策放松，公司该项业务盈利能力有望修复 [8][13]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求超预期使制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大，维持2025 - 26年归母净利润预测为17.83、25.67亿元，新增2027年预测为33.15亿元，对应EPS为2.92、4.20、5.43元/股，当前市值对应PE为15X、10X、8X，维持增持评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为40.40亿元、60.38亿元、74.86亿元、83.30亿元，同比增长率分别为21.2%、49.5%、24.0%、11.3% [3] - 2024 - 2027E归母净利润分别为7.79亿元、17.83亿元、25.67亿元、3.315亿元，同比增长率分别为178.4%、129.1%、43.9%、29.2% [3] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.28元/股、2.92元/股、4.20元/股、5.43元/股，毛利率分别为29.8%、44.1%、51.1%、56.6%，ROE分别为12.1%、21.8%、26.0%、25.2%，市盈率分别为35、15、10、8 [3] 市场数据 - 2025年4月30日收盘价44.10元，一年内最高/最低为47.09/25.80元，市净率3.9，息率0.52，流通A股市值269.22亿元，上证指数/深证成指为3279.03/9899.82 [4] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产11.25元，资产负债率11.84%，总股本/流通A股为6.10亿/6.10亿，流通B股/H股为 - / - [4] 业绩点评 - 2024年公司实现营业收入40.40亿元（yoy + 21%），归母净利润7.79亿元（yoy + 178%），扣非后归母净利润7.48亿元（yoy + 258%），24Q4实现营业收入10.00亿元（yoy + 38%，QoQ + 0.10%），归母净利润2.18亿元（yoy + 423%，QoQ + 23%），扣非后归母净利润2.00亿元（yoy + 410%，QoQ + 15%），计提资产减值损失2643万元，24年业绩提升主因制冷剂价格同比大幅增长，24年合计派发现金红利2.73亿元，分红比例35.07%，预计实施2025年中期分红，比例不超当期归母净利润20% [7] - 2025Q1公司实现营业收入12.12亿元（yoy + 26%，QoQ + 21%），归母净利润4.01亿元（yoy + 160%，QoQ + 84%），扣非后归母净利润3.96亿元（yoy + 156%，QoQ + 98%），毛利率46.70%（yoy + 23.93 pct，QoQ + 12.31 pct），净利率32.84%（yoy + 16.74 pct，QoQ + 11.27 pct），业绩同环比高增因制冷剂价格和盈利同环比提升 [7] 业务板块情况 - 制冷剂业务：2024年销量12.54万吨（yoy + 2%），单价26056元/吨（yoy + 28%），销售毛利10.95亿元（yoy + 276%）；2025Q1销量2.71万吨（yoy - 16%），单价37392元/吨（yoy + 57%，QoQ + 33%）。2025年产业链库存同比显著降低，内销25Q1主流制冷剂R22/R32/R125/R134a均价环比提升2312/4514/6598/7143元/吨，外贸均价环比提升6580/3369/17635/6310元/吨。二季度R32、R410a承兑价格环比上涨约6000元/吨，4月25日浙江主流大厂上调报价。5 - 7月家用空调排产同比增长10%/14%/14%，旺季下制冷剂价格仍有上行空间，公司拥有各类三代制冷剂配额共121164吨，涨价弹性大 [7] - 氟发泡剂业务：2024年销量9394吨（yoy + 6%），单价17078元/吨（yoy - 18%），销售毛利0.79亿元（yoy - 22%）；2025Q1销量2203吨（yoy - 1%），单价21516元/吨（yoy + 32%，QoQ + 17%）。2025年R141b生产配额9157吨，同比削减57%，配额归公司；R142b生产配额3360吨，同比削减64%，公司配额614吨，占比18% [7] 项目建设情况 - 2024年8月子公司重庆嘉利合拟投资21.90亿元建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，一期30万吨/年离子膜法制烧碱装置，投资约11亿元，二期5万吨/年R152a、1.5万吨/年三氟乙酸、0.5万吨/年三氟乙酸乙酯，投资约10.9亿元 [7] - 2024年9月拟投资15.70亿元建设“9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯(HFO - 1234yf)、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目” [7] - 稳步推进浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目；福建东莹6000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目，预计2025年下半年完成 [7] 财务摘要 - 展示了2023A - 2027E营业总收入、营业成本、税金及附加、主营业务利润等多项财务指标数据 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予芭田股份“推荐”评级 [4][79] 报告的核心观点 - 芭田股份深耕复合肥领域三十余年，依托贵州优质磷矿资源完善磷化工产业链一体化布局，2025年一季度营收及盈利能力同比显著增强，且重视投资者回报 [4] - 复合肥行业加速洗牌，供给端落后产能清退，需求端新型肥料渗透率提升，公司作为全国性专业复合肥主要生产厂商之一，核心竞争力坚实 [4] - 磷矿石高景气延续，公司小高寨磷矿已探明储量超6300万吨，产能加速释放，拟启动二期建设项目，有助于增强营收和盈利能力，完善产业链布局 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润同比均有增长，看好公司磷矿产能释放带来的成长性和新型复合肥领域的竞争优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 专业复合肥厂商、依托优质磷资源夯实竞争优势 - 国内老牌复合肥生产企业，股权结构清晰稳定，前身为深圳京石多元复肥厂，2007年在深交所上市，依托优质磷矿资源完善产业链布局，控股股东和实际控制人为黄培钊，旗下有二十余家控股或参股公司，重视投资者回报，2024年度股利支付率为65.94%，同比增长14.42个百分点 [6][9][12] - 复合肥主业稳健，磷矿产能释放驱动业绩增长，近年复合肥主业经营稳健，2022年以来磷矿石产能释放带来新增长点，2024年和2025年一季度营收及盈利能力同比显著增强，费用管控能力良好，资本结构健康 [13][24] 复合肥行业加速洗牌、公司核心竞争力坚实 - 复合肥行业加速洗牌，龙头企业强者恒强，供给端产能扩张进入尾声，落后产能持续清退，行业集中度有望提升；需求端化肥复合化率有增长潜力，新型复合肥有望加速渗透，行业亟需转型升级，创新研发实力突出的企业有望走在前列 [29][40][43] - 国内首家复合肥上市公司，行业领先地位稳固，现有复合肥产能191万吨/年，产能规模位居前列，品牌效应和销售渠道良好，产能利用率高于行业平均水平，研发创新体系完善，专利申请和授权总量排名前列，新型复合肥销量占比达60%以上，在研项目储备丰富，盈利能力有望增强 [45][46] 磷矿石高景气延续、公司产能加速释放 - 磷矿石供应阶段性偏紧，行业高景气延续，我国磷矿资源保障年限相对偏低，平均品位低、开采难度大，政策强化资源保障支撑，预计中短期供应偏紧，价格有望维持高位运行，资源优势企业将受益 [51][57][67] - 小高寨磷矿项目顺利投产，公司业绩迎来高速成长期，该磷矿已探明储量超6300万吨，品位属中高位水平，2025年2月进入生产期，首创干法选矿工艺，近年营收及盈利能力显著增强，拟启动二期建设项目，将提升产能至290万吨/年，完善产业链布局 [70][71] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测，假设2025 - 2027年公司复合肥产能利用率稳中小幅抬升、磷矿产销量高速增长、新能源材料产能利用率及销量稳步抬升，预计营收分别为49.4、54.0、59.3亿元，归母净利润分别为11.6、14.1、16.5亿元 [78] - 相对估值，选取云天化等公司作为可比公司，认为公司合理PE水平为10倍，考虑业绩成长性和竞争优势，给予“推荐”评级 [79] - 绝对估值，采用FCFF法分三阶段估值，折现率WACC为13.5%，公司合理每股价值区间为14.3 - 15.6元，价值中枢为14.9元，对应市值区间为137 - 151亿元 [81]