报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月资金面较9月走松，资金利率全面下行且基本回归历史波动区间，主要得益于信贷需求偏弱和央行恢复国债买卖操作；预计11月资金面较10月变动不大，DR001继续多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线，央行会把控总体流动性投放规模，资金面受季节性、基本面、央行态度等常规因素影响更多 [2][5][11][48] 根据相关目录分别进行总结 10月复盘：较9月走松 - 资金利率下行：10月DR001、DR007、DR014运行中枢较前期下行5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014运行中枢下行5bp、4bp、8bp；DR001运行在政策利率下方时长占比提升31个百分点至83%，DR007运行在“政策利率+10bp”下方时长上升7个百分点至72%；10月DR007向上偏离OMO 7天幅度为6bp，较9月收窄 [2][11] - 回归历史区间：资金利率同比基本回归历史同期均值，环比DR007偏离政策利率月均值降至2025年内新低和历史“正常”波动区间；10月中上旬DR007偏离政策利率走势平稳，下旬上行幅度可控 [2][13] - 利率下行原因：10月央行投放资金仅47亿，远不及过去五年均值2537亿，但资金利率仍下行，一是10月信贷较往年同期更弱，国股行半年期转贴利率逼近0%；二是10月27日宣布恢复国债买卖操作，缓解月末资金面紧张 [3][16] - 同业存单表现：多数期限同业存单收益率均值下行，仅3M同业存单收益率均值上行1bp，各类银行1Y同业存单发行利率呈倒V型走势 [23] - 资金分层压力：R001和DR001利差、R007和DR007利差基本持平于9月，资金分层压力位于年内低位 [28] 11月展望：或持稳10月 - 大行买债铺垫：2023年末以来大行二级市场净买卖现券上下限拓宽，2025年净买卖力度加强，主要交易3年以内短国债，今年5月以来加大短债净买入力度为央行操作做铺垫 [31] - 央行操作影响：2024年央行净买入国债1万亿，若按比例推算后续央行买国债可投放近万亿流动性；大行8、9月净买入3 - 5年国债，后续央行或买入3年以上国债，投放流动性规模或上升；10月央行净买入200亿国债，规模偏低 [4][34] - 工具相互影响：历史上MLF和逆回购占比多呈相反走势，国债买卖操作可能“挤占”其他流动性投放工具规模，央行会把控总体投放规模；国债买卖重启短期扰动后，资金利率回归常规因素定价 [5][37][40] - 政府债融资：11月政府债净融资压力环比上升，预计国债发行1.17万亿、净融资7398亿，地方债净融资2318亿，合计净融资约1.23万亿 [41] - 超储率预测：11月财政支出、货币发行和缴准基数变动相互对冲，考虑到期货币工具，流动性缺口约2万亿；假设等额续作，估算11月超储率约1.08% [44][46] - 资金面预测：预计11月资金面较10月变动不大，DR001多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线 [48]

央行流动性操作分析 - 央行将于2025年11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [2] - 此次7000亿元操作是对11月到期的同期限买断式逆回购的等量续作 [2] - 预计央行11月还将对到期的3000亿元6个月期买断式逆回购进行加量续作，这将是连续第6个月向市场注入中期流动性 [2] 货币政策工具运用 - 买断式逆回购已成为主要流动性投放工具，年内其净投放量已超过MLF净投放量 [4] - 央行未来将综合运用买断式逆回购和MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [3] - 央行在10月通过国债买卖实现200亿元净买入，操作模式体现呵护流动性市场和稳定债市预期的目标 [3] 政策取向与市场预期 - 央行稳中偏松的政策取向预计将延续 [3] - 200亿元国债净买入规模较低，体现央行操作稳健，无意引起利率过快下行或对债市预期形成过度影响 [3] - 面对11月3000亿元6个月期买断式逆回购到期及9000亿元MLF到期，不排除央行加大国债净买入规模以对冲到期压力的可能性 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期延续，国债期货涨跌分化；全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；单边策略上，回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；套利策略关注2512基差回落；套保策略上，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.10%、同比 -0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比 -2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比 +3.42万亿元、变化率 +0.79%；M2同比8.40%，环比 -0.40%、变化率 -4.55%；制造业PMI 49.00%，环比 -0.80%、变化率 -1.61% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.88，环比 +0.15、变化率 +0.15%；美元兑人民币（离岸）7.1169，环比 +0.006、变化率 +0.09%；SHIBOR 7天1.41，环比 -0.03、变化率 -1.88%；DR007 1.42，环比 -0.04、变化率 -2.50%；R007 1.53，环比 +0.02、变化率 +1.49%；同业存单（AAA）3M 1.56，环比 +0.00、变化率 +0.11%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.11% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [15][16][19] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][26] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [31][34][35] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [37][39][48] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [50][55] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [57][58] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [64][66][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次重启国债买卖或为丰富流动性投放结构，非进一步宽松信号，其操作方式、标的选择及量级大概率更克制 [3][81] - 若降息预期未升温，11 - 12月市场或震荡下行，利率下行空间锚定上半年降息后低点，30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [3][83] - 投资策略上，建议组合久期定位中等偏长区间，配置优选优质票息资产，交易关注二永债等中等久期品种 [84] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年10月27日央行行长潘功胜宣布重启公开市场国债买卖操作 [6] - 10月制造业PMI录得49.0%，较上月降0.8个百分点，制造业景气回落 [7] - 10月30日APEC峰会中美谈判取得初步进展，两国元首同意加强多领域合作 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 10月27 - 31日央行7天逆回购投放20680亿元，到期8672亿元，净投放12008亿元；11月3 - 7日预计基础货币到期回笼20680亿元 [13] - 上周资金面跨月收紧，资金分层加剧，10月27 - 31日政策利率7天逆回购利率为1.40% [16] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行7349.20亿元，较前一周降2274.20亿元，到期5643.10亿元，净融资1706.10亿元，较前一周降1738.40亿元；各类型银行发行利率较前一周降低 [20][23] - 二级市场：各期限同业存单收益率整体下行，AAA级1月 - 1年期收益率均有下降 [26] 债券市场 一级市场 - 10月最后一周国债供给空窗，利率债发行107只，实际发行4126.82亿元，净融资3241.96亿元；1 - 10月地方政府债净融资节奏快于国债 [29][37] - 截至10月31日，2025年国债累计净融资约5.40万亿元，地方债约6.15万亿元；长期国债和地方债累计净融资分别为31190.10亿元和68424.28亿元 [29][33] - 截至上周特殊再融资债发行2.05万亿元，10年及以上占比约87.91%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [41] 二级市场 - 重启国债买卖引发做多情绪，利率下行，长债及超长债震荡，短债补涨使10 - 1年期限利差走扩 [29][43] - 10年国债和国开债活跃券日均换手率降低，10年国债活跃券换券，与次活跃券平均利差5.4BP，10年国开债活跃券与次活跃券利差小幅走扩 [47][49] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回落，除周五外日均约7万亿；国有行买入力度减弱，农商行减持加速，券商、基金和保险为主要承接力量 [56] - 9月机构杠杆率环比持平，银行和券商杠杆率此消彼长 [57] - 农商行补仓7 - 10Y国债意愿弱，券商和基金补仓意愿强；商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [70][75] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、水泥价格上涨，线材、南华玻璃指数下跌；CCFI指数上涨，BDI指数下跌 [77] - 上周猪肉、蔬菜批发价上涨，布伦特和WTI原油期货结算价下跌，美元兑人民币中间价7.09 [77] 后市展望 - 重启国债买卖或为丰富流动性投放结构，非宽松信号，操作将更克制 [81] - 若无降息预期升温，11 - 12月市场或震荡下行，利率下行空间有限 [83] - 投资策略建议组合久期中等偏长，配置选优质票息资产，交易关注二永债等品种 [84]

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，低于预期的49.6%[1] - 生产分项是主要拖累，环比下降0.55个百分点，新订单分项下降0.27个百分点[1] - 制造业出厂价降至47.5%，为7月以来最低；新出口订单大幅回落1.9个百分点至45.9%[2] - 采购量分项环比回落2.6个百分点至49.0%荣枯线以下，进口分项降至46.8%为5月以来最低[2] 非制造业与综合表现 - 非制造业PMI微升0.1个百分点至50.1%，服务业商务活动指数反弹0.1个百分点至50.2%[1][3] - 国庆假期提振部分服务业，但服务业新订单继续回落0.7个百分点至46.0%[3] - 建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，但商务活动指数仍低于荣枯线为49.1%[4] - 10月综合PMI产出指数回落0.6个百分点至50.0%，为2023年初以来最低[5] 政策与市场展望 - 报告指出货币政策加力的必要性和可能性上升，降准和结构性降息概率较高[6] - 债市进入顺风期，10年期国债收益率下限或进入1.70%-1.75%区间，降息可能推动进一步下行[6] - 权益市场流动性牛市特征明显，建议关注科技、红利板块，并适时增配AI、半导体等热门题材[7] - 政策博弈阶段可能在11月下旬开启，消费和地产品种有望阶段性受益[7]

央行重启国债买卖的背景与原因 - 央行于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，该工具在暂停10个月后再次启用[2] - 重启原因之一是债市利率风险得到阶段性缓解，10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.8%以上并窄幅波动一个月[3] - 另一重要原因是中美利差收窄，美联储降息使美债利率转向下行，汇率风险转为可控[3] - 为给明年财政政策留足空间，央行需拓宽基础货币投放渠道，因今年长久期政府债发行偏多导致银行体系长期流动性偏紧[3] 重启国债买卖的政策目标与市场影响 - 央行定位该工具为增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用的重要举措[4] - 此举为债市标定了顶部区间，表明当前中长端利率水平符合央行合意区间，10年国债利率进一步上行空间有限[4] - 重启操作有助于引导国债收益率曲线重新变陡，因10月以来短端国债收益率上行明显，使10年期与1年期利差收窄[4] - 短期内央行购买国债可能主要偏向曲线短端，对长端的影响需观察买债规模及权益市场表现[4]

市场交易与流动性 - 30年国债ETF盘中换手率为1.26%，成交金额为3.98亿元 [1] - 截至10月29日，该ETF近1月日均成交额为100.59亿元 [1] - 最新规模达314.34亿元，最新份额为2.64亿份 [1] - 最新资金净流入为4.18亿元 [1] 央行公开市场操作 - 10月30日，央行开展3426亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40% [1] - 同日有2125亿元逆回购到期 [1] 机构观点与债市分析 - 央行恢复国债买卖或源于配合财政发力、呵护金融机构年底流动性充裕及强化对收益率曲线调控力度的意图 [1] - 宽货币取向得到确认，预计债市短期下行空间打开，但中长期运行逻辑未发生太大改变 [1] - 近期期限利差走阔，在短端利率稳定的情况下，主要缘于机构交易偏好下降及对未来增长预期的边际变化 [1] 产品跟踪标的 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年的记账式国债组成 [2]

央行政策操作 - 央行于2025年10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作 [1] - 政策目标为丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能 [1] - 操作重启将显著提升央行在四季度至春节流动性敏感时段平滑资金波动的能力 [1] 市场影响与预期 - 国债收益率曲线在政策宣布后两个交易日内呈现全面下行态势 [1] - 因去年央行所持短债将陆续到期，市场预期央行今年将继续大量买入短端以实现滚动续作 [1] - 国债买卖操作将与针对非银的流动性支持措施形成协同效应，共同巩固短端利率的确定性 [1] 相关投资产品 - 国债ETF东财（511160）是全市场唯一的短期限国债ETF，紧密跟踪中证1-3年国债指数 [1] - 该ETF与货币政策操作高度联动，在央行重启国债买卖背景下，短端国债将直接受益 [1]

10月金股组合 - 报告推荐的10月金股组合包括10只股票，涵盖航空、航运、化工、新能源、旅游、半导体、电路板、消费电子及智能停车等多个行业 [1] 市场指数表现 - 上证综指收盘价为3988.22点，下跌0.22% [3] - 深证成指收盘价为13430.10点，下跌0.44% [3] - 沪深300指数收盘价为4691.97点，下跌0.51% [3] - 中小100指数收盘价为8253.14点，下跌0.24% [3] - 创业板指收盘价为3229.58点，下跌0.15% [3] 行业表现 - 综合行业涨幅领先，上涨2.06% [4] - 国防军工行业表现较好，上涨1.07% [4] - 交通运输行业微涨0.24% [4] - 纺织服饰行业微涨0.19% [4] - 计算机行业微涨0.13% [4] - 有色金属行业跌幅较大，下跌2.72% [4] - 美容护理行业下跌1.51% [4] - 钢铁行业下跌1.35% [4] - 建筑装饰行业下跌0.88% [4] - 煤炭行业下跌0.79% [4] 宏观经济观点 - “十五五”时期与2029年完成全面深化改革任务的时间线高度重合，是中国全面推动改革创新发展的决胜之期 [2][5] - 外部不利影响增多是“十五五”时期面临的最大挑战，外需环境或将面临较大扰动，中美科技领域的摩擦可能更为激烈 [5] - 建设强大国内市场，充分发挥超大规模市场优势具有重要意义 [5] - 扩内需要摆脱宏观政策依赖，激发经济内生动力 [5] - 中国必须更加坚定地走高水平科技自立自强之路，在激烈的国际竞争中赢得战略主动 [5] 固定收益观点 - 央行暂停和恢复国债买卖的时点反映其维护收益率稳定的政策意图 [2][6] - 国债买卖的基础货币投放效应，可能对降准形成替代 [2][6] - 央行恢复国债买卖操作，意味着当前的利率和利差点位可能处于央行的合意区间 [6] - 截至今年9月，我国基础货币投放同比增长1.86% [7] - 若假设年底基础货币同比增速保持1.86%，货币乘数达8.9，对应的M2同比增速仅为6.4% [7] - 若在基础上增加5000亿元基础货币供给，今年底的M2同比增速将达到7.8% [7] - 若要使M2增速与9月持平的8.4%，则需增加7000亿元基础货币供给 [8] - 如果国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期（5000亿元），可能对降准形成替代 [7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月27日潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，重启原因包括配合政府债券供给协同财政发力、当前债市收益率曲线符合央行合意水平且市场风险下降、为银行体系补充长期流动性稳定负债预期 [1][2] - 年内降息概率相对于三季度有所提高，可观察新一轮存款利率调降；重启国债买卖后降准概率可能降低，但降准仍是满足银行对长钱需求更直接的选择 [3] - 利率已下行较多，债市虽情绪向好但下行空间需进一步支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，给出不同期限国债及国开债投资策略 [4][27][28] 根据相关目录分别进行总结 1.1 为什么重启国债买卖 - 配合政府债券供给协同财政发力，2025年11 - 12月政府债发行量预计4万亿元左右，净融资规模约1.70万亿元，受12月国债到期规模大增影响低于2024年同期，央行重启国债买卖助于协同财政 [2][14] - 当前债市收益率曲线符合央行合意水平，市场风险下降，7月以来债市情绪偏弱，基金久期低，期限利差较陡，重启后短端利率下行空间或大于长端，10Y - 1Y利差可能走阔，30Y - 10Y利差有压缩空间 [2][19] - 为银行体系补充长期流动性稳定负债预期，央行今年主要通过MLF和买断式逆回购提供中期流动性，7月中旬以来1Y同业存单利率提价，银行缺长钱，1Y同业存单利率相对短国债偏贵 [2][21] 1.2 年内是否会有其他货币政策配合 - 降息方面，外部汇率贬值压力减轻、升值压力加大，中美利差收窄，我国降息外部约束减轻；内部三季度经济增长4.8%，消费和投资放缓，政策层稳增长决心强，年内降息概率较三季度提高，可观察新一轮存款利率调降 [3][25] - 重启国债买卖可能降低降准概率，但央行短时间大量净买入国债或影响债市收益率曲线，12月国债净融资量不大，国债买卖提供长期流动性可能不足，降准仍是更直接选择 [3][26] 1.3 后续债市策略怎么看 - 利率下行较多，债市情绪向好但下行空间需支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，活跃券追涨价值不强，10年国债有效破1.7%需助力，市场情绪好时可持有利率较高位置债券 [4][27][28] - 10年国开关注250215，新券250220成主力券不确定性高；10年国债主力券已切换至250016，预计250016 - 250011利差乐观时向3BP左右压缩；30年国债超短期交易优先关注25T6，关注非活跃券利差压缩情况及部分债券持有价值 [28] - 长端利率债关注30年老券和50年国债，超短期交易关注25T6；10年利率关注250016、250215；中端利率债关注国债240006、250007、250018 [29]