核心观点 - 广西国控资本运营集团通过受让柳州市财政局等11家股东所持股份，获得柳州银行67.44%的股权，成为其控股股东，标志着该行从市属国资控股转变为省级国资平台控股 [1][7] - 此次股权变更被视为具有里程碑意义，业内人士认为将对未来地方债务化解工作有所裨益 [1][7] 交易详情与股权结构变化 - 广西国控一次性受让11家股东所持柳州银行股份，涉及股份总数达30.835亿股，占该行总股本的67.44% [2][8] - 参与转让的股东包括原第一大股东柳州市财政局（转让全部持股9.139亿股）等8家前十大股东，前十大股东中仅柳州市金控科技有限公司和广西铝业集团有限公司未参与转让 [2][9] - 转让前，柳州市国资委通过下属企业及柳州市财政局合计持有柳州银行92.57%的股份，转让后控股权转移至广西国控 [2][9] - 此次受让规模远超2025年12月下旬时预期的约20%股份转让 [2][8] 交易方背景与目的 - 广西国控是广西壮族自治区党委、政府于2025年7月新组建的省级国有资本运营集团，注册资本达110亿元，成立后全面参与地方资产盘活 [3][9] - 广西国控回应称，此次受让的核心目的是发挥国有资本投资运营公司在推进农业高质量发展、发展战略性新兴产业、优化国有资本布局方面的重要作用，以更好地保障国家和自治区重大战略推进 [3][10] 对柳州银行的影响分析 - **公司治理与资本实力**：省级平台进驻控股，资本实力进一步增强，并有望优化公司治理机制、强化风险管理 [3][10] - **发展空间**：广西国控作为省级平台，可能推动柳州银行的发展重点和业务视野从聚焦柳州市，扩大到服务整个自治区层面 [3][10] - **与地方政府关系**：控股股东变更后，柳州银行与当地市级政府、城投平台原有的紧密合作模式和信贷关系可能需要重新评估和调整，受市级政府和平台的影响将减弱，并在自治区层面获得更多资源和支持 [4][10] - **整合进展**：柳州银行已于1月5日召开党委（扩大）会议，传达学习自治区、柳州市和广西国控集团有关会议精神，全面谋划2026年工作，显示广西国控已正式入主 [5][11][12] 区域债务背景与化债关联 - 截至2024年底，柳州市发债城投有息债务达2203亿元，规模居广西省内第一位，一般公共预算收入149亿元，城投债务率达1478%，大幅高于省内其他地级市 [6][13] - 2025年6月，广西党委书记陈刚在柳州主持会议，指出将“举全区之力支持柳州化解债务” [6][13] - 自治区财政厅将根据《自治区支持柳州市本级一揽子化债方案》，出台5方面11条支持措施，力争用三年左右时间支持柳州市化债和发展工作进入良性循环 [6][14] - 广西国控于2025年7月应运而生，2025年8月，自治区主席韦韬要求广西国控在化解柳州债务工作上发挥作用，全力落实上述一揽子化债方案 [6][15] - 业内分析人士认为，控股柳州银行对广西国控开展地方资本运营、整合自治区内金融资源、进一步支持地方化债工作均有助力 [5][12] - 有分析师指出，省级国资平台控股地方城商行，可增强对区域金融资源的统筹能力，尤其在债务重组、流动性支持等方面具备更强协调优势 [5][13]

核心观点 - 广西国控资本运营集团通过受让柳州市财政局等11家股东所持股份，成为柳州银行控股股东，持股比例达67.44%，标志着柳州银行由市属国资控股转变为省级国资平台控股 [1][2] - 此次控股权的升级旨在优化银行公司治理、拓展发展空间，并被视为广西自治区层面统筹金融资源、支持地方债务化解（特别是柳州市债务问题）的关键举措 [2][4][7] 股权变更详情 - 广西国控一次性受让11家股东持有的柳州银行股份，总数达30.835亿股，占该行总股本的67.44% [3] - 参与转让的股东包括8家原前十大股东，其中原第一大股东柳州市财政局转让全部持股9.139亿股，其他主要转让方包括柳州东通投资发展有限公司（转让全部持股4.87亿股）、广西柳州市东城投资开发集团有限公司（转让部分持股3.87亿股）等 [3] - 转让前，柳州市国资委通过下属企业及财政局合计持有柳州银行92.57%的股份，转让后控股权转移至省级平台广西国控 [3][4] 交易方背景与目的 - 广西国控成立于2025年7月，注册资本达110亿元，是由广西自治区党委、政府新组建的省级国有资本运营集团 [4] - 公司成立后全面参与地方资产盘活，协同地方政府搭建区域性资产盘活平台 [4] - 广西国控回应称，此次受让股权的核心目的是发挥国有资本投资运营公司在推进农业高质量发展、发展战略性新兴产业、优化国有资本布局方面的重要作用 [4] - 自治区层面明确要求广西国控在化解柳州债务工作上发挥作用，全力落实自治区支持柳州市本级一揽子化债方案 [7][9] 对柳州银行的影响 - **公司治理与风险管理**：省级平台进驻控股，资本实力进一步增强，有望优化公司治理机制、强化风险管理 [5] - **业务发展空间**：控股股东变更可能推动柳州银行的发展重点和业务视野从聚焦柳州市，扩大到服务整个自治区层面 [5] - **与地方政府关系重塑**：控股股东变更后，柳州银行与当地市级政府和城投平台原有的紧密合作模式和信贷关系可能需要重新评估和调整，受市级层面影响将减弱，并在自治区层面获得更多资源和支持 [5] - 柳州银行已召开党委（扩大）会议，传达学习自治区、柳州市和广西国控集团有关会议精神，全面谋划2026年全行经营管理与发展路径 [6] 区域债务化解背景 - 截至2024年底，柳州市发债城投有息债务达2203亿元，规模居广西省内第一位，一般公共预算收入149亿元，城投债务率达1478%，大幅高于省内其他地级市 [7] - 2025年6月，广西党委书记在柳州主持召开会议，专门研究债务化解工作，并指出将“举全区之力支持柳州化解债务” [7] - 自治区财政厅根据化债方案，出台了5方面11条支持措施，力争用三年左右时间，支持柳州市化债和发展工作进入良性循环 [8] - 业内分析认为，省级国资平台控股地方城商行，可增强对区域金融资源的统筹能力，尤其在债务重组、流动性支持等方面具备更强协调优势 [7]

2025年中国债券市场年度回顾与核心关键词 - 2025年债券市场告别“躺赢”阶段，进入高波动震荡期，政策与机制优化、创新品种与工具推出为经济高质量发展提供支撑 [1] 地方化债 - 2025年计划发行总额2.8万亿元专项债券用于化解地方政府隐性债务，其中2万亿元为置换隐性债务的再融资专项债，8000亿元为用于化债的特殊新增专项债 [2] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于持续助力化债和支持投资建设，其中专门用于支持部分省份投资建设的专项债券额度为2000亿元 [2] 债务管理司成立 - 2025年11月财政部债务管理司正式亮相，改善政府债务多头管理局面，其职责涵盖中央和地方政府债务管理、余额限额、监测监管、防范化解隐性债务风险及外债管理等 [3] 债市“科技板” - 债市“科技板”是2025年全国两会期间提出的金融创新举措，由中国人民银行、证监会联合建立，旨在通过专业化债券板块支持人工智能、量子技术、生物技术等战略科技产业的科技型企业融资 [4] - 自2025年5月7日相关支持公告发布至12月24日，全市场科技创新债券披露发行规模约1.8万亿元 [4] 央行重启国债买卖 - 公开市场国债买卖操作在年初暂停后，于10月份正式重启，呼应了央行行长此前表态 [5] - 数据显示，央行10月通过该操作净投放200亿元，11月净投放规模扩大至500亿元 [5] 股债跷跷板 - 2025年“股债跷跷板”效应显著，资金在风险资产与避险资产间再平衡，A股多次阶段性走强吸引资金从债市流出，导致国债收益率上行、债券价格承压 [6] - 该现象频繁出现，打破债市原有单边行情，使市场进入高波动阶段，凸显复杂宏观环境下大类资产轮动加速 [6] 超长期特别国债 - 2025年预算安排超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元 [8] - 10月14日发行当年最后一期规模400亿元的20年期超长期特别国债，标志着1.3万亿元发行计划圆满收官 [8] - 资金用途方面，3000亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持设备更新，8000亿元用于支持“两重”建设 [8] 房企化债进程加速 - 2025年以来，房地产企业债务化解工作持续推进且进程显著提速 [9] - 以融创中国境外债务重组计划生效为标志，上市公司层面债务风险得到有效化解，据不完全统计已有20余家出险房企通过债务重组或重整完成风险处置 [9] 土储专项债重启 - 2025年3月，自然资源部与财政部联合发文，标志着暂停五年之久的土储专项债券正式重启 [10] - 截至2025年12月24日，用于闲置土地收储的专项债发行规模已达5451亿元，覆盖上海、广东、浙江等26个省市 [10] 反“内卷” - 2025年，中国银行间市场交易商协会密集出台监管举措规范债券承销市场秩序，针对低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题作出明确回应 [11] - 相关通知严禁以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以低于成本的承销费率竞标，并后续发布配套文件细化“反内卷”要求，推动市场健康有序发展 [11] 市场总结与展望 - 2025年中国债券市场在服务实体经济，尤其是支持科技创新和风险化解方面发挥了关键作用，市场规模创纪录的同时波动性显著增加 [11] - 展望未来，随着“十五五”规划推进及财政政策有望继续加力，科创债、绿色债等创新品种将继续扮演重要角色，市场或将在“经济弱复苏+政策稳支撑”的框架下持续震荡并孕育新机会 [11]

2025年11月财政收支表现 - 前11月全国一般公共预算收入为200,516亿元，同比增长0.8%[1][6] - 前11月全国一般公共预算支出为248,538亿元，同比增长1.4%[1][6] - 11月广义财政收入同比下降5.2%，较10月降幅扩大4.6个百分点[1][7][16] - 11月广义财政支出同比下降1.7%，但较10月降幅收窄17.5个百分点[1][7][26] - 11月政府性基金支出同比由负转正，增长2.8%，较10月增速提升41个百分点[7][26][32] 收支分化的原因 - 收入端承压：11月一般公共预算收入当月同比微降0.02%，且受2024年11月高基数（同比11%）扰动[2][9] - 土地财政拖累：地方国有土地使用权出让收入持续低迷，11月同比为-26.8%[9][20] 财政支出的支撑因素 - 地方专项债结存限额提供重要补充，规模为5,000亿元[2][12] - 支出进度加快：11月广义财政支出预算完成度回升至8%，高于10月的5.6%[1][7] 未来财政政策重点方向 - 收入端：保持必要的财政赤字，并规范税收优惠与财政补贴政策[3][15] - 支出端：重视解决地方财政困难，并督促各地主动化解隐性债务[3][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年地方债新增限额分配倾向自审自发省，发行慢且项目建设债占比降，强化防风险功能，减弱政府债供给对债市负面影响 [2] - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当；2026年财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，新增地方债发行提速，项目建设债比重略降 [3] 根据相关目录分别进行总结 PART1：2025年新增地方债区域分配及发行进度 - 限额分配向自审自发省倾斜，降低高票息资产供给，减弱政府债供给对债市影响；自审自发省新增限额近两年平均增速超全国，重点省近两年平均增速为负 [9][12] - 新增债发行慢，特殊再融资债发行快，意在强化防风险；非项目建设类发行快，强化新增债防风险功能；自审自发试点仅提升局部发行速度，重点省和其他省防风险任务加重 [13][19][22] PART2：2025年新增地方债用途新特征 - 新增专项债分补充基金财力、清欠和项目建设三类，重点省项目建设限额占比低；项目建设债占比连续3年降，稳增长功能弱化，三类省份占比均下降 [28][33] - 项目建设类新增或重启土储细分用途，稳增长功能下降；土储债重启为收存量地，实际多用于新增土储，自审自发省是发行主力；存量房收购专项债规模低，收储对降库存和保房企效果弱；专项债用于政府投资基金利于支持科创，规模约1250亿元，对债市影响有限 [35][43][48][57] - 非项目建设大类中，还债类新增专项债用途拓宽、规模上升，清欠专项债预计今年发行5679亿元，2026 - 2028年用于还债的新增专项债分别为13679、10839和8000亿元；中小银行资本补充专项债年内仍可能再发 [64][65] PART3：年内及2026年展望 - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当，分别约5164亿元和5167亿元 [75] - 2026年为十五五规划首年，五年规划首年不一定财政发力；财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，地方债增量占比下降；政府债增量或为14万亿，较2025年降约0.3万亿，地方债增量或为7.2万亿，较2025年降约0.5万亿 [76][84][87] - 2026年新增地方债发行提速，还债类新增债发行靠前，带动一季度政府债供给同比上升；新增地方债用于项目建设比重略降，弱化稳增长功能；项目建设专项债用于新型基建和政府投资基金规模上升，对经济结构有影响，对增速影响有限；用于存量土地和存量房收购规模难上量，降库存效果有限 [88][94]

2025年经济回顾与积极变化 - 疫后“疤痕效应”退潮，居民端人流和部分商品价格筑底改善，企业端应收账款增速快速回落[2] - 企业应收账款问题缓解，2020至2025年9月民企应收账款较2019年底增加5.5万亿元，增幅126.4%，但2025年下半年增速从高点回落2.2-3.4个百分点[25] - 出口结构优化，2025年三季度对美出口占比下降约3.2个百分点至11.4%，对非洲等地占比提升，高附加值商品出口占比上升[31][32] - 新阶段“供给侧改革”框架成型，2025年赤字率突破3%达4%，并安排5000亿元地方政府债务结存限额以扩大投资[37] 经济症结与政策应对 - 宏微观“温差”成为2022年后常态，企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入承压[44][48] - 政策着力破解经济“循环”阻滞，通过“反内卷”、清理账款、发展服务业和地方化债等措施[3][57] - 地方化债加速，2025年特殊再融资专项债发行规模达1.2万亿元，超出年初规划，对投资资金产生“挤出效应”[63] 2026年改革展望与增长路径 - 2026年作为“十五五”开局年，改革将全面加速，向“改革”要红利成为核心主题[4][68] - 经济增速有底线要求，为实现2035年目标，2025-2035年名义GDP增速需达4%左右[69] - 产业调整思路清晰，强调先进制造业为骨干、传统产业升级和服务业开放，科技领域将采取超常规措施抢占制高点[72][77] - 内需方面，“疤痕效应”退潮和扩内需政策有望推动消费筑底改善，化债力度加大缓解投资“挤出效应”[5] - 外需展现韧性，受益于美欧日扩张性财政政策、中美关税冲突缓和及新兴市场工业化进程，出口结构持续优化[5]

中证A500指数及ETF表现 - 截至2025年11月11日10:27，中证A500指数成分股表现分化，华侨城A领涨10.15%，三星医疗上涨10.02%，方大炭素上涨9.98%，天孚通信领跌 [1] - A500ETF基金(512050)最新报价为1.18元，盘中换手率达6.56%，成交金额为12.89亿元 [1] - 截至11月10日，A500ETF基金近1周日均成交额达51.04亿元，在可比基金中排名第一，最新资金净流入2.02亿元 [1] 宏观经济展望 - 中信证券首席经济学家明明预计，中国2025年经济增速为5.0%左右，2026年增速预计保持在4.9%左右 [1] - 2026年财政支出将保持温和扩张，地方政府财力有望改善，政策对经济的支持作用将延续，推动实际GDP实现约4.9%的增速 [1] - 考虑到基数因素和政策节奏，2026年经济增长可能呈现“前低后高”的态势 [1] 市场策略观点 - 市场在政策预期兑现后呈现高位震荡，前期强势风格有所休整，部分低位板块出现轮动补涨 [2] - 在估值支撑下，市场震荡上行趋势未改，但短期或以震荡蓄势为主，为年末行情做准备 [2] 指数构成与产品信息 - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为样本，以反映各行业龙头公司的整体表现 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括宁德时代、贵州茅台、中国平安等，合计权重为19.36% [2] - 跟踪该指数的相关基金包括A500ETF基金(512050)及其场外联接基金，以及A500增强ETF基金(512370)等 [3]

核心观点 - 展望2026年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘 [1] - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [1] - 银行股“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质、有望随市场风险偏好回升修复估值溢价的银行；2）稳健高股息标的 [1] 政策取向 - 宏观政策组合从“单向让利”切换至“双向平衡”的新阶段，更有利于银行稳健经营 [2] - 25Q1货币政策报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，反映对保持银行息差相对稳定的高度重视 [2] - 财政政策更为积极，支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量 [2] - 地方化债与房地产止跌回稳的政策确定性增强，缓释资产质量担忧 [2] - 2020年至今银行息差累计下行79个基点，政策转向旨在稳定息差 [20] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元 [33] - 2025年安排超长期特别国债8000亿元支持“两重”建设，安排5000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [33] - 9月29日，5000亿元新型政策性金融工具额度获监管部门批复，旨在促进金融服务实体经济 [33] 经营展望 - 政策持续呵护下，25H1以来银行息差呈现出企稳态势，支撑利息净收入增长回暖 [3] - 随资产端定价趋稳+负债端成本持续改善，26年息差降幅有望进一步收窄，支撑核心盈利修复 [3] - 资本市场活跃度提升，财富管理需求释放下，中收持续修复动能较强 [3] - 利息收入在银行营收中占据主导地位（占比70%+），预计息差企稳带动下，26年上市银行业绩有望筑底回稳 [3] - 优质区域行弹性更强，量价两端共同支撑下业绩弹性或更强 [17] - 上市银行9M25利息净收入同比降幅收窄至-0.6%（vs 25H1 -1.3%），其中城商行展示出更强弹性，9M25利息净收入同比+10.3%（vs 25H1 +8.8%） [47] - 前9个月企业与居民贷款分别新增13.44万亿元和1.1万亿元，同比分别少增200亿元和8400亿元，反映出有效需求尚待进一步提振 [44] - 存款利率持续下调后收益性价比下降，今年7-8月居民存款分别同比少增7818亿元和6020亿元，而非银存款则同比多增13969亿元和5418亿元，显示“存款搬家”迹象 [46] 资金观察 - 险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选 [4] - 地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持，有望形成双赢格局 [4] - 资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍 [4] - 当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持 [4] 投资策略 - 经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，选股重要性提升 [5] - 随经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从纯高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注，优质银行有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间，如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农AH [5] - 持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值，如上海银行、工行H、建行H [5] - 当前A股上市银行PB(LF)均值为0.69倍（2025/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第三季度债券市场各期限各等级信用利差整体走阔，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差变动不一但整体波动小，房地产中等信用等级行业利差继续走阔 [2] - 城投债各期限各级别利差普遍走阔，长久期城投债信用分化缓解 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用利差整体走阔 - 各期限各等级利差整体走阔：1年期除AA +级外各等级利差走势一致，首月收窄后两月走阔，第三季度末AA +级利差涨幅大；3年期各等级走势分化，AA -级收窄其他走阔；5年期整体震荡走阔 [5][11][15] - 低等级和高等级之间利差差值有所收窄：1年期利差差值稳定，3年和5年期收窄，第三季度末各期限信用分化程度下降 [21] 行业信用利差波动较小，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业信用利差变动不一但整体波动小，建筑装饰等行业涨幅大，银行收窄幅度大 [26] - 第三季度末利差排名前三和后三行业与上季度一致，多数行业利差抬升，休闲服务等行业上行，银行与房地产收窄 [30] - 选取8个关注行业研究中等信用等级利差，建筑装饰、房地产、非银金融走阔，房地产市场供求待改善，弱资质企业信用风险高 [31] 各级别城投债利差普遍走阔 - 1年期各级别走势基本一致，首月收窄后两月回升，第三季度末AA、AA -级走阔，信用风险缓释利差波动小 [34] - 3年期整体波动走阔，7月窄幅波动，8 - 9月波动上行，各级别利差均走阔 [40] - 5年期各级别基本一致整体上行，7月小幅波动，8 - 9月震荡走高，各级别利差走阔 [43] - 各期限城投债低高等级利差差值走势分化，1年期波动小，3年期上涨，5年期收敛，长久期信用分化缓解 [46]

产品提前兑付情况 - 金谷信托旗下投向江苏泰州的“锐银566号”永续债信托1-4期已提前完成兑付 [2] - 2025年5月，金谷信托“睿达156号集合资金信托计划第1-13期”也已提前结束 [2] - “睿达156号”（第7期）原定存续期2年，终止日期为2025年10月13日，但于2025年5月提前结束 [3] 产品核心要素 - 两款产品同属江苏区域永续债政信类，资金用途均为泰州医药城控股集团有限公司发行的永续债权益投资计划 [3][6] - “锐银566号”资金用于偿还融资方金融机构借款及子公司贸易款 [6] - “睿达156号”（第7期）预计发行规模为16,060万元，最低认购资金为100万元 [4] - 信用增级方式为泰州医药城控股集团有限公司提供无限连带责任保证担保 [3][4] 融资方背景与风险 - 两款产品均深度绑定泰州医药城控股集团 [7] - 该区域近年已有多名关键管理者因腐败落马，包括2023年11月泰州医药高新区管委会原副主任顾为进被“双开”，以及2025年7月医药高新区华银金融投资有限公司风控法务部副部长顾明虎被移送起诉 [8] - 2025年2月，交易商协会注销了泰州医药城控股集团10亿元超短期融资券注册额度 [10] - 医药城板块近年未能摆脱亏损泥潭，部分基建项目因资金被违规占用而停滞，自我造血能力欠缺 [10] 地方化债策略分析 - 泰州市推出“平台提级”方案，将泰州医药城控股集团等平台划归市级管理以重塑市场信心 [12] - “睿达156号”与“锐银566号”的兑付资金主要来自泰州市级财政统筹的“化债专项资金”，属于主动压降高风险债务的尝试 [12] - “锐银566号”优先兑付的1-4期对应融资方短期内偿债压力较大的部分，通过定向资金注入降低违约风险 [12] - 该操作贴合中央“科学分类、精准置换”的化债要求，核心目的之一是腾出债券发行空间，通过“以低换高”优化债务结构 [12][13] - 此操作本质是政策支持下的“资金腾挪”，现阶段更多解决短期流动性问题，若融资主体无法改善经营，后续仍需依赖外部资金支持 [13]