税收收入与一般公共预算 - 7月税收收入同比增速回升至5.0%（6月为1.0%），企业所得税（6.4%）、个人所得税（13.9%）和证券交易印花税（125.4%）贡献显著[8][11] - 一般公共预算支出同比增速小幅回升至3.0%（6月为0.4%），当月支出进度6.6%与五年均值持平[12][15] - 民生领域支出占比突出：社保就业（13.1%）、卫生健康（14.2%）分别拉动支出增速1.9和0.9个百分点[13][17] 政府性基金与专项债 - 政府性基金收入增速降至8.9%（6月为20.8%），土地出让收入同比增速回落至7.2%（6月为21.9%）[21][23] - 地方政府性基金支出增速逆势升至38.2%（6月为15.8%），专项债支出加速但化债资金占比可能较高[21][24] - 特殊再融资专项债年内发行规模达1.94万亿元，化债工作接近尾声[25] 基建与政策展望 - 1-7月基建领域支出累计同比增速为-5%，8-12月增速中枢预计反弹至7%以上[24] - 超长期特别国债发行进度达80%（去年同期不足60%），"两重"项目资金落实进度快于去年[25]

地方政府债务化解 - 中共中央政治局会议强调"积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清" [2][6] - 财政部年内两次通报新增地方政府隐性债务典型案例，8月通报案例涉及新增隐债金额创历次新高 [2][6] - 截至2025年6月末，置换债券已发行1.8万亿元（占全年额度90%），使用1.44万亿元 [5] 省级统筹化债机制 - 省级统筹可解决市县分化问题：2024年半数以上省份土地出让金对债务利息覆盖倍数超1倍，所有省份该指标均超0.5倍 [3] - 省级统筹三路径：分配化债资源（如调整专项债用途至补充政府性基金财力）、协调金融支持（优化平台债务结构）、担保市县级发债（统借统还/省级增信） [3][7][8] - 全国人大批准2024-2026年安排6万亿元债务限额，2024-2028年每年8000亿元新增专项债用于化债 [7] 公开市场债券优势 - 城投债利率显著低于贷款：2025年8月AAA/AA+/AA级3年期城投债收益率仅1.85%/1.90%/2.00%，低于1年期LPR（3.00%）和企业贷款平均利率（3.26%） [4][9] - 债券可无限次滚续：监管支持借新还旧，贷款重组则触发风险分类下调（次级类+观察期重置） [4][10] - 部分退出平台名单的城投公司可用债券募集资金偿还非标等高息债务 [4][10] 评级管理对化债影响 - 外部评级下调会触发金融工具减值计提，且财务指标恶化将导致银行风险权重从75%升至100% [12][13] - 评级下调主因：非标违约/商票逾期（占38%）、对外担保代偿风险（占24%）、重大资产划转（占18%） [14] - 建议城投公司优化债券期限结构，减少短期/私募品种，重大资产重组时提前与评级机构沟通 [14]

核心观点 - 4月末人民币贷款余额265.7万亿元同比增长7.2% M2余额325.17万亿元同比增长8% 社融存量424.0万亿元同比增长8.7% 金融总量数据增速持续高于名义GDP增速显示金融对实体经济支持力度较大 [1] 信贷表现 - 前4个月人民币贷款增加10.06万亿元 4月单月增加2800亿元 4月末贷款余额同比增长7.2% [2] - 地方债务置换影响信贷统计 特殊再融资债发行置换贷款约2.1万亿元 还原后4月末贷款实际增速维持在8%以上 [2] - 债务置换将贷款支持转为债券支持 不影响金融对实体经济支持力度 [3] 社会融资规模 - 前4个月社融增量累计16.34万亿元 同比多3.61万亿元 4月单月新增1.16万亿元 同比多1.22万亿元 [4] - 4月末社融存量增速8.7% 较3月末提高0.3个百分点 [4] - 政府债券发行加快形成支撑 前4个月政府债券净融资超5万亿元 同比多约3.6万亿元 其中4月净融资约9700亿元 同比多约1.1万亿元 拉动社融增速约0.3个百分点 [4] 货币供应量 - 4月末M2增速8% 较3月末大幅上行1个百分点 主要受上年低基数效应及存款向理财分流减少影响 [5] - 4月存款减少约8700亿元 同比少减约3万亿元 对M2增速上拉影响约1个百分点 [5] - 4月末M1余额109.14万亿元同比增长1.5% 较3月末小幅回落0.1个百分点 受财政多收少支与政府债发行加快共同影响 [6]

形势研判 - “十五五”时期中国经济面临外部贸易摩擦、地方财政债务、人口老龄化少子化三大挑战，也有强化非美战略联盟、统一大市场潜力、人力资本和科技创新爆发式增长三大机遇[5][6] - 上半年中国经济顶住压力实现5.3%的增长，资本市场稳中有升，但下半年经济运行有压力，全年增速可能前高后低呈“U型”[7][8] 政策取向 - 延续前期政策，落实既定财政货币金融政策，根据形势变化灵活调整，适时出台增量政策[9] - 今年新增赤字、专项债等合计11.86万亿，截至6月底，超长期特别国债发行5550亿元，进度42.7%，新增专项债券发行近2.2万亿，进度49.1%，下半年继续发行剩余额度[11] 消费领域 - 商品消费受以旧换新政策提振，2025年上半年5大类消费品以旧换新带动销售额超1.6万亿，占社零总额6.5%以上[12] - 从需求端收入保障和供给端质量提升发力提振服务消费，如优化休息休假制度、解决流动人口子女教育问题等[13][14] 市场竞争 - “反内卷”要区分竞争原因和产品特性，建立长效机制，精细化分类施策[18][19][20] 关税战应对 - 关税战严峻且长期，对出口不利影响可能显现，美对华实际关税税率超40%，需出台帮扶政策[22][23] 房地产市场 - 房地产处于磨底阶段，中长期有需求支撑，城市更新可释放住房需求潜力[25] 地方债务 - 化债取得成效，但面临财政紧平衡等问题，严禁新增隐性债务，2025年是“退平台大年”[26][27] 资本市场 - 上证指数较年初上涨7.9%，交易额连续十日突破1.5万亿，改革围绕“吸引力”“包容性”“巩固”推进[29]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：基建行业、海洋工程行业[4][14] - 公司：中国交建 纪要提到的核心观点和论据 业务经营情况 - **新签合同额**：2025 年上半年新签合同额同比增长 3.14%，完成全年计划 49%；境内同比增长 3.38%，境外同比增长 2.2%，占全部新签合同额 20%；基建建设业务同比增长 3.98%，设计业务下滑，数据业务同比增长 5.69%[4] - **重点区域经营**：在西藏承接超 1000 个项目，新签合同额近 1000 亿，涉及多领域；未来将继续参与西部开发及国家级重点项目建设[2][5] - **回款与现金流**：国家化债政策和专项债额度增加使经营性现金流改善，今年上半年营收现金比率比去年改善，但行业整体仍有压力；期望年度现金流为正净流入[6][7] - **PVP 项目与投资战略**：PVP 项目回款趋于正常；2023 年后压降新投资规模并调整结构，今年新签投资项目初步计划 1000 亿，更趋向中短周期项目[9][10] - **海外市场**：上半年海外订单略增，收入和利润提升，表现好于国内；绝大多数为现汇项目，回款好、资产收益率高、财务费用小、净利润盈利能力优于国内；下半年及“十五五”将贡献增量[16][20] 项目进展 - **平陆运河项目**：总体投资超 700 亿，大部分工程由中国交建承担，预计 2026 年上半年基本具备通水条件，比计划提前[12] - **海外运河项目**：参与柬埔寨运河建设项目，2025 年上半年签约，未完全实施，前期策划获双方认可；将推进其他地区运河项目[15] 公司规划与目标 - **年度部署**：坚定年度预算和经营计划，梳理业务条线，为十四五末及十五五做储备，以高质量发展为总体要求[2][8] - **分红政策**：2025 - 2027 年分红比率不低于 20%，现金流好时不低于上一年比例，计划一年多次分红[3][13] 竞争优势与展望 - **海洋工程领域**：在水域领域有核心竞争优势，在海底隧道、深海岛屿建设取得成就；未来将在多领域发力，参与前沿产业研究[14] - **海上工程领域**：具有较强竞争实力，随深海科技政策推出预计取得显著成果[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **应收账款处理**：按账龄考量应收账款并计提拨备，区分现汇和投资类项目处理长账龄风险，关注区域风险并与地方政府对接解决潜在债务风险[17] - **行业资金压力应对**：现汇和投资项目成本压力大，通过与政府及金融机构协商、变通方法解决历史问题，通过具体项目分析找出解决方法[7]

财政政策靠前发力 - 今年以来积极财政政策通过发行超长期特别国债和地方债券促消费、扩投资、稳外贸、惠民生，同时加快隐性债务置换减轻地方偿债压力 [1] - 上半年发行超长期特别国债5550亿元，地方债发行规模5.49万亿元，其中新增专项债近1.7万亿元，新增一般债4520亿元，合计2.15万亿元 [2] - 三季度将发行11只超长期特别国债，其中4只发行时间提前 [3] 超长期特别国债使用情况 - 设备更新方面支持力度2000亿元，第一批安排7500个项目，第二批正在审核 [2] - 消费品以旧换新方面支持力度3000亿元，前两批1620亿元已下达，带动相关商品销售额超1.4万亿元 [2] - 下半年剩余超长期特别国债额度7450亿元 [3] 地方债发行与使用 - 上半年置换隐性债务的再融资专项债发行近1.8万亿元，进度约90%，加上"特殊"新增专项债4648亿元，"化债"资金合计2.26万亿元 [4] - 5月以来湖南、云南、广西等地明确部分专项债用于解决拖欠企业账款 [5] - 6月山东、安徽等地发行土储专项债超800亿元，上半年共计1925亿元，部分用于回收存量闲置土地 [6] 下半年财政政策展望 - 全口径下广义财政空间超7万亿元，其中赤字、专项债、超长期特别国债额度分别剩余4.03万亿元、2.24万亿元和7450亿元 [3] - 可能优化"6+4+2"化债政策，提前使用明年1万亿元化债额度，动态调整高风险地区名单 [6] - 2025年融资平台压降进度有望提速，中长期需引导城投公司市场化转型 [6] 增量储备政策方向 - 考虑继续增发特别国债、加大专项债收储力度、成立房地产收储专项基金、设立稳外贸基金、增发政策性金融工具等 [7] - 财政政策可能"三箭齐发"：上调目标财政赤字率、增加地方政府专项债和超长期特别国债发行 [7] - 增加以旧换新政策支持资金规模必要性最大，能直接支持出口转内销 [7]

债务置换进展 - 截至5月末全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元额度的80%以上[1] - 去年四季度财政部增加6万亿元地方政府债务限额，分3年置换存量隐性债务，7个月内已发行3.6万亿元置换债券[1] - 江苏、浙江、北京等20个地区已完成全年置换债券发行任务[1] - 超过170个地区宣布实现"全域隐性债务清零"，重庆市融资平台债务平均成本下降71个基点[1] 城投公司动态 - 财通证券预计2024年城投公司有息债务付息规模同比下降2.5%至6%[2] - 去年置换政策实施后政府融资平台减少4680家，占全年减少总数的三分之二以上[2] - 今年前5个月已有72家城投公司宣布"退平台"[2] - 贵州、湖南的城投公司一季度拿地占比在55%以上，持有未开工地块约3.6亿平方米[3] 土储专项债情况 - 截至5月末各地累计发行土储专项债超1200亿元[3] - 土储专项债可解决土地储备资金时间不匹配问题，减轻地方政府财政压力[3] - 当前土储专项债实际发行规模与政府公示规模存在较大差距[3] - 专家建议加快土储专项债发行节奏，改善土地市场供求关系[3] 下半年化债展望 - 5月以来置换债券发行节奏显著放缓，尚有超5000亿元特殊新增专项债券等待发行[4] - 预计下半年专项债券发行将加快，重点支持科技创新、教育就业等领域[4] - 部分县级地区财政状况依然紧张，需继续推进清理政府欠款等工作[4] - 建议以市县为单位制定差异化化债政策，逐步解绑投资限制[5]

中邮证券董事长任命 - 龚启华被选举为中邮证券董事长并担任法定代表人 [1] - 龚启华此前担任中邮证券总经理两年，并在2025年4月起代为履行董事长职务 [1] - 龚启华在中国邮政集团体系内具有资深管理经验，曾担任多个子公司高管 [1][3] 高管背景 - 龚启华1968年出生，香港公开大学工商管理硕士 [3] - 曾担任中邮资本总经理、中邮资产总经理/董事长、中邮保险副总经理兼财务总监等职务 [3] - 前董事长郭成林升任贵州省副省长，是证券业罕见案例 [2] 中国邮政集团旗下公司 - 中邮资产定位邮政不动产项目投资开发和运营 [4] - 中邮资本作为战略资本运营平台，开展PE、并购等战略投资 [5] - 中邮保险经营各类人身保险及再保险业务 [6] 公司经营情况 - 2024年收入10.33亿元(合并口径)，同比增长27.33% [7] - 2024年净利润1.07亿元(合并口径)，同比增长127.05% [7] - 财富管理业务营收3.49亿元(+38.03%)，投资交易业务收入3.03亿元(+18.89%) [8] - 资产管理业务收入2.24亿元(+56.71%)，投行业务收入1.55亿元(-1.29%) [8] 客户与资本情况 - 2024年高净值客户数量增长近30%，累计服务客户超260万 [8] - 托管资产近4000亿元，机构经纪资产近300亿元(+90%) [8] - 投顾业务收入同比增长近3倍 [8] - 2024年11月获大股东增资，注册资本增至61.68亿元 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货价格普遍上涨，T2509合约上涨0.05%且持仓量增加，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率涨跌不一，各关键期限国债收益率普遍下行，海外美国10Y国债收益率下行6bp、德国10Y国债收益率上行0bp、日本10Y国债收益率上行0.7bp [2] - 央行公开市场操作净回笼，市场资金面保持相对宽松，美国通胀数据温和，国内5月出口增速回落、物价有不同表现，中美经贸磋商有进展，地产未企稳，央行将保持支持性货币政策，资金面宽松对期债价格有支撑，需关注市场资金面和贸易谈判进展 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 昨日TS2509收盘价102.456、涨跌幅0.01%、持仓量119103、成交量23987、持仓量增减446；TS2512收盘价102.560、涨跌幅0.01%、持仓量5191、成交量840、持仓量增减237；TF2509收盘价106.185、涨跌幅0.05%、持仓量150845、成交量38116、持仓量增减3655；TF2512收盘价106.275、涨跌幅0.06%、持仓量20014、成交量1562、持仓量增减309；T2509收盘价109.045、涨跌幅0.05%、持仓量187358、成交量47080、持仓量增减2389；T2512收盘价109.025、涨跌幅0.04%、持仓量23847、成交量3687、持仓量增减378；TL2509收盘价120.44、涨跌幅0.23%、持仓量105150、成交量55029、持仓量增减1185；TL2512收盘价120.26、涨跌幅0.23%、持仓量19306、成交量3308、持仓量增减148 [2] - 跨期价差方面，TS2509与TS2512跨期价差-0.104（前值-0.110），TF2509与TF2512跨期价差-0.090（前值-0.080），T2509与T2512跨期价差0.020（前值0.015），TL2509与TL2512跨期价差0.180（前值0.170） [2] - 活跃CTD券IRR%方面，TS2509为1.8186，TS2512为1.5479，TF2509为1.7838，TF2512为1.903，T2509为1.9292，T2512为1.8628，TL2509为1.3904，TL2512为1.6337 [2] 短期市场利率 - SHIBOR隔夜昨值1.3610（前值1.3620）、SHIBOR7天昨值1.5020（前值1.4960）、DR001昨值1.4210（前值1.4107）、DR007昨值1.5615（前值1.5424）、GC001昨值1.5270（前值1.5040）、GC007昨值1.5790（前值1.5470）、FR001昨值1.43（前值1.41）、FR007昨值1.56（前值1.55） [2] 现货市场 - 中国关键期限国债收益率变化方面，6M昨日收益率1.39（前日1.40）、1Y昨日收益率1.41（前日1.42）、2Y昨日收益率1.42（前日1.43）、5Y昨日收益率1.51（前日1.51）、7Y昨日收益率1.59（前日1.59）、10Y昨日收益率1.65（前日1.66）、20Y昨日收益率1.93（前日1.95）、30Y昨日收益率1.86（前日1.87） [2] - 收益率利差方面，10 - 2昨值17.12bp（前值17.32bp）、10 - 5昨值16.57bp（前值16.55bp）、5 - 2昨值0.55bp（前值0.77bp）、30 - 10昨值20.85bp（前值21.16bp） [2] 海外市场 - 海外关键期限国债收益率变化方面，美国2Y昨日收益率3.94（前日4.01）、美国5Y昨日收益率4.02（前日4.08）、美国10Y昨日收益率4.41（前日4.47）、美国30Y昨日收益率4.91（前日4.93）、德国2Y昨日收益率1.840（前日1.840）、德国10Y昨日收益率2.610（前日2.610）、日本2Y昨日收益率0.771（前日0.775）、日本10Y昨日收益率1.498（前日1.491） [2] - 内外利差（bp）方面，美国2Y为-252.0、美国5Y为-251.1、美国10Y为-276.3、美国30Y为-305.4、德国2Y为-42.0、德国10Y为-96.3、日本2Y为64.9、日本10Y为15.0 [2] 宏观消息 - 6月11日央行开展1640亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日2149亿元逆回购到期，单日净回笼509亿元 [3] - 当地时间6月9 - 10日中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行，双方达成原则一致，取得积极成果稳定双边经贸关系 [3] - 国家主席习近平向中非合作论坛成果落实协调人部长级会议致贺信，强调加强多领域合作推动中非合作高质量发展 [3] - 国家统计局公布31省份5月CPI，8地同比上涨，2地同比持平，21地同比下降，民生银行首席经济学家预计CPI将低位温和回升 [3] - 截至5月末全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元存量隐性债务置换额度的80%以上，多地政府债务风险有效缓释 [3] - 美国5月CPI同比增长2.4%、环比增长0.1%，核心CPI同比上涨2.8%、环比增长0.1%，均低于预期，特朗普呼吁降息，交易员加大降息押注，美联储下周议息会议或按兵不动 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率1天期上行0.48BP报1.3679%，7天期上行2.13BP报1.5276% [3] - 美债收益率集体下跌，分析认为是美国5月CPI数据缓解通胀担忧降低加息预期推动美债价格上涨 [3]

2024年化债成效 - 隐性债务余额从2023年末14.3万亿元降至2024年末11.0万亿元，降幅23%，部分省份进度快[4][23] - 全国“退平台”数量近7000家，宁夏、内蒙古等省份压降幅度大[4][28] - 地方政府债券平均发行利率2.3%，置换后利率降超2.5个百分点，5年利息减2000亿以上[5][34] - 柳州市融资平台非标、债券占比分别从16%和29%降至6%和27%，银行贷款占比从55%升至67%[6] - 宁夏将纳入隐债的政府拖欠企业账款清零，多省份积极解决账款问题[7][38] - 多数地区实施“全口径地方债务监测”，江苏、山东实现“三债统管”[7][39] 2025年化债部署 - 多省份将“不新增隐债”作为铁律，部分省份落实问责机制[8][45] - 截至5月20日，2.8万亿元化债地方债券发行超1.77万亿元，进度63%，部分省份土地出让收入预计增长[9][46] - 宁夏、内蒙古有望率先退出重点省份名单，多地区力争2025年融资平台全部退出[9][52][53] 化债挑战 - 宏观税负下行，财政收入承压，地方支出责任大，隐性债务滋生土壤仍存[11][59] - 2024年地方政府债券付息支出13542亿元，较2023年增长超10%，部分省份法定债务率和付息支出占比高[60] - 城投公司经营能力有限、融资受限，2024年末城投债余额较上年末降4.7%，转型困难[66] - 2024年末规上工业企业应收账款平均回收期64.1天，较2023年末拉长3.5天，拖欠账款问题待解[69] 政策建议 - 短期推动中央加杠杆，因地制宜开展债务置换，盘活资产，清理拖欠账款[14][15] - 长期推动财税体制改革，建立债务与资本预算，加快城投转型[16]