报告核心观点 4月中国出口、进口增速超预期，出口韧性显现但商品表现分化，航运期货指数反映市场对运价谨慎；国内4月CPI维持负值，PPI降幅走阔，央行关注物价回升和银行净息差；国际上5月FOMC会议维持利率不变，地缘冲突有新动态；行业配置建议关注科技AI+、消费股估值修复、低估红利崛起，重视恒生互联网 [1][2][3][4] 市场思考：如何看待4月出口超预期以及后续高频跟踪 4月出口韧性超预期，抢出口延续，抢转口迹象显现 - 4月出口、进口增速超预期，出口同比升8.1%，进口降0.2%，贸易顺差962亿美元，3、4月出口高增，抢出口延续 [10] - 分贸易国别，美国贡献度大幅下行，东盟回升，欧盟、日本基本持平，抢转口迹象显现，对东盟出口支撑总出口韧性；进口方面，日本、韩国、东盟进口回升 [15] - 出口商品同比表现分化，多数回落，电子信息产品类均回落，汽车类出口回升，资源品出口普遍回暖，下游消费品普遍回落；进口商品表现分化，涨跌参半 [16][18] - 目前出口项数量贡献程度较高，自2023年3月以来，出口数量指数持续高于价格指数 [21] 贸易跟踪观测指标 - 航运期货指数方面，欧线集运指数连续下行，4月下跌16%，5月截至9日下跌3%，现货指数较抗跌，或受抢出口、抢转口影响；SCFI指数3/28 - 4/11上升，此后回落至5/2，5/9小幅回升，与3/28相比仅下跌0.86% [23] - 航运价格指数方面，CCFI综合指数自3月底起维持在1100左右，BDI指数反复波动，4月上中旬震荡下行，下旬反弹回升，5月起恢复下行趋势 [24] - 国内生产方面，4月制造业PMI新出口订单指数、EPMI生产指数均大幅下行 [26] - 韩国出口4月前20日同比为 -5.2%，整月同比为3.7%，4月上旬、下旬出现强于季节性的增长，中旬回落，抢出口效应明显 [31] 国内：4月CPI维持负值，Q1货执报告注重物价回升、银行净息差问题 4月CPI同比持平，PPI跌幅走阔 - 4月CPI同比跌幅持平，PPI同比降幅走阔，PPI - CPI剪刀差由3月的 -2.4%走阔至4月的 -2.6% [35] - CPI方面，食品项同比降幅收窄，非食品项同比回落，核心CPI持平；PPI生产资料、生活资料降幅均走阔 [37] 2025Q1货政执行报告：灵活把握政策实施的力度和节奏 - 以高质量发展应对外部不确定性，央行对国内经济态度乐观，强调发挥自身优势应对挑战 [41] - 基调上延续适度宽松货币政策，新增关注支持实体经济与银行体系健康关系，灵活把握政策力度和节奏 [41] - 促进物价合理回升，未来价格调控思路转向管低价、高质量发展、防无序竞争 [42] - 汇率方面坚持市场决定性作用，防范汇率超调风险；注重银行净息差，引导MLF回归中期流动性投放工具定位 [45] - 中国政府债务扩张仍有可持续性，有庞大国有资产支撑 [45] 交运高频指标跟踪 - 截至2025/5/9，一线城市地铁客运量（MA7）报3650万人次，较上周五的3992万人次回落 [47] 普林格同步高频指标跟踪 - 截至2025/5/11，工业生产腾落指数为112，5/4为115，甲醇回升，唐山高炉持平，纯碱、山东地炼、轮胎、涤纶长丝回落 [50] 国内政策跟踪 - 中方和欧洲议会决定同步全面取消对相互交往的限制；国新办介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”；中俄发布联合声明；何立峰访问瑞士、法国并举行中美经贸高层会谈 [52] 国际：5月FOMC会议如期维持利率不变 国际大事跟踪 俄乌冲突跟踪 - 泽连斯基与特朗普通话讨论俄乌停火事宜，双方对美乌矿产协议表示欢迎，着重讨论推动和平及具体步骤 [54] - 普京宣布“胜利日停火”于5月8日0时开始生效，5月9日俄罗斯举行纪念苏联伟大卫国战争胜利80周年阅兵式 [55] 中东冲突跟踪 - 以防长称以军将全面控制加沙地带并集中转移当地民众，行动不同于以往，停火也不撤出 [56] - 以色列防长称将“强烈回应”也门胡塞武装袭击，也门胡塞武装停火协议不适用于针对以色列军事行动 [56] 5月FOMC会议如期维持利率不变 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25% - 4.50%，判断失业率和通胀上升风险加剧，未来政策取决于就业和通胀风险哪一个先加剧 [58] - 据CME“美联储观察”，截至2025/5/10，美联储2025年6月降息25基点概率为17.2%，维持现有利率概率为82.8% [59] 行业配置建议 - 5月应对“特朗普”不确定，关注“逆特朗普交易”缓和迹象，投资主线有Deepseek突破与开源引领的科技AI+、消费股估值修复和消费分层逐步复苏、低估红利继续崛起 [61] - 低估红利高度取决于AI产业趋势进展，消费板块投资核心因子是估值，应重视恒生互联网 [61]

整体消费 - 2025年“五一”假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%；人均消费574.1元，同比增长1.5%[1] - 全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，增速较2024年国庆、2025年春节环比提速[7] 出行 - 5月1 - 5日全社会跨区域人员流动量累计14.67亿人次，日均2.93亿人次，同比增长8%[2] - 公路、铁路、水路、民航客运量同比分别增长7.6%、10.8%、23.8%、11.8%[2] 旅游 - 海口和伊宁旅游订单量同比上涨超130%，三亚增长54%，九寨沟等增长超五成[3] - 四线及以下县域旅游热度同比提升25%，增速较三线及以上城市高11个百分点[3] - “五一”假期入境游订单同比激增130%[5] 住宿 - “五一”假期华住集团总接待人次近630万，是去年同期的1.3倍，入住率超84%，较去年微增约1个百分点[6] - 经济型酒店预订量同比增长80%，高端酒店仅增长15%[6] 电影 - 2025年五一档票房7.47亿元，同比下滑51.1%，观影人次同比降51.1%，平均票价同比降2.2%[9]

白酒行业库存周期分析 核心观点 - 白酒行业库存周期由生产刚性、需求弹性、渠道博弈、政策调控等多因素驱动，当前处于主动去库后期，预计2025年末进入补库阶段 [2] - 行业从"总量扩张"转向"存量挖潜"，价格带分化、集中度提升、消费分层等结构性变革重塑竞争格局 [2] - 高端龙头和区域强势品牌更具投资价值，中小酒企面临流动性风险 [2] 库存周期的本质 - **供给端**：高端白酒生产周期长（3-5年陈酿），产能释放滞后，中低端生产周期短（如五粮液系列酒基酒81天）但需求波动大 [3] - **需求端**：节日消费占全年销量30%-40%，高端酒具投资属性（如飞天茅台批价2900元），次高端价格倒挂现象突出（如酒鬼酒内参出厂价1050元 vs 市场价680元） [4] - **渠道传导**：三级链条（酒厂-经销商-终端）导致库存积压，2024年Q3白酒上市公司存货总额1536亿元（同比+12.41%） [6] 库存周期阶段与历史规律 - 2010年以来经历六轮周期，补库阶段（2009-2012、2016-2019、2021-2023）与去库阶段（2013-2015、2019-2021、2023末至今）交替 [8] - 当前处于主动去库阶段，预计2025年末结束，呈现"时间长、振幅小"特征 [8] 价格带分化 - **高端酒（800元以上）**：库存周转<6个月，价格倒挂少（茅台市场价2230元 vs 出厂价1169元），控量保价策略有效 [10] - **次高端（300-800元）**：2024年积压率25%，库存周转天数增超400天（如舍得），价格倒挂普遍 [11] - **地产酒（300元以下）**：依赖区域经济，今世缘通过宴席市场增长，洋河因省内市场被蚕食库存压力大 [12] 政策与宏观经济影响 - 消费税改革或增税负10%-20%，中小酒企面临成本上升与价格倒挂双重压力 [14] - 2025年经济增速预计5%，消费分层加剧：高端酒受益财富效应，大众酒增速10%（如迎驾贡酒洞藏系列） [16] - Z世代白酒消费占比仅12%，偏好低度酒、健康化产品，倒逼企业创新 [17] 行业集中度提升 - 2024年CR6达86.24%，头部企业通过数字化（五粮液库存周转压缩至15天）和供应链优化巩固优势 [19] - 区域酒企差异化突围（如今世缘宴席渠道、迎驾贡酒洞6），但300元以上产品竞争力不足 [20] 未来趋势与企业策略 - 2025年下半年库存见底，高端酒率先补库，次高端滞后1-2季度 [22] - 头部企业策略：控量保价（五粮液普五）、渠道创新（茅台i茅台、直播带货占比38%）、产品升级（茅台二十四节气酒） [23][24]