核心观点 - 运动零售运营商滔搏面临业绩下滑和转型压力，2025财年利润同比下滑42%至12.9亿元，创上市新低 [2] - 公司代理品牌耐克、阿迪达斯在华销售疲软，同时面临国产品牌竞争，耐克中国市场销售同比降17% [3] - 公司通过加速清库存、拓展高端品牌代理和优化渠道布局推动转型，但新品牌贡献有限且运营挑战显著 [5][22][32] 财务表现 - 2025财年毛利率降至38.4%（同比下降3.4个百分点），为上市以来首次低于40% [4] - 存货周转天数高达四个半月，但库存同比下滑4.5%，现金及等价物同比增长超30%至25.9亿元 [17][30][31] - 直营线上业务占比超30%，同比双位数增长，拥有2300家小程序店铺和10万个私域社群 [20][21] 品牌依赖与风险 - 耐克、阿迪达斯贡献超85%业绩，但两大品牌近年推动DTC模式削弱中间商优势 [9][11] - 2020年营收达360亿元峰值后连续下滑，2022-2023财年营收同比降11.5%、15.1% [14][17] - 国产品牌崛起挤压市场份额，阿迪达斯虽回暖但仍面临竞争 [3][15] 渠道调整策略 - 线下门店数量同比下降18.3%至5020家，关闭低效门店同时扩大单店面积（同比+7.2%） [18][19] - 加速布局线上矩阵，包括抖音、微信视频号及社群运营 [20] - 计划在北京、上海开设Norrøna单品店，其他品牌可能以集合店形式呈现 [35][36] 品牌矩阵拓展 - 新增Norrøna、soar、norda等高端户外品牌独家代理，瞄准细分市场"顶点存在" [5][27][28] - 新品牌定价高端（如Norrøna冲锋衣价格超始祖鸟），但当前贡献不足耐克/阿迪的五分之一 [24][29] - 运营模式涵盖品牌定位、渠道建设及社群构建，但独立运作多品牌被指激进 [32][33] 行业竞争格局 - 国际品牌与滔搏相互依赖，滔搏仍是阿迪达斯全球最大、耐克第二大零售合作商 [41][42] - 电商与品牌直营冲击下，经销商批发价格优势几近消失 [25] - 耐克、阿迪达斯重申支持关键批发伙伴，但DTC趋势不可逆 [40][11]

财务表现 - 2025年一季度营收59.55亿元，同比下滑16.71% [1] - 归母净利润1.92亿元，同比下滑44.68% [1] - 扣非归母净利润1.72亿元，同比下滑44.64% [1] - 基本每股收益0.08元/股 [1] 收入结构 - 2024年零售渠道收入102.09亿元，同比增长9.92% [1] - 2024年工程渠道收入133.54亿元，同比增长6.74% [1] - 2024年直销收入42.77亿元，同比下滑58.75% [1] - 直销业务收入占比从2023年的31.59%降至2024年的15.24% [1] 毛利率与费用 - 2025年一季度毛利率23.73%，同比下滑5.95个百分点 [2] - 销售费用率9.07%，同比下滑1.46个百分点 [2] - 管理费用率6.07%，同比下滑1.60个百分点 [2] - 研发费用率1.65%，同比下滑0.11个百分点 [2] - 财务费用率0.22%，同比下滑0.21个百分点 [2] - 净利率2.99%，同比下滑1.79个百分点 [2] 现金流与应收账款 - 2025年一季度经营活动现金流净额-8.13亿元，较去年同期的-18.89亿元大幅改善 [3] - 净现比从2023年的-10.08改善至2025年一季度的-4.57 [3] - 应收票据及账款余额88.22亿元，较年初的78.52亿元有所增加 [3] - 其他应收款期末余额16.73亿元，较年初的22.01亿元显著减少 [3] 行业与市场 - 2025年一季度房屋新开工面积1.30亿平方米，同比下滑24.40% [1] - 下游房地产及基建投资景气度仍有待恢复 [1] - 防水业务竞争较为激烈导致产品出厂价有所下降 [2] 战略与展望 - 公司从大B直销向C端和小B渠道转型 [3] - 产品端挖掘砂粉机会 [4] - 渠道端深耕零售，坚持合伙人优先，加速海外市场布局 [4] - 内部坚持最大限度降低生产成本，积极解决应收账款历史问题 [4]

文章核心观点 公司发布2024年年报及2025年一季报，营收短期承压但博锐品牌稳健增长，销售费用率增幅较大不过25Q1净利率改善明显，考虑国内线上渠道竞争环境趋严下调盈利预测，仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 事件 - 2024年公司实现营业总收入41亿元（YoY -18%），归母净利润/扣非归母净利润5/4亿元（YoY -55%/-60%） [1] - 25Q1实现营收12亿元（YoY -1%），归母净利润/扣非归母净利润约为1.8/1.6亿元（YoY +0.5%/-1%） [1] - 2024年度利润分配方案每10股派现5元（含税），现金分红率为48% [1] 点评 营业收入 - 分产品看，24年个护电器产品/生活电器产品/其他产品收入分别为39.6/0.6/1.1亿元（YoY -17%/-39%/-36%） [2] - 个护电器产品中电动剃须刀/电吹风/电动理发器/电动牙刷/鼻毛修剪器收入分别为26.9/7.7/1.9/1.6/1.4亿元（YoY -18%/-7%/-15%/-28%/-26%） [2] - 生活电器产品中毛球修剪器收入为0.4亿（YoY -32%），营业收入下降主因公司双品牌销售结构调整和市场流量环境变化所致 [2] - 分品牌看，博锐品牌2024年收入8.8亿元（YoY +2%），整体销售额稳健增长（销额占总收入比重提升4.2pct至21.4%） [2] 费用与利润 - 24年/25Q1毛利率为54.6%/56.2%（同比 -1.9/-0.6pct） [3] - 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.8%/4.4%/2.3%/-0.1%（同比 +7.3/+0.9/+0.4/+0.1pct） [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为33.0%/3.4%/1.7%/0.0%（同比 -0.3/-0.3/+0.1/+0.2pct） [3] - 2024年销售费用提升主要系推广费及职工薪酬增加所致 [3] - 2024年/25Q1公司净利率11.0%/15.6%（同比 -9.1/+0.3pct） [3] 现金流量与存货周转 - 2024年/25Q1经营净现金流3.0/3.2亿元（上年同期13.1/2.4亿元） [3] - 2024年/25Q1存货周转天数为106/96天（上年同期93/76天），存货处于合理水位 [3] 盈利预测、估值与评级 - 考虑到国内线上渠道竞争环境趋严，下调公司2025 - 26年归母净利润至6.8/7.6亿元（较前次预测分别下调13%/12%） [4] - 新增2027年归母净利润8.2亿元，当前股价对应PE分别为23/20/19倍 [4] - 飞科是个护小家电行业龙头，以“研发创新”和“品牌运营”为核心竞争力，长期看品牌升级、渠道转型逻辑顺畅，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2026年归属净利润约14.7、18.3亿元，对应估值为18、15倍 [6] - 1季度收入延续下滑趋势，盈利能力同比下降，防水行业经历重创，盈利能力跌至底部，但过去三年雨虹转型成效显著，海外业务有望成新增长曲线 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司1季度实现营业收入60亿元，同比下降17%，归属净利润1.9亿元，同比下降45%，扣非净利润约1.7亿元，同比下降45% [2][4] 事件评论 - 1季度收入延续下滑，一是因地产新建需求走弱，新开工、竣工面积分别同比下降24%、14%，二是零售业务收入较弱，后续零售业务发展依赖新品类扩张 [10] - 1季度盈利能力同比下降，毛利率约23.7%，同比降5.9个百分点，期间费率约17.0%，同比降3.4个百分点，归属净利率约3.2%，同比降1.6个百分点，经营性现金流有所改善 [10] - 2024年防水行业高度承压，总产量25.38亿平米，同比降17%，较2021年峰值累计降38%，企业竞争加剧，盈利能力大幅下行，价格战或已至底部，毛利率将筑底企稳 [10] - 2024年公司聚焦应收账款、海外布局、团队调整优化，2025年坚守质量标准、提升服务，推行管理扁平化，渠道下沉，探索修缮业务模式，布局海外供应链和渠道 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28056|26865|28543|31416| |归属母公司所有者的净利润（百万元）|108|1469|1828|2241| |EPS（元）|0.05|0.61|0.77|0.94| |经营活动现金流净额（百万元）|3457|2675|2779|3174| |投资活动现金流净额（百万元）|-997|-1900|-2280|-2736| |筹资活动现金流净额（百万元）|-4143|3078|246|640| |现金净流量（不含汇率变动影响，百万元）|-1682|3854|745|1078| |市盈率|286.63|18.10|14.54|11.86| |市净率|1.24|0.99|0.91|0.82| |总资产收益率|0.2%|3.0%|3.4%|3.9%| |净资产收益率|0.4%|5.5%|6.2%|6.9%| |净利率|0.4%|5.5%|6.4%|7.1%| |资产负债率|43.4%|44.9%|43.9%|43.4%| |总资产周转率|0.63|0.54|0.54|0.54| [14]

财务表现 - 2024年营业收入达711,135,37243元，同比增长1644%，季度增速分别为1687%、1913%、973%、2003% [2] - 订阅业务ARR达4112965万元，同比增长6442%，订阅收入占比4931% [2] - 渠道收入2918174万元，占比4105%，同比增长4049% [2] - 归母净利润2695825828元，扭亏为盈（上年亏损-9094098327元） [3] - 扣非净利润亏损20194184598元，同比扩大1252%，剔除商誉减值等影响后亏损收窄3055% [3] 现金流与费用 - 经营活动现金流净额-6434206188元，净流出同比扩大7082%，剔除并购影响后流出减少34% [5] - 投资活动现金流净额14728591710元，同比减少6676% [5] - 销售费用38296377200元（+1270%），管理费用16808027499元（+2149%），财务费用-960397990元（-4838%） [4] - 研发费用23232695887元（+350%），研发费用率3267% [4][6] 研发与人才 - 研发投入2514888万元（+637%），新增9项专利、42项软件著作权 [6] - 研发人员441人（占比4509%），平均薪酬4629万元，硕士89人、本科313人 [7] 业务转型与结构 - 订阅收入占比提升至4931%，渠道收入占比4105%，显示转型成效显著 [2] - 非经常性收益（如收购投资收益、或有对价调整）对净利润转正起关键作用 [3] 高管与激励 - 董事长薪酬13633万元，副总裁George Zhendong Gao薪酬40397万元 [11] - 推出限制性股票激励计划，向190人授予1710147万股 [12] 行业与竞争 - 面临国际PDF软件厂商的竞争压力，需持续投入技术研发保持竞争力 [9] - 软件行业存在知识产权保护、技术升级、人才竞争等系统性风险 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司24年年报及25Q1季报显示24年全年营业总收入7.11亿元同比+16.44%，归母净利润0.27亿元同比+129.64%扭亏为盈，25Q1营业总收入2.02亿元同比+19.78%，归母净利润-583万元同比收窄，24全年业绩符合预期，25Q1业绩小幅超预期 [7] - 合同负债稳步提升，24年末为3.35亿元同比+38.96%，25Q1末为4.06亿元同比+63.89%、环比+21.19%，展现订单情况良好 [7] - 订阅+渠道双转型持续推进，24年订阅业务ARR 4.11亿元同比+64.42%，订阅收入3.51亿元占比49.31%同比+62.33%，渠道收入2.92亿元占比41.05%同比+40.49%，除PC外其他渠道收入同比+64.45% [7] - 公司业务分拆为“福昕国际”与“福昕中国”，海外新兴市场中东及亚太增速领先，亚太收入同比+53.42%，欧洲（含中东）收入同比+24.02%，北美区域受订阅转型影响收入同比+9.41%，中国市场合并福昕鲲鹏后收入同比+18% [7] - 24年8月推出股权激励计划，考核年度为24 - 25年，彰显推动“订阅优先”与“渠道优先”战略的决心 [7] - 维持“买入”评级，新增27年盈利预测，预计25 - 27年营业总收入8.5、10.6、13.1亿元，归母净利润0.5、1.2、1.4亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月29日收盘价64.61元，一年内最高/最低95.00/37.74元，市净率2.3，股息率0.62%，流通A股市值59.08亿元，上证指数3286.65，深证成指9849.80 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产27.92元，资产负债率22.31%，总股本/流通A股9.1亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|711|202|852|1064|1308| |同比增长率（%）|16.4|19.8|19.8|24.8|23.0| |归母净利润（百万元）|27|-6|45|119|139| |同比增长率（%）|-|-|68.3|163.3|16.5| |每股收益（元/股）|0.30|-0.07|0.50|1.31|1.52| |毛利率（%）|93.4|91.6|94.3|94.4|93.9| |ROE（%）|1.1|-0.2|1.7|4.5|4.9| |市盈率|219|/|130|49|42| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|611|711|852|1064|1308| |其中：营业收入|611|711|852|1064|1308| |减：营业成本|32|47|49|60|79| |减：税金及附加|2|2|3|3|4| |主营业务利润|577|662|800|1001|1225| |减：销售费用|340|383|418|500|576| |减：管理费用|138|168|183|213|262| |减：研发费用|224|232|247|287|353| |减：财务费用|-6|-10|-13|-12|-15| |经营性利润|-119|-111|-35|13|49| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-5|-9|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-49|-114|-45|-20|-20| |加：投资收益及其他|22|140|90|93|90| |营业利润|-150|-40|39|117|139| |加：营业外净收入|40|35|7|2|0| |利润总额|-110|-6|45|119|139| |减：所得税|-19|-29|0|0|0| |净利润|-91|23|45|119|139| |少数股东损益|0|-4|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|-91|27|45|119|139| [9]

格力2024年面临大挑战。 近日，在格力电器的股东大会上，董明珠明确表示："格力绝不用海归派，因为里面可能有间谍。我们不知道谁是，谁不是，只能保守地选择在国内高校 培养人才。" 有评论称，这或许与一些往事有关，2023年格力某海归工程师离职后，将本企业技术参数泄露给外资企业，导致格力两亿元订单受到损失。 但从时间节点看，这个理由似乎并不是这次言论的直接诱因。这已经不是董明珠首次公开表达对海归人才的排斥，在2022年她就曾宣称公司超1.3万名研 发人员"全部来自国内高校"。 也有人称董明珠快言快语，被"海归"伤透了或者就是纯粹提防某类人。本来这种选择也是每家公司的自由，董明珠怎么选人，或者格力怎么选人，完全是 自己的自由，不招海归，我们也管不着，也不是不可以理解，毕竟这是格力的"内政"。 但即便理解她这么做，不代表认可她这么说。作为曾经的企业领袖，在回应"管理层年轻化"问题时，董明珠直接宣扬"间谍论"，肯定是有大问题的。将商 业间谍风险简单归因为海归人才，背离常识，而且傲慢，如果真的按照这个逻辑，一些海归间谍还有国内的出生地，那个出生地的人才是不是也都不招 呢？如此简单给人打上一个标签就定"死罪"，无疑是反智的 ...

雀巢全资收购徐福记 - 雀巢宣布收购徐福记剩余40%股权 实现全资控股 交易金额未披露 2011年曾以17亿美元收购60%股权[1] - 徐福记2010年营收43 1亿元 净利润6 02亿元 拥有4家工厂和1 6万名员工 目前扩展至8大分部 58个大区 3500家经销商 服务130万家终端门店[1][2] - 徐福记近年产值年均增速8% 2024年实现两位数增长 计划2025年投入超亿元建设新糖果生产线[3] 徐福记业务表现与市场地位 - 徐福记产品线涵盖糖果 糕点 沙琪玛 巧克力 果冻等 拥有39个车间和127条自动化生产线[2] - 2024年大卖场渠道中 散装糖 散装巧克力市占率超30% 散装糕点第一 散装果冻第二[3] - 雀巢2024年财报显示 大中华区糖果业务贡献16 1%销售额 全球占比9 2% 该业务实现中个位数增长[4][5] 行业趋势与雀巢战略 - 休闲零食行业并购活跃 2023年玛氏收购品客母公司 百事收购Siete Foods[6] - 雀巢战略聚焦高增长品类 计划2025年加速品类增长和提高市场份额 资源向优势品牌倾斜[6] - 公司通过技术融合支持徐福记创新 如推出100%果汁爆浆软糖和美禄运动饼干等新品[7] 徐福记管理变革 - 创始家族逐渐退出 近两任总裁刘兴罡 苏强均来自其他品牌 刘兴罡曾任太太乐高管[3][6] - 雀巢深度参与徐福记管理 通过职业经理人配置和全球研发资源整合推动业务转型[6][7]