美元周期的历史回顾与当前特征 - 自1973年以来美元经历三轮主要升值周期：第一轮1980-1985年累计升幅95%[2]，第二轮1995-2001年累计上涨51%[2]，第三轮2008年至今累计上涨40%[3][5] - 当前周期呈现三大异常特征：持续时间达17年创历史最长[5]，实际有效汇率突破前高[6]，升值峰值逐步下移（1985年164→2001年121→2022年114）[6] - 2022年俄乌冲突推动美元指数达周期高点114[5]，2025年回落至98[5] 本轮周期的三大背离现象 - 与储备占比背离：美元外储占比从2015年66%降至58%但汇率走强[7][8] - 与双赤字背离：财政赤字占GDP超10%背景下美元保持强势[10][12] - 与通胀背离：2022年美国CPI达9%但未引发贬值[12][13] 美元周期的三重分析框架 - 基本面：美国经济相对优势驱动汇率，疫情后欧洲疲弱强化美元地位[15][16] - 政策面：美联储货币政策主导，2022年激进加息支撑美元[20] - 资金面：金融账户流动影响大于经常账户，俄乌冲突引发资金回流美国[20][21] 正反馈机制与估值偏离 - 实体正反馈：美元升值压缩全球制造业但美国受影响较小[21][23] - 金融正反馈：升值→资金流入→资产上涨→进一步升值的循环[22] - IMF测算美元实际有效汇率高估14%[25][26]，全球54%股票基金和45%债券基金超配美国资产[25][29] 美元进入下行周期的证据 - 基本面：美国相对优势削弱，中国科技追赶缩小差距[34] - 资金面：特朗普政策降低风险偏好，资金从美债转向美股和黄金[31][32] - 政策面：美国净负债达GDP的88.3%，有动机通过贬值改善资产负债表[35][36] - 衍生品市场：美元净多头头寸降至3年低点，风险逆转指标转负[38][40] 美元地位与未来走势 - 储备货币地位不会轻易丧失，但美国可能利用贬值获取收益[42] - 内部纠错机制仍存，特朗普政府面临三股力量博弈[44] - 科技叙事变化和资产定价调整预示下行拐点[45][46]

美元走势判断 - 弱势美元主线从年初开始或持续两年，到2027年底美元或处于相对弱势行情[1][7] 储备货币更迭叙事 - 储备货币更迭有资产重估机会，但需较长时间，荷兰盾没落花了近10年[2] 美国债务问题分析 - 美国整体“私人+政府”债务负担不突出，政府部门债务压力大，居民和企业部门负债相对健康[3] - 2023年相对2019年，美国政府债务负担上升14.6%，家庭杠杆下降3.1%，非金融企业杠杆下降8.6%[3] - 美国政府债券到期压力至少到2027年第一季度，单季度美债到期量可能在9至10万亿美元[5] - 美国企业债到期高峰在今年，直至2028年初处于相对高位，未来2至3年内到期量不容小觑[5] 破局方法及风险 - 美联储快速大幅降息等可降低债务负担，但会致美元大幅贬值[6] - 风险为美国经贸政策极端化致美元超预期贬值，关税扩散致全球经济放缓[7]

报告行业投资评级 - 中股标配 [109] - 中债超配 [109] - 美股低配 [109] - 美债标配 [109] - 商品低配 [109] - 黄金超配 [109] - 美元低配 [109] 报告的核心观点 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券；4月以来美国关税冲击超预期，建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产 [1] - 关税前景主导市场走势，2025H2美国关税政策或继续主导全球市场走向，且资产运行受美元、科技、地产3个超级周期影响 [2] - 综合评估各类资产受关税及3个超级周期影响，建议超配黄金、高股息、中债，标配美债，低配商品、美股，待机增配科技股票 [8] 各部分总结 关税影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行主要矛盾，4月初冲击超预期使全球资产进入“避险模式”，4月下旬预期好转市场情绪改善；虽5月关税大幅调降，但实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%，或对全球贸易与经济产生负面影响；未来关税演绎变数大，或在2025H2继续主导全球市场走向 [2] - 与2018 - 2020年相比，2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，且对美国负面影响增大，资产运行规律也明显不同 [2] 美元周期 - 自08年金融危机以来，美元经历十七年超40%涨幅的最长牛市周期，但美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化；2025H2美国财政赤字或继续收缩，赤字率降至5% - 6%区间，2026年转为扩张，经济增长前景或继续恶化，且存在“二次通胀”风险 [3] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek发展，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或走到尽头 [3] - 美国关税外交政策冲击全球贸易与货币体系，加剧美元下行；复盘历史，美元下行周期黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票相对占优；美元下行削弱美债美元避险能力，黄金是直接受益资产 [3] - 目前黄金价格高于模型测算均衡价格，但不意味着牛市结束，只是波动加大；从历史周期看，黄金可能仍处于牛市初期，维持黄金中枢在3000 - 5000美元/盎司预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司可能 [3] - 预期美元进入下行周期，但财政部在债务上限解除后过快发行美债或使美元阶段性走强，不过不改变长期趋势；预计本次债务上限Q3解决，对市场与流动性冲击相对可控 [3] 科技周期 - ChatGPT诞生标志AI领域飞跃，AI革命或引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响；追溯历史，科技革命时市场波动增大，股票震荡上行，利率先上后下 [4] - AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势，但中国股价计入AI发展前景尚不充分，体现低估值优势，在关税冲击期间有相对韧性 [4] - 看好AI革命中国资产重估前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票长期配置价值；科技革命短期使利率上行，长期压低通胀与利率，当前风险偏好改善对债市压力大，限制利率下行空间 [4] - AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能使部分商品形成“超级周期”，但2025H2全球经济增长放缓，AI拉动需求尚待时日，商品偏弱行情或未改变 [4][6] 地产周期 - 去年9.24后地产市场企稳但未走完周期下半场，中国居民杠杆率结束近20年上升周期，信用周期进入下半场，地产与信用周期正反馈可互相加强 [7] - 复盘历史，股票拐点一般在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指可温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%；汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入较长下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超200bp；地产周期平均在信用周期拐点后3年左右筑底，下行幅度中位数为35% [7] - 综合案例，超预期政策刺激、科技浪潮、资本市场改革、吸引外资流入可推动股市在地产下行时上涨；中日房价下行期，稳定风格（高股息）股票表现好于大盘 [7] 资产配置启示 - 综合评估，黄金、中债等安全资产相对占优，建议超配；美元资产与商品排序靠后，建议低配美股、商品；美债不确定性高，维持标配 [8] - 2025H2国内政策有不确定性，股票内部建议先以红利高股息资产打底；长期看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票 [8] 美国财政前景 - 美国财政赤字对美债市场与经济有重要影响，2025年“大美丽法案”与关税政策对财政赤字路径产生重大影响 [112] - “大美丽法案”使TCJA减税条款持久化并增加新减税条款，CBO预测2025 - 2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元；征加关税增加财政收入，CBO测算2025 - 2035年额外累计削减赤字2.8万亿美元；两者影响基本相互抵消，但“大美丽法案”减税政策持久化情况有变数 [112][113] - 25 - 26年政策可见度高，2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，2026年再升至6%以上；若通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降至4%以下可能，但美债不确定性高 [114]

资产配置建议 - 2025H2建议超配黄金、高股息、中债等安全资产，低配全球商品与美股，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票[1] - 2025H1配置策略取得良好收益，黄金与港股领涨，美股与商品偏弱，债券表现居中[1] - 维持黄金价格中枢在3000-5000美元/盎司的预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司的可能性[27][28] 美国关税政策影响 - 2025H1美国关税冲击超预期主导全球资产走势，4月初进入避险模式，4月下旬预期好转后市场情绪改善[1] - 5月关税大幅调降后实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平，可能持续影响全球贸易与经济[1] - 2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，与2018-2020年相比对美股负面影响增大[6] 三大超级周期分析 美元周期 - 美元可能结束持续17年的牛市，因美国增长优势收敛、财政贸易双赤字恶化，"美国例外论"走向终局[12] - 美元下行周期中黄金、商品、非美股票通常表现占优，美股相对跑输[24] - 美国财政赤字率或从2024年6.4%降至2025年5%-6%，2026年重新扩张[14] 科技周期 - AI革命推动中国科技资产重估，DeepSeek等本土AI模型与美股差距缩小，但股价定价仍不充分[32][33] - 中国科技巨头相比美股存在显著折价，应用场景优势可能带来后发优势[35][37] - 历次科技革命中股票震荡上行，利率先上后下，AI革命或延续这一规律[30][38] 地产周期 - 中国信用周期进入下半场，利率汇率或长期下行，股票可能率先迎来拐点[42][46] - 历史数据显示房价下行期59%时段对应股价上涨，高股息资产表现优于大盘[46][48] - 地产周期平均在信用拐点后3年筑底，当前下行幅度中位数为35%[45] 商品与债券展望 - 商品受短期经济周期压制，2025H2全球增长放缓或延续偏弱行情，AI与绿色转型的长期需求尚未兑现[40][41] - 美债面临通胀与流动性风险双重不确定性，十年期利率可能波动于3.5%-4%区间[49][53] - 中债作为安全资产配置价值凸显，与黄金共同构成防御性组合[1][48]

资产配置建议 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券，取得良好收益 [1] - 2025H2建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票 [1] - 美元资产与商品排序相对靠后，建议低配美股、商品 [63] 关税政策影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行的主要矛盾，4月初关税冲击超预期导致全球资产进入"避险模式"，4月下旬关税预期好转市场情绪改善 [4] - 尽管5月关税大幅调降，美国实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平 [4] - 2025年关税影响全球大部分国家，范围更广、税率更高，落地更快，关税升级期间美股在2025年下跌，2018-2020年上涨 [8] 三大超级周期 - 美元周期：关税升级时美元下跌，美债利率上行，黄金大幅上涨 [9] - 科技周期：关税升级时中国股票没有收跌，成长风格股票涨幅居前 [10] - 地产周期：关税升级时周期金融行业表现更差，关税降级时中国股票反弹幅度低于美国，地产行业涨幅最低 [11] 美元周期分析 - 美元在十七年间上涨幅度超过40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元牛市周期 [18] - 预计美国财政赤字可能在2025年继续收缩，赤字率或降至5%-6%区间，2026年才转为扩张 [21] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek横空出世，美股2025年已经跑输欧股与港股，"美国例外论"正在瓦解 [26] 黄金市场展望 - 维持黄金中枢在3000-5000美元/盎司的预测，建议勿低估黄金在未来一两年里冲击5000美元/盎司的可能性 [36] - 与历史黄金牛市行情相比，当前可能仍处于牛市初期阶段 [37] 科技周期影响 - AI革命是股票资产的重大机遇，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势 [42] - 中国科技巨头相比美股严重折价，近期有所收窄，股价计入尚不充分 [45][47] - 看好AI革命中国资产重估的远大前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票的长期配置价值 [49] 地产周期分析 - 信用周期进入下半场，利率汇率可能维持长期下行趋势 [54] - 房价下行超过一年有82次，其中59%的时段对应股价上行，高股息股票表现好于大盘 [60] - 日本1992-2012房价下行区间内，高股息股票持续跑赢大盘 [63] 美国财政前景 - CBO预测2025财年财政赤字率6.2%，赤字金额1.87万亿美元，2025-2035期间累计增加23.6万亿美元 [65] - "大美丽法案"将在2025-2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元，关税在同期累计削减赤字2.8万亿美元，两者影响基本相互抵消 [66] - 2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上 [67]

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]

全球资产表现 - 5月全球大类资产总体表现为全球股票（5.72%）>大宗商品（1.26%）>人民币（1.00%）> 0%>美元（-0.14%）>全球债券（-0.36%）[2] 美国市场情况 - 美国“大而美法案”若落地，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149%，穆迪下调美国主权信用评级，30年期美债收益率突破5% [3][13] - 截至2025年5月底，美股防御板块相比周期板块估值的年内涨幅达10.7% [4][14] - 美国贸易政策不确定性或成美股最大风险，与标普500指数密切相关 [5][24] 新兴市场与发达市场 - 美元走弱阶段，新兴市场资产普遍跑赢发达市场 [4] 全球基金经理配置 - 2025年5月全球基金经理超配欧股比例达2017年以来最高，从净超配22%变为净超配35% [5][17] 汇率情况 - 2025年5月美元兑港币风险逆转期权隐含波动率降至历史极端低位 [6][26] - 5月中美达成关税暂停协议后，离岸人民币于5月26日升破7.17关口 [8][34] - 2025年5月上旬新台币兑美元升破30关口 [9][37] 其他市场情况 - 2025年5月日元贬值幅度在亚洲居前 [8][32] 资产分析角度 - 从基本面看，华创宏观中国周度经济活动指数4周移动平均与10年期国债收益率、沪深300指数时差相关系数分别为0.56和0.48 [42] - 从预期面看，2025年5月62%基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大尾部风险 [50] - 从情绪面看，5月市场情绪指数升至58.8 [66]

纪要涉及的行业和公司 涉及全球金融市场、半导体行业、中国高端制造业、房地产行业、服务业等；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **市场剧烈波动与模式转换**：2024 年底至 2025 年 5 月市场多次受关税和地缘政治冲击，4 月特朗普关税政策致美股历史第二大回调，市场多空分歧显著，美债收益率面临 6 月数万亿美元融资、穆迪评级下调等压力，1981 年利率高点后虽长期下行但危机时会飙升和美元流动性收紧[2] - **美元流动性收紧影响**：导致新兴市场美元债务负担加重形成系统性风险，市场流动性紧张使买卖价差扩大成交困难，2022 年俄乌战争后美元信用受损，黄金与美债相关性打破传统模式，美元从避险资产变为风险资产，美国成全球风险源头[4] - **特朗普关税与通胀分析**：特朗普若实施 20%平均关税将达 1930 年以来最高，大萧条主因是金本位制下货币紧缩，美国进口成本飙升但 PPI 稳定或因生产商自行消化成本，服务业通胀通常滞后上游通胀 2 - 3 个季度，近期美国贸易法院裁定特朗普关税非法与中美 90 天停火协议呼应[5] - **经济周期与市场韧性**：美国经济周期指标处长期均值水平数据可能超预期改善，半导体周期指标显示触底反弹迹象，当前做空美股性价比低，因情绪指标极度悲观、机构抛售但散户买入、涨跌比例等先行指标显示市场韧性[6] - **中国经济结构变化**：中国经济增长结构变化明显，房地产投资放缓但高端制造业投资增加形成产能过剩压力，出口强劲推动经常账户创历史新高，人民币国际化数据显示跨境贸易人民币结算占比约 1/3，近期因美元走强预期下降，与日元汇率呈竞争性关系[7] - **日元走势与美元周期**：日元持续走弱使日本资产在套利交易中走强，但日本央行购债能力接近极限，美元汇率呈 17 - 18 年周期性波动，当前美国经常账户赤字达历史峰值，模型显示美元已进入下行周期，美元走弱将支撑黄金继续走强[8] - **中国市场与港股展望**：中国经济周期指标回归长期均值，港股是 2025 年表现最好的主要市场之一，需更多持续性政策支持，政策重点转向保持制造业优势，A股和港股开始显现避险属性，技术面显示 A 股已完成缺口回补，中国外贸约 2 - 3 万亿美元出口收益滞留海外可能回流香港市场[9] - **港股流动性驱动**：南向资金净买入领先恒指 100 - 200 天，2025 年 3 - 4 月南向资金买入达历史高点，预示未来 3 - 6 个月港股可能再创新高，香港基础货币增速为疫情以来最快，流动性异常充裕，尽管基本面放缓，但流动性驱动下港股下半年可能再创新高[10] - **主要结论与配置建议**：市场范式转变使美债和美元从避险资产转为风险资产，建议减持美元资产，增配欧元、黄金、比特币及中国资产，美国主权债务问题和政策不确定性成全球风险源头，港股展望乐观但需警惕风险[11] 其他重要但可能被忽略的内容 - **问答环节** - 美债收益率突破 40 年下行趋势，长期利率上行将使成长股高估值面临压力，现金流稳定的价值股可能重新获青睐，巴菲特价值投资策略在利率上行环境中更具防御性[12] - 黄金与美债收益率背离源于美元信用受损和避险需求上升，只要地缘政治风险和美元信用问题持续，背离可能延续[13] - 特朗普关税政策对通胀传导有滞后，生产商自行消化部分成本，服务业通胀可能在政策实施后 2 - 3 个季度显现[14] - 国际贸易法院裁定特朗普关税越权，表明关税政策立法权争议进入司法阶段，可能制约行政部门关税决策权，最终影响取决于最高法院裁决和国会后续行动[15] - 若日元持续走强突破关键阈值，可能触发大规模平仓，日本央行持长期国债比例超 50%，政策调整空间有限，需警惕流动性突然逆转风险[17] - 美元进入下行周期基于 17 - 18 年周期规律和美国经常账户赤字达历史峰值，98 是 2008 年和 2016 年重要支撑位，技术面突破后将加速趋势形成[18]

中国投资与消费结构 - 疫情后中国投资增速显著上升 房地产投资受"三条红线"政策影响持续下降 而实体制造业特别是高端制造业投资增长巩固了全球制造中心地位并保持约5%的GDP增速 [2] - 中国储蓄率显著高于发达国家 传统文化观念导致边际消费倾向较低 形成高储蓄与高投资并存局面 2021年贸易顺差达月度990亿美元的历史新高 [2] - 政府消费券等刺激措施仅带来短期消费回升 未实现收入永久性增长 消费不足问题需收入结构根本性改善 [2] 消费者信心与储蓄趋势 - 2020-2022年收入信心略有下滑但整体保持正向 消费者信心维持在疫情后历史低点 家庭储蓄率持续增长 [3] - M2增速回升显示货币流动性回暖 但个人储蓄习惯未显著改变 反映收入缺乏长期增长 [3] - 一季度消费回暖主要源于预期性政策刺激 未带来收入长期变化 投资强劲与消费疲弱将导致外贸盈余持续增长 [3] 经常账户与海外资产 - 中国长期保持经常账户盈余 积累大量海外资产 外汇储备规模稳定在约3.2万亿美元 估计有2-3万亿美元美元资产滞留海外 [4] - 中国通过出口创汇资金积极参与美股资本市场 经常账户盈余的另一面是海外资产持续积累 [4] 中美贸易与资本流动 - 美国关税政策未能有效实现贸易再平衡 进口成本上升主要由美国厂商承担 对中国实体经济影响有限 [5] - 中国外贸盈余可能持续 积累的美元流动性或转向黄金 加密货币及香港等离岸市场 [5] - 美元周期转弱背景下 中国储蓄习惯和经济优势将使离岸市场受益 但消费主导的结构性改革仍需长期努力 [1][5]

人民币汇率走势 - 离岸人民币对美元创下去年11月以来新高，最高达7.1616，较4月低点升值3.7% [1] - 与特朗普1.0时代不同，今年在更高关税下人民币反而升值，市场解读原因包括官方干预、出口部门竞争力提升及美元广泛走弱 [1] - 高盛预计未来3/6/12个月美元兑人民币将分别达7.20/7.10/7.00，意味着12个月内人民币上涨3% [1] - 摩根大通预计未来6-12个月人民币对美元汇率在7.2-7.3区间，取决于出口情况和结汇意愿 [1] - 今年以来亚洲货币和欧元对美元普遍升值5%-10%，人民币年初至5月初涨幅不到2%，但5月单月上涨1.6% [1] 人民币升值对股市影响 - 人民币兑美元升值时中国股市往往表现良好，与亚洲新兴市场交易模式一致 [2] - 高盛估计人民币兑美元每升值1%可能推动中国股市上涨3% [6] - 人民币升值时非必需消费品、房地产和券商板块通常跑赢大盘，防御性板块相反 [7] - 人民币汇率韧性增强市场增持中国股票立场，外资流入增加但南向港股净买入可能放缓 [7] 美元周期与市场表现 - 美元周期是"东升西落"交易关键，今年美元走势显著影响中国资产表现 [5] - 1月14日沪指大阳线对应1月13日美元指数见顶回落，3月18日行情终点对应美元指数阶段性低点 [2][3] - DeepSeek大模型出圈、阿里资本开支超预期及A/H股低估值是行情催化剂，但关键时点仍需观察美元周期 [5] 美元信用危机与东升西落交易 - 4月以来美元与美债利率走势罕见背离，源于美元信用危机 [9] - 美国政府债务膨胀和关税政策侵蚀美元信用，全球资本加速流出美国市场 [9] - 美元指数自5月中旬转跌至99点附近，若跌破4月21日低点97.9可能加速美元流动性外溢 [9] - 东吴证券预计美元指数跌破前低的时点在6月中下旬，将驱动非美市场风险偏好升温 [9] - 中国市场将成为美元流动性外溢主要受益者，预示新一轮东升西落交易可能来临 [8][9]