黄金市场展望 - 从历史比较角度看，本轮黄金牛市可能尚未结束，其涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期 [1] - 黄金牛市尚未进入尾声的驱动因素包括当前宏观不确定性、全球储备结构调整的长期性以及美元周期的潜在下行 [1] - 黄金的中期上涨逻辑将维持，除非美联储彻底结束宽松周期或美国经济重新进入"通胀下行+增长上行"的强复苏阶段 [1] 金价预测与估值 - 若当前趋势延续，不排除金价明年突破5,000美元/盎司的可能 [1] - 黄金是当前估值较贵的大类资产之一，可能增大资产波动 [1] 投资策略建议 - 建议维持超配黄金，但减少追涨杀跌操作 [1] - 建议采取逢低增配与定投的投资策略，更关注黄金的长期资产配置价值 [1]

行业与公司 * 行业涉及A股市场整体及科技（TMT AI）新能源（电力设备）有色金属消费顺周期等行业[1] * 公司涉及指数层面公司如科创50北证50创业板指等成分股[1] 核心观点与论据 2026年市场风格展望 * 预计2026年6月前后市场风格将迎来成长向价值的切换在此之前科技成长股仍具优势但需警惕估值风险[1][2] * 2026年是十五规划开局之年上半年预计将迎来一波基于规划产业趋势的交易潮下半年可能横盘震荡或调整[3][19] 历史市场表现与行业轮动 * 自2024年9月24日政策转向以来科创50北证50和创业板指涨幅超过100%[3] * TMT电力设备有色金属等行业表现突出受益于AI新能源及全球需求增长而消费和顺周期行业相对滞后[1][3][4] * 机构投资者应关注成长与价值风格的轮动而非大小盘股当前处于科技成长股牛市[1][5] 股票定价与影响因素 * 成长股定价参考全球利率和产业趋势价值股则依赖国内定价例如红利股上行与中国利率下行密切相关[1][6] * 美元利率变动影响全球产业投融资活跃度当美元利率下行时杠杆基金投资于产业趋势的规模会快速放大反之则缩小[8] * 高估值本身并非市场见顶的核心因素关键在于驱动高估值的逻辑如分子端业绩或分母端利率是否发生逆转[15] 流动性资金面对市场的影响 * 资金面和流动性对市场有显著影响全球资金流动影响国内存款搬家现象[1][9] * 存款搬家现象与全球资本博弈密切相关当外资回流或结汇加速时内资倾向加仓反之则减仓跨境资金流动具有乘数效应[10][11][12] * 历史上2009-2010年智能手机热潮期间因流动性偏弱行情疲弱而2019-2021年产业趋势与流动性双重利好下股票价格大幅上涨[9][13] 2026年中期拐点预测依据 * 美元周期从2024年二三季度走弱到2026年二季度持续两年一轮强弱美元周期通常为两到两年半预计明年二季度可能迎来美元反弹[16][17] * 美联储主席更替鲍威尔任期将在2026年前后结束新任主席可能带来政策调整[17] * AI交易周期自2022年展开若2026年上半年未出现爆款应用可能引发中期调整[17][18] * 关注PPI转正情况若明年二季度PPI未能如期转正则实际债利率可能下行至1.4%左右推动红利风格走强[20] 大小盘风格与产业趋势 * 2026年大盘表现预计优于小盘不太看好小微盘[21] * AI仍然是明年上半年主要交易主线科技与安全改革与增长是行业配置重点[22][23][24] * 需根据催化事件进行投资操作如两会期间政府工作报告对十五规划的具体表述及财政投入规模[23][24] 其他重要内容 * 自2024年第三季度起美元走弱人民币升值及国内政策空间打开推动港股和A股反转加速外贸企业结汇资金回流[9][12] * 2026年二季度是风格切换的重要窗口期需密切关注宏观经济和政策变化对市场流动性的影响[16][20]

文章核心观点 - 大宗商品价格的长期趋势由不同时代的宏观主导因素决定，包括美元周期、全球经济增长属性以及世界格局的重大变化，而库存周期仅影响阶段性波动 [7][8][9][10][47] - 通过复盘过去五十年CRB大宗商品现货指数，发现其价格区间已因货币增发而系统性抬升，当前可能处于新的波动区间（500-700点） [47] - 当前市场处于混沌状态，受地缘政治对抗、中国需求转型及AI技术革命等多重因素影响，呈现典型的结构性特点 [35][36] 宏观经济框架分析 - 研究采用CRB大宗商品现货指数，因其覆盖时段更长（包含70年代大滞涨时期）且更能真实反映实体商品价格变化 [5] - 分析框架聚焦美元周期、全球经济增长质量及主要经济体政策变化等宏观因素，而非库存周期 [5][6][8][9] 各时代大宗商品主导逻辑 - **70年代大滞涨时期**：美元与黄金脱钩，货币属性主导，CRB指数从105涨至300，与经济衰退背离 [11][12] - **80年代繁荣期**：美国经济强劲增长，CRB指数与GDP正相关，广场协议后美元贬值推动CRB回升，铜价从1300美元涨至3300美元 [15][16] - **90年代单极世界**：美国高增长（平均增速4%）、低通胀（中枢2%），CRB指数先升后降，亚洲金融危机后因信息技术革命边缘化 [18][19] - **2000-2008年中国崛起**：弱美元与中国工业化需求驱动CRB指数从200点涨至480点，中国信贷增速达24%时经济过热，CRB指数2004年3月首见顶，2008年金融危机致其3个月暴跌45% [21][23][24][25][26] - **后金融危机时代（2008-2018）**：中国四万亿刺激推动CRB指数从300点涨至580点，信贷增速高达35%，但随后产能过剩导致CRB进入熊市 [28][29][30][32][33] - **逆全球化时代（2018年至今）**：疫情货币增发强化商品货币属性，CRB指数经历牛市后当前分化，黑色系熊市而有色系强势 [35][38][39][40] 关键指标分析 - **库存周期**：2008年后中国工业企业存货增速与CRB指数基本同步，但疫情后库存波动性下降，CRB指数底部抬升并处于磨底阶段 [42] - **黄金与大宗商品比价**：比值飙升反映货币稳定性矛盾（如滞涨或危机），历史上前三次（70年代、2008年、2020年）均以CRB指数大幅补涨结束，当前为第四次 [44][45] 长期价格区间演变 - CRB指数区间经历三次系统性抬升：70年代至200-300点、2000-2008年至300-500点、2020年至今可能升至500-700点 [47] - 区间内波动由经济增长力度与性质驱动，而区间切换由货币属性主导 [47]

近期美元走势分析 - 10月6日至9日，美元强势升值，盘中一度升至99.6高位，为8月初以来新高[5] - 本轮反弹始于9月中旬美联储降息后，分为三个阶段：9月17-25日（美元指数从96.6反弹至98.6，升值2.1%）、9月26日-10月3日（指数回落至97.7）、10月6-9日（外因驱动冲高至99.6）[5][14][17][18] 美元反弹难延续的原因 - 反弹与美国经济基本面脱钩，劳动力市场降温证伪需时间，但三季度GDP增速预测达3.8%显示韧性[19] - 美国政府停摆预期持续至10月底，博彩市场预测停摆15天以上概率达67%，或成美元贬值驱动力[21][23] - 日本和法国政局动荡属一次性事件冲击，市场计价充分，且高市早苗内阁面临变数[23][26] - 中美贸易冲突升级（特朗普威胁加征100%关税）成为反弹新阻力，对冲美元升值动能[26] 长期贬值假设与条件 - 美元或处于第四个大贬值周期早期，但需"规则改变者"出现才能跌破95或90关口[7][30][34] - 关键条件包括美国财政紧缩或经济衰退、非美经济体宽财政（如中国、德国）或日本超预期紧货币[7][34] - 当前市场预期美联储2025-2026年降息4-5次，较官方指引（2026年降息1次）更激进[28][29] 大类资产表现 - 当周风险资产回调：标普500下跌2.4%，纳斯达克指数下跌2.5%[8][40] - 避险资产上涨：COMEX黄金涨2.7%至3986.2美元/盎司，10Y美债收益率下行8bp至4.05%[8][40][73] - 美元指数上涨1.1%至98.8，离岸人民币贬至7.15；WTI原油大跌3.3%至58.9美元/桶[8][40][67] 风险事件与数据 - 美国私募信贷总规模达1.4万亿美元，First Brands破产引发市场对复杂融资结构风险担忧[90][92][95] - 美联储9月会议纪要显示官员意见分化，部分认为需谨慎降息[98][100][103] - 地缘政治冲突、美国经济超预期放缓及美联储转鹰为三大风险提示[106][107]

美韩产业与资本关系 - 2025年9月美国移民局突袭佐治亚州现代-乐金合资厂，带走300多名持B-1、ESTA等短期商务签证的韩国工程师，暴露韩企在美用工的制度困境 [1][10] - 美国对韩国企业签证限制持续收紧，2025年H-1B签证拒签率高达35%，导致韩企在美建厂无法顺利调配技术人员 [9] - 拜登政府将韩国列为敏感国家，对高科技、军工、半导体等领域韩企提出更高合规门槛 [12] 韩国产业迁移与空心化 - 三星、现代、韩华等韩企受美国《芯片法案》《通胀削减法案》影响，在德州、佐治亚、亚利桑那等地大规模设厂，导致产业链、技术人员、设备向美国流转 [5][7] - 韩国本土面临高端岗位减少、税收缩水以及产业空心化风险加剧 [7] - 2021年美国商务部以半导体供应链安全为由，要求三星等韩企交出库存、客户、销售等敏感数据，韩方最终全部上交 [5] 资本流动与历史背景 - 1970年代韩国十大财阀雄踞本国经济，90年代初美联储降息，韩企大量举债扩张导致短债激增 [3] - 亚洲金融危机后韩国资本市场全面开放，外资持股比例短短三年翻倍，三星、大宇、现代等巨头控制权逐步分散 [3] - 美韩投资贸易协议中利润分配失衡，美国商务部长公开表示90%的投资利润归美国所有 [12] 韩国经济面临的挑战 - 韩国过去三十年始终被卷入美联储的美元周期，每次全球资金回流美国，韩国资本与利润难以自保 [5] - 韩国本土企业创新能力被削弱，财阀继承权与管理权被外资主导，下一代产业升级空间被极度压缩 [12] - 韩国社会内部争议不断，工会批评海外投资是国家拆线送人，专家称韩国已沦为美国提款机 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，中期铜价重心逐步上移，4Q25行情震荡中寻求上行突破，整体以震荡突破为主，年底警惕阶段回调风险 [4] - 套利关注沪铜正套（4Q25）、内外保持观望，单边逢低布局中线多单，套保在结构性行情、波动加剧情况下累购策略更优 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情关键因素 - 包括美元周期、关税预期、库存周期、扰动风险 [2] 美国关税影响 - 8月1日铜关税政策超预期变化，原料获阶段关税豁免，不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化和美国LME库存交割情况，不构成短期强利空但限制短期铜价上涨弹性 [5] - 美国1 - 7月精炼铜库存同比增长超50万吨，库存外移需COMEX与LME负价差且覆盖成本，基本面需美国供需显著弱于其他市场 [5] - 2024年美国铜材净进口30万实物吨，2023年Wire Rod净进口38万金属吨 [5] 美联储政治化 - 短期弱美元 + 通胀抬升预期利多铜价，中长期严重通胀后期控制通胀将利空铜价 [6] - 美元信用转弱背景仍在发酵，历史上典型政治化阶段有二战、70年代美国滞胀，会牺牲通胀与本币价值，释放短期流动性 [8] 供给端 - 铜矿 - 部分主产国产量有变化，如智利2020 - 2026F产量从573万金属吨到570万金属吨，秘鲁从215万到286万等，合计产量从1369万到1593万 [9] - 全球主要生产商产量有增减，如紫金矿业2023 - 2025F产量变化，部分企业季度产量也有波动 [15][17] - 地缘冲突、政局不稳等使环境复杂扰动频发，警惕超预期风险 [13] 供给端 - 冷料 - 进口废铜结构变化，美国转口泰国、日本，欧洲、亚太增加使用，国产废铜供给不弱但加工受限，粗铜海外火法减产，铜锭进口激增 [19] - 再生铜加工利润承压，对比再生杆与阳极板利润 [19] 供给端 - 原料 - 中国铜原料供需缺口扩大，现阶段四季度高产难延续，原料进口和库存补充冶炼原料可持续性存忧，2024 - 2025E紫铜锭 + 27 [24] 供给端 - 精铜 - TC/RC现货加工费低位，关注新长协谈判，国内硫酸价格回落、人民币升值，4Q25 - 1Q26冶炼厂经营压力加剧 [28] - 盈利收缩但外部约束限制减产，国内反内卷政策施压，部分上市公司产量有变化 [32] - 海外冶炼厂原料短缺减产范围扩大，新一轮产能投放受原料限制，后续减产范围或扩大 [34] 需求端 - 宏观视角 - 经济处于“衰退”到“复苏”过渡，政策为流动性宽松 + 财政刺激，全球制造业或延续复苏，1H26或更明显 [44] 需求端 - 微观视角（国内） - 电力设备需求国网、南网投资高增长，地方项目弱，内需靠基建、外需加速，四季度或改善，关注“十五五”规划 [49] - 内需受消费刺激政策和天气因素影响，外需二季度转弱但亚太、中东偏强，家用空调排产和库存有变化 [56] - 地产周期中长与短周期有趋势，需求端分化、供给端收缩，关注政策和季节性，地产对铜需求拖累减弱 [60] 需求端 - 微观视角（海外） - 美国微观需求韧性强，实际需求年化增长率＞5%，有多项电力基础设施建设法案计划 [68] - 欧洲终端需求分化，电力强、消费品弱；日本需求稳中有降；新兴市场C + B端需求双强，印度2Q25含废直接需求同比增19% [72] 新能源产业链 - 传统新能源（风 + 光）增速放缓，新能源汽车需求偏强，新兴需求（AI、储能）强劲增长 [77] - 中性乐观模型下2023 - 2026F铜需求边际年增长有变化，如2023 + 75万金属吨等 [77][79] 供需平衡 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，处于库存去化周期 [4][80] 交易逻辑 - 主线交易逻辑包括美元、库存、制造业周期，不同场景组合影响铜价，如场景同步共振铜价阶段涨幅或超20% [85] - 副线交易逻辑有制造业景气度、政策、事件周期，部分场景共振铜价阶段跌幅或超20% [85]

市场表现与收益情况 - 2024年70%-80%的股票和四分之三的基金取得正收益 [1] - A股市场年内延续强势 三大指数均创年内新高 8月13日盘中突破3674点 为2024年10月8日以来高点 [1] - 市场交投活跃度显著提升 [1] 流动性驱动因素 - 市场流动性条件持续改善是核心驱动因素 上行行情大概率延续到2026年 [1] - 美联储9月降息预期及国内央行逆回购操作注入流动性对风险资产构成利好 [1] - 全球流动性改善及海外滞留资金向中国回流 [1] - 外汇储备变化与中证全A指数高度相关 2025年起海外滞留资金开始回流中国 [2] - M2自2024年9月低点开始修复 大盘股指数同步启动 [2] 美元周期与资产配置 - 美元周期通常为17年 美元指数从第三轮高点回落 非美元资产包括中国资产、金银、大宗商品可采取更积极配置策略 [2] - 美元走弱与人民币走升现象与资金回流相关 [2] 港股市场展望 - 港股下半年仍有上涨空间 核心依据是"北水南下"的领先效应 [3] - 前六个月南向资金规模超过去年全年 香港经济周期指标领先恒指1到2个季度 [3] - 港股市场情绪和资金来源在政策支持下非常乐观 [3] 经济周期与政策窗口 - 中国经济周期处于修复阶段 [2] - 2025年三、四季度只要确认流动性改善且经济周期未转向 市场风险偏好仍趋向积极 [3] - 九、十月政策出台窗口期需关注对未来增长蓝图的勾画 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息临近，贵金属有望开启新一轮上涨；黄金经过百日盘整，7月以来波动率明显下降，8月向上突破概率较大；白银中长期上行逻辑未变，下半年可能成为大宗商品里回报最好的类别之一，8月有望随黄金走高迎来强劲反弹 [2][80] 各部分总结 行情回顾 - 7月黄金进入低波动期，沪金月内累计涨幅仅0.35%，伦敦金累计下跌0.72%；影响因素包括美国法案通过、非农数据、中东停火、美联储独立性担忧、关税协定、数字货币监管等 [13] - 7月白银上演过山车行情，波动幅度大于黄金，伦敦银累计上涨1.44%，沪银累计上涨2.5%；前三周延续补涨行情，后一周因美铜回落、黄金回调等因素回调 [16] 中长期逻辑 - 制造业回流将导致美元储备货币地位下降，海湖庄园协定使美元指数中长期进入下行周期，是金银上半年涨幅近30%的底层逻辑 [21] - 宾夕法尼亚计划将美债需求由外转向内，稳定币扩大美债需求，但中长期若无法解决双赤字问题，数字货币会加速美元信用瓦解 [22][24] - 美债日债长端利率失控，暗示信用货币体系脆弱，黄金白银作为对冲信用风险资产将获资金关注 [26] - 过去两年美国经济一枝独秀，2024年四季度美股市值占全球超50%；年初资金减配美元资产，7月后市场对美国经济衰退担忧缓解，美股重拾升势，月末资金回流美国资产，贵金属回调 [27] 短期逻辑 - 2025年上半年美国经济数据前低后高，二季度就业和消费有韧性，GDP年化季率增长3%；6月通胀抬头，美联储对降息谨慎，利空贵金属 [31] - 7月非农不及预期，就业数据大幅修正，美元指数、美股下跌，金银价格反弹；8月市场对美国经济担忧或升温，金银有望开启新一轮上涨 [34] - 美联储自去年12月按兵不动，7月维持利率不变；6月通胀抬头，市场对9月降息预期降温后重燃；特朗普施压美联储，若货币政策独立性动摇，金银将获上行动能 [35] - 美元存在约17年周期，当前处于下行周期起点，未来10年美元指数预计维持弱势；2024年后贵金属与美元负相关性受挑战，美元下降对贵金属价格提振或超以往 [38] - 黄金避险属性对价格驱动下降，未来突破前高可能需重新定义黄金，如作为抗通胀或风险资产 [41] - 美国债务水平上升周期黄金价格走强，特朗普提出宽财政措施，未来美债规模将突破40万亿，金银价格将走高 [44] 基本面逻辑 - 2025年一季度全球央行净购金244吨，购金步伐放缓；二季度购买量166吨，创2022年以来最低；预计未来12个月央行将继续增持，今年购金规模有望超1000吨 [50] - 黄金一季度供弱需强，二季度央行购金放缓但ETF需求增长，二季度总需求同比增长3%；中国市场二季度ETF流入464亿人民币，上半年总流入631亿 [53] - 近年来白银供给端约束强，2011 - 2020年年化复合增长率仅0.35%，2024年产量约31850吨；中长期供应增速有限 [57] - 全球工业用银需求占比超一半，2023年工业需求占总需求55%，光伏用银量增加；2024年光伏用银占比飙升至35% [60] - 2024年全球白银市场连续第四年供应短缺，缺口达5661吨；预计2025年供应增加1.5%，需求下降1.4%，缺口达3656吨 [64] - 金银比可反映黄金避险溢价，经济不确定性大时金银比上升，经济复苏时下降；年初以来金银比走高后6月开始修复，下半年做空金银比机会较确定 [69] 总结及展望 - 8月伦敦金价格运行压力区间3500 - 3600美元/盎司，支撑区间3250 - 3300美元/盎司；沪金压力区间830 - 850元/克，支撑区间770 - 780元/克；伦敦银压力区间40 - 42美元/盎司，支撑区间36 - 37美元/盎司；沪银压力区间9700 - 9800元/千克，支撑区间9000 - 9100元/千克 [79] - 黄金进入第三轮牛市，时间和空间刚过半，未来还有上涨周期和涨幅；月线酝酿突破动能，8月收复上影线区间将上涨 [74] - 白银通常晚于黄金进入牛市，本轮牛市始于2020年，月线构建杯柄结构，未来创新高概率大；下半年可能成为大宗商品中回报最好的类别之一 [77]

美元周期分析 - 美元指数自2025年初110点位下行至二季度跌破100 进入明显下行通道 [1] - 自1975年以来美元共经历三轮上行突破110的大周期 每轮周期持续15到20年 [1] - 本轮上行周期自2011年开始 2022年下半年达到115顶峰 此后两年多维持在100以上高位震荡 [1] 短期压力：利差收缩 - 美联储2022年加息使美国与非美市场利差拉大 成为汇率主导因素 [3] - 美国一季度实际GDP环比增速-0.2% 生产/地产/景气/就业数据全面回落 [5] - 美联储2025年下半年可能加速降息甚至跳降 因经济下行压力加大且财政刺激空间耗尽 [6] - 欧央行利率从2024年4.5%快速下调至2.15%后可能结束降息 [7] - 日本央行2025年三季度可能再次加息 英镑因通胀反弹降息空间受限 [7] - 美国累计通胀水平除英国外最高 购买力平价理论指向美元超额贬值 [9] - 2024年9月美联储首次降息引发全球配置资金从美国重返其他市场 [9] 中期压力：美债问题 - 2024年底美国联邦公共债务总额突破36万亿美元 相当于GDP的124% [16] - 2025年美国国债利息支付额约9520亿美元 占财政收入比例接近20% [16] - 2024年美国财政赤字1.83万亿美元 占GDP的6.6% [16] - 特朗普"大漂亮法案"预计导致未来十年赤字增加3.2万亿-4万亿美元 债务上限提升5万亿美元 [15] - 2023-2024年美债市场出现三次供需失衡风险 需政府部门介入化解 [13][14] - 债务重组/央行化债/财政紧缩三种解决方式均会对美元汇率构成负面影响 [17] 长期压力：去美元化 - 2024年美国按购买力平价计算的GDP占全球份额下滑至14.9% [18] - 2023年美国全球制造业份额占比下滑至15% [18] - 美国系统性地脱离集体安全/气候领导/多边贸易/卫生外交和全球合作 [18] - 金砖国家探索本币贸易 东盟试行区域本币跨境支付系统 人民币国际使用增加 [19] - 布雷顿森林体系解体后美元指数贬值幅度达29.2% [19]

纪要涉及的行业和公司 行业：科技（互联网、机器人、人工智能、无人驾驶、创新药、固态电池、低空经济、卫星互联网等）、制造业 公司：阿里巴巴 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：新一轮东升西落的交易可能很快来临，若美元后续是基本假设，六月中下旬美元指数可能跌破前低97.9，届时A股可能开启新一轮东升西落交易，A股和港股有望迎来新一轮上涨，科技成长风格更占优，可关注机器人、人工智能等方向 [1][8][12] - **论据** - **美元周期影响中国资产表现**：美元利率高企压制城市制造业企业扩张、盈利和产业投入，强美元带来资本耗力压制成长股，成长股估值受美元利率影响；美元与美债罕见背离，美元指数更能真实反映美元周期波动 [3][4] - **美元与美债背离原因**：4月特朗普关税落地后，美元信用危机导致美元和美债利率背离，美元震荡走弱跌破100点至97.9，美债利率冲高逼近4.6%；美国政府债务规模膨胀与关税政策侵蚀美元信用根基，冲击传统定价逻辑 [5] - **美债利率冲高原因**：美元信用危机使美债回归风险资产定价，估值溢价消失，价格下跌、利率上行，且美债需计价美国债务风险、通胀预期和美联储降息节奏等因子 [6] - **美元走弱影响**：全球投资者对美元资产配置需求下降，资金外流、美元流动性外溢，美元下行周期中全球风险资产尤其是非美资产走强 [7] - **未来美元走弱受三重因素影响**：债务危机滚雪球效应，2025年下半年后美国政府每月面临巨大债务偿还压力；中美关税边际缓和，抢进口行为消失可能导致就业岗位减少、核心数据指标回落，市场对美国经济衰退担忧升温；美元指数五月中旬开始转变，已回落至99点附近，接近4月21号低点，若跌破前低将加速美元流动性外溢，提升非美市场风险偏好 [9][10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 春季躁动行情中港股涨幅比A股好，因互联网等科技核心资产主要在港股 [3] - 2025年初东升西落交易起点是本轮美元周期顶点，美元指数从高位回落带动非美资产走向 [8] - 全球流动性指标主要跟主要国家央行的M2有关 [7]