文章核心观点 - 当前美元流动性整体保持充裕，但结构性压力正在积聚，发生全面流动性危机的可能性较低，局部和结构性的压力值得关注 [3] - 美联储已建立完善的流动性管理工具，可覆盖银行体系、影子银行和离岸市场等不同层级，能够灵活精准地向市场提供流动性 [3] - 美联储缩表与财政部大规模发债共同作用，导致基础货币收缩与底层信用扩张并存，增加了美元货币体系的脆弱性 [3] 联邦基金市场 - 联邦基金市场是美元流动性的基石，在充裕准备金框架下，观测核心已从“价格”转向“规模”，准备金总量直接反映基础美元流动性充裕程度 [1][6][9] - 截至2025年9月，银行体系准备金总量维持在3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于相对充裕区间 [1][11] - 尽管美联储自2022年6月开启缩表，总资产规模趋势性走低至2025年9月17日的6.6万亿美元（约为2022年6月1日的74.1%），但得益于逆回购工具的缓冲作用，银行体系准备金尚未被大幅抽离 [1][11] - 准备金正面临收缩压力，主要源于缩表持续、财政部一般账户余额回升以及隔夜逆回购工具规模濒临枯竭，预计将向美联储设定的流动性警戒线逼近 [1] 回购市场 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，其价格指标担保隔夜融资利率（SOFR）与数量指标一级交易商行为成为观测重点 [2][16] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，反映出回购市场流动性边际收紧 [18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续上行，2025年9月已升至0.88，显示资金供给趋紧，但该水平仍低于2019年9月“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情期间（约1.0）的水平 [18] - 美联储设立的常备回购便利工具在2025年6月30日季末时点使用量达110亿美元，创设立以来新高，表明在结构性缺口出现时，回购市场脆弱性有所上升 [2][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，传统银行信贷占比持续下降，债券和外汇衍生品成为信用扩张主力 [2][25] - 2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末为0.75倍） [25] - 货币互换基差是离岸美元市场的重要观测指标，其绝对值越大表明离岸美元越稀缺；2025年以来基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕，甚至在外部冲击下也未明显走阔 [2] - 2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25]

美国政府停摆事件概述 - 美国联邦政府因两党在医保补贴问题上争执不下而陷入停摆 停摆始于10月1日 持续时间已超过35天 打破了2018年的历史纪录[1][6] - 停摆导致约75万联邦雇员被迫无薪休假 部分人需从事网约车或外卖工作维持生计 许多月光族美国人面临生活困难 食品救济站需求激增[10] - 美国国会预算办公室估计 政府停摆每持续4周将造成约70亿美元经济损失 持续8周损失将高达140亿美元[10] 停摆对金融市场与流动性的影响 - 停摆导致政府无法正常进行财政开支 财政部在美联储的TGA账户余额因无法拨付而激增 大量资金滞留账户 未能流入市场 加剧了流动性紧张[12] - 银行间融资成本显著上升 有担保隔夜融资利率一度飙升至4.22% 创下一年内最大单日涨幅[13][19] - 美联储的常备回购便利工具使用量创下历史新高 表明银行体系内现金确实紧张[13] - 为应对流动性压力 美联储主席鲍威尔在10月底的议息会议上宣布计划于12月停止缩表[15] 对股市的潜在影响与历史对比 - 当前美股市场高位在很大程度上依赖于少数明星AI公司的支撑[16] - 回顾2022年 准备金下降 TGA账户余额上升以及逆回购规模激增共同抽干了市场流动性 导致标普500指数下跌 本次情况类似但美联储计划结束缩表可能对市场形成缓冲[16] - 一旦政府重新开门 此前被卡住的资金将迅速释放到市场 可能带来一波流动性宽松 并为市场创造反弹机会[18]

市场整体表现 - 最近24小时全球市场爆仓总人数达197,244人，爆仓总金额为7.53亿美元 [1] - 市场出现大幅下跌，美股大跌，BTC创出新低，但ETH未创新低 [1] - 市场尚未出现明确的底部信号，需观察小时级别止跌有效性及日线级别能否止跌反弹 [1] 各资产类别爆仓情况 - 24小时内总爆仓金额为7.53亿美元，其中多单爆仓6.01亿美元，空单爆仓1.51亿美元 [2] - 12小时爆仓金额为6.15亿美元，其中多单爆仓5.27亿美元，空单爆仓8796.09万美元 [2] - 1小时爆仓金额中，SOL相关爆仓达5184.3万美元 [2] - 其他资产如XRP、DOGE等也出现显著爆仓情况 [2] 市场下跌驱动因素 - 本周1250亿美元的美债拍卖吸收了市场大量流动性 [3] - 美联储停止缩表仅停留在口头阶段，尚未进入实际操作 [3] - 美股因前期涨幅过大出现回调式下跌，对加密货币市场产生示范效应 [4] - 市场出现悲观情绪的自我实现，形成价格下跌与恐惧情绪相互强化的恶性循环 [5] - 美联储12月降息概率从一个月前的90%下降至50%，宏观政策预期转向 [11] 比特币技术分析 - BTC在98,000-110,000美元区间反复震荡后出现瀑布式暴跌 [6] - 周线级别出现三连阴下跌，再次回踩前低位置 [6] - 下方93,300-98,115美元区间为日线支撑区域，反弹概率较大 [6] - 4小时级别小五浪回调比例完成，可考虑在99,600美元附近尝试做多 [7] - 需观察反弹高度，若高于101,600美元则继续反弹概率大，反之需继续寻底 [8] 以太坊技术分析 - ETH最低跌至3,154美元，未创新低 [10] - 短期三角形态突破失败，价格触及前期低点附近存在支撑 [10] - 当前可在3,234-3,200美元区间尝试做多，跌破短期低点需离场 [10] 山寨币市场状况 - 从UNI销毁无拉盘效应到BANK上现货即被砸盘，显示二级市场资金承接意愿不足 [14] - 尽管Alpha用户持续增长，但产品与市场表现出现背离 [14] - 做市商行为难以预测，当前环境下仓位管理尤为重要 [14] 抄底条件设定 - 抄底做多需满足三个条件：BTC合约积累资金达5亿美元以上、BTC资金异动提示10次左右、BTC在箱体震荡且价格没有大幅反弹 [10][12] - 美国政府在停摆恢复后需要时间传导至市场，TGA账户尚未开始支出 [11]

加密市场整体表现 - 加密市场在10月整体下跌6.1%，为2018年以来首个下跌的10月[1] - 市场下跌主要受到去杠杆冲击的影响[1] - 11月市场情绪有望修复，并关注美联储缩表结束与中美关系改善的潜在利好[1] 主要代币表现分化 - BNB逆势上涨6.2%，受益于热门项目上线及招商银行货币基金代币化[1] - HYPE表现相对稳健，受益于永续交易量增长和Hyperliquid的回购计划[1] - ETH机构需求维持强劲，金库持仓已达到总供应量的5%[1] - SOL、ADA、DOGE等多数主流代币跌幅超过10%[1] 关键领域指标变化 - 去中心化金融总锁仓价值环比下降4.85%[1] - 稳定币总市值实现3.54%的增长[1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为美国金融体系 特别是货币市场与回购市场 [1][2][4] * 纪要核心讨论对象为美联储的货币政策及其对市场流动性的影响 [1][7][9] 核心观点与论据 **近期回购市场异常与流动性状况** * 2025年10月底美国回购利率一度飙升至47个基点 为疫情以来最高 同时美联储常备回购便利工具使用量创下500亿美元的历史新高 [2] * 流动性压力随后缓解 回购利率和隔夜逆回购息差回落 常备回购便利工具使用量从500亿降至220亿 48亿及0左右 [2][3] * 近期波动并非系统性流动性危机 压力已得到缓解 未外溢到商业票据市场 货币互换市场或美股VIX指数等其他大类资产 [19] **美国回购市场结构与运作机制** * 美国回购市场主要由货币市场基金 交易商银行和对冲基金三类金融机构构成 资金流向为从货币市场基金到交易商银行 再到对冲基金 [4] * 市场主要包含三方回购利率 GCF回购买入协议和双边交割付款协议 SOFR利率是这些贷款的加权平均结果 其中三方回购约占40% 双边交割付款约占60% [1][4] * 正常套利机制下 三方回购利率应介于美联储隔夜逆回购利率3.75%和常备融资便利工具利率4%之间 [5][6] **美联储缩表的影响与市场阶段** * 美联储缩表过程分为两个阶段 初期隔夜逆回购账户余额充足 货币市场基金是主要借出方 SOFR利率在准备金利率和隔夜逆回购利率之间运行 [7] * 后期隔夜逆回购账户余额减少 大型商业银行成为边际借出方 由于其机会成本是准备金利率 导致SOFR利率升至准备金利率之上 [7][8] * 2025年9月以来 美国进入缩表第二阶段 大型银行作为边际融出者 导致三方回购利率上升 [8] **财政政策与季节性因素对流动性的影响** * 近期美国政府关门和财政部发债导致财政部普通账户余额上升至超过1万亿美元 根据会计恒等式 这导致银行准备金降至约2.8万亿美元 减少了边际融出方的资金 推升了三方回购利率 [9] * 月末和季末 经纪自营商会为满足监管要求缩减资产负债表 减少资金融出 导致对冲基金借款成本上升 引发三方回购利率跳升 例如2025年10月31日SOFR跳升19个基点 [10][11] **对所谓流动性危机的澄清** * 海外银行美国分行在美联储的准备金额度下降 是因其套利交易在回购利率上升后无利可图而自然减少 并非遭遇流动性冲击 [12] * 2025年4月对等关税推出时的市场冲击 更多反映了海外投资者对美国经济前景的不确定 商业票据利差等指标上升幅度较小 10年期美债利率下降显示其避险功能 并非广泛性的流动性危机 [18] * 真正的系统性流动性危机需观察资产相关性上升 资方惜贷 追捧最终偿付能力货币 隐含波动率飙升等现象 如2020年3月新冠疫情期 [14][15][16] 其他重要内容 **未来展望与潜在催化因素** * 回购市场流动性压力未来进一步缓解的催化因素包括美国政府重新开门 以及最高法院判决特朗普政府退还约1000亿美元关税 后者将导致TGA账户资金流出 增加准备金 [21] * 若上述情况未实现 美联储可能采取在12月1日停止缩表后重启温和扩表 或提前结束缩表并重启扩表等措施 将回购利率压至4%以下 [22] * 美元汇率未来12个月内预计先强后弱 在100左右高位震荡 前6个月受避险情绪支撑 后6个月可能因全球制造业周期共振而温和走软 [23][24] **近期其他市场波动的解读** * 近期股票下跌 黄金下跌和美元上涨更多是受FOMC鹰派表态 企业负面消息等短期因素影响 属于正常调整 并非宏观层面的流动性紧缩 [20]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3美元流动性分析矩阵”，通过联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心市场，结合规模、价格、政策三类指标，系统监测美元流动性变化 [1] - 规模指标可为流动性变化提供趋势性前瞻指引，价格指标即时反映流动性压力但易受市场噪音干扰，政策工具持续性大规模使用则往往反映流动性“压力” [6] 联邦基金市场分析 - 联邦基金市场是美元体系流动性的基石，在充裕准备金框架下重点跟踪数量指标的变动 [8] - 准备金总量直接反映银行体系基础流动性，其变动受美联储公开市场操作（QE/QT）和负债结构（TGA账户收支、RRP工具使用）影响 [1][11] - 截至2025年9月，准备金总量为3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于充裕区间，联邦基金利率稳定在政策区间内 [1][13] - 贴现窗口作为辅助指标，因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][17] 回购市场分析 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，重点关注SOFR价格变动、一级交易商做市能力及政策工具使用 [2] - 价格维度，SOFR与ON RRP的利差扩大预示流动性收紧，2025年9月利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧 [2][20] - 规模维度，一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，反映压力积聚但未达危机水平 [2][20] - 政策层面，常备回购便利（SRF）作为“利率天花板”，2025年6月使用量达110亿美元创历史新高，凸显时点性流动性脆弱性 [2][22] 离岸美元市场分析 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍 [27] - 货币互换基差是核心观测指标，基差绝对值越大表明离岸美元越稀缺，2025年基差趋势性收窄显示离岸流动性充裕 [2][31][33] - 央行货币互换针对发达经济体央行应对系统性美元短缺，FIMA回购便利覆盖更广主体，两类工具大规模动用通常标志流动性危机 [2][35][37] 当前流动性状况与展望 - 当前美元流动性整体充裕，但结构性压力持续积聚，美联储缩表与财政部大规模发债叠加，预计9月准备金将跌破3万亿美元 [3] - 货币金字塔结构性扭曲加剧，基础货币收缩与影子银行信用扩张形成矛盾，放大市场脆弱性 [3] - 非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低，美联储已构建完善工具体系可精准覆盖不同市场层级的流动性需求 [3][6]

回购市场流动性收紧的现象与直接原因 - 10月31日美国担保隔夜融资利率（SOFR）与隔夜逆回购利率（ONRRP）利差迅速扩大至47BP，创2020年疫情以来新高 [2] - 常备回购便利（SRF）使用量飙升至500亿美元，创该工具2021年设立以来新高 [2] - 流动性紧张是美联储缩表导致隔夜逆回购缓冲耗尽、美国政府停摆及月末因素叠加的结果 [3] - 美国财政部账户余额（TGA）攀升至1万亿美元高位，远高于8500亿美元的合意水平，抽水了回购市场流动性 [3] 流动性紧张局面的性质与市场影响 - 当前流动性收紧状态局限在回购市场内部，未对国债利率及企业票据融资利率产生明显冲击，与2019年钱荒情形不同 [4] - 美联储拥有充足工具应对，常备回购便利每日限额高达5000亿美元，并可随时停止缩表或购买短期Tbills释放流动性 [4] - 至11月4日，SOFR与ONRRP利差已收窄至25BP，SRF用量明显下降，显示紧张局面缓解 [4] - 11月3日全球风险资产价格波动是市场本身脆弱性的体现，而非直接由货币市场波动导致 [4]

货币市场与美联储政策 - 货币市场紧张态势可能持续至11月，因融资成本居高不下，这给美联储带来压力，要求其在下月停止缩表之前就采取行动补充流动性 [2] - 担保隔夜融资利率上周五飙升18个基点，这是自2020年3月以来美联储加息周期之外的最大单日波动，尽管在月末压力缓解后SOFR周一有所下降，但仍高于美联储的关键政策基准利率 [2] - 美联储主席鲍威尔表示将在某个时间点开始逐步增加准备金规模，但未说明具体时间，而其他官员如迈克尔·巴尔则认为央行应尽可能保持最小的资产负债表规模 [2] - 美国银行此前预计美联储会在10月底结束QT并立即开始购买资产以扩大资产负债表，但缺乏此类措施表明美联储内部存在不同观点 [2] 公司债券动态 - 奥园集团将召集"H21 奥园"2025年第二次债券持有人会议，审议关于豁免会议相关要求及调整债券本息兑付安排的议案 [3] - 万科企业拟召开2025年第一次临时股东会，审议关于就深铁集团向公司提供股东借款并由公司提供担保订立框架协议的议案 [11] 一级市场发行 - 中国财政部拟发行上限40亿美元高级债券，期限包括3年期和5年期 [4][5] - 一级市场共3家公司发行债券，包括中国船舶集团(香港)航运租赁有限公司、徐州高新控股集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司，期限均为3年期 [4][5] 评级更新 - 今日共9家公司评级获机构更新，涉及创兴银行有限公司、交通银行(香港)有限公司、中信银行(国际)有限公司、中国建设银行(亚洲)股份有限公司、广发证券股份有限公司、申能(集团)有限公司、先正达集团股份有限公司、中国建银投资有限责任公司、中国船舶集团(香港)航运租赁有限公司 [6][7][8] 国债收益率与利差 - 截至11月4日，中国二年期国债收益率为1.42%，中国十年期国债收益率为1.80% [8] - 美国二年期国债收益率下行2bp至3.58%，美国十年期国债收益率下行3bp至4.10% [8] 中资美元债价格异动 - 中资美元债涨幅榜TOP10中，大发地产相关债券DAFAPG 13.5 04/28/23价格大幅上涨656.757%，中间价至7.000 [11] - 跌幅榜TOP10中，正荣地产相关债券ZHPRHK 6.63 01/07/26价格下跌57.778%，中间价至0.475 [11] 宏观政策与操作 - 国务院关税税则委员会发布公告，自2025年11月10日13时01分起，停止实施对原产于美国的部分进口商品加征关税措施，并在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的税率 [13] - 中国人民银行开展655亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，因今日有5577亿元逆回购到期，当日实现净回笼4922亿元 [13]

全球股指期货表现 - 美股三大股指期货涨跌不一，道指期货涨0.04%至47,105.90点，标普500指数期货跌0.14%至6,762.00点，纳指期货跌0.24%至25,375.40点 [1] - 欧洲主要股指多数下跌，德国DAX指数跌0.37%，法国CAC40指数跌0.05%，欧洲斯托克50指数跌0.41%，英国富时100指数微涨0.04% [2][3] - WTI原油价格跌0.31%至60.37美元/桶，布伦特原油价格跌0.20%至64.31美元/桶 [3][4] 宏观经济动态 - 美国10月ADP就业数据预计显示私营部门新增2.8万个岗位，较上月减少3.2万个岗位出现明显反转 [5] - 美国联邦政府停摆持续，可能打破35天的历史纪录，高盛预计停摆最可能在11月第二周左右结束 [5] - 货币市场紧张态势可能持续至11月，担保隔夜融资利率(SOFR)出现自2020年3月以来美联储加息周期外的最大单日波动，飙升18个基点 [6] - 策略师押注美国10年期国债收益率可能从当前约4.07%降至3.8%，道明证券预测到2026年末该基准收益率将跌至3.50% [6] 大宗商品市场 - 现货黄金在经历近2%的下跌后企稳反弹，报3965美元/盎司，避险情绪提振对黄金的需求 [7] - 全球股市经历近一个月最严重下跌后延续跌势，多数大宗商品同步走低 [7] 科技行业个股业绩 - AMD第三季度营收同比大幅增长36%至92.5亿美元，高于市场预期的87亿美元，数据中心业务营收同比增长22%至43亿美元 [8] - AMD预计第四季度营收为93亿至99亿美元，但市场对其展望感到失望，盘前股价跌超5% [8][9] - 超微电脑第一季度营收为50.2亿美元，低于去年同期的59.4亿美元和市场预期的60.9亿美元，调整后每股收益0.35美元低于预期的0.41美元 [9] - Arista Networks第三季度营收达23.1亿美元，同比增长27%超预期，调整后每股收益0.75美元高于预期的0.71美元 [14] - Astera Labs第三季度营收达2.306亿美元创历史新高，同比激增104%，主要受AI平台产量上升推动 [15] 消费与医疗行业个股表现 - Pinterest第三季度销售额为10.5亿美元同比增长17%，但第四季度营收指引中值13.25亿美元低于预期的13.4亿美元，盘前股价跌超18% [10] - 丰田第二季度营业利润同比下滑27%至8396亿日元，但上调全年盈利指引至3.4万亿日元 [11] - 诺和诺德第三季度销售额同比增长11%至749.76亿丹麦克朗，糖尿病和减肥药业务销售额达702.6亿丹麦克朗 [12] - 麦当劳第三季度全球同店销售额增长3.6%超预期，但调整后每股收益3.22美元不及预期的3.33美元 [16] 新能源汽车与AI相关企业 - Rivian第三季度营收达15.6亿美元，同比增长78%超预期，实现毛利润2400万美元显著优于预期的亏损3860万美元 [13] - Tempus AI第三季度营收同比大增84.7%至3.342亿美元超预期，非GAAP每股净亏损0.11美元优于预期的0.17美元 [16]

核心观点 - 美国货币市场流动性紧张状况在11月可能持续 美联储可能在12月正式停止缩表前就加大流动性投放[1] - 市场压力可能迫使美联储尽快行动 若资金市场压力及相关利率高于政策利率情况持续 临时公开市场操作并非不可能[1] 流动性状况与市场压力 - 因融资成本居高不下 美国货币市场流动性紧张状况11月或持续[1] - 若资金市场压力及相关利率高于政策利率情况持续 临时公开市场操作并非不可能[1] 美联储政策预期 - 美联储可能在12月正式停止缩表前就加大流动性投放[1] - 美联储时间紧迫 12月1日只是内部妥协时点 怀疑市场会迫使他们尽快行动[1]