大宗商品期货市场表现 - 国内大宗商品期货周内普遍收跌，黑色系板块高位回调，焦炭周跌10.10%、焦煤跌17.14%、铁矿石跌2.43% [1] - 能源化工板块分化，燃油微涨0.03%、原油涨2.92%，碳酸锂暴跌14.41% [1] - 基本金属板块全线下跌，沪银跌5.05%、沪铅跌1.20%、沪镍跌3.69% [1] - 农产品板块弱势运行，生猪跌2.29%、豆粕跌0.36%、棕榈油跌0.29% [1] 黄金市场动态 - 避险情绪推升金价，COMEX黄金周涨2.32%至3416美元/盎司，伦敦金涨0.77%至3362.685美元/盎司 [2] - 二季度全球黄金需求总量达1249吨同比增3%，总需求价值同比跃升45%至1320亿美元创历史新高 [2] - 黄金ETF投资成为关键驱动力，二季度流入量达170吨，扭转2024年同期流出态势 [2] - 供应端金矿产量创二季度历史新高，总供应量同比增3%至1249吨，回收金供应同比增4%但仍低迷 [2] 黄金后市展望 - 上半年美元金价涨幅26%跑赢多数资产，下半年或窄幅震荡，宏观经济不确定性或提供支撑 [3] - 市场观点分歧明显，美国经济数据超预期及美联储政策导致国际金价走弱 [3] - 中长期全球货币信用和地缘风险支撑黄金长期牛市，下周非农数据或切换市场至"衰退交易"逻辑 [4] 原油市场供需博弈 - 布伦特原油周涨1.65%至69.52美元/桶，美原油涨1.36%至67.26美元/桶，EIA库存意外增770万桶压制涨幅 [5] - OPEC+连续4个月增产合计180万桶/天，下月或进一步增产至220万桶/天加剧供应压力 [5] - 四季度原油消费旺季转淡季叠加OPEC+增产，市场或面临供应过剩限制反弹空间 [6] - 美国页岩油托底作用明显，下半年油价或维持宽幅震荡中枢下移，难现趋势性行情 [6] 7月政治局会议要点 - 会议对内外部形势判断较4月更积极，强调政策连续性，下半年或迎"适时加力"窗口期 [7] - 政策兼顾短期稳增长和长期促改革，新增"推动共同富裕"表述与"投资于人"理念呼应 [7] - 财政货币政策从"用好用足"转向"落实落细"，资本市场重视度提升要求巩固回稳势头 [8] - 宏观政策留有后手应对不确定性，三季度为重要观察窗口，国际贸易缓和降低增量政策预期 [9] 细分品种分析 - 碳酸锂：供应端受矿证合规化影响短期收缩（月减产2000吨），需求端8月备货旺季及储能增长支撑价格 [10] - 焦煤：产能核查致供应压力减弱（周库存2245万吨环比降0.35%），钢厂利润高但终端需求偏弱 [11] - 沪镍：基本面差加速回归，镍铁库存降至3.3万吨，纯镍库存增至4万吨，不锈钢库存仍高达96.7万吨 [11] - 生猪：下半年出栏量或同比增2%，8月后出栏环比回升抑制价格，但成本线附近运行概率大 [11]

美联储政策与市场反应 - 美联储保持联邦基金利率在4.25%至4.5%，内部分歧加大，沃勒和鲍曼主张降息25个基点[3] - 美国7月非农就业新增7.3万人，低于预期的10.4万人，失业率升至4.2%[3] - 10年期美债收益率下降17个基点至4.23%，美元指数小幅上升但仍低于100[3] 全球资金流向 - 全球资金大幅流入美欧股市，流出中国股市，内资流出30.85亿美元，外资流入8.82亿美元[3] - 美股资金流入金融、工业品和基建行业，流出医疗保健、能源和科技行业[19] - 中股资金流入金融、科技和材料行业，流出房地产、基建和医疗保健[19] 资产估值与风险 - 沪深300的ERP小幅回升至64%历史分位数，全部A股ERP上升至64%[3] - 标普500的风险调整后收益分位数由49%下降至48%，沪深300由71%上升至79%[25] - 美股调整明显，但散户情绪乐观，标普500认沽认购比例下降至1.00[35] 经济数据与预期 - 美国7月制造业PMI边际走弱至48.0，新订单PMI仍在荣枯线下方[58] - 中国7月制造业和服务业PMI均边际走弱，新订单PMI跌至荣枯线下方[59] - 美联储9月降息概率升至80.3%，10月降息概率升至58.4%[60] 商品市场表现 - 本周镍、铝、锌金属跌幅明显，原油和天然气涨幅靠前[3] - 金银比进一步回落，油铜比继续回升[54]

核心观点 - 市场当前误判流动性驱动的"水牛"行情，实际盈利回升才是主线。历史数据显示全A非金融ROE四次触底回升（2006Q2、2009Q3、2016Q3、2020Q2）前均出现估值驱动占比上升、行业轮动加速的特征，当前市场表现与之高度吻合 [3][15] - 本轮"反内卷"政策与2016年供给侧改革存在相似性：工业增加值增速持续高于用电量增速（差值达5%）、大企业PMI领先小企业（差值4%）等自发改善迹象已出现，政策仅起助推作用。差异在于政策焦点从传统行业转向光伏等新兴制造业 [20][24] - 短期调整属于主题交易回摆，类似2016年4月急涨急跌行情。新能源等政策敏感板块跌幅较小，反映市场仍认可供给出清长期趋势 [26][28] 海外市场分析 - 美国5-6月非农就业数据累计下修25.3万人（5月从13.9万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万），引发衰退交易。但7月数据显示边际改善：ADP口径新增就业超二季度总和，时薪增速回升，PMI新订单/产出分项走高（整体读数48因物价/库存分项拖累） [34][36][40] - 美联储降息条件成熟：二季度消费/投资对GDP拉动减弱（剔除进出口后贡献下降），两位票委已对不降息投反对票。市场预期9月降息概率升至90% [36][39] 贸易环境影响 - 中美贸易谈判分歧明显，美方新关税税率普遍设定在15%以上（较4月初版本低但高于中方10%诉求）。转口贸易仍存操作空间，预计冲击幅度不及4月（当时税率差异达40% vs 当前15%） [46][47][48] 配置建议 - 上游资源品：铜/铝/石油石化（受益海外制造业修复+国内反内卷） - 资本品/中间品：工程机械/重卡/叉车/钢铁 - 非银金融：保险资产端将受益资本回报见底 - 消费板块：食品饮料/家电（红利型）、酒店餐饮/旅游休闲（服务业） [49]

宏观经济展望 - 2025年全球GDP增速预测被IMF下调至2.8%，较1月下降0.5个百分点，其中美国从2.7%下调至1.8%，降幅达0.9个百分点 [1][2][3] - 美国经济若失业率升至4.4-4.6%区间可能触发"衰退交易"，同时美元汇率或进一步贬值，人民币被动升值，类似2024年8-9月走势 [1][5][9] - 关税2.0政策增加商品贸易、工业生产和经济增长的不确定性，下半年需重点关注关税数据验证及《美丽大法案》潜在冲击 [1][5] 区域经济表现 - 发达经济体2025年增速预测从1.9%下调至1.4%，欧元区从1.0%降至0.8%，德国、法国、意大利均现显著下调 [2] - 新兴亚洲国家增速从5.1%下调至4.5%，印度维持6.5%不变，俄罗斯从1.4%微调至1.5%，拉美国家整体增速从2.5%降至2.0% [2] - 中东地区沙特阿拉伯增速预测从3.3%下调至3.0%，撒哈拉以南非洲从4.2%降至3.8%，南非从1.5%降至1.0% [2] 金融市场动态 - 滞胀环境下可能出现"股债汇三杀"风险，但美国债务问题尚未达到不可持续临界点 [7][8] - 美联储降息预期与经济放缓或驱动美元延续贬值趋势，人民币兑美元汇率存在被动升值空间 [9] - 《美丽大法案》若推动财政平衡可能创造额外降息条件，进一步强化美元缓慢贬值预期 [9]

金价走势分析 - 周五现货黄金盘中跌幅一度超过2% 最终收跌1 63%并跌破3300美元 盎司关口 [2] - 本周现货黄金累计下跌2 8% COMEX黄金期货下跌2 94% 为连续第二周下跌 [3][4] - 盘中现货黄金最低下探至3255美元 盎司 COMEX黄金期货最低触及3266 5美元 盎司 [4] 影响因素 - 中东紧张局势降温削弱黄金避险吸引力 以伊停火协议导致地缘政治风险溢价消退 [3][5] - 关税谈判取得进展提振市场风险偏好 部分资金转战股票市场对金价形成压力 [3][8] - 美元指数连跌五个交易日累计跌幅1 47% 但未能支撑金价上涨 [4] - 市场预期7月FOMC会议降息概率20% 9月概率升至75% 部分交易员押注两次会议均降息 [4] 机构观点 - RJO期货策略师认为地缘政治和关税带来的避险需求将继续减弱 尤其若达成贸易协议 [5] - 渤海证券指出四大支撑因素：避险需求持续 美联储降息预期 央行购金空间 美国高债务风险 [6] - 中信建投表示下半年黄金行情或依赖"衰退交易"催化 中东地缘博弈未成定价主线 [7] 关税谈判动态 - 欧盟委员会主席预计7月9日前达成协议避免经济损害 特朗普政府提出新方案 [8][9] - 美国商务部长透露将与10个主要贸易伙伴达成协议 可能延长90天宽限期 [9] - 韩国贸易部长强调将努力达成"互利"贸易协议 建立新合作框架 [9][10]

美国5月CPI数据解读 核心通胀数据 - 5月总CPI同比2.4%低于预期2.5% 核心CPI同比2.8%低于预期2.9% 环比仅涨0.1%低于预期0.2% [2] - 商品价格全线回落：新车-0.3% 二手车-0.5% 家具-0.8% 显示汽车关税尚未传导至零售端 [4] - 服务通胀增速放缓：住房租金环比0.4%低于前值0.5% 医疗服务价格结束连续18个月上涨 [4] 市场反应 - 现货黄金短线飙升12美元至3376.3美元/盎司 创本周新高 10年期美债收益率暴跌5个基点至4.38% [2] - CME美联储观察工具显示9月降息50基点概率从18%升至31% 市场对年内降息两次预期升至72% [2][5] - 伦敦金现报3370美元/盎司 ETF日内净流入1.2亿美元 全球黄金ETF持仓6月前10天增加18吨 [5][7] 经济指标表现 - 5月ISM制造业PMI连续第10个月低于50 新订单指数45.5为近三年最低 [10] - 5月ISM服务业PMI勉强站上50 但新订单指数46.4创2023年11月以来新低 [10] - 汽油价格环比下跌1.2%抵消食品价格0.3%涨幅 成为总CPI低于预期主因 [4] 后市影响因素 - 欧盟报复性关税涉及22亿美元美国商品 可能推高三季度通胀 [11] - 俄乌冲突升级（单日83架无人机袭击）和中东核威慑加剧推动避险需求 [7] - 中国央行连续7个月增持黄金至7383万盎司 强化去美元化趋势 [7]

白银市场近期表现 - 白银迎来补涨行情，与黄金走势相关性高但波动性更大 [1] - 2025年以来黄金涨幅23%，白银涨幅18%，金银比一度高于100 [1] - 白银近期快速上涨，金银比明显修复 [1] 白银价格驱动因素 - 黄金避险属性更强，白银兼具金融和工业属性 [1] - 市场担忧贸易保护措施可能推升白银避险需求 [1] - 全球经济"衰退交易"降温，转向"再通胀交易"利于白银 [1][3] 白银供需基本面 - 2024年白银需求1164.1百万盎司，供应1015.1百万盎司，缺口148.9百万盎司 [2] - 2025年预计需求1148.3百万盎司，供应1030.6百万盎司，缺口117.6百万盎司 [2] - 光伏领域需求快速上升，总供应变化不大 [2] 宏观经济环境影响 - 全球避险情绪降温，美国经济数据显示深度衰退风险不大 [3] - "滞涨"环境比"衰退"更有利于白银价格上涨 [3] - 贸易摩擦初期利空白银，但市场逐渐消化风险 [3] 资金流向与市场情绪 - 白银ETF持仓持续增加，CFTC非商业净多头持仓攀升 [4] - 投机资金是推动白银价格上涨的重要因素 [4] - 黄金ETF持仓变化不大，资金明显偏好白银 [4] 金银比分析 - 历史波动中枢40~80，2020年曾突破120后修复至80以下 [4] - 当前金银比92，仍有向下修复空间 [4] - 美联储降息可能推动金银比回归历史正常水平 [4] 技术面走势 - 沪银突破8500元/千克阻力位，形成有效突破 [5] - 主要均线向上，MACD金叉，处于典型多头趋势 [5] - 技术面与基本面共振推动白银强势上涨 [5] 未来展望 - 宏观交易主线转向"再通胀交易"将利好白银 [5] - 当前金银比表明白银价格向上弹性更大 [4][5] - 供需偏紧、资金流入和技术面共同支撑白银行情 [5]

市场表现 - 标普500指数单日大涨3.3%，纳指100重返技术性牛市，美元指数飙升超1%，创下自去年大选以来的最大单日涨幅 [1] - 黄金、日元、瑞郎等避险资产全线走弱，VIX恐慌指数回落至20以下，市场情绪明显好转 [1] - 欧元创下年内最大单日跌幅，此前大量"做空美元、做多波动率"的对冲仓位被挤压，进一步助推了市场技术性反弹 [1] 科技股及中概股表现 - 科技股成为市场反弹的绝对主力，特斯拉涨近7%，苹果、谷歌、英伟达纷纷上涨5%-6% [1] - KraneShares旗下的中国互联网ETF KWEB涨超5%，阿里巴巴、京东、百度等中概股同步走高 [1] 利率及货币政策预期 - 美债收益率迅速上行，两年期美债收益率升至约4% [1] - 交易员们已将美联储年内降息预期从三次下调至两次，首次行动预计将在9月 [1] - BlueBay资产管理首席投资官Mark Dowding分析称，投资者开始撤出此前的'衰退交易'仓位，原本担心的断崖式冲击被推后 [1] 美联储对通胀的担忧 - 美联储理事库格勒指出，即便关税短期回落，特朗普政府的贸易政策本身仍存在推高物价、压制经济增长的风险 [1] - 她强调，如果当前关税水平长期维持下去，其对经济的影响将是深远的 [1] 市场反弹的持续性条件 - 摩根士丹利策略团队提出，若想形成持续性行情，仍需四个核心条件：中美贸易关系持续缓和、企业盈利稳健、美联储政策转向鸽派以及十年期美债收益率稳定在4%以下 [2] 市场情绪与投资者行为 - La Financiere交易主管David Kruk表示，这波反弹让很多人措手不及，市场上几乎没有便宜货可捡 [2] - 美股短期内完成了一次情绪层面的强势逆转，但市场仍在观望是否足以支撑企业盈利的实质性回升及宏观经济数据的持续改善 [2]

市场情绪与仓位逆转 - 华尔街经历显著反弹 此前连续11周超过50%投资者看跌市场 远超1990年连续7周及2008年连续4周的悲观纪录 极端情绪成为反弹燃料 [1] - 标普500指数在14个交易日中有11天上涨 抹去关税担忧带来的损失 与投资者创纪录抛售美股的行为形成背离 [2] - 德意志银行数据显示4月股票仓位跌至2020年以来最低 标普500复苏迫使投资者跟进 机构目前对关键货币和美股持中性立场 [4] 资产类别表现 - 美元空头头寸达七个月高位后 过去三周小幅上涨打击空头策略 [2] - iShares iBoxx美元高收益公司债券ETF近一月上涨4% 垃圾债券重新获利 芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)自4月初连续数周下滑 波动率多头仓位此前达六年高位 [3] 驱动因素分析 - 市场情绪转变源于特朗普贸易立场缓和 就业市场弹性数据 温和通胀及美联储主席鲍威尔对经济的乐观评价 [4] - 摩根大通团队指出未来走势取决于本周末中美经贸会谈进展 不确定性仍可能对风险资产构成压力 [5] - 野村证券认为市场降低了对最坏情景的预期 当前情况远好于此前担忧 [6] 资金流动与机构观点 - 过去四周美国股票基金赎回248亿美元 为两年来最高 货币市场投机者将日元多头推至历史新高 [5] - State Street策略师指出防御性仓位与低预期结合 反而对股票前景构成支撑 摩根大通警告经济数据若显示关税影响将考验风险资产 [5][6]

市场表现 - 4月（截至25日）全球股市涨跌参半，美国三大股指、欧洲三大主要指数表现分化，亚太市场涨跌参半，纳指、德国DAX指数小幅上涨[3] 市场动态 - 4月白宫与联储博弈引发美元资产抛售冲击，后白宫缓和关税战强度、表态无意解雇鲍威尔，局势缓和，联储官员对降息前景松口，美元资产修复，金价筑顶[3] 潜在风险 - 特朗普上台以来的冲击或体现在宏观经济数据上，市场预期或反复，压制市场[3] - 4月联邦政府和ToG相关企业大规模裁员或影响非农数据，关税战冲击体现在PMI等分项数据上，能源等价格对通胀影响有变数，或引发美股及全球股市盈利冲击和衰退交易[3] - 经贸谈判虽有进展但未达成最终协议，五月交易公布情况不确定，谈判反复或放慢进度，关税冲击可能回归[3] - 联储内部未就降息前景达成共识，降息预期或反复，降息交易受冲击[3] 策略建议 - 持仓以美债为主，短债与长债皆宜，配置侧重短债，交易偏向长债[3] - 权益可在“衰退交易”冲击释放接近尾声时布局，XBI等降息交易受益标的可稍左侧布局[3] - 商品四月底反弹，但五月下行风险大，空配更佳[3] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期，或使美欧央行收紧流动性，冲击权益市场估值[43] - 全球经济景气不及预期，美国经济转弱，若进入下行周期，市场将受负面冲击[43] - 地缘政治局势超预期，巴以或俄乌冲突升级，将引发避险情绪升温，市场波动[43]