核心观点 - 2026年初金价经历剧烈波动，从4300美元飙升至5600美元历史高位后闪崩至4500美元下方，但华尔街大行认为这是牛市中的健康技术性调整，并非趋势终结，维持中长期看涨观点，目标价指向6000美元 [2][3][6][7] 市场波动与机构解读 - 金价从高位回落约21%，被归结为短期投机头寸的“大清洗”和极致拥挤仓位后的获利盘踩踏 [8] - 巴克莱模型显示黄金公允价值约在4000美元，金价回落至4900美元后，溢价已回归至合理标准差内 [9] - 金价长期偏离公允价值被视为市场对风险的前瞻性定价，而非泡沫 [10] - 驱动黄金长牛的底层基本面未发生太大变化，各方需求预计将全面恢复，推动金价未来几个季度创下新高 [11][12] 宏观基本面支撑因素 - 全球宏观环境动荡是黄金的“燃油”，地缘政治、关税政策、持续财政扩张及法币贬值担忧迫使投资者将黄金视为最后避险防线 [13] - 特朗普2.0时代的“扩张性财政+关税通胀”政策核心，在高政府债务的“财政主导”环境下削弱美债避险属性，加剧对法币贬值的长期恐惧 [14] - 美联储换帅难改“通胀漂移”，美国CPI每上升1%，金价有5%的内生上涨动力；在未来一年通胀预期3%背景下，金价仅凭通胀因素就有15%的保底涨幅 [16] - 全球央行对“战略自主”需求达到前所未有高度，黄金作为唯一的“非政权信用资产”，其在储备中的地位正从收益驱动转向生存驱动 [16] - 去美元化持续，央行需求强劲：波兰央行计划将黄金储备从550吨提升至700吨，占比超30%；韩国央行考虑结束十年观望重新增持 [30] - 黄金近期表现出对美联储加息预期和实际利率上升的“免疫力”，驱动主轴已从利率博弈转向信用风险对冲 [31] 中国需求的关键作用 - 中国投资者成为全球贵金属市场关键支柱，2026年1月中国黄金ETF增持量达94万盎司，按此速度年化增持量或将达到1150万盎司 [18] - 2025年中国黄金ETF总增持量为324万盎司，当前买入强度是去年的三倍以上 [19] - 中国某白银期货基金在去年12月一度出现62%的惊人溢价，1月溢价又迅速飙升至59%并触发交易停牌 [21] - 中国市场的“看涨情绪”处于多年高位，投资者展现“越涨越买”特征 [25] - 高金价抑制珠宝消费，但激增的实物金条、金币需求完全填补了缺口，呈现“珠宝转投资”的跷跷板效应 [26] - 中国在岸市场强烈的资产保值诉求驱动资金涌入黄金ETF，使其成为全球黄金ETF净流入的最强引擎，这种由避险和资产轮动驱动的买盘更具持续性和规模效应 [26] - 中国投资者的强劲需求为全球金价筑起了一道坚实的底部防线，体现了“东方定价权”的崛起 [22] 后市展望与价格预测 - 瑞银认为短期盘整必要且有益，将为投资者提供更具吸引力的入场点，预计4500美元附近是强力技术支撑位 [8][29] - 德意志银行坚定维持黄金6000美元/盎司的目标价，认为当前调整只是大趋势中的微小波折 [33] - 大部分长期机构投资者的黄金配置仍处于较低水平，金价回落为其提供了完美入场点 [28] - 华尔街观点高度一致：短期整理，中长期依然看涨 [32] 黄金矿业股机会 - 巴克莱指出黄金矿业股具有吸引力，历史经验显示黄金牛市持续2-4年，涨幅可达200%-400%，而本轮自2023年10月以来的牛市涨幅仅170% [34] - 矿企的每股收益动能尚未完全释放，矿业股有望在金价企稳后迎来一波猛烈的报复性补涨 [34][35]

核心观点 - 近期金价暴跌被华尔街主要机构视为“技术性洗盘”或“健康清算”，而非牛市终结，驱动黄金长期上涨的基本面逻辑未变 [1][3][4] - 机构普遍认为金价在经历短期调整后，中长期仍将上涨，德意志银行维持6000美元/盎司的目标价，瑞银认为4500美元是强力技术支撑位 [1][4][25][27] - 中国投资者的强劲需求成为支撑金价的关键力量，其黄金ETF买入强度可能达到去年的三倍以上，为全球金价筑起底部防线 [1][5][21] 市场近期表现与机构定性 - 现货金价在数周内从4300美元飙升至5600美元的历史高点，随后又暴跌至4500美元下方，单日两位数跌幅在黄金历史上仅出现过两次（1980年和1983年）[2] - 华尔街巨头（如巴克莱、瑞银、德意志银行）将此次剧烈调整定性为“技术性”而非“根本性”，是市场仓位“极致拥挤”后的获利盘清洗和技术性回踩 [3][8] - 巴克莱模型显示黄金公允价值约在4000美元，金价回落至4900美元后，其溢价已回归至合理标准差内 [8] 看涨的长期基本面驱动因素 - **法币信用与政策动荡**：在“财政主导”环境下，美国政府高债务与扩张性财政政策削弱美债避险属性，加剧对法币贬值的长期担忧，黄金溢价将长期存在 [1][9][13] - **通胀动力**：巴克莱计算，美国CPI每上升1%，金价有5%的内生上涨动力；在未来一年通胀预期3%的背景下，仅凭“通胀漂移”金价就有15%的保底涨幅 [14] - **地缘政治与央行需求**：全球央行对“战略自主”需求达到前所未有高度，黄金作为“非政权信用资产”地位从“收益驱动”转向“生存驱动” [15] - **去美元化持续**：央行购金需求依然强劲，例如波兰央行计划将黄金储备从550吨提升至700吨，占比超30%；韩国央行考虑结束十年观望重新增持 [29] - **实际收益率钝化**：黄金近期表现出对美联储加息预期和实际利率上升的“免疫力”，驱动主轴从“利率博弈”转向“信用风险对冲” [29] 中国需求成为关键变量 - **ETF增持强度剧增**：2026年1月，中国黄金ETF增持量达到94万盎司；若按此速度年化，2026年增持量或将达到1150万盎司，这相当于2025年历史纪录324万盎司的三倍以上 [17][18] - **投资需求替代珠宝需求**：高金价抑制了珠宝消费，但激发了更猛烈的投资性买需，中国投资者展现出“越涨越买”的特征，看涨情绪处于多年高位 [22] - **离岸避险与资产轮动**：中国在岸市场强烈的资产保值诉求，驱动资金疯狂涌入黄金ETF，使其成为全球黄金ETF净流入的最强引擎，这种买盘更具持续性和规模效应 [28] - **白银市场印证热度**：中国某白银期货基金在去年12月一度出现62%的惊人溢价，1月短暂回落后又迅速飙升至59%并触发交易停牌，显示境内投资渠道有限下的强烈需求 [20] 机构具体观点与目标 - **德意志银行**：坚定看多黄金至6000美元/盎司，认为当前调整只是大趋势中的微小波折，中国买家是关键支柱 [1][26][27] - **瑞银**：认为黄金涨势未结束，4500美元附近是强力技术支撑位，金价有望在未来几个季度重拾升势并刷新高点；指出大部分长期机构投资者的黄金配置仍处于较低水平，为入场提供机会 [8][24][25] - **巴克莱**：强调在政策动荡和法币信誉受损背景下，金价长期偏离公允价值是市场对风险的“前瞻性定价”，并非泡沫 [9] 其他投资机会 - **黄金矿业股**：巴克莱指出黄金矿业股具有吸引力，历史牛市涨幅可达200%-400%，而本轮自2023年10月以来涨幅仅170%，矿企每股收益动能尚未完全释放，有望在金价企稳后迎来报复性补涨 [31][32]

金价近期剧烈波动与市场解读 - 2026年初现货金价在数周内从4300美元飙升至5600美元历史高点，随后又暴跌至4500美元下方，出现单日两位数跌幅，为1980年和1983年以来仅有的两次[1] - 华尔街大行认为此次调整是技术性回踩而非牛市终结，金价从高位回落约21%主要源于短期投机头寸的“大清洗”和过度拥挤仓位的获利了结[4] - 巴克莱模型显示黄金公允价值约在4000美元，金价回落至4900美元后溢价已回归至合理标准差内[4] 驱动黄金长期上涨的基本面因素 - 全球宏观环境动荡，包括地缘政治、关税政策、持续财政扩张及对法币贬值的担忧，迫使投资者将黄金视为避险的“最后防线”[8] - 巴克莱指出“财政主导”环境削弱美债避险属性，特朗普2.0时代的“扩张性财政+关税通胀”政策加剧了投资者对法币贬值的长期恐惧[9] - 巴克莱计算美国CPI每上升1%可推动金价内生上涨5%，在未来一年通胀预期3%的背景下，仅“通胀漂移”就可为金价提供15%的保底涨幅[10] - 德意志银行指出全球央行对“战略自主”需求达到前所未有的高度，黄金作为“非政权信用资产”在储备中的地位正从“收益驱动”转向“生存驱动”[10] 中国市场需求成为关键支撑 - 德意志银行数据显示，2026年1月中国黄金ETF增持量达94万盎司，按此速度年化增持量或将达到1150万盎司[14] - 2025年中国黄金ETF总增持量为324万盎司，当前中国投资者的买入强度可能是去年的三倍以上[2][14] - 瑞银观察到中国投资者展现出“越涨越买”的特征，尽管高金价抑制珠宝消费，但激增的实物金条、金币需求完全填补了缺口，且黄金ETF净流入强劲[17][21] - 德银注意到中国某白银期货基金在去年12月一度出现62%的溢价，1月溢价又迅速飙升至59%并触发交易停牌[16] 机构对后市展望与投资机会 - 瑞银预测4500美元附近将是强力技术支撑位，金价有望在未来几个季度重拾升势并刷新高点[22] - 德意志银行坚定维持黄金6000美元/盎司的目标价，认为调整只是大趋势中的微小波折，驱动因素依然积极[22] - 巴克莱指出黄金矿业股具有吸引力，自2023年10月以来的本轮牛市涨幅仅170%，历史牛市涨幅可达200%-400%，矿企EPS动能尚未完全释放[23] - 去美元化趋势下央行需求强劲，波兰央行计划将黄金储备从550吨提升至700吨，占比可能超过30%，韩国央行也在考虑重新增持黄金[24] - 黄金近期表现出对美联储加息预期和实际利率上升的“免疫力”，驱动主轴已从“利率博弈”转向“信用风险对冲”[24]

黄金市场行情回顾 - 伦敦金价在1月29日刷新历史高点，逼近5600美元/盎司，次日单日暴跌超9%，失守5000美元关口 [1][7] - 上周伦敦现货黄金收于4,880美元/盎司，周环比下跌2.0% [1][7] - 国内AU9999黄金收于1,164元/克，周环比上涨4.8% [1][7] 近期巨震原因分析 - 根本原因在于黄金前期交易过热与拥挤，技术指标发出严重过热信号，黄金期权隐含波动率已上升至历史极端位置 [1][8] - 国内外交易所近期上调保证金比例，是为市场降温的明确信号 [1][8] - 直接导火索是美联储主席更迭引发的政策预期恐慌，凯文·沃什被提名为下一任美联储主席，市场第一时间将其标签为“偏鹰派” [2][8] - 市场担忧未来“降息+缩表”的组合会收紧美元流动性，从而打压以美元计价的黄金 [2][8] 对美联储新主席政策主张的解读 - 沃什的政策主张复杂，支持降息但主张大幅缩表，并非简单的“鹰派”或“鸽派”标签可以概括 [2][9] - 其“鹰”体现在对通胀的强硬和对美联储资产负债表的警惕，“鸽”体现在目前支持降息 [2][9] - 主张“降息+缩表”的逻辑在于，当前制约美联储降息空间、推高长期利率的正是其过于庞大的资产负债表 [2][9] - 缩表目的不是紧缩，而是为降息创造空间、奠定基础，通过缩减资产负债表回收过剩流动性、稳定通胀预期，从而压降长期利率和期限溢价 [2][9] - 政策路径本质是“先收货币、再降利率”，目标是使货币政策摆脱为财政赤字融资的被动角色，重塑其独立性与信誉 [2][9] - 在美国债务压力居高不下、政治干预背景下，其政策主张能否顺利实施仍需打问号，市场可能过度关注了其“偏鹰”一面而忽视了政治压力下“偏鸽”的可能 [3][9] 地缘政治风险影响 - 美伊紧张局势出现新动向，双方言辞对抗激烈，美国向中东增派航母战斗群，伊朗宣布在霍尔木兹海峡举行军演，将战争风险溢价推至高位 [3][11] - 有消息显示双方可能进行了后台接触，让市场对局势立即失控的担忧略有缓解 [3][11] 黄金市场后市展望 - 上周的暴跌更多是短期的技术性调整和情绪释放，而非长期趋势的终结 [3][11] - 短期市场已从单边上涨进入多空激烈博弈的复杂阶段，投资上应注重波动性管理 [3][11] - 中长期看，支撑黄金的宏观结构性因素并未发生根本逆转 [3][11] - 支撑因素包括：去美元化下全球央行持续的购金需求、美国“财政主导”政策对美元长期信用的侵蚀压力，以及全球地缘政治格局碎片化带来的系统性风险 [3][11] - 待金价波动率回落后，黄金对冲“国际秩序崩塌风险”与“主权信用货币风险”的价值将再度突显 [3][11] 未来一周重点关注信号 - 美国1月就业数据 [4][12] - 地缘局势变化 [4][12]

核心事件与逻辑 - 日本40年期国债收益率于1月20日突破4%的历史高位，单日涨幅超25个基点，形成“6σ”冲击[13] - 波动直接诱因是日本财政货币政策变动：政府计划推出每年增加约5万亿日元赤字的补充预算，债务占GDP比例已超219%；同时央行持续推进缩表并减少国债购买[1][13] - 日本作为全球最大海外债主，其国债收益率飙升引发资金回流，日本寿险和养老金减少美债配置以填补国内流动性缺口，进而冲击全球金融市场稳定[1][14] 市场影响与前瞻 - 收益率急剧上升促使日本加大口头干预，但央行增加购债可能性很低[2][14] - 中期风险在于，若日本政府出面稳定赤字预期，日元可能瞬间暴涨，引发比2024年8月更大规模的套息交易平仓，导致美债遭遇新一轮流动性踩踏[2][14] 近期资产表现 (1月17日至1月24日) - **权益市场**：沪深300下跌0.63%，恒生指数下跌0.36%，标普500下跌0.36%[3][15] - **债券市场**：中债10年收益率下跌1.26个基点，美债10年收益率不变[3][15] - **外汇市场**：美元指数下跌1.88%，离岸人民币升值0.27%[3][15] - **大宗商品**：伦敦金现上涨7.27%，伦敦银现上涨9.04%，WTI原油上涨2.75%[3][15] 关键市场指标变化 - **资产比价**：金银比降至49.97（降0.83），铜油比降至211.57（降7.14），AH股溢价降至119.63（降0.81）[3][16] - **库存变动**：原油库存增加44935万吨至44684万吨；螺纹钢库存增加295万吨至294万吨；阴极铜库存增加213515吨至145342吨[4][26] - **资金行为**：美元多头持仓减少1926张至16003张，空头持仓增加762张至22421张；黄金ETF规模增加3万盎司至3493万盎司[4][31]

核心事件与逻辑 - 日本40年期国债收益率于1月20日突破4%的历史高位，单日涨幅超25个基点，形成“6σ”冲击[13] - 直接诱因是日本财政货币政策变动：政府计划推出每年增加约5万亿日元赤字的补充预算，同时央行持续推进缩表并减少国债购买[1][13] - 日本债务占GDP比例已超过219%，财政扩张引发市场对主权信用的担忧，导致期限溢价飙升[13] - 日本央行行长暗示中性利率在1%-2.5%之间，强化了市场对2026年持续加息的预期[13] 全球市场影响与传导机制 - 作为全球最大海外债主，日本资金回流效应强烈：日债利率升至4%以上，叠加日元套息交易反转压力，导致经汇率对冲后的美债对日本投资者吸引力下降[1][14] - 日本寿险和养老金开始减少美债配置并回流资金，以填补国内流动性缺口，从而诱发美债波动并冲击全球金融市场稳定[1][14] - 风险展望：若日本政府出面稳定赤字预期，日元可能瞬间暴涨，引发比2024年8月更大规模的套息交易平仓，美债可能遭遇新一轮流动性踩踏[2][14] 近期多资产表现 (1月17日至1月24日) - **权益市场**：沪深300下跌0.63%，恒生指数下跌0.36%，标普500下跌0.36%[3][15] - **债券市场**：中债10年期收益率下跌1.26个基点，美债10年期收益率下跌0个基点[3][15] - **外汇市场**：美元指数下跌1.88%，离岸人民币升值0.27%[3][15] - **大宗商品**：伦敦金现上涨7.27%，伦敦银现上涨9.04%，WTI原油上涨2.75%，LME铜下跌0.62%[3][15] 库存与资金行为数据 - **库存变化**：原油库存较上周上升44935万吨至44684万吨；螺纹钢库存较上周上升295万吨至294万吨；阴极铜库存较上周上升213515吨至145342吨[4][26] - **资金行为**：美元多头持仓减少1926张至16003张，空头持仓增加762张至22421张；黄金ETF规模增加3万盎司至3493万盎司[4][31]

全球宏观与市场环境 - 美日国债市场波动再起，反映全球地缘紧张与财政主导引发的流动性波动 [1] - 在财政主导框架下，控制赤字在政治上基本不可行 [1] - 通过收益率曲线控制等金融抑制政策压制长端利率乃至整条利率曲线或将成为可能 [1] 流动性趋势与资产影响 - 债务货币化和收益率曲线控制将带来美元流动性趋势性充盈 [1] - 弱美元和全球牛市有望继续 [1] - 全球流动性趋松，叠加海外资金趋势性结汇，或将共振推升人民币对美元汇率 [1] 投资机会展望 - 流动性环境更利好金银铜等有色金属 [1] - 新兴市场股市将受益，尤其仍被全球资金显著低配的中国股市 [1] - 中国股市有望保持长牛 [1]

美日国债市场近期动态与核心驱动因素 - 开年以来，地缘风险和财政纪律问题加剧市场波动，日本新发行的40年期国债利率日内陡升超过25个基点，升破4%的历史新高[1] - 特朗普宣布对8个欧洲国家自2月1日起征收10%的惩罚性关税，引发欧洲市场可能抛售美债的担忧，10年期美债利率当日走高5.1个基点上破4.2%[1] - 丹麦养老金Akademiker Pension宣布出于地缘风险、财政纪律和弱美元的担忧停止购买美债，美国市场股债汇“三杀”，10年期利率一度突破4.3%[1] 美日国债供需失衡的结构性分析 - **供给侧：财政纪律废弛导致债务加速大量发行**。美国“大而美法案”预估10年增加近5万亿美元赤字；日本消费税削减计划可能每年增加5万亿日元赤字，约占2025年日本GDP的0.78%[4] - **需求侧：地缘风险加剧跨国资金波动**。海外资金持有了34%的可交易美债，其交易行为很大程度上影响了长端利率的走势[8]。被特朗普威胁施加关税的8个欧元区国家，其美债持仓占海外投资者的18.6%，占可交易美债总规模的6.3%[16] - **日本国债需求问题严峻**：自日本央行2024年完全退出YCC以来，海外投资者趋势性减持日债，新增供给主要由本土金融机构接盘，但本土金融机构的持债热情似乎偏低[17][18] 市场系统性风险与政策应对预期 - 当前日元套息交易规模和对冲基金基差交易规模均处在历史高位，日债利率走高可能引发海外资金从美国资产撤离，高波动可能引发对冲基金去杠杆，导致跨资产抛售[20] - 美债是当前美元流动性体系的核心抵押品，其波动对全球金融市场有系统性影响。预计美债供需失衡带来的金融风险压力或迫使美联储或其它金融机构加大购债规模、并拓展购债范围，直接干预长端利率甚至整条利率曲线，实质上开启收益率曲线控制[20] - 如果日本政府坚持宽松财政导致日债利率趋势性走高，日本重回YCC也将变为可能[20] 全球流动性展望与资产配置影响 - 虽然短期内债市风险可能加大波动，但适度的风险发酵反而可能加速倒逼政策宽松，进而引发美元流动性宽松，这将是支撑今年全球资产的关键[22] - 预计债务货币化和YCC将带来美元流动性趋势性充盈，弱美元和全球牛市有望继续，更利好金银铜等有色金属和新兴市场股市[2] - 全球流动性趋松，叠加海外资金趋势性结汇，或将共振推升人民币对美元汇率[2] 中国资产（特别是股市）的投资机会 - **人民币汇率获得支撑**：随着美国实质性开启YCC，全球流动性趋松，美元处于贬值周期，叠加待结汇资金趋势回流和全球资金再平衡，有望支撑人民币兑美元汇率[24]。2020年以来，出口商待结汇资金累计高达20000亿美元，处于历史较高水平。12月人民币净结汇近1000亿美元创历史新高[24] - **弱美元周期利好中国股市**：一方面，美元资产安全性下降，A股和港股与美股较低的相关性形成一定的对冲，全球资金再平衡对A股和港股形成支撑[25]。另一方面，弱美元周期带动全球经济共振修复，将对包括A股和港股在内的新兴市场权益的盈利、估值和流动性均带来提振[25] - **历史数据验证汇率对股市的影响**：复盘2015年“811”汇改以来，沪深300和恒生指数在人民币升值周期中平均收益为12.4%和16.9%，胜率约为89%和78%；在贬值周期平均收益分别为-8%和-12.6%，胜率仅为25%和12.5%[37]。汇率升值时，成长、周期风格表现更好[37]

行业与公司 * 未涉及具体上市公司，内容聚焦于全球宏观经济、债券市场、货币体系及大类资产配置[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 核心观点与论据 * **市场核心逻辑发生根本性切换**：驱动市场的核心逻辑已从“通胀与央行”切换为“财政与信用”[1][2] * **全球资产定价体系底层假设被动摇**：日本40年期国债收益率突破4%为30多年首次，其作为全球资金“底价锚”的地位动摇，引发连锁抛售，冲击全球长久期资产定价[2][3] * **“高利率-高债务”成为核心矛盾**：主要发达经济体进入“高利率-高债务”组合，市场担忧政府债务在更高利率下的可持续性，迫使投资者要求更高的期限溢价和信用风险溢价[4][5] * **美债遭遇信任危机**：长期美债拍卖遇冷及丹麦养老基金清仓长期美债，表明市场认为在财政前景下，持有长期美债的风险回报比不再划算[6][7][8][9] * **股市下跌是债市冲击的传导**：无风险收益率（国债收益率）系统性上移，直接打压所有风险资产的估值模型[10][11] * **黄金上涨逻辑发生质变**：金价在“高利率时代”飙升至历史高位附近，其驱动逻辑并非传统通胀，而是“财政担忧削弱主权信用”引发的去美元化资产配置需求，以及对地缘政治不确定性的对冲[12][13] * **日本政策转向加剧全球失衡**：日本退出收益率曲线控制并加息，终结了全球最后一个主要廉价资金池，可能引发持续的资本回流，加剧全球债券市场的供需失衡[17] * **资产相关性与风险来源改变**：市场出现股债同跌，风险来源从经济周期转向政治决策（财政事件与地缘政治）[18] 其他重要内容 * **对政府债务的担忧具体化**：市场认为天文数字般的利息支出将迫使政府面临财政紧缩、持续大规模发债或央行债务货币化这三难选择，无论哪条路都对长期债券构成重压[4] * **对投资策略的启示**：长期国债可能从波动稳定器变为波动来源，资产配置应重视具有真实偿付属性和强大现金流的生产性资产，以适应更高更持久的波动[18] * **宏观趋势判断**：当前变化是由债务周期、地缘政治与货币秩序重构共同驱动的宏观转折，并非短期调整，市场正在为“财政主导”和“全球碎片化”的世界重新定价[14][15][17]

美联储官员政策立场 - 美联储官员穆萨勒姆对当前财政与货币政策关系作出评估 指出当前局势远未达到财政主导或为政府融资的程度 [1]