日本国债市场核心观点 - 日本国债市场长期作为全球最稳定债市之一的局面已发生逆转 日本40年期国债收益率于今年1月中旬飙升至4%以上 创下该国各类期限主权债券三十余年来的新高 这标志着其作为全球债市“压舱石”和压制全球融资成本作用的终结 [1] - 日本国债收益率飙升和需求疲软由多重因素驱动 包括日本央行缩减购债规模 以及政府为经济刺激和减税计划可能增发国债 这加剧了市场对日本财政纪律的担忧 [1][4][5][6] - 日本债市的罕见波动已引发全球关注 其波动可能蔓延至全球市场 加剧了市场对各国政府能否有效遏制持续财政赤字的普遍担忧 并推动全球债市收益率节节攀升 [1][8][9] 日本国债收益率飙升的具体表现与原因 - **具体表现**：日本40年期国债收益率在2025年1月中旬飙升至4%以上 创三十余年新高 日本成为主要市场中收益率曲线最陡峭的国家 其10年期与30年期国债的收益率差显著扩大 [1][10] - **核心原因一：最大买家退出**：长期作为日本国债最大买家的日本央行已开始缩减其持有的巨额国债规模 其国债持仓在2023年11月创下历史峰值后开始下降 央行退场后其他买家承接能力不足 导致需求走弱 [1][4] - **核心原因二：财政扩张预期**：日本政府于2024年11月批准了规模达21.3万亿日元（约1370亿美元）的经济刺激计划 为疫情以来最大规模 首相高市早苗承诺若胜选将暂停征收8%的食品消费税两年 这些政策可能迫使政府扩大举债 增加国债供给 [5][6] 市场参与者的行为与影响 - **海外投资者行为转变**：由于日元国债收益率处于数年高位 海外投资者正加大对日债的配置力度 通过对冲汇率风险锁定额外回报 目前海外投资者已占据日本国债月度现券交易量的约65% 远高于2009年的12% [6] - **本土金融机构面临压力**：本土金融机构仍是日本国债的最大持有群体 但债市波动加剧抑制了它们的增持意愿 日本四大寿险公司在最近一个财年持有的国内债券组合未实现亏损合计约达600亿美元 较上一财年增长了三倍 [6][7] 日本政府与央行的应对措施 - **央行的谨慎退出与干预承诺**：日本央行对长期国债收益率“以偏快的速度上行”保持警惕 计划从2025年4月起将每月国债购买规模的缩减幅度从当前的4000亿日元下调至每季度缩减2000亿日元 并承诺若有必要将随时准备加大购债以稳定市场 [8] - **政府的安抚与筹资策略**：财务大臣片山皋月呼吁市场参与者“保持冷静” 为给经济刺激计划筹资 政府选择侧重增发短期债券（将2年期和5年期国债发行量各增加3000亿日元）而非长期国债 以避免进一步推高收益率 但首相高市早苗表示政府首要任务是推动经济增长 而非过分关注收益率波动 [8] 对日本国内经济的潜在影响 - **融资成本全面上升风险**：若国债需求持续疲软叠加收益率攀升 日本国内的整体融资成本将上涨 政府、企业和居民家庭都会受到波及 [7] - **央行面临政策两难**：市场呼吁央行维持低融资成本以稳定经济 但为了控制通胀 央行又需要加息收紧货币政策 [7] 全球债市背景 - **全球收益率普遍攀升**：自2024年4月美国公布关税政策以来 全球多个主要市场的长期债券均遭遇重挫 关税政策加剧通胀风险并推高债券收益率 交易员押注部分国家央行将放缓或停止货币宽松政策 进一步削弱全球债券需求 [9] - **波动传导至全球**：日本债市的波动已波及美国国债市场 美国财政部长贝森特表示在日债抛售潮期间曾与日方官员通话 并称波动同样影响了美国国债市场 [8]

中国减持美国国债与外汇储备多元化 - 中国持有的美国国债规模在1月15日降至6826亿美元，创下自2008年以来的新低[1] - 中国在近期再度抛售了61亿美元美债，使其持仓降至十七年来的最低点[3] - 与此同时，全球其他国家如日本购买了26亿美元，英国增加了106亿美元，推动美债的全球外资持仓总量达到9.36万亿美元的历史新高[3] 中国增持黄金储备 - 中国已连续14个月增持黄金，黄金储备积累达到7415万盎司[5] - 官方黄金储备首次超过了美债储备，全球央行对黄金的偏爱达到顶峰[8] - 增持黄金被视为寻求更为稳妥的实物资产形式，以提升资产安全性[6][17] 美元信用与美国财政风险 - 2025年美元指数下跌了近9.4%[5] - 根据IMF数据，美元在全球外汇储备中的占比已跌破60%[5] - 2025年美国的财政赤字达到1.29万亿美元，利息支出已成为无底洞，2025年仅最后三个月的利息开销就达2760亿美元，超过了国防预算[8][13] - 2026财年，美国的财政赤字预计将飙升至2万亿美元[13] 地缘政治与战略考量 - 减持美债是对地缘政治风险的深刻预判，旨在规避潜在资产冻结风险[5] - 中国的调整是经过深思熟虑的战略性决策，旨在减少对美元体系的依赖，并投资于与人民币国际化相关的领域[11][17] - 不同国家对风险认知存在分歧：日本和英国购买美债主要为维持汇率稳定和绑紧政治关系，而新兴市场则担忧美国庞大的债务[6] 美联储政策与美国内部博弈 - 美国核心通胀率为2.7%，让降息变得困难[13] - 特朗普曾威胁美联储但最终做出战术撤退，因其挑战美联储独立性的行为可能引发全球金融市场强烈反应[15] - 美国金融体系深层次的矛盾未来还会不断暴露[19] 中美关系与台海问题 - 美国在稀土元素等关键供应链上依赖中国[19] - 中国强调台海和平的最大威胁来源于台独分裂行径和外部势力纵容，美国应恪守一个中国原则[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格普遍上涨，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率涨跌不一，各关键期限国债收益率普遍下行，海外部分国家国债收益率上行；近期货币市场利率多数上行、美债收益率集体上涨，国债期货价格有所企稳，因央行公开市场逆回购净回笼、LPR持稳、市场风险偏好回落、财政保持支出力度、货币政策适度宽松等因素影响 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍上涨，如T2603合约上涨0.13%，持仓量有所增加；各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率上行1.6bp，DR007利率上行1.41bp，GC007利率下行1.3bp；各关键期限国债收益率普遍下行，10Y期国债收益率下行1.66bp至1.83%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为43.08bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行6bp，德国10Y国债收益率上行5bp，日本10Y国债收益率上行6.4bp [2] 宏观消息 - 1月20日央行开展3240亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日3586亿元逆回购到期，单日净回笼346亿元 [3] - 财政金融协同促内需一揽子政策出炉，设立5000亿元民间投资专项担保计划，引导银行新增投放5000亿元中小微企业民间投资贷款，实施中小微企业贷款贴息政策等 [3] - 2026年宏观政策发力做强国内大循环，扩大国内需求，包括优化“两新”政策、研究出台扩大内需战略实施方案等 [3] - 2026年财政赤字、债务总规模和支出总量保持必要水平，继续安排超长期特别国债，实施完善专项债券项目负面清单管理，中小微企业贷款贴息政策支持多个重点产业链 [3] - 自然资源部、住建部发布通知支持城市更新行动，推出系列举措破解政策堵点 [3] - 美国总统特朗普表示若现行关税工具受限，可使用其他方式，最高法院未就特朗普关税相关事宜作出裁决，政府正在上诉 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数上行，如银存间质押式回购加权平均利率1天期、7天期、14天期品种均上行 [3] - 美债收益率集体上涨，2年期、3年期、5年期、10年期、30年期美债收益率均有涨幅 [3] 评论及策略 - 小幅上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.8175%；央行公开市场逆回购净回笼，1月LPR持稳，证券交易所提高融资保证金比例后市场风险偏好回落；日本国债市场波动，美国上周初请失业金人数下降，特朗普宣布加征关税，美债收益率回升 [3] - 2025年GDP增长目标5%达成，12月社零同比增速放缓，规上工业增加值同比增长，全年固定资产投资同比下降受房地产开发投资拖累，房地产市场仍在调整 [3] - 2026年财政保持支出力度，货币政策适度宽松，下调结构性货币政策工具利率，降准降息还有空间，近期权益市场热度降温，国债期货价格有所企稳 [3]

市场表现 - 现货黄金价格史上首次站上4800美元/盎司整数关口，本月累计涨幅超过10%，上涨逾480美元 [1] - 港股贵金属板块高开，招金矿业股价上涨超过4% [1][3] - 紫金黄金国际、山东黄金、赤峰黄金股价均上涨超过3% [1][3] - 灵宝黄金、潼关黄金股价上涨超过2% [1][3] - 紫金矿业、中国白银集团股价上涨超过1% [3] 驱动因素 - 市场避险情绪急剧升温，推动黄金与白银价格双双刷新历史新高 [1] - 前总统特朗普威胁对欧洲盟友加征新一轮关税，加深了市场对全球贸易与地缘政治前景的担忧 [2] - 达利欧认为，贸易紧张局势加剧和财政赤字增加可能削弱外界对美国债务的信心，促使投资者转向黄金等硬资产 [2] 投资观点 - 达利欧建议投资者将黄金作为关键对冲工具 [2] - 达利欧建议在典型的投资组合中配置5%至15%的黄金 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 20 日期指总成交回升投资者交易热情升温 持仓也有所增加 A 股震荡调整市场风格从高估值成长板块向价值板块切换 港股延续调整态势[1][2][7][8] 各部分内容总结 期指期现数据跟踪 - 1 月 20 日四大期指当月合约悉数下跌 IF 跌 0.44% IH 跌 0.1% IC 跌 0.49% IM 跌 0.98% [1] - 期指总成交回升 IF 总成交增加 9467 手 IH 总成交增加 2195 手 IC 总成交增加 47043 手 IM 总成交增加 39473 手 [2] - 持仓方面 IF 总持仓增加 2594 手 IH 总持仓增加 135 手 IC 总持仓增加 18737 手 IM 总持仓增加 8203 手 [2] 期指前 20 大会员持仓增减 - IF2602 多单增减 3645 手 净变动 5181 手 空单增减 1260 手 净变动 2439 手 [5] - IH2602 多单增减 -324 手 净变动 401 手 空单增减 -158 手 净变动 432 手 [5] - IC2602 多单增减 5275 手 净变动 19066 手 空单增减 3503 手 净变动 15930 手 [5] - IM2602 多单增减 4797 手 净变动 4865 手 空单增减 1541 手 净变动 1101 手 [5] 趋势强度与重要驱动 - IF、IH 趋势强度为 1 IC、IM 趋势强度为 1 [6] - 财政部等部门公布五项财政金融协同促内需一揽子政策 从加力提振消费、扩大民间投资两方面推动扩大有效需求 [6] 财政政策与市场表现 - 2026 年财政赤字、债务总规模和支出总量保持必要水平 继续安排超长期特别国债 优化专项债券项目负面清单管理 [7] - 2025 年财政赤字率按 4%左右 新增政府债务规模 11.86 万亿元 比上年增加 2.9 万亿元 [7] - A 股震荡调整 上证指数收跌 0.01% 深证成指跌 0.97% 创业板指跌 1.79%等 全天成交 2.8 万亿元 [7] - 港股延续调整态势 恒生指数收盘跌 0.29% 恒生科技指数跌 1.16% 恒生中国企业指数跌 0.43% 全日成交额 2377.7 亿港元 [8]

加纳宏观经济表现 - 2025年10月加纳经济活动同比增长3.8%，经济继续保持强劲增长势头 [1] - 月度经济增长指标显示，三大产业经济活动增长指数为112.7，高于去年同期的108.6 [1] 分行业增长表现 - 服务业同比增长5.5%，是经济增长的主要驱动力，增长主要由通信、批发和零售贸易推动 [1] - 工业部门同比增长3%，增长主要受制造业带动 [1] - 农业部门同比增长0.9%，增长主要由渔业推动 [1] 增长趋势与政策关注 - 持续的上升趋势表明加纳经济将保持积极的增长势头，尤其是在服务业和工业领域 [1] - 统计局鼓励政府继续加强工业生产力和增值能力，同时解决农业部门的结构性挑战以提高其韧性 [1]

2026年财政政策总基调 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策 概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” [2][14] - 2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平 确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [2][14] 2025年财政政策执行情况与债务管理 - 2025年财政赤字率按4%左右 比上年提高1个百分点 [3][4] - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元 比上年增加2.9万亿元 [3][4] - 尽管债务规模增加 但我国政府负债率依然较低 远低于G20国家平均水平 [4] - 2025年坚持在发展中化债 安排2万亿元置换存量隐性债务额度 并安排8000亿元新增专项债券补充财力支持化债 [6] - 通过债务置换 各地债务平均利息成本降低超2.5个百分点 降低了地方政府负担 [6][7] 消费提振与民生保障措施 - 2025年发行超长期特别国债1.3万亿元 持续支持“两重”“两新” [5] - 其中安排消费品以旧换新资金3000亿元 带动相关商品销售额超过约2.6万亿元 [5] - 出台个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策 支持消费新业态、新模式、新场景试点 [5] - 调整优化免税店和游客离境退税政策 增设免税店数量 [5] - 2025年按总体2%的涨幅提高退休人员基本养老金 城乡居民全国基础养老金最低标准每人每月提高20元 [11] - 2025年中央财政下达基本养老保险补助资金约1.2万亿元 [11] 产业与科技创新支持政策 - 中小微企业贷款贴息政策重点支持新能源、汽车、工业机器人、医疗装备等14个重点产业链及其上下游 [8][9] - 支持民营企业债券风险分担机制 中央财政安排风险分担资金 为民营企业和私募股权投资机构发行债券提供征信支持 [10] - 发挥政府投资基金作用 支持国家创业投资引导基金投早、投小、投长期、投硬科技 [19] - 对相关科技创新类贷款给予财政贴息 央行同时提供再贷款支持 [20] - 2026年强化企业科技创新主体地位 重点支持科技创新和制造业发展 [21] - 继续发挥专精特新小巨人发展奖补政策、国家中小企业发展基金等作用 提升中小企业创新能力和专业化水平 [21] 财税体制改革与市场建设 - 将重点从明确中央与地方财政事权和支出责任、深化税制改革健全地方税体系、研究新业态税收问题三个方面助力全国统一大市场建设 [12] - 2026年将优化转移支付结构 增强地方自主财力和统筹能力 [15] - 落实优化出口退税政策、清理规范税收优惠和财政补贴等改革举措 [16] - 自2026年4月1日起取消光伏等产品出口退税 并分两年取消电子产品出口退税 以引导产业结构调整 整治“内卷式”无序竞争 [17] - 强调中国企业的技术进步和竞争优势靠的是持续的研发投入和企业家艰苦创业 而非财政补贴 将持续完善财政补贴规范管理制度 [13] 财政收支与资金效益 - 预计2025年全年可实现财政收支平衡 [18] - 2026年将继续安排超长期特别国债用于“两重”建设和“两新”工作 并优化政策实施 [15] - 2026年将完善专项债券项目负面清单管理 深化地方“自审自发”试点 以更好发挥债券资金效益 [15] - 加强财政金融协同 探索创新政策工具 放大公共资金的带动作用 [15]

2026年财政政策总体基调 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” [1][2] - 财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [1][3] 2025年财政状况与2026年预期 - 2025年财政赤字率按4%左右，比上年提高1个百分点 [1][3] - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，远超前几年平均水平 [1][3] - 尽管2025年增加了赤字和政府债券规模，但中国政府负债率依然较低，远低于G20国家的平均水平 [1][3] - 预计2026年赤字率维持在4.0%左右，对应赤字规模约为5.9万亿元，较上年增加约2000亿元，增加部分主要由中央承担，地方赤字规模持平于上年的8000亿元 [2][5] - 预计2026年超长期特别国债发行1.5万亿元，比上年增加2000亿元 [2][5] - 预计2026年新增地方政府专项债发行4.5万亿元，比上年增加1000亿元 [2][5] 财政政策目标与角色 - 财政政策作为宏观调控的重要工具，在提振消费、扩大有效投资等方面扮演重要角色 [1][4] - 政策目标是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现“十五五”良好开局提供有力保障 [1][4] 财政支出结构优化方向 - 财政支出结构将持续优化，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源向民生领域、关键领域倾斜 [2][5] - 政府债券资金将更加注重惠民生、扩内需、增后劲，重点支持“两重”项目建设、城市更新、制造业升级、民生短板补齐等领域 [2][5] - 财政资金投向将进一步向居民端和民生保障倾斜，例如建立育儿补贴制度、逐步实行免费学前教育、进一步提高城乡居民养老金等 [2][5] - 超长期特别国债将更大力度支持“两重”“两新” [2][5] - 新增地方政府专项债将满足投向领域显著扩围的需求，并继续支持化债、清欠等 [2][5]

2026年财政政策基调与方向 - 2026年财政部门将继续实施更加积极的财政政策 概括为"总量增加 结构更优 效益更好 动能更强" 确保总体支出力度"只增不减" 重点领域保障"只强不弱" [2] - 2026年财政赤字 债务总规模和支出总量将保持必要水平 [2] 2025年财政赤字与债务情况 - 2025年我国财政赤字率按4%左右安排 比上年提高1个百分点 [3] - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元 比上年增加2.9万亿元 [3] - 尽管2025年增加了赤字和政府债券规模 但从国际比较看 我国政府负债率依然较低 远低于G20国家的平均政府负债率水平 [3] 2026年特别国债与债券政策 - 2026年将继续安排超长期特别国债 用于"两重"建设和"两新"工作 [4] - 将优化政策 实施完善专项债券项目负面清单管理 深化自审自发试点 以更好发挥债券资金的效益 [4]

地缘政治与市场情绪 - 全球地缘政治局势呈现多点紧张态势，美国贸易政策及区域问题可能加剧其与欧洲等传统盟友间的摩擦，伊朗表态强硬，古巴宣布进入全面战备状态，这些不确定性累积加剧了市场避险情绪 [2][13] - 地缘动态是需要重点留意的变量，热点地区的局势会否升级或缓和将影响市场 [8][15] 美联储货币政策预期 - 美联储领导层潜在变动受市场关注，被视为“鸽派”的候选人里克·里德尔成为下一任主席热门人选，其观点倾向于维持宽松货币政策并对财政赤字有较高容忍度 [3][13] - 若其执掌美联储，市场对未来更快、更大幅度降息的预期可能强化 [3][13] - 美联储人事变动是需要重点留意的变量，新主席人选的进展动态，美国财政部长预计最终决定可能在特朗普达沃斯论坛启程前或返回后公布 [7][15] 黄金市场资金与技术面 - 资金流向数据显示主要黄金ETF持仓量近期出现显著增长，例如全球规模最大的SPDR Gold Shares ETF以及部分国内黄金ETF均有明显增持动作，显示投资者对黄金配置意愿增强 [6][13] - 全球最大黄金ETF（SPDR）的持仓是否继续增加是观察大资金态度的风向标 [9][16] - 从国内市场观察，沪金期货主力合约于1月12日实现了关键技术点位的二次上破，确认了短期上涨趋势的延续，市场重新出现“增仓放量”的资金配合迹象，盘面迎来资金面改善 [7][14] 跨品种与宏观环境 - 从跨品种角度看，当前“金银比”处于历史统计区间的相对低位，从均值回归统计规律来看，存在该比值向上修复的可能性 [4][13] - 美国财政赤字与债务规模问题持续，加之其对外政策可能带来的国际关系不确定性，使得美元指数面临一定压力 [7][13]