投资框架与迭代 - 投资框架的核心是适应不同市场环境，具备资产轮动能力，避免拘泥于单一行业 [2] - 框架迭代基于对投资现象的总结和提炼，需清楚认知风险和收益的归因，以精进并适应市场风格变化 [2] - 投资路径在范式框架下动态平衡和灵活调整，聚焦本质和核心，以结果为导向，目标是找出股价不透支、业绩弹性大且能持续增长的标的 [3] 行业轮动策略 - 行业轮动策略最重视产业中观层面，包括对景气度的感知、前瞻性判断和持续程度 [6] - 轮动周期不追求过快，更看重中长期方向，旨在捕获较大级别的收益，同时非常关注赔率，若定价透支会进行调整 [6] - 认为A股市场收益主要来源于贝塔，仅专注一个贝塔领域其波动性和抗风险能力有限，因此必须拓宽视野，具备资产轮动能力 [12] 景气度与价值判断 - 景气度判断需结合定价位置、产业景气时间点及市场反应程度，若定价无泡沫且景气周期级别大，可进行左侧交易 [7] - 投资基于未来一或两年后的产业基本面进行倒推，判断当前定价是否透支，股价是远期价值的贴现，比拼的是对远期产业趋势和公司价值的判断 [7] - 价值投资核心是判断远期价值，既适用于价值股也适用于成长股，股价提升背后原因都是基于公司业绩 [7][8] 主动投资与团队建设 - 主动权益投资的价值在于不同行业间的切换，在贝塔上行期间做好阿尔法的选择，选出能带来巨大超额收益的个股 [13] - 主动基金经理能更早捕捉产业机会，被动ETF规模极大时可能意味着其风格已达高点，在A股市场最不可取的做法是做线性外推 [13][14] - 团队建设注重严格的培养和考核机制，表现突出的研究员晋升迅速，团队以产业研究为基础，为组合配置输送新鲜视角和研究支持 [15][16][17]

投资框架与迭代 - 投资框架的核心是适应不同市场环境，具备资产轮动能力，避免拘泥于单一行业 [1][2] - 框架迭代基于对投资现象的总结和提炼，需清楚认知风险和收益的归因，以不断精进适应市场风格变化 [2] - 投资执行聚焦本质和核心，以结果为导向，在范式框架下动态平衡和灵活调整，避免机械化操作 [2] 行业轮动与景气判断 - 行业轮动策略重视产业中观层面，包括景气度感知、前瞻性判断和持续程度，轮动周期不追求过快，更看重中长期方向和赔率 [3] - 景气判断需结合定价位置、产业景气时间点及市场反应程度，若定价未透支且景气周期级别大，可进行左侧交易 [3] - 对定价是否透支的评估是动态的，通常基于一年或两年后的产业基本面进行倒推，投资比拼的是对远期产业趋势和公司价值的判断 [3] 价值投资理念 - 价值投资核心是对远期价值的判断，价值股与成长股股价提升背后原因相同，均基于公司业绩 [4] - 公司内部强调价值投资理念的宽泛性，既能接受价值股投资也能接受成长股投资 [4] - 大的投资机会源于市场分歧，基金经理的工作重点是先于他人定价，挖掘未被市场看到的机会 [4] 主动投资与团队建设 - 认为主动权益投资是中国权益投资未来的主流方式，主动基金经理能更早捕捉产业机会，被动指数化投资难以跟上市场变化的贝塔和阿尔法 [6][7] - 团队建设投入巨大，通过严格的培养和考核机制，形成成体系、战术素养上乘、配合无间的团队来辅助执行个股挖掘 [8] - 团队内部有严格的考核筛选，表现突出的研究员晋升迅速，目标是构建理想的投资团队阵容，为投资者创造长期价值 [8]

核心观点 报告对2025年9月的全球及国内主要资产表现进行了回顾，并系统跟踪了基于ETF构建的七大类投资策略的表现，重点展示了各策略相对于其业绩基准的超额收益和风险调整后回报 [1][2] 市场概况 国内市场表现 - 2025年9月国内股票市场主要指数全面收涨，其中创业板指单月涨幅达+12.04%，表现最佳，而中证1000指数涨幅较小，为+1.83% [1][5] - 今年以来（截至2025年9月30日），创业板指累计上涨+51.20%，表现最为强势，沪深300指数表现相对较弱，累计上涨+17.94% [1][5] - 市场风格方面，9月份中小盘股表现优于大盘股，成长股表现优于价值股；今年以来，巨潮小盘指数累计上涨28.12%，巨潮大盘指数上涨17.64%；国证成长指数上涨30.64%，国证价值指数仅上涨4.61% [1][5] - 行业表现方面，9月份表现最好的三个中信一级行业分别是电力设备及新能源（+18.64%）、有色金属（+12.44%）与电子（+10.28%），表现最差的行业为综合金融（-8.04%）、银行（-6.65%）与国防军工（-6.62%） [1] - 债券市场方面，9月份中债企业债总财富指数微跌-0.04%，中债国债总财富指数下跌-0.52%；今年以来，企业债指数上涨+1.46%，而国债指数下跌-0.42% [1][5] - 商品市场方面，9月份南华黄金指数大幅上涨+11.05%，而南华农产品指数下跌-2.79%；今年以来南华黄金指数累计上涨+39.76%，南华能化指数跌幅最大，为-10.57% [1][5] 全球股票市场表现 - 2025年9月，全球主要股指涨跌不一，恒生科技指数单月涨幅达+13.95%，表现突出，德国DAX指数微跌-0.09% [1][7] - 今年以来，恒生科技指数累计上涨+44.71%，表现优异，法国CAC40指数表现相对较差，累计上涨6.98% [1][7] - 美国市场方面，纳斯达克综指9月上涨5.61%，今年以来累计上涨17.34%；标普500指数9月上涨3.53%，今年以来累计上涨13.72% [7] ETF策略表现 策略整体表现概览 - 报告跟踪的ETF策略涵盖风格轮动、量化选基、全球配置和多元配置四大类，共7个具体组合 [2][11] - 截至2025年9月30日，风格轮动组合自建仓以来累计收益达+118.04%，超越业绩基准76.98个百分点，表现最为突出 [2] - 估值选ETF组合今年以来累计收益为+44.33%，超越业绩基准39.72个百分点 [2][11] - 全球配置组合今年以来累计收益为+23.66%，超越业绩基准10.01个百分点 [2][11] - 资产轮动策略和资产轮动策略2.0今年以来分别实现+25.44%和+23.21%的收益，分别超越业绩基准19.87和17.64个百分点 [2][11] 风格轮动系列策略 - 风格轮动组合策略逻辑是基于A股风格周期性轮动规律，在大小盘、价值成长等风格之间进行切换，并在市场表现欠佳时配置低风险ETF以控制回撤，权益ETF配置比例范围为0%-100% [13] - 该组合自建仓以来年化夏普比率为0.69，年化信息比率为0.53，最大回撤为-22.21%，优于基准中证全指的最大回撤-39.33% [15] - 二八轮动组合专注于A股大小盘风格轮动，权益ETF仓位控制在0%-60%，其建仓以来累计收益为+56.82%，超越业绩基准16.30个百分点 [19][23] 量化选基系列策略 - 估值选ETF组合采用逆向投资策略，基于市盈率、市净率等估值指标选取估值较低的ETF，组合始终保持10只ETF，合计权重100% [26] - 该组合建仓以来累计收益率高达213.13%，大幅超越业绩基准（国证价值指数）177.14个百分点，年化夏普比率为0.89 [30] - 今年以来，该组合年化夏普比率达2.55，年化信息比率达2.89，表现出优秀的风险调整后收益能力 [31] 全球配置系列策略 - 全球配置组合采用风险平价策略实现全球权益资产配置，配置标的包括与纳斯达克100、上证50、恒生指数等挂钩的ETF，权益仓位为100%，每季度末调仓 [34] - 该组合建仓以来累计收益为67.36%，超越业绩基准30.59个百分点，年化夏普比率为0.56 [40] - 今年以来，该组合年化夏普比率提升至1.99，显示出近期策略表现强劲 [41] 多元配置系列策略 - 动态久期策略是基于动量因子动态选择不同久期债券型ETF的纯债配置策略，采用月度调仓，建仓以来累计收益为+19.41%，超越业绩基准4.01个百分点 [44][47] - 资产轮动策略围绕动量因子动态选择股票、债券、商品等多品类ETF进行均衡配置，月度调仓，今年以来收益为+25.44%，年化夏普比率达2.07 [52][57] - 资产轮动策略2.0作为优化版本，今年以来收益为+23.21%，年化夏普比率更高，为2.49，最大回撤为-7.95%，风险控制更优 [61][66]

历史背景对比 - 2015年金价从1049美元十年低谷反弹，2016年实现27%的年度涨幅，创2008年金融危机以来最佳表现 [1] - 当前市场环境与2015年高度重合，包括美联储降息周期开启、美国政府停摆造成数据真空、全球资金涌入黄金ETF [1] 货币政策驱动因素 - 2015年市场处于加息前政策空窗期，投资者因担忧加息节奏而提前布局黄金 [1] - 2025年美联储已在9月宣布降息25个基点，点阵图暗示年底前还将再降50个基点，明确的宽松周期为黄金市场提供政策红利 [1] 经济数据与市场波动 - 2015年美国就业数据反复波动加剧市场对加息节奏猜测，2015年11月非农数据远低于预期后金价单日大涨2.3% [2] - 当前美国政府停摆导致数据真空期，可能触发资金涌入黄金市场寻求避险 [2] 资产轮动与资金流向 - 2015年股市震荡后大量资金涌向黄金市场寻求稳定 [4] - 2025年9月全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares单日流入高达18.9吨创历史纪录，月度增持量达35.2吨 [4] 央行购金行为演变 - 2015年全球央行年购金量不足600吨，2022年以来连续三年超过1000吨 [4] - 2025年第二季度全球央行购金量达166吨，黄金已超越欧元成为全球第二大储备资产 [4] 技术形态与市场韧性 - 2015年金价处于1049-1350美元漫长筑底阶段 [6] - 当前黄金4小时图上升通道完好，3835-3840美元区域形成强有力支撑，10月4日急跌后迅速反弹显示买盘承接能力远胜2015年 [6] 白银联动效应 - 2015年白银涨幅相对滞后 [6] - 2025年伦敦银现货单日涨幅高达2.09%逼近48美元关口，白银强势表现有望复制2016年银价补涨带动金价行情 [6] 短期走势关键变量 - 即将公布的非农数据至关重要，若延迟至10月10日公布的数据低于市场预期的5万就业人数，可能触发类似2015年11月的暴涨行情 [8] - 当前金价处于3875-3725美元震荡区间，突破3865美元阻力位将打开3900-3950美元空间，跌破3720美元支撑位则需警惕短期回调风险 [8] 市场波动特征 - 当前市场急涨往往伴随急跌洗盘，与2015年波动特征相似 [10] - 高位不宜激进布局中长线，需待金价站稳3900美元后再逐步加仓 [10]

美联储降息预期 - 9月降息25个基点的概率高达99.4% [1] - 美联储内部已形成共识，最鹰派理事也开始松口 [3] - 降息的主要驱动因素是美国8月ADP就业数据大幅低于预期，新增就业人数直接腰斩 [3] 潜在投资机会 - 黄金在美联储降息周期中平均涨幅可达15%以上，市场已提前押注四季度金价继续上攻 [3] - 美股科技股及AI和半导体板块将受益于融资成本降低，英伟达、微软等巨头盈利预期已被调高3次 [3] - A股市场外资近期大幅流入，北向资金单周净流入超过50亿人民币，重点扫货贵州茅台、宁德时代等核心资产 [3] 市场不确定性因素 - 10月累计降息50个基点的概率超过55% [3] - 特朗普的关税政策及OPEC+的增产计划是市场潜在风险 [3] - 参考去年美联储鹰派转向导致科技股蒸发几千亿美元市值的教训 [3]

日本金融市场表现 - 东证指数自4月低点上涨34.2% [1] - 日经225指数和东证指数创历史新高 [2] - 30年期日本国债收益率创历史峰值 [1] 投资者行为 - 外国投资者主导日本股市上涨并成为日本国债重要买家 [1] - 日本国内投资者未追涨且散户今年撤出约230亿美元资金 [1] - 企业回购规模超过外国买入且企业现金充裕 [2] 货币政策影响 - 日本央行进行2008年以来首次加息并削减日本国债持仓 [1] - 资产轮动至债券和股票 传统工业股走强而高成长股失色 [1] - 投资者偏好短期债券而非长期债券 [1] 汇率与套利交易 - 美元兑日元汇率维持在140-160区间 [2] - 五年期日本国债经美元互换提供5%收益 高于美国国债3.86%收益率 [8] - 套利交易因美联储与日本央行利率差异而有效 [8] 行业表现 - 价值股表现超过成长股 显示经济增长扩散 [5] - 量化投资者将价值股强势解读为经济动能扩大 [5] 资本流动 - 日本机构投资组合大量投资美国国债且被套牢 [2] - 日本失去全球最大债权国头衔但仍有大量海外金融资产 [14] - 缺乏回流资金阻碍日元走强 [2]

外资主导市场格局 - 外资流入达过去十年最强水平 有望创2013年以来最高纪录 [1] - 外国投资者推动东京股市创历史新高 同时大量抛售日本国债 [1] - 30年期日本国债收益率触及历史峰值 [1] - 外资主导东证指数从4月低点反弹34.2% [1] - 企业通过股票回购购买量甚至超过外资 企业现金充裕有能力购买更多股票 [6] 本土投资者行为 - 日本散户投资者今年撤出约230亿美元资金 [4] - 国内投资者几乎没有追涨迹象 [1] - 散户谨慎态度归因于对美国关税影响的不确定性及市场波动性 [6] - 散户情绪在触及极度悲观水平后 上周重新转为积极 [6] - 本土投资者参与程度将决定行情可持续性 [6] 货币政策与资产轮动 - 日本央行今年首次加息 为2008年全球金融危机以来首次 [5] - 日本央行减持庞大国债持仓 [5] - 政策转向引发从债券向股票的资产轮动 [6] - 价值股跑赢成长股 反映再通胀交易典型特征 [6] - 量化投资者将此种趋势解读为经济增长在整个经济体中更加分散的信号 [6] 日元汇率与资金流动 - 日元汇率相对稳定 过去两年在140-160区间波动 [4] - 缺乏资金回流是最大问题 [7] - 日本机构疫情前大量投资美国国债 美联储加息后这些投资处于亏损状态 [7] - 五年期美国国债收益率3.86% 同期限日本国债换算成美元后收益率达5% [7] - 日本投资者发现货币对冲基础上投资美国市场成本更高 [7] - 日本今年失去世界最大债权国地位 但仍有大量金融资产持有在海外 [7]

中国金融行业研究纪要要点总结 涉及的行业与公司 * 研究聚焦中国金融行业 涵盖银行与券商两大板块[2] * 银行板块重点提及招商银行A股 工商银行H股 中国银行H股 交通银行A股[3] * 券商板块首推中金公司H股 东方财富 华泰证券A/H股[3] 核心观点与论据 流动性驱动的市场反弹可持续性 * 当前股市反弹主要由资产轮动和过剩流动性驱动 而非增长前景改善[7] * 过剩流动性占名义GDP比例从3Q24的9.1%升至2Q25的12.6%[7] * 10年期国债收益率年初至今上升9.4个基点 而2024年同比下降88.5个基点 债券牛市暂停可能促使混合基金和保险公司增加股票配置[7] * 尽管融资融券余额接近历史高位 但股市杠杆水平仍属温和 融资余额占A股流通市值比例目前为2.3% 远低于2015年峰值时的8%（若包含伞形信托等影子融资渠道）[7][11] * 融资买入占日均交易额比例目前约11% 较2015年峰值近30%仍有较大差距[7][13] * 沪深300指数TTM市盈率为15.6倍 与2016年以来中位数15.4倍基本持平[7][16] 潜在资金流入规模测算 * 预计未来三年资产配置转移可能为股市带来额外14万亿元人民币的流动性 相当于流通市值的16%[2][12] * 资金流入主要来源包括：国有企业保险公司将新保费收入的30%配置A股（额外18%） 共同基金A股持仓每年至少增长10% 家庭将5%银行存款转入股市 银行理财产品权益配置增加5个百分点[12][22] * 保险公司权益配置比例从2024年底的12.5%升至1H25的13.3% 而理财产品和家庭（含股票基金）权益配置比例基本持平于2.4%/7.7%[12][18] * 家庭资产配置中存款占比高达47% 而股票（含股票基金）仅占8%[19] 券商板块投资机会 * A股日均交易额从6月的1.34万亿元升至7月的1.64万亿元 8月至今进一步增至2.07万亿元[23][25] * 融资融券余额在8月环比上升至超过2.1万亿元 为2015年6月以来最高水平[23][27] * 中金公司H股是中港IPO流动性的最佳代表 东方财富更偏向零售经纪业务 华泰证券估值相对吸引且零售经纪业务占比较高[24] * 券商股估值显示华泰证券相比同业具有吸引力[30][32] 银行股作为高收益资产的配置价值 * 尽管中国银行股自2023年底以来上涨50% 但沪深300银行指数股息率仍显著高于其他资产类别收益率[35][38] * 影子银行资产规模从2017年峰值38.2万亿元（占社融存量19%）大幅萎缩至1H25的17.7万亿元（占社融存量4%）[37][42] * 高股息股票已取代影子银行资产成为新的"类固收"资产类别[37] * 保险公司即使没有监管指导 也可能增加股票配置[37] 银行股估值提升空间 * 基于股息率与10年期国债收益率利差压缩至200个基点的假设 H股银行对南下投资者（缴纳20%股息税）平均有10%上涨空间 工商银行H股上涨空间最高达23%[39][44][45] * 对免征股息税的保险公司而言 H股银行平均有35%上涨空间[47] * A股银行平均有16%上涨空间 国有银行仅19% 交通银行A股 among国有银行中上涨空间最高达22%[39][48] * 招商银行A股兼具较高股息率和市场贝塔属性 为银行板块首选[3][39] 其他重要内容 * 研究采用杠铃策略投资中国金融股 即同时配置高贝塔的券商和高股息的银行[2][3] * 若宏观增长与股市表现差距扩大 政策干预降温情绪的风险将上升[7] * 银行下半年绝对回报仍为正 但相对表现可能不及上半年（沪深300银行指数上半年+13% vs 沪深300持平）[39] * 除保险公司外 银行理财子公司和养老基金等收益寻求者也可能增持银行股[39] * 需密切关注平安银行和民生银行 因其可能在2026年报告盈利增长 turnaround[39]

市场行情表现 - A股市场震荡走强 沪指突破3800点 金融股和硬科技板块强烈拉升 [1] - 证券ETF龙头（560090）涨超2% 资金连续4日净流入超1亿元 [1] - 标的指数成分股多数冲高 信达证券涨停 光大证券涨超7% 华鑫股份涨超4% 东方财富和广发证券涨超2% 中信证券和华泰证券涨幅居前 [3] 证券ETF龙头成分股数据 - 前十大成分股均属非银金融行业 东方财富涨2.91% 成交额132.51亿元 权重15.41% 中信证券涨1.78% 成交额32.32亿元 权重13.76% 国泰海通涨0.81% 成交额14.66亿元 权重10.80% 华泰证券涨1.36% 成交额10.03亿元 权重4.90% [4] - 招商证券涨1.23% 成交额4.80亿元 权重3.23% 东方证券涨1.10% 成交额5.21亿元 权重2.88% 广发证券涨2.54% 成交额10.86亿元 权重2.70% 申万宏源涨0.72% 成交额3.29亿元 权重2.31% 兴业证券涨0.87% 成交额3.71亿元 权重2.18% XD中金公涨1.74% 成交额7.05亿元 权重2.18% [4] 市场流动性与资金驱动 - 证券服务APP月活7月达1.67亿 环比上升3.36% 6月月活1.61亿 环比增长0.65% [4] - 摩根大通分析显示资产轮动和过剩流动性是中国股市反弹主要驱动力 潜在资产轮动可能注入14万亿元流动性 约相当于流通市值16% [5] - 中信证券指出机构资金广泛普遍净流入 散户流入加速 保守型资金被动调仓 [5] - 7月M2-M1剪刀差收窄0.5个百分点至3.2% 居民存款减少1.11万亿元 同比多减7800亿元 非银金融企业存款新增2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 [6] - 超额储蓄累计超30万亿元 2022年后形成的5万亿元超额储蓄可能用于消费投资 2025年90万亿元以上存款到期 假设5%-10%寻求更高收益 流出规模4.5-9万亿元 [8] 行业影响与机会 - 居民存款入市打开券商经纪、两融、资管、投行业务增长空间 证券行业进入新一轮增长期 [8] - 增量资金入市推动市场震荡上行 券商板块作为"冲锋旗手"受益于行情演绎 估值中枢有望抬升 [8] - 证券ETF龙头跟踪中证全指证券公司指数 覆盖50只上市券商股 为直接布局证券板块工具 [9]

黄金ETF市场表现 - 2025年上半年国内黄金ETF规模同比激增173.73%至2603亿元[1] - 华安易富黄金ETF以598.23亿元规模居市场首位[1] - 嘉实上海金ETF及其联接基金规模实现翻倍增长[1] - 黄金ETF持仓量达199.505吨 较去年同期增仓量增长超170%[3] 国际金价与市场分化 - 7月30日国际金价逆势上涨0.29%至3323.60美元/盎司[1] - 国内黄金板块因汇率升值和资金轮动出现0.57%回调[1] - 7月24日COMEX黄金期货因地缘政治因素上涨1.55%[4] - 美联储降息预期推动黄金突破3400美元/盎司关口[4] 全球黄金配置趋势 - 印度黄金ETF在2025年1-2月净流入创纪录达573亿卢比[3] - 印度民间黄金持有量超2.5万吨 超过全球十大央行储备总和[3] - 全球黄金日均交易量达420亿美元[5] - 美联储降息周期开启后黄金平均年化收益率达18.7%[6] 交易平台竞争优势 - 伦敦金点差低至0.38美元/盎司 较市场平均水平节省30%成本[5] - MT4/MT5双平台订单执行延迟低于50毫秒 滑点率控制在0.5%以内[5] - 独创三维风控模型将爆仓风险降低60%[5] - 极速出金服务缩短到账周期至2小时 颠覆传统2-3天模式[5] 政策与市场预期 - 美联储19位官员中8人支持2025年内降息两次[4] - 特朗普公开要求鲍威尔实施"倒计时降息"策略[3] - 若9月降息落地 黄金与权益资产将同步获得流动性加持[3] - 地缘政治与关税冲击加剧市场波动 美国对欧盟、墨西哥加征30%关税[4]